企业融资工具创新

企业融资工具创新－在信息不对称和逆向选择行为下，通过融资工具设计，向市场提供信号，匹配经营风险，管理财务风险和降低融资成本。第一页，共三十四页。金融产品创新的作用对发行公司来说，融资工具创新需要提供匹配公司现金流入风险或降低公司资本成本的可能性，增加融资选择方式，实现公司投资目标。对投资者来说，融资工具创新需要在同样的风险水平下获得更高的收益（税后）、更好的流动性、或者是更符合其要求的现金流模式。证券创新可以增加资本市场转换储蓄与投资的有效性，提供成本更低的转移风险、提高流动性和降低交易成本的手段，减少金融市场磨擦，提高金融市场功能的有效性。第二页，共三十四页。金融创新为发行者和投资者增值方式在发行者或投资者和其它更愿意承担风险的市场参与者之间重新分配风险；提高流动性，使投资者不必降低价格或支付更高的交易成本就可出售证券；降低发行者的承销费和其它交易成本减少发行者和投资者的应付税款；规避对投资者或发行者的管制或限制。第三页，共三十四页。企业融资创新类型(证券设计)按创新产品的持续性及对金融市场功能有效性的影响分类1.一般性创新2.革命性创新按产品的交易范围*非标准产品*标准化产品－证券市场可交易工具第四页，共三十四页。革命性融资工具创新有些融资工具仅仅发行了1次；还有很多创新，如普通股收益分拆根本未曾为市场所接受。有些创新在于规避管制，并随管制环境变化消失“革命性”的证券创新是指那些能够长期生存和发展的融资工具。可以满足发行者或投资者的某种基本需要。例如，金融期货自从７０年代早期出现以来，在公司财务中发挥着越来越重要的作用。第五页，共三十四页。革命性融资工具创新优先股、可转换证券、中期债券和抵押附属债券（collateralizedmortgageobligations,CMOs）长时间生存和发展。70年代推出、80年代兴盛的LBO、高收益债券以及资产证券化已成为革命性的证券创新第六页，共三十四页。证券设计原理(1):风险再分配风险再分配可以通过将风险从发行者或投资者转移至其它能够更好的承受风险的市场参与者来创造价值。公司还可以通过风险再分配设计出更好的满足某一特定阶层投资者的风险一收益偏好的证券，在承受某种特定风险上有比较优势的投资者会对这种创新证券支付更高的价格（即要求较低的风险溢价）。第七页，共三十四页。例如，石油厂商可发行“石油指数”债券，利息支付随石油价格的涨落而变化，投资者出于以下原因投资这种债券：（1）公司支付利息后的现金流将比发行固定利率债券时更加稳定，减少了公司破产的可能性，降低了违约风险；（2）一些投资者可能需要一种能够盯住石油价格的工具，而这种工具在商品期货或期权市场无法获得。在后一种情况下，很多风险再分配的创新实际上也因为提高了“市场完全化”的程度而创造了价值。第八页，共三十四页。

炼油公司石油开发商供应石油向炼油公司发行与石油价格挂钩的债券与传统的向资本市场投资者发行浮动利率债券相比，这种发行方式使双方规避了石油价格波动带来的收益不稳定。

风险配置方式调整－改变发行对象第九页，共三十四页。证券设计原理(2):管理再投资风险养老基金在从标准债务工具中获得的利息收入进行再投资时需要考虑“再投资风险”。零息票债券设计目的之一就是通过消除利息收入再投资风险来吸引这类投资者。由于零息票债券发行价格是按到期收益率计复利得出的，相当于在整个债务有效期内，债券的利息收入都以到期收益率得到有效的再投资。第十页，共三十四页。证券设计原理(3):分拆重组现金流金融中介可以购买市场上现有的证券，将现金流重新组合后分拆为两种或更多的证券出售，从中可以赚取丰厚的利润。例如，对美国国债和市政债券的成功剥离证明了当某种债务的现金流可以被分拆并可单独出售时，部分价值之和可以超过总体价值。第十一页，共三十四页。

出售$100万资产投资者购买资产证券公司----特殊目的机构-----投资银行----$100万(BB级)--------------承销----(AA级)1997年铁路债券－货运现金收入抵押第十二页，共三十四页。证券设计原理(4):避税公司可以通过发行能够减少公司或投资者应付税款的证券来增加股东的价值，只要投资者利息收入的边际税率低于公司的边际税率，这种“税收套利”就可能发生。第十三页，共三十四页。避税实例－零息票债券零息票债券在债务有效期内不支付利息，到期时一次付清债务。与那些期限内有回赎条款的中长期债务融资方式相比，零息债券期限内不回赎，资本收益方式又使投资者可以减少纳税，在金融市场利率下降时，投资者没有被发行公司回赎债券而不得不再投资于低利率债券的风险，零息债券为投资者提供了期限内持续、稳定、较高的投资收益率。第十四页，共三十四页。1981年，通用汽车财务公司发行了$7.5亿美元的零息票债券，面值$1,000，发行价格$252.5，期限10年，公司税率46%。1。税法允许的摊销额及节税发行折扣额＝1000－252.5＝$747.5年摊销额＝745.5/10＝$74.75年节税额＝74.75×46%＝$34.4即每1000美元零息债券为发行公司每年减少纳税或增加现金流入$34.4。第十五页，共三十四页。1982年以前，美国税法允许零息票债券发行人用直线法对发行折扣(债券发行价与面值之间的差额）进行摊销。由于零息债券的发行折扣以复利计算，因此它在摊销时的税收节省明显超过每年付息的税收节省。而且这种税收节省的大小与利率水平成正比：债券的收益率越高，需要摊销的折扣额越大，节税额也越高。第十六页，共三十四页。252.5+＝0税后债务成本r=7.5%第十七页，共三十四页。2。零息债券实际年增值与债务成本r=14.76%(投资者预期的到期收益率)税后债务成本r=14.76%×（1-46%）=7.9%>7.5%第十八页，共三十四页。零息债券复利增值过程第1年资本增值为252.5×14.76%=$37,第2年为（252.5+37）×14.76%=$42.8，以此类推。第十九页，共三十四页。$34.4第6年第二十页，共三十四页。对于退休基金，人寿保险公司以及其它根据再投资率假设来确定借贷契约内容的金融机构来说，市场利率下降而使其无法收到原来假定的投资收益的风险远比市场利率上升而出现有利的投资机会更重要。第二十一页，共三十四页。证券设计原理(5):解决信息

不对称和预期分歧实例:可售回股票可售回普通股(PuttableStock)发行时，除了出售普通股以外，还附售一份卖权，给予投资者案不低于购买价格将股票卖回给公司的权力。此举减少了新股发行中的信息不对称。在首次公开发行（IPO）中，如果投资者面临的不确定性非常大，投资银行IPO将低于发行公司预期，此时,这种保证有助于发行和降低融资成本。第二十二页，共三十四页。可售回股票实例1984年11月，Arley公司接获了一家大型连锁宾馆的定单，需要筹集600万美元股权资本。但该公司不是上市公司，规模不大，社会知名度不高。Drexel投资银行的专家经过市场分析后，将Arley公司股票发行价格定为每股6美元。但Arley公司董事会对公司盈利能力前景非常自信，坚持认为发行价格至少应为每股8美元。第二十三页，共三十四页。可售回股票实例

Drexel投资银行专家设计了“每股发行价为8美元的普通股附加一个投资者卖回权”方案。投资者可在公司股票上市两年后以每股8美元将股票卖回给Arley公司。Arley公司的普通股和PUT权分别在美国股票交易所和波士顿股票交易所上市。普通股上市的当天的收盘价为每股7.625美元，随后很快稳定在投资银行家所预期的6美元。第二十四页，共三十四页。可售回股票实例两年后，Arley公司股票价格达到10美元，高于投资者卖回价格，因此，投资者的PUT权并没有行使Arley公司普通股上市两年后，股价高于约定的投资者卖回价格。因此，投资者没有行使卖回权。此举解决了企业和投资者定价分歧，Arely公司增加了融资规模。第二十五页，共三十四页。R&D项目独立融资创新RDLP模式是指基于专门从事特定的R&D项目而设立的有限责任合伙制(LimitedPartnership)机构。该模式首次出现于1978年，为了将一笔用于开发一种新的挖掘技术而筹集的资金投入实际开发而设立了RDLP。RDLP往往由实际需要开发技术并有开发能力的公司(通常是一般合伙人)发起，并与承担有限责任的合伙人组成，由作为一般合伙人的发起公司负责管理。发起公司投入的资金和股份比例非常少，例如1%。第二十六页，共三十四页。在标准的RDLP模式中，RDLP与发起公司需要签订开发、服务和收益等方面的一系列协议，包括：(1)新技术开发及服务协议。研究开发工作仍由发起公司负责，RDLP实际上没有雇员。RDLP可以充分利用发起公司的研究开发经验、开发人员和有关设施，无须招募和培训开发人员。发起公司还需要提供开发过程中的管理服务。第二十七页，共三十四页。(2)技术特许协议。发起公司自己仍然要从事基础研究工作，其成果须转移至RDLP。RDLP可以使用发起公司与新技术开发相关的专有权。作为一般合伙人的发起公司具有收购有限合伙人在RDLP的权益及通过购买或支付技术许可费方式使用RDLP开发的技术的专有权。第二十八页，共三十四页。RDLP股权单位(Unit)可以公开募集或私募；可以是不流动的，也可以上市交易，甚至在纽约股票交易所上市。但RDLP股权Unit与通常的公司普通股不同，主要表现在：(1)RDLP有确定的经营期限，随着RDLP到期日的临近，RDLP股权Unit的市场价值是下降的；(2)Unit的投资者收益主要是现金流，而不是预期Unit的价格上涨。第二十九页，共三十四页。RDLP投资者收益主要来源于向负责开发的一般合伙人出售新产品技术，或以技术许可方式收取费用。RDLP中的合伙人收益安排可以有不同的等级。例如，有一种RDLP收益分配规定，技术许可费首先用于偿还主要合伙人的初始投资，然后在所有普通合伙人中按投资比例分配。第三十页，共三十四页。RDLP模式优势(1)合理有效利用税法，把税法不允许资本化的研究开发投资用于减少纳税。RDLP初始阶段投入较大，会产生较大的亏损。通过RDLP模式，这些开发投入和亏损可以通过有限责任合伙人组织模式来减少这些合伙人的个人所得税。因此RDLP投资者往往是所得税税率较高的个人。(2)由于RDLP与发起公司签订了开发合同，RDLP需要向发起公司支付开发费，这样，把发起公司在自我开发模式下被税法视为费用的R&D投资支出转化为收益。(3)可以减少信息不对称带来的降低公司股票价格、增加融资成本的问题。第三十一页，共三十四页。支付技术使用费技术资源使用许可减税效应技术成果专有权承担技术开发技术许可费

股权出售

发起公司RDLP投资者

RDLP投资第三十二页，共三十四页。R&D投资管理公司运作过程

(1)寻找R&D开发能力强、已经开发了基本技术，但缺乏后续资金及生产制造/市场营销能力的小公司或研究人员。(2)RDLP通常以支付技术许可费的方式从R&D人员或小公司买入技术，并继续进行未完成的

R&D工作。最后的R&D成果属于RDLP合伙人，

RDLP合伙人往往具有股票认购选择权。(3)R&D投资管理公司还要设法寻找新产品生产制造及市场营销方面能力强的合伙人结成战