ETF交易与分析师预测

引言EF自20世纪90年推出来已为种益重的资具EF管理的在0首超过传的数踪同基EF借非易同基流动性更强费用低的性引许散和流性易（nDid等，201而市参者和管构然注EF证信效的负面影响们心EF能引起机羊效和动交破单证市效率前术尚对EF息部有定文作通验TF对析师盈利测确的响作为断EF否进息效的种式。最近研表EF在整合宏观信息方面比司定信息更加有效别，宽基（BddET）不行的的组，有能宏观经济信息。样行业E（badF）同一业领的司成，更有可提关行业信（Bjj等0作者设由于宏观和业EF提供了宏观经济行业的信息分析师将注重公司特定信息，进而提高分析师盈利预测的准确性。单个企业的盈利宏观行业和企业特定信息三方面影响。为了预测每个公司的盈利，分析师收集信息并析不组部分包司及同业司息露和Ct（1Kr等1）。作者一假行业F持有（Fonehi分师预准起着更的用主管的业TF更可通更高股换率行特信息入F格而管理基F于交易较而太能信息纳入票格Bjj（0发当F成分公盈消时一子EF股票间发信传递而基EF没这种应为验这猜，文章利罗素0指（Rl0nd年度重组用DD模型析验EF持率的生化ls（2Hh（1），BnDvd（8实证发现持有比例化对分析师预测准确产影响素0年度组予TF持显著外变。罗素2000指转罗素0指数的公宽基TF持减了但业F有增了从罗素1000指转素0指数公则基行业EF有率差变化可以测对析预的影作发在从素0指转素指数分师预准性显提了相从素0指到素指数使测确低。为了一确哪类的TF持率化结影响大作根每类型的ETF持率变度对本行序然再次行DD测最终证明，推动结果的主要是行业F持有率的变化，而不宽基E。行业EF中包含的行业级汇总信息对融析师更为重要。接下者验EF易是会响析预的准性即别析是否真从业EF交中获到的息以的研表利告仅分析师达关公本的信传了于业的息为验以点，作者过踪有最的TF公来公告者追随（nurol）分析，然后检验此公告对分析师关于同行公司收益预测的影响。与学习效应（g）一致，分析师对同行业F的预测修正与公告企未期盈利（nursnigsu呈显著正相公企非期利一个标准差加引分师同一业TF样本的预收修。是如这对组属同基T，者对合同一行业不于一业EF不存这相性。另外面试明当TF交易更加活跃以及析注意力受限时影响强。首先利二市场EF换手衡交活分析对告业息修正反应仅业TF中其次统分师踪司和业数来量析师的注意约作发于经较的析和资组中司构成较复杂的分析师，对公告公司非预期盈利的修正反应更强。这为文章理论提供证据支持即EF交活一面聚行信和低取信成来善析的预。背景与DID模型背景：行业EFVS宽基EFEF于20世纪90年首次出是像个券交一在易交一篮子票TF凭平管理低流性等性是今现样投的遍手段一最初TF复基础泛股指现在经大围不行或某些值素制数。宽基TF和行业TF同之处体现在以下个面。首，基于宽基F被动地跟踪和复制一多数千个成份股的指数行业TF投资于特定行或部的相对较少的股票。基于股票指数的常见宽基EF包括Rs、s、DADSSsssel0它分复制S&P0Nsdq0DJA和ll0指。业TF的例包追普市指中物术业的SR物技数XB和踪必费品的CI必消费指数T（SA其次，宽基TF通常是值加权的，但行业F主要关注大型和中型司。例Ss在0年就了10只国业T们踪ll0C（业类准的资结。d跟摩根坦美指内特定行业1只业EF。第三无论是在一级还是二级市场行业F的换手率一般都远于基E基EF常动或中的TF有低的手ly等1行业TF与宽基TF比设上说集，交量高（y（1Hg等1）。最后从信息的角度投资者对TF的需求交易是基于与一篮股相关的集合信息因此积管理的行业F更有可能将特定行业的信息入F价格而宽基F更有可能将宏观经济信息纳入F价格lsn0发现EF动致格时映系信，不特的收信Bjj等202）表明当只EF分发布益告业EF助股之的传递，而基TF没表出似的果。ID模型为了别EF有的生变者循往献用素数组为ETF或动金有生冲。得意是从7年6月开始的分配制度在上区（prbn和下区（owb造成了两个不连续性只股票是否每区周足窄的口切或在数视随分（h202）。个区周围股票的值相互较，但一股转换数能会使被动或TF持率生重变了除析师测股市变内关联性作选罗指在每区的换对EF有的生击而这种现象是值动。此外文中兴的区分基业TF持率变的响作提罗素指转可作区不同型EF有的生变的置以文通表明市最的票罗素0数换素0指时于中的市值权该票的EF有率著反罗素0数换素指数往增基TF持有者为这变化要用被跟指的EF即基F。数据和样本构造数据和变量定义为了行DD试文章需要在图表1中的下区和上区段样本的实组对照组公司在罗素指重前后的四个季度的据TF持数来自SP共同基金数库借数中ir金类准宽基业T具说遵循BnDvid等（选择r码为CE、、、、RG和SP为基EF代为CSSHRETLS和的业T。每只票i季度t的TF持有ETt代所有EF有的票流通股总中占比：𝐸𝐹_𝑂𝑁=

𝐽∑1∑

𝑆

（1）

𝑇𝑜𝑡𝑙𝑆𝑒𝑂𝑢𝑡𝑔其中J持票i的F合Set在t度有票i股数，而oa_eusgt是票i在t季末通股数按同的计算宽基TF和行业EF对每个股票和季度的持股比例，SE_Nt和ADNt。分析的测确为示股票i对t季一预的绝预误减绝实际收，乘以1：𝐴

=𝑛𝑡𝑙𝑔𝑡𝐴𝑐𝑡𝑙_𝑖𝑡‖

（2）在模型的其他变量包括：AAYTNO，在该季度跟踪该公司的分析师人数；NTP，构资季度持IN，司该季内构有的变化析的利测析师量自BES机持数自TsonRsF构股据库。ID样本构建依据Cls2和Hh（1将罗素指数成分股数据构实验组和对照组股票合选择在0窗口内在区段和下区段之间换股票。剔除量失后最终DD样涵盖2010年至0期间0企季度。从罗素0指转罗素10数实观测数为7个照组测为9个而素0数换素0指数实组测为1745个对组测为909实验组和对照组在两个Rl区间断点周围观测数相对平衡。图表1变量描述性统计

图表1中A展了变量描性计对有连变在1和的水平进缩处EF持率平百比中位）为%）。样本机总股中数为远于EF的持有水平此，者察机构股季变相较小平为文章本中EF和机构持有率的统计分布与以往研究一致。每个公司的跟踪分析师数平均（中位数）约为（图表1中B表示实组和照转前后EF持有和他量变。对于于区的验公司基F平股比从增到，增了26行业TF持有由轻降至降与此相反在区的验公司业F平持有在换为从罗素2000指转到罗素0数增加到，而基TF的均率从%微降到百比业EF持率升了宽基F持率下了验罗指换前的值异于业TF持有在平显著对于基EF有在水上著于上下区段对组作者观到样本期内总、宽基EF和行业F持有率均呈现持续增长趋势，但不著。转换后NTC述性计明实组业的机持率有大变化即素数组不影企的机持率。资料来源：《ETFActviisadAnayss'Foecss》，图表2a和b罗指度重前（从3到4季）验和对照组司两种ETF持率。图a示在区（从素0指转到素2000指中实组司的业EF有从t季到1度剧在下区（罗素2000数转到素0）中实组司行业ETF持有率从t季到1季增加图b示罗数年重后基TF有率的相反势这同样证实在事件发生前即从3季度到t季度实验组和照组公司行业和宽基F持有率的平行趋势。图表2罗素指数年度重组前后TF持有率变化资料来源：《ETFActviisadAnayss'Foecss》，DID估计结果EF持有率的ID估计文章首先通过DD回归计来验证不同类型F持有率的变化续s等（2和Hh等（1的献作计F有的DD参，每组中的每只股票都有固定效应包含了未观察到的公司特征和随时间变化的冲击。利转换一和一的度观数，区的计模如：𝐸𝐹_𝑂𝑡=1→𝑖∙𝑃𝑜𝑡𝑠𝑖𝑡+𝑖+𝜆𝑡+𝜖𝑡 其i和λt分别企和度固效ostAsen是指发重组于1的拟量I→i等于1企业罗素1000指切到罗素2000指。上区的计型下：𝐸𝐹_𝑂𝑡=2→𝑖∙𝑃𝑜𝑡𝑠𝑖𝑡+𝑖+𝜆𝑡+𝜖𝑡 （4）I→i等于1表业罗素0数换罗素0指数。图表3表A表B分显示区和区的DD型计表的列（）显了数对TF持率影回归估计表明，对处上区段实验组公司，TF总有率的增加在经济是著的。在切换到罗素0指数后实验组的TF总持率比对照组增加了相比之下对于下区段验组的公司，在切换到罗素0指数后，EF总持有量比对照组减少。别了罗指转对业EF宽基EF持率影响。下段表A上区（表）模计均示宽基TF持率的变动与EF总有的方向同实组基EF有相下段对照组加而上的对组著少这侧证了分TF属于宽基EF数组了基数TF的测化是组后业TF持有率变相。业F持率实组区的对组少，区段的对组著加这验证上文假即行业EF更有可能跟随罗素0中较大市值的股票，数组对行业TF的影响与宽基EF的影响相反。（4）显示构持率影，作发指重对构总有没显影。图表3指数重组对TF持有率的影响资料来源：《ETFActviisadAnayss'Foecss》，分析师预测准确性的ID估计在本小节作者测试罗素指数重组后分析师的预测准确性是否改变为了测下区段上段验效𝐴𝐶𝑡作为变量估5（6的DD模。𝐴𝑡=10→𝑖∙𝑃𝑠𝐴𝑠𝑔𝑒𝑡+𝐶𝑜𝑡𝑟𝑙𝑠+𝑖+𝜆𝑡+𝜖𝑡 （5）𝐴𝑡=20→𝑖∙𝑃𝑠𝐴𝑠𝑔𝑒𝑡+𝐶𝑜𝑡𝑟𝑙𝑠+𝑖+𝜆𝑡+𝜖𝑡 （6）图表4现对析测准性的DD估结果表明，从罗素0指数转换到罗素0指数后分析师的预测准确显提高然而反过来分师的预测准确性下降（13示无制的下段上段估结果。具体说列1显从素0指转素0指导分预测准确性降相列）示从素0指转到素10数使预测确显高。（4现入控变的DD进步助析在件前后预测准确性的变化。以往研究表明机构持有量增加了分析师预测准确性（如K引机构股（STSNT为制量si等（7究示F持有的加能减追踪业析的量进而影响分师测准性此者入析数AAYTNO控量。如列2、4所NTESNT前并不著这表明影响析师预测准确性的是F持有率而不是机构持有随分师量区段模型中显但上测试显为这以往献结即师覆率会提高预测准确性。当引入控制变量后，在下区段的模型中预测准确性的下降仍显著在区预准性的在5水上显著。图表4指数重组对分析师预测准确性的影响资料来源：《ETFActviisadAnayss'Foecss》，宽基EF效应S行业EF效应正如第2中讨的罗指的度捕捉行和基EF率的向化因，要进步究表4中结果以分确分师测准确变的切所者制他型EF有同变的响具体来，过制种型F有的化估计一型EF持的变化。对于每组样（区段上区段者首先根一种类型TF持有率的对变化对整个样本进排然后进行三重差异检以探究宽基和行业F持有率化对分析师预测准性影响表5中（2展了宽基F率变幅排的果（4现按业TF持率化序结。当基TF或业EF持有变高公季中位组参于公司照素数组，参于0。图表5宽基和行业TF持有率对分析师预测准确性的影响资料来源：《ETFActviisadAnayss'Foecss》，（2中互项e的并不著这表明宽基持有率的变化并不能解释指数重组后分析师对上下区段样本的预测准确性的变化。相比下在34中行业TF持有的变化与指数重组分师预测准确性的变化显著关当企从素0指转换罗素0数，行业EF有平减互项数著负业TF持率幅少公相比小减的司分师预精度少对上段互数估计显著正表行业TF持有大增的司比基值分师预精度提高%。综合上果作推，在司罗素00（0指转到罗素0（0指后推业TF持率增（少）而是基EF有率的减（加终分析预准性减少按业F率排序后估结在区本中著上样本著与的假一致，行业TF持有率而不是宽基EF在影响分析师预测准确性方起导作用。分析师对行业TF的学习机制在这一节中作者接察行业TF如何影响分师预测准确性师常利用专和业识取和供价的息并向资提预和究报。以往研究表明，分析师还从不同的公共信息渠道学习和提取信息。同一行业的企业受共同因素的影响，盈利会往往会表现出相同变动，故分析师会从目标公司的同行业公盈公中取m于行业TF汇总和传递分股公司在盈余公告中包的共子信息所以行业F交易促进了这种提信过程Bjj（最研究F其业TF的助一TF内公司之间关于盈利公告的信息传递。专业分析师是否受益于这种信息传递下文进行证究。EF样本构建为了检验分析师是通行业TF从同行公司的益公告提取信息者用所有国票EF构一个EF本首先用SP每股文取在美国要易交的EFEF必每度在C表格NCR和NQ更新其投组持量库提了0至0年间15只F成份股持有料第1所述依靠RP共金数库的ir分类标准区宽和业EF最终，样本中含7只行业EF和8只宽基。在每个TF中持有的公司被确定为公告者（onc于个公告者设满足四个求的追随者（olowe一公者追随者对的度益（至少隔第二随者公的A的10天内自本度EA之立即下个度盈进行测正第三选的四个非告随在只EF的有都于非公成公盈发布或者分析师预测修正发生在收市后，公告日期被设置为下一个交易日。剔除样本中成员公少五的EF作者用步选删任何定度重的告者追随者于复配保留自业EF配和该TF中有多份的配终样本括0至0年来自行业EF的4公告者追者对来宽基EF的3对对。作者建立了一个对样来区分行业同行和业F驱动的学习效果于业TF配中每个随公，照Bjj202）方，相业中找到个比司但属于一业EF成股且求足文个求的前条然作基规模资回率分数量机持率使邻近匹配。终照本含0不于一业F同业对。分析师对行业EF的修正为了好解F一F的司间公告盈公的用，作者检验了最大持公司公布的非预期利未公布的跟随公司公布A后的10天窗口内发布的下个预测季度的第一预修正之间的关系如业EF确实有地集同公司关公信计同业TF内随的析师更可修他的测，对告盈公中包的信做更回应。建立下归检公者的预盈UE）追者公者公告的时析收预测正V）的关。REF=α+1∙SER+β2∙SU_A+β3∙SER∙SU_A+Cs+AnnucerE+ear−_E+ϵ 其中EVF定为者对一季（1第一预修第t季度开时股价衡。EA代表t度者的预盈，义为t季度实际股益去A析师测最值以t度开时股衡R为一虚变，果告者随对于一业EF则于，则于。作者模引了他个控变AE表随在1季的图表6TF分布

滞后预盈排追随自在一度盈余息影TFN表上末F有平，制F有信息率影，据往文献，模型还引入其他可能与公告者的收益信息有关进而影响追随者分析师预测修的变量：利用市值对数衡量的追随者公司规模（SZE）、滞后机构持有率（SR追随分析数NAYT面值T损失虚变（S资回RA行业EF有总F率的PCSC以前三季的回𝑡−,𝑡−1回检公告者年度季的定应。资料来源：《ETFActviisadAnayss'Foecss》，图表6给了归果1中与告相业ETF的随者的UA系数正显2中基F本的UA系为且显著（1）中对VF数向著表，同行业ETF的同宣其余，析立即向与公告者的非预期盈利一致的方向修改他们对未来收益的预测。列（2）中对SEA数向不表明同宽基EF追随司乎公者析师盈余息有（示行业TF和基EF合本结互项捕捉业TF和基TF之的异数为正此外从型可断，在业TF子本公告者的未预期盈利加个标准差就导致追公司的分析师修正增加，而在宽基F子样本中则会导追随者公的析师修正减少。列（）果示分对同行但是一业ETF中随司测修EA前数并显随的析正幅增一标分析师修正变（中合相行业TF配对相行配的本行回果对于行业E互系著为这表明通过行业EF的学习效应要大于单的业内信息传递。在控变方两类EF本的AEF数均明析预测修也含公自的盈消。表6中他控变的归数以文献基一SE数正BM数负当盈为（S分析师预修较EF有对正显正向响但构有对修正的影不析盖率负数信息境好公预期利传达信较。作者的DD检验表明，行业F持有率增加时分析师的预测准确提高。EF层面的测试表明业EF促进了公告者盈消息的有效信息传递而使随者的分析师对非期利做出更多的反应。横截面检验为了进一步了解上文的学习机制，作者进行横截面检验以确定促进分析师业TF交中习条文章探讨了四个同因素TF成交量分析师经验；）分析师关注公司数量；）分析师关的行业数量。首先，考高交的T（TF）对分师测准性更大的影响。分析师更有可能从交易活跃的行业投资组合中的证券价格提取信息，因为交导更的息入者计成量的EF有地合行层的信息使析通业EF公者预盈中包的息出多应。根据EF平交量样本分高手组低换率在个样本中进行回归。子样本估计结果如图表7列（1）