生态环保基础设施公募REITs市场运行情况

202年生态环保基础设施公募Is市场运行情况债券结融资部 谈曲洪泽一政策背景近年来国家对公募REs产品的重视程度越来越高接连出台相关政策文件我国公募REs业务的发展开辟了道路我国的公募REs产品在基础设施领域切入主要在于我国的基础设施投资活跃资金需求很大对于经济增有着重要的基础性作用前期高质量的基础设施建设累积了大量优质基础设施目其中已经有不少项目进入了稳定运营期可以产生稳定的现金流同时在房地产领域切入，也符合当前的房地产市场的监管思路。自2020年4月30日证监会和国家发改委联合发《关于推进基础设施域不动产投资信托基金（REs）试点相关工作的通知》以来，我国基础设施领域公募REs基金试点正式开始。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REs在沪深两地交易所挂牌上市，截至2023年3月31日，陆又有18只础设施公募REs登陆沪深两地交易所项目类型涉及高速公路仓储物流障性租赁住房、产业园区、生态环保等多种类型的基础设施。图表1.推进国基设公募s产品的关策文件序号发文单位发文日期文件名称1国务办厅26年6月《关加培和展房赁的若意》2财政；中国民行；中国券督理员会27年6月《关规开政和会本项目产券有关宜通》3国家展改委会中国券督理员20年4月《关推基设领不产信托金（Rs试相工的知；《公募基设证投基引（（征求意稿）4国家展改委会中国券督理员20年8月《关做基设领不产信托金（Rs试项申工的知；《公募基设证投基引（》5上海券易深圳券易所21年1月《交所开集础施券基金务法（试；《交所开集础施券基金售务引（；《交所开集础施券基金务核指引（》6中国券资金协会21年2月《公募基设证投基职调工指引（试；《公募基设证投基营操指》式稿7国家展改委会21年6月《关进步好础施域产投信基金（Rs试工的知》8中国行险督理员办厅21年1月《关保资投公募基施证投基金的有事的知》9国家展改委会公厅21年2月《关加推基设领不投资托金（Rs有工的知》10财政；国家务局22年1月《关基设领不产资基金Rs点税政的告》序号发文单位发文日期文件名称中国券督理员会22年3月《深推募Rs试点进促进融良循环》12中国券督理员；国家展改委会22年5月《关规做保性赁房发行础施领域不产资托金Rs关工的知》13国家展改委会22年7月《关做基设领不产信托金（Rs新入目报荐工作通》14中国券督理员会22年2月《首长角Rs坛国Rs坛2致辞》15国家展改委会23年3月《关规高做基设领动产资托基金(Rs项申推工作通》注：新世纪评级根据相关资料整理。二行业环境十八大以来中国环保重视程度不断提高环境治理投资也稳定增长尤是在PPP模式的拉动环保产业占P比重大幅提高中国环保产业占比重从2016年的1.5增长到2021年的1.9年复合增长率达5.0未来预计中国环保产业占DP比重在2026年将达到2.3，年复合增长率达3.9，场规模将得到进一步增长。近年来国家对环保的重视越来越高政策层面对于环保行业的支持力度持续加强城市环保行业规模越来越大据调查发现受疫情防控等影响城环境设施运行和环卫服务项目成本激增城市环保行业受到严重冲击环境问是关乎人类社会可持续发展的重要问题国家在财政支出方面把生态环保色发展作为重要的领域，投入每年都在增加。近期，财政部密集下达了2023水污染防治大气污染防治土壤污染防治城市管网及污水处理补助农村境整治等多项生态环保相关资金预算总额达到了2475.82亿元其中水污防治资金预算170亿元、大气210亿元、土壤31亿元、管网106亿元、农村环境整治20亿元新增农村黑臭水体治理试点资金预算1亿元生态保护修复资金预算中重点生态功能区转移支付预算农业资源及生态保护补助资金点生态保护修复治理资金预算分别为884亿元315亿元和310亿元国家对保政策趋严监管力度进一步加大从而推进环保产业市场化发展在环境污的治理上，城市之间还存在着较大的不平衡性。近年来我国环保行业虽面临着诸多困境但仍处于大有可为的战略机遇期尤其是当前环“督查高压步入常态化环保产业市场需求逐步释放宏观政策逆周期调节助推增加环保产业投资降低环保企业经营成本国企改革再出发纷纷布局环保产业加速行业整合环保产业正向品质化集中化转型升级。三生态环保基础设施公募s的交易结构我国的基础设施公募REs采用公募基金资产支持证券的双SPV结构，即公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权，通持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权利用该双SPV结构，方面可以突破资产支持专项计划的私募产品投资者人数限制，一方面可以满足公募基金不可直接投资未上市公司股权的法律要求。因此公募基资产支持证券的双SPV结构是当前制度条件下最优的结构选择。在双SPV结构之下础设施公募REs继承了类REs项目中的股债的交结构，但基础设施公募REs的股债结构并不以减少折旧摊销造成的资金沉淀为目标监管规则要求基础设施公募REs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90在项目公司层面可供分配金额是以净利润为基础进行合理调整后的金额由于基础设施项目存在大量非付现成本项目公司实际现金流入与净利润偏离度较高，导致可供分配金额与净利润差异较大。具体来看计可供分配金额时在项目公司净利润的基础上先将折旧摊销利息支出和所得税费加回调整为税息折旧及摊销前利润随后再调整营运资本变动及资本性支出并根据项目公司实际需求确定预留费用再加回项目公司沉淀资金分配金额后得出可供分配金额由此可知折旧摊销不会影响基金年度可供分配金额，故基础设施公募REs的股债结构主要在于利用资本弱化的税盾作用和增强现金流稳定性。当前上市的2只生态环保基础设施公募REs采用了不同的股债结构构建方式如富国首创水务RET采用了发放股东借款的方式来完成股债结构的。专项计划成立后受让项目公司100股权，再通过发放股东借款及增资等式完成对项目公司的投资从而置换项目公司深圳首创和合肥首创自身拥有存债务2020年末，首创股份对深圳首创的借款本金余额2.94亿、对合肥首的借款本金余额5.85亿元。中航首钢绿能RET则采用了反向吸收合并的方式来完成股债结构的构建首先首钢基金设立SV公司SPV公司与项目公司及其股东首钢环境签《股权转让协议受让项目公司100股权，但约定先期仅向首钢环境支付10万元剩余133769.95万元待支付形成首钢环境对SPV公司享有的应收股权转让款债首钢基金向首钢环境购买上述应收股权转让款债权接着专项计划购买首钢基金持有的SPV司股权和债权。最后，通过项目公司反向吸收合并其股东SPV公司，SPV公司注销，专项计划持有项目公司的全部股权且项目公司继承SPV公司的应付股权转让款存量债务。四生态环保公募s的运营表现中航首钢绿能项目概况该RET基础设施项目属于生活垃圾综合处理类资产，为项目公司北京首钢生物质能源科技有限公（简“生物质公司持有的首钢生物质项目其中括生物质能源项目餐厨项目以及残渣暂存场项目3个子项目涵盖生活垃圾烧发生活垃圾处置厨余垃圾收运处置等业务具体来看生物质能源项包括焚烧厂房、汽机及主控厂房、沼气发电厂房、污泥脱水间等，总建筑面积69933.43平方米生活垃圾焚烧处理能力3000吨/天餐厨项目包综合水处车间餐厨垃圾预处理车间总建筑面积6044.44平方米餐厨垃圾设计处理能力100吨/天残渣暂存场项目包括渗沥液检查井渗沥液调节池药剂储坑罐除臭系统基础地下水收集提升井渗沥液收集提升井渗沥液处理车间等总建筑面积160.36平方米总库容128万立方米设计残渣填埋能力700吨/天渗沥液处理能力35吨/天项目主要处理来自北京市东西城区石景山区门头沟区丰台区等区域的经分类的其它生活垃圾/固废垃圾以及北京市石景山区门头沟区的非居民厨余垃圾及部分西城区厨余垃圾。运营表现该基础设施项目的收入主要来自向北京市有关城区提供垃圾焚烧处理服务及餐厨垃圾收运处置服务向北京市属及区属城市管理委员会所收取的垃圾收运及处置服务费以及向国网北京市电力公司提供电力所取得的售电收入项目圾焚烧发电的标杆上网总电价为0.65元/千瓦时，主要由每月结算的标杆电价0.3598元/千瓦时、按季度通过电力公司结算的国家电价补助0.1元/千瓦时以及国财政可再生能源发展基金拨付的0.1902元/千瓦时可再生能源电价附加补助构。2021年报告期（即2021年6月7至12月31日和2022年，项目公司分别实现营业收入2.33亿元和4.28亿元其中发电收入和生活垃圾处置收合计占到各营业收入的87以上合并毛利率分别为5.24和21.06项目期分收到可再生能源电价附加补助资金599.00万元和10885.32元，其回存一定延迟周期同期合并息税折旧摊销前净利率分别为22.77和不考虑专项计划层面利息支出的净利率分别为4.92和18.80（考虑利息支出净利率分别33.68%和15.56图表2.中航钢能ET基础设施年运表现指标设计值实际表现值201年 202年生活圾理（/119634生活圾的行间小8--8指标设计值实际表现值201年 202年汽轮电运时（/8--8上网量万瓦）20310306厨余运（天）115厨余置（天）1101注：新世纪评级根据相关资料整理。2022年项目共计处理生活垃圾16.34万吨较上年同比增长4.6当年实现上网电量35030.16万千瓦时同比微减0.4当年收运厨余垃圾4.16万吨同比减少15.6处置厨余垃圾6.08万吨同比减少12.4下降主要系受北市新冠疫情反弹而影响餐饮消费所致受疫情及季节性波动影响2022年二季生活垃圾处理量环比增加随后各季度呈现回落厨余垃圾一二季度环比逐渐少，三季度先突增后于四季度回落。图表3.中航钢能ET基础设施目金度表情况单位万处理生活垃圾万吨)上网电量(万千瓦时)处置餐厨垃圾万吨)处置餐厨垃圾万吨)本期收入净利润EBA经营性净现金流可供分配金额2132159501011155196406814459214278754111013740.123.169.7510221232882171812715236856.8291222379886001117325834283716122328185212174762434825.5187224252865061217199484.0127876231274196161014519935952.23.4注：新世纪评级根据相关资料整理。图表4.中航钢能ET基金年度现情1（位：元）指标201年202年预测值实际值差异预测值实际值差异本期入20524258%35044783%净利润1.121.515.5%289416988%BA536288473%33219291%经营净金流2939.43.9%192161359%本期供配额461168583%164115364%注：新世纪评级根据相关资料整理。注：01年现金流预测期间为221年612月。2022年，基金各项指标均超额完成，其中基金实现收入4.30亿，较预超额完成了8.93基金当期净利润EBTDA及经营性净现金流等指标较预1各指标的预测值系招募说明书刊载的可供分配金额测算报告中的原始数据，实际值系年度报告中的报期实际发生值，差值系将前述预测值按年报报告期天数进行线性处理后与实际值的比较，下同。均有较大增长，增幅分别为94.88、9.91和38.59。2022年，基金可供分金为1.37亿元当年进行了2次分红以2022年9月30日为基准日分配元，以2022年12月31日为基准日拟分红金额为0.88亿元，当年累计分红1.37亿元，累计分红比率2为100，年化分派率3为10.27。分季度来看，2021年第四季度基金净利润为负主要是因为基金管理人计提与年度可供分配金额相关的固定基金管理费及浮动管理费以及因本年基础设项目公司经营业绩超预期根据全年营业收入情况对外部管理机构进行激励及本结算。2022年第一季度基金经营活动产生的现金流量净流出主要是基金投交易所逆回购1.38亿元导致2022年第四季度基金净利润为负主要原因是年底根据全年收入计提外部管理机构管理费0.07亿元及四季度回款情况较好可供分配金额增加基金管理费相应提高同期的经营性净现金流较高系收回史期间国补电费0.99亿元所致。项目估值根据北京天健兴业资产评估有限公司的评估，该基础设施项目截至2022年末的估值为8.38亿元，较上末评估值减少0.74亿元，主要系特许经营权项目着期限逐渐减少其账面价值和公允价值都逐渐下降。整体来看2022年该RET各项指标均优于预测值年内发电电量平稳受疫情影响年内生活垃圾处理量同比增加而厨余垃圾处理量同比减少整体资产营表现良项目区域专营性高所服务的客户主要为北京市属及区属城市管委员会地方电力公司在生活垃圾处置方面约定有100万吨的保底供应量务量和现金流有较强保障后续仍需关注是否存在随环保要求提升而产生的额支出、可再生能源补贴拨付情况及其2029年后退坡的替代收入方案。富国首创水务项目概况该RET基础设施项目属于城镇污水处理类资产，包括深圳市福永、松岗公明水质净化厂T特许经营项（简“深圳项目及合肥市十五里河污处理厂PPP项目（简“合肥项目）2个子项目。具体来看深圳项目的项目公司为深圳首创水务有限责任公（简“深首创其下包括福永松岗公明3个水厂主要服务福永松岗石岩2累计分红比率当年年度可供分配金额对应的全部分红金额当年年度可供分配金额，下同。3年化分派率本期可供分配金额(本年实际天数本期实际天数)公募基金实际募集规模，下同。明等地区的排水单位和个人生活污水。3个水厂设计产能分别为12.5万吨/天15万吨/天和10万吨/天深圳首创根《特许经营协议及相关补充协议向政收取污水处理服务费及根《垃圾渗滤液达标处理委托合同收取垃圾渗滤液理服务费特许经营期限方面福永松岗水厂特许经营权于2031年2月到期公明水厂于2033年12月到期。合肥项目的项目公司为合肥十五里河首创水务有限责任公（简“合肥创该项目主要服务包河区滨湖新区北（行政隶属包河区新区以理居民生活用水为主项目建设分一至四期设计规模分别为5万吨/天5万/天10万吨/天和10万吨/天合计30万吨/天合肥首创根《特许权协议相关服务协议收取污水处理服务费中水处理服务费及污泥处置服务费其特经营期限于2047年9月到期。运营表现图表5.富国创务ET基础设施年运表现项目指标设计值实际表现值201年202年深圳目福永厂水理（/）150117117松岗厂水理（/）100107109公明厂水理（/）10011101合肥目十五河厂水理（/）300285245注：新世纪评级根据相关资料整理。深圳首创的营业收入包括污水处理收入和渗滤液处理收入，2021年报告期（即2021年6月7日至12月31日）和2022年期间分别实现营业收入1.08亿元和1.81亿元其中污水处理收入占深圳首创营业总收入的98以上同期圳首创毛利率分别为45.39和40.60息税折旧摊销前净利率分别为65.0464.7合并净利率分别为29.83和26.10%2022年福永水厂平均处理量12.17万吨/天，松岗水厂平均处理量14.09万吨/天，公明厂平均处理量10.01万/天，3个水厂合计产能利用率近97，较上年报告期下降12个百分点。3个水当年的污水处理服务费含税单价分别为1.3713元/吨1.3267元/吨和1.5068/吨，价格较上年无变化。3个水厂2022年污水处理服务费回收率均为抽样出水水质达标率均达到100。合肥首创的营业收入包括污水处理收入中水收入和污泥处理收入2021报告和2022年期间分别实现营业收入0.71亿元和1.09亿元其中污水处理入占合肥首创营业总收入的90以上；同期，合肥首创毛利率分别为33.3813.55%，息税折旧摊销前净利率分别为55.43%和42.62%，合并净利率分别为25.1和7.962022年受疫情影响工商业及学校等活动减少导致用水量降合肥项目处理水量变少另外合肥项目2022年10月14日发生氨氮C等指标超标进水水质异常事件，项目公司第一时间降低进水负荷，并于10月21日将出水指标恢复正常，经合肥市排水管理办公室确认同意免除指标不达标责任但处理水量仍受到一定影响对该项目各项指标带来负面影响2022年合首创平均处理量22.45万吨/天，产能利用率约75，较上年报告期下滑个百分。2022年，合肥项目污水处理服务费含税单价维持1.261元/吨污水处理服务费的回收率为1002022年合肥首创收到退还增值税留抵额4061.07万元。图表6.富国创务ET基础设施及金度表情况单位万）深圳项目污水处理量万吨)合肥项目污水处理量万吨)本期收入净利润EBA经营性净现金流可供分配金额213362584429855969635621432237162.93765712602212726776197381367376222322273814044571731322331247591474805254032243012613560829931241723128166627.5340311313注：新世纪评级根据相关资料整理。该RET基础设施项目运营呈现一定季节性一般而言夏季的进水量较大，冬季的进水量减少。深圳项目2022年一季度产能利用率为73，而二、三季增至102和108，四季度略降至92，2023年一季度由于处于来水量淡季产能利用率又回落至73。合肥项目2022年一季度产能利用率为68，二度增至79三季度因当年夏季长江流域遭遇干旱进水量下降其产能利用回落至75（较去年同期98相比回落23个百分点四季度因疫情水质异事及季节性因素，产能利用率降至62的低位（较去年同期80相比回落个百分点，2023年其产能利用率回升至68。图表7.富国创务ET基金年度现情（位：元）指标201年202年预测值实际值差异预测值实际值差异本期入28217081%3492741.9%净利润524391203%513332441%BA17915313%185127174%经营净金流286188219%16212159%本期供配额122156502%18615208%注：新世纪评级根据相关资料整理。2022年基金实现收入2.94亿元低于预测值1.89当年净利润及分别预测下滑45和17经营性净现金流较预测增长近62022年基可供分配金额1.68亿元当年进行了2次分红以2022年6月30日和202212月31日为基准日别分配0.73亿元和0.5亿元，当年分红合计1.68亿元累计分红比近100，年化分派率为9.1%。项目估值根据北京中同华资产评估有限公司的评估，基础设施项目相关资产组截至202年末的估值为15.87亿元（其中深圳项目7.30亿元，合肥项目8.57亿元，较2021年末减少了0.35亿元。扩募情况根据公告该RET拟新购入长治市污水处理特许经营PPP项（“长治项目）作为新增基础设施项目，目前已获上交所反馈意见。长治项目的项公为长治市首创水务有限责任公（简“长治首创项目位于山西省长治市，包长治首创以T模式运营的主城区污水处理厂和长北污水处理厂两个水厂以及长治首创以OT模式对开展的提标改造工程。两个污水处理厂设计规模分别为20万吨/天和7.5万吨/天长治首创的收入来自根《长治特许经营合同收取的污水处理服务费根据与长治市固废处置中心签署《废水委托处理合同》收取的废水处理费。两个水厂的特许经营期限均于2047年7月到期，2022年相应基础污水处理服务费含税单价分别为1.329元/吨和1.309元/吨。根据扩募招募说明书草案，长治项目截至2022年6月末的估值为10.27亿元，设扩募规模按估值平价发售，基金2023年预测现金分派率为6.64%（计算方为预测可供分派金额/新购入基础设施项目估值与原资产前二十个交易日市值均价合。整体来看污水处理类项目运营随着进水量呈夏多冬少的趋势因此项目夏季产能利用率高冬季产能利用率低2022年基础设施项目中的合肥水厂下半受到干旱、水质异常事件及疫情扰动影响，其2022年二三季度产能利在原本进水量旺季反而同比大幅回落且由于单位污水处理成本相对增高该RET部分利润类财务指标产生负面影响。而该RET全年可供分配金额刚好达成了预，对投资人当年分派未产生影响。五目前上市的生态环保基础设施公募s产品二级市场表现截至2023年3月末，生态环保基础设施公募REs产品共发行2只。从发行规模上来看2只产品发行规模均在1020亿元之间从首日涨跌幅来看中首绿能RET首日涨幅为9.95，富国首创水务RET首日涨幅为4.95。图表8.生态募Es产品发行细代码产品名称上市日期发行规模(亿元)发行价格(元)首日收盘价(元)首日涨跌幅()10.中航钢能RT2/11381381719550.富国创务RT2/1150303845资料来源：in，新世纪评级根据相关资料整理截至2023年3月末，2只生态环保公募REs产品总成交量为18.74亿份，总成交金额为127.34亿元，富国首创水务RET成交量及成交金额占比均较大占分别为86.07和65.76。市场活跃度方面，富国首创水务RET日均换手率为2.41，中航首钢绿能RET日均换手率为1.29。图表9.生态保募Es产品上市来至023年3月1日二级市基表现代码产品名称成交量(亿份)成交量占比()成交金额(亿元)成交额占比()区间日均换率()10.中航钢能RT211934603241950.富国创务RT11380787467621总计---1741.01.41.0---资料来源：in，新世纪评级根据相关资料整理从产品收益率来看相对于发行价而言截至2023年3月末2只生态环公募REs产品均呈溢价状态，其中,中航首钢绿能RET、富国首创水务RET涨幅均超过20涨幅分别为25.65和26.82自成立以来均大幅跑赢上证指数，分跑赢上证指数21.44和28.00。从今年以来及近一月来看，2只生环保公募REs产品市场价均有所回落跌幅较其他各类基础设施公募REs相比相较大。图表1.生态保募Es上市以来至023年3月31涨跌情况代码产品名称2033/1收盘价近一月涨跌幅()今年以来涨幅()较首日收盘涨跌幅()成立至今相上证指数涨幅()10.中航钢能RT1843.01.712824450.富国创务RT496.63.9285200资料来源：in，新世纪评级根据相关资料整理从波动幅度来看，截至2023年3月末，富国首创水务RET产品价格波大，区间振幅高达1.16。图表1.生态保募Es产上市来至223年3月1日二级场高价、3.0103.01000%2.01000%2.08.0%1.06.0%1.04.0%5002.0%00000%中航首钢绿能RIT 富国首创水务RIT()()最高最低价.%.0.%.1.2.0资料来源：in，新世纪评级根据相关资料整理六展望2022年2只生态环保公募REs产品分派情况均达预期但经营业绩