中国股市记忆月刊2023第四期

专题回顾专题一：当前市场轮动的本质是低位股的迭起：低位+边际改善回顾从885点以来的A股轮动本质：低位股的迭起从去年1月市场轮动规律1恒生科技消费出行链2计算机传媒通信3值央企蓝筹4、半导体。强预期弱现实下A股轮动的本质：低位股的迭起，把握低位边际改善图1从去年四季度底部285点以来上证综指走势，投资策略：强预期、弱现实下定价中好价格最重要二季度对研判如果7月有策二季度对研判如果7月有策季度P读尚可下半年经济持平构二季度对研判下半年经济真实体比上半年强，或24年经济真实体感比223年强二季度对应判：如果7月没策，二季度P读数尚可，但经济实感年内持走弱：全力拼经导致复苏，政出现自发修复预期资料来源：基于预-现实博弈视角下A股投资策略“强预弱现实期间大盘价值和小盘成长交织对应于核心资产投产业主题投资最有效行业轮动的本质是低位股的迭起好价格的定价远比好景气好公司重要在强预期和弱现实背后的投资理念景气的波动时常但好价格难遇当我们看到优秀的公司遇到一个好价格，景气度只要不变得更差就应该坚决加仓，好价格往往是转瞬即逝的。“强预强现实期间大盘明显占优于小盘对应于核心资产和景气投资法最有效业轮动的本质是强者恒强好公司的定价远比好价格好景气重要强预期强现实背后的投资理念是：避免高估值的产生。“弱预强现实”小盘股则显著占优于大盘，对应于景气投资和顺周期投资，行业轮动的本质是谁景气谁牛好景气的定价远比好公司好价格重要弱预期强现实背后的投资理念是：震荡市（小幅震荡上涨）的本质就是结构性β，对应的最佳投资策略就是景气投资。“弱预弱现实价值优于成长大盘优于小盘对应于高股息投资弱预期弱现背后的投资理念是君子不立危墙之下从长期的视角来看超额收益的形成主要是市场大幅下跌时回撤小，在市场大幅上涨不掉队即可。正在兑现的低位边际改善：有望受益于I周期回暖预期的共振效应基于历史周期演绎经验2023年电子板块或有望迎周期回暖一方面费城半导体数E对于全球半导体基本面具有一定的前瞻性，历史规律看基本能够领先1季-1年反映。目前来看，费城半导体E已于22年10月开始触底回升2023年半导体基本面具备一定周期回暖可能另一方面基于M对下游需求的敏感性其与电子景气变化具有较强相关性，目前来看M价格接近底部，而伴随下游I为代表的新智能设备带动需求，预计回暖周期有望开启。图3港股创新药企营业收入及增速（亿元） 图4港股样本创新药企研发费用及增速（亿元）Bloomberg， ，,正在兑现的低位边际改善I半导体接力，科技成长的终局是半导体供需是决定电子周期更迭的主因，而从历史情况看周期的触底回暖基本需要新兴科技强需求这一重要条件通过复盘1987-2023年1月全球半导体周期变化规律供给过速导致产能过剩以及需求快速萎缩均是下行周期开启的原因，但需求的重要变化才是周期触底回暖的关键因素，其中主要体现于新兴科技快速发展带动的强需求刺激。图5I半导体接力，科技成长的终局是半导体，

潜在的低位股边际改善：疫情后创新药院内放量有望恢复强劲态势多个商业化创新药正处于快速放量阶段，叠加22年疫情低基数23年创新药院内量有望恢复强劲。从港股创新药企业来看22年28家港股创新药整体营收约282同比增长仅15（21年yoy为1，预计增长放缓主要与疫情影响创新药院内放量有关考虑到23年疫情影响基本消除已上市商业化创新药有望重回高速增长同时新获批上市创新（参考近几年平均获批数量预计23年将有30款左右创新药获批上）有望成为新的增量来源贡献收入。其中，重磅产品（如-1/-L1类产品）有望持续放量。研发费用增速放缓个企业未来有望随商业化的推进实现盈利2022年28家港创新药公司总体研发投入达358亿元，同比增长9，相对2021年33进一步回落研发费用增速放缓，多个企业未来有望随商业化的推进实现盈利。图6港股创新药企营业收入及增速（亿元） 图7港股样本创新药企研发费用及增速（亿元）Ci，安医药队潜在的低位股边际改善2023年选赛道，千万别轻视医药国内创新药企业预计将在23Q2重磅学术会议披露多个最新临床数据催化，有望催化创新药行情向上。国内创新药企业预计将于2023年迎来临床数据披露、产品上市、产品/L关键临床推进等多个维度的多个催化剂和里程碑事件按照行业传统即将在23Q2举办的以O为首的包括、A在内的多个重磅学术会议均有望成为国内企业披露最新临床数据的场所；参考既往相关学术会议前后创新药板块行情，密集的临床数据催化剂披露有望驱动当前创新药行业行情持续向上。各会议中以每年6月份举办的O年会最为盛大，参考近来O会议前后创新药行业行情走势预计本次O年会上相关创新药企业密集披露的临床数据将驱动创新药行业整体行情向上。图8部分创新药企业预计将于O2023年会披露的临床数据

图9近年O会议前后创新药行情走势资料来源：公司官方微信公众号，公司业绩PPT，安信医药团队 iFind，低位股边际改善：地产后周期地产近月数据来看地产景气开始出现一定程度的边际回暖新开/施/竣工回暖有望带动相关后周期需求。从近期数据观察地产链有一定边际回暖迹象2月国房景气指数报94.67环比0.23，已连续连续两月出现边际回暖从新房成交情况看1月起由二线及以下房市回暖为先，之后于3月一线城市出现显著修复，截至4月2日当周，一线城市新房成交指较3月12日当周大幅提升95.17，整体斜率对比上一三四线二线。图10国房景气指数变化 图11各线城市新房成交指数变化

国房景气指数

0

新房成交指:一线城市新房成交指:二线城市1 1 1 1 1

9, 资料来源：通联数据，,低位股边际改善：地产新开工、施工、竣工数据均显著回暖近月房屋新开工、施工及竣工数据均有显著回暖2月，我国房屋新开工面积累计同比达-9.40较去年年末水平大幅回暖20pct施工面积累计同比-4.40较去年末水平回暖2.80pct；竣工面积同比转正，达9.70，环比提升24pct。目前来看，地产数据初现回暖迹象，可关注地产链变化及对建材建装订单及基本面的带动改善作用。图12中国房屋施、开工面积，低位股边际改善：低估值央企蓝筹低估盈利模式稳高分业绩增主要集中在通信、建筑和石化针对国企央企来看，有三大特征值得关注：低估值当前央国企普遍估值较低央企指数B为0.86处于历史的23.21%分位，整体估值仍然偏低。盈利和商业模式相对比较稳定：所属行业往往商业模式并不复杂，具备有释放业绩，提高企业OE水平的能力。央国企的治理结构改善今年开始新的一轮国企改革拉开序幕国资委于203年1月5日召开中央企业负责人会议，提出2023年中央企业考核指标为“一利五率，目标为“一增一稳四提升，对于盈利能力的考核和现金流的考核更加重视。图13纵向对比国有企业的E折价的变化过程当前折价处于高位

图14纵向对比国有企业的B折价的变化程，当前折价处于高位央国企国际比较：银行、建筑、通信、钢铁等国企均偏低从国内国际估值对比的维度来看，我们发现不同行业之间的龙头企业国内国际估值存在较大的差异，从（TT的角度来看如白酒啤酒等行业国企龙头E估值较高而银行、建筑装修房地产家用电器等地产链相关行业国际龙头E估值较高此外如商贸零售交通运输等行业龙头由于受到疫情的影响整体E估值处于低位也明显低于国际龙头企业。而从（LF的视角看除白酒啤酒之外我国各行业龙头整体估值低于国际。图15央国企国际比较，国企重估如何重估？核心定价因子是什么：从“两利三率”到“一利五率”2020年提出“两利三率，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度。2021年指标体系变更“两利四率新增全员劳动力生产率指标引导企业提高劳力配置效率和人力资本水平。2022年“两利四率”细化为“两增一控三提高。2023年，中央企业经营指标体系优化为“一利五率。图16央国企考核指标变迁，2023年国企改革：更加注重央企盈利含金量和现金流安全具体而言2023年国央企改革最为突出的变化在于：以净资产收益率O）替代营收利润率，对于盈利能力的考核要求提升，更加与资本市场的审美贴合。新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入央企考核，而在此前的业务运行当中，央国企的现金流匮乏一直一来是明显的问题，而随着这一指标考核的提出，我们预计未来央国企现金流能达到切实改善。资产负债率“控“稳有利于央企保持合理的债务融资规模并最终实现降低综合融资成本。经历了当前的改革之后，央国企将更多价值实现因素纳入央国企考核体系，是构建“中国特色估值体系”并且推动央国企上市公司价值重估的重要基础从投资主线来看，我们认为有以下两条主线值得关注：现金流改善型国企，主要以建筑龙头、运营商、工程机械等领域为主。治理结构改善型国企，其带来净利润的释放，由此前的稳健增长转换为具有增长弹性的品种，主要以电力、传媒、中药、军工企业为主。杜邦分——国企营业净利率具备后续升空间，是OE提升的关键国企的资产周转率显著低于民企外企营业净利率波动程度明显较低且在2016年后，显著高于民企私企板块，但处于较低层次；而权益乘数方面，国企显著高于民企外企。三者共同作用于O呈现出国有企业稳定但较低的OE走势使得其估值受到折价。图17国企与民企外企营业净利率 图18国企与民企外企权益乘数2020.10.80.60.40.20

国企 8国企民企外企7国企民企外企6543212010201120122120102011201221321420152016201721821920202021012345678901, ,低估值央企蓝筹定价2月以来表现为“估值越低，上涨越多”当前阶段，市场对于国企改革和中特估值体系的定价模式并不清晰，具备产业内核心竞争力的央国企长期来看更具备投资价值。早前尝试运用的是范式定价框架是-O认为-OE是能够解释的首要在于低估值，也就是估值越低，涨得越好。但客观而言，目前的定价与O，与-OE的关联度均较低，也与净利润现金含量关联度较低，侧面说明当前市场对于国企改革和中特估值体系的理解仍处于初级阶段，并未趋向-OE的框架。当然，面向国企央企的估值体系，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用/TA进行估值会更为合理，匹配的是TA利润率(BT/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响（资本开支与企业营业总收入的比值。图19市场定价：中字头成分本轮涨幅与OE不相关 图20中字头成分本轮涨幅与估值负相关, ,专题二：外部因素——海外加息仍将继续，多地区资产潜在风险大全球经济：制造业与服务业分化持续，全球经济不确定性上升3月全球制造业49.6,前值49.9全球服务业54.4前值52.6全球制造业I仍处于荣枯线以下分地区来看印度中国的制造业I处于荣枯线以上显示实体经济持续复苏欧美国家的制造业I普遍位于荣枯线以下服务业高景气为欧美国家当前的经济支撑。3月经历硅谷银行、瑞银等风险事件后，全球经济的不确定性上升。抗通胀和防范金融风险存在矛盾，美国货币政策的不确定指数在3月显著攀升，从而助推全球经济不确定性。图21美国服务业继续扩张，制造业收缩放缓 图22制造业MI物价指数显著上升，新订单求扩大, ,美国经济：制造业已陷入衰退3月数据显示服务业增长放缓美国3月M制造业I创新低，各分项指标普遍回落。美国3月制造业I延续弱势，低于前值和预期3月美国制造业I录得46.3，预期47.5，前值477续5个月低于荣枯线，为2020年6月以来的新低。美国3月非制造业I为51.2，前值为55.1，预期为54.5。各分项除I库存和I库存景气有所上升外，其余各项均录得下跌。其中MI新出口订单和PMI进口已位于荣枯线以下分别为43.7和43.6前值分别为61.7和52.6两者大下降显示美国内外需走弱3月I就业为51.3前值为54I物价为59.5值为65.6，两者的下降预示着美国通胀粘性将逐步改善。图23美国3月制造业MI创新低 图243月美国制造业MI各分项普遍回落, ,美国经济：劳动力市场仍然偏紧，供应不足的问题依然突出美国3月新增就业人数显著低于前值和预期，美国3月失业率微降，劳动参与率微升，劳动力市场紧张局面边际改善分行业来看休闲和酒店（增长7.2万人卫生保健和社会服务（增长5.08万人）的新增就业人数居前，零售业（减少1.46万人）筑业（减少9千人）减少的就业人数居前。我认为美国劳动力市场正在逐渐降温，但仍具韧性，服务业景气对就业支撑力度较强。具体来看，美国3月P就业数据为14.5万人，预期为20万人，前值为26.1美国3月季调后非农就业人口增23.6万人，为2020年12月以来的最小增幅，预期增23.9万人，前值增31.1万人；美国3月失业率为3.5，预期为3.6，前值为3.6；美国3月劳动参与率62.6，前值为62.5。图25美国3月制造业MI创新低 图263月美国制造业MI各分项普遍回落, ,美国经济：3月消费者信心指数明显下滑，零售数据环比放缓美国3月零售销售下降幅度超预期我们认为美国3月零售增速放缓反映美国消费边际走弱。叠加3月美国非制造业I大幅回落3月非农就业23.6万人）远低值（32.6万人）等信号，可以判定美国通胀韧性在劳动力供需缺口收敛和消费需求降温这两股力量的共同作用下逐渐软化。随着银行业危机后信贷紧缩效应的外现这两股力量的合力将会得到强化，衰退已经提前到。3月消费者信心指数下滑至663,前值为，消费者预期及现状指数也呈现相同趋势，我们认为加息效果逐步体现居民部门，以及银行事件引发的信贷收缩环境抑制了居民部分需求。图27美国3月零售数据放缓 图28.3月密歇根大学消费者信心指数大幅下滑, ,美国中小银行事件跟踪：存款流出进一步放缓3/29美联储公布了当周资产负债表的变化情况其中美联储发放的贷款下降了15亿美元至3427亿美元我们认为这一变化反映出银行抵押品质量的上升从而银向TFP借款，毕竟TFP的贷款条件更为优厚。上周，美联储资产负债表上的大部分新增贷款都流向了为解决银行破产问题而设立的过渡银行；而在本周，美联储紧急贷款工具的总体使用率下降，表明银行的贷款压力在进一步减轻。从货币市场的角度，本周流入货币市场的资金较上周有所减缓，同样表明存款的流出速度在放缓。根据I货币市场的数据，本周F流入660亿美元，相比于上周的170亿美元大幅下降但仍高于均值这表明存款流出的速度进一步放缓但压力仍然存在。图29美联储最新资产负债表/29 图30II货币市场总规模FED ICI，关注通胀和银行信贷紧缩冲击，我们认为5月加息2bp的概率较大美联储3月加息25bp并在会议上强调美国银行体系是健全的同时提示了信贷对经济造成的潜在影响，并上调了通胀预期，但对持续加息的表态有所弱化。展望未来，我们认为通胀不再是美联储决策的唯一变量，银行事件后信贷紧缩对经济造成的冲击需要密切关注。结合点阵图的表态及美联储对通胀韧性的强调5月会议上加息25bp的可能性较大。图31ME芝商所MC会议加息概率预（2023/04/17)

图32点阵图显示5月大概率继续加息25bp，终点利率-5.5%CME, FED，欧洲经济：欧元区制造业收缩加深，服务业复苏势头强劲，就业保持稳健3月欧元区综合I初值上升2.1点至54.1远高于普遍预期体现出较强的经济韧。综合指数的上升受到服务业的推动，而制造业I在上月突破50关口后，又小幅回落至收缩区间。服务业I意外大幅上升，从2月的52.7飙升至55.6(预期为52.5)，表明家庭支出仍然强劲I数据表明欧洲经济的韧性较强服务业I的超预期表明就业状况仍十分强劲，通胀压力持续存在。欧盟失业率与上月一致，为6.1，就业市场保持稳健。图33欧元区制造业小幅收缩，服务业复苏势头强劲 图34近几月欧洲劳动力市场依然紧张, ,2022年四季度欧元区GP环比0增长，欧元区上半年或将进入衰退欧元区202年第四季度GP同比增长1.8，略低于预期，环比增速录得0增长低于此前初步估计的0.1。欧元区主要经济体中，德国经济萎缩0.4，拖累欧元区经济增长。瑞士经济在第四季度经济增长与上季度持平，但2022年全年增长2.1。利GP去年强劲增长3.8但瑞典在第四季度GP缩减幅度超过预期后似乎处于衰退的边缘。近期欧元区主要经济体通胀出现反弹，制造业也并未明显好转，劳动力市场依然紧张，工资增长具有粘性，结合去年第四季度的经济表现今年上半年欧元区进入衰退或将成为现实。图352022年第四季度GP增长放缓，环比与上月持平，欧央行态度偏鹰，货币政策将权衡金融稳定和物价稳定受能源通胀降温影响欧元区调和I超预期放缓但核心调和I继续创下新高能源价格同比下降.9是整体通胀放缓的主要原虽然整体I有所放缓但篮子中除能源外的其他部分仍然顽固地处于高位。欧洲央行连续第六次加息，将其三种政策利率上调50bp，并表示未来的走势将取决于即将公布的数据。拉加德表示，市场稳定和物价稳定同样重要，二者无法取舍欧央行发言划清了货币政策与金融稳定担忧的界限，并在发言中表示欧洲央行对二者有不同的解决方。图36欧元区通胀高企 图37欧元区劳动力生产成本持续升高, ,欧洲银行事件：瑞信危机存在独特性，体现了央行预期管理难度提升瑞信危机是具备独特性的，且自金融危机以来银行资本和流动性状况的改善，银行业的资本状况表现更好，资金更容易获得，因此瑞信的危机并不会引发系统性风险。从危机成因来看，瑞信危机是内外多方冲击造成的，除了广泛存在的市场对银行前景恐慌的冲击，瑞信自身还有不容忽视的内控问题和持续恶化的资产负债表问题，且此前最大股东沙特拒绝提供更多援助，这些无疑加剧了市场对其负面预期。这即便是在当前银行业市场恐慌情绪蔓延的环境下也几乎可以说是绝无仅有的欧洲央行副行长Lus表示欧元区对瑞士信贷的风险敞口“相当有限。但瑞信危机后，市场对于瑞信和央行的反应也体现了当前对市场预期的管理难度大大提升。图38银行业危机时期恐慌加深 图39瑞信事件一览RefinitivDatastream，Reuters， 资料来源：：RefinitivDatastream，Reuters，欧洲银行事件：市场非理性抛售，德银资产负债表保持健康继硅谷银行倒闭瑞信危机之后上周欧美银行业危机持续发酵欧洲银行股大幅下挫。德银事件更多受市场恐慌影响整体影响可控德意志银行S的大幅飙升是此次暴跌的直接导火索鉴于瑞信事件中也是先经历了S大幅上升后引发股票抛售的，此次德意志银行S飙升放大了市场恐慌情绪。但不同于瑞信的经营亏损和风险事件频发，德意志银行资产负债表整体健康，没有任何征兆表明德银的流动性存在问题。此次德银的股价暴跌更多是市场不理性的一面正主导行情。本次德意志央行股价下跌影响有限股价回升迅速主因自身经营稳健赎回亿美元表明偿还债务决心，全球重要系统性银行以及政府及时表态稳信。图40德银股价暴跌 图41德银重组后净利润呈增长趋势Bloomberg， ICEDataService，专题三二季度产业主题投资OR景气投资？景气投资：当前创业板指或有反抽客观而言，以创业板指为代表的大盘成长从3月以来一直在释放“即将反弹”的信号，我们跟踪的诸多指标例如创业板指/上证综指大盘成/大盘价值大盘成/小盘成长都已经创下近些年历史极值。我们认为3月美联储加息落地，以创业板指为代表的大盘成长或有反抽，但是基于产业中观的视角要实现年内持续超额的可能性是较低的目前内外部定价环境和2022年6月高景气大反攻时期存在较大区别。图42各类景气投资,机构仓位抱团加速减仓时间点在2023Q1仓位回补时间点预计在2023Q2本质是抛离领域中的边缘品种，集中向领域中的大盘成长从机构对于抱团持仓的复盘来看，在一轮机构大幅集中持股之后会随着抱团瓦解往往会出现持续减仓，规律表现为：当机构抱团行情见顶后公募基金往往开启边际减仓，在公募仓位见顶后第三个季度会出现明显减仓，第四季度可能出现短暂仓位回补，而后进一步加速减仓。以本轮新能源机构仓位见顶时间为2022Q2推测，加速减仓时间点在2023Q1，仓位回补时间点预计在2023Q2。具体而言：1、2012-2017年的移动互联网浪潮行情TT行业行情高点在201.6即21-2015Q2区间，仓位高位在2015Q1达到高位后开启减仓，间隔三个季度在2015Q4出现回调后补仓，自在2016Q1开始再次出现更为显著的减仓。2、2017-2021年初茅指数行情：白酒行业行情高点在2021.2即2020Q4-2011区间，仓位高位在2020Q4达到高位后开启减仓2021Q3开始进入到加速减仓状态间隔三个季度在2021Q4出现回调后补仓，规律与移动互联网见顶后行情相似图43本轮新能源预计203Q2仓位或有回补,行情概览图44市场重要事件回顾,行情回顾3月传媒、计算机涨幅居前，房地产、钢铁领跌行业轮动：传媒》计算机》通信》电图45近一年各一级行业月度超额表以全A为基准),市场风格风格表现：3月中价股等风格涨幅居前，成长风格强势3月风格指数表现：中价股1.40、亏损股1.06、小盘（0.1）风格指数现相对更好；绩优股-5.03、中市盈率-2.95）风格指数相对弱势。整体来看3月中价股、小盘风格涨幅居前，成长、消费风格指数强势。图463月W风格指数涨跌幅 图473月成长、消费风格指数表现较优, ,,

市场特征市场特征：3月机构表现弱于市场3月份D基金重仓指数下行4.76，3月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数与市场表现差距不（沪深300下跌1.92普通股票型基金指数和偏股混合型金指数分别下行1.87、2.31图4833月机构重仓指数表现弱于沪深300（以起点为基准）市场特征：3月中小盘强于大盘，传媒、计算机涨幅居前3月国内经济复苏仍在过程中A股持续震荡行业轮动较快沪深300强于中证1。传媒、计算机相关个股涨幅居前。图49中证1000和沪深300涨幅分解 图50通信相关个股涨幅居前, ,交易特征：3月A股核心指数月日均换手率环比与2月基本持平3月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为071，前值2月.66，环比上升创业板指月日均换手率为.38，前2月1.6环比基本持平沪深300月日均换手率为.51前2月0.42环比上升中证0月日均换手率为1.03，前值（2月）1.0，环比下降。图51上证指数和沪深300指数换手率 图52创业板指和中证500指数换手率, ,增量资金：3月北向资金和南向资金均大幅流入3月北向资金净流入达386.5亿元上个月为净流入98.42亿元南向资金净流入达亿元，上个月净流入50亿元。图53近期北向和南向资金均小幅流入,,

估值：目前保持在7年80分位附近的较高水平近期A股持续震荡，全A隐含风险溢价目前回落至7年80分位附近的较高水平，股债性价比仍处于历史上较高水平。图54当年全A隐含风险溢价（股债性价比）已触及7年9高位大类资产：3月权益市场整体呈震荡格局，美元走弱当前大类资产交易所体现出的关注重点1A股权益市场持续震荡对经济是否强劲复苏仍存分歧2、行业中，传媒、通信、计算机表现出色3、美国经济逐渐下行，带动美元走弱。3月除美元以外的主要货币普遍上涨，人民币汇率小幅下行至6.8-6.9。3月A股权益市场全月震荡最终小幅收跌，全球市场涨多跌少；同期，长端债券收益率震荡为主，贵金属、工业金属及农产品全面下跌。图55大类资产行情估值概览,股市记忆专栏：重要时间节点回顾与思考政府工作报告体现宏观产业范式转变迹象A股震荡向上；港股全面反弹2.27-3.3）本周A股窄幅震荡向上上证指数涨1.87突破3300点市场结构上大盘相对产业主题投资活跃。结构层面上，当前阶段A股市场产业主题投资的活跃度仍然居高不下，政府工作报告重改革、重安全、重结构，宏观产业范式转变的迹象愈发明显。从资产定价角度观察，尤以数字经济和国企改革值得高度重视。全球权益市场方面，本周全球市场普遍上涨，港股亦全面反弹。外部风险事件影响风险偏好A股下跌；恒科技指数领跌3.4-3.10）本周A股普跌，上证指数跌2.95。市场结构上，小盘相对占优，价值风格相对偏弱。当前阶段A股市场核心矛盾存在正从“强预期、弱现实”转化为“弱预期、弱现实”的争议，更重要的是基于美联储3月加息50BP和硅谷事件的冲击使得外部交易逻辑恶，A股市场风险偏好预将明显回落当前结构配置的投资逻辑虽“小阳春已经结束，但是当前市场回调之后投资主线已经明确大盘价+小盘成长呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。全球权益市场方面，本周全球市场普遍下跌。A股震荡分化，仍处于“腰处歇脚；恒生科技指数反弹3.11-3.17）本周A股震荡分化上证指数涨0.63创业板指跌3.24市场结构上中字头基建方向领涨数字经济方向有所表现本周五央行降准25BP叠加当“弱复苏的含金量并未被验伪使得市场“小阳春结束后并未出“深蹲依然处“山腰处歇脚”。周五央行降准对于当前市场是一“强心剂但要彻底扭转当前A“山腰处歇脚的局面，市场再度持续走强并不现实。全球权益市场方面，本周全球市场涨跌互现。A股震荡上行，数字经济全年主线明确；全球股市涨跌不一3.18-3.24）本周A股震荡上行上证指数涨0.46创业板指涨3.34符合我们此前对于以指为代表的大盘成长反抽的判断。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为10013亿整体而言符合我们大盘指数处“山腰处歇脚以及结构上对于以数字经济为核心的产业主题投资和此前对于以创业板指为代表的大盘成长出现反抽的判断坚定AI+数字经济2-3年周期看好全年主线已经非常明确全球权益市场方面，本周全球市场涨跌不一，美股欧股小幅上涨，港股上涨但周内震荡强烈。A股震荡上行，产业主题投火热；恒生科技指数小幅上涨3.25-3.31）本周A股震荡上行上证指数涨0.22创业板指涨1.23市场结构上价值风格相偏弱光模块等围绕AI数字经济TMT产业主题投资依然活跃交易量上本周全A成交量有所上升，周度日均成交量为10051亿。结构层面上，整体来看本周高市盈率占优，价值风格相对偏弱，产业主题投资依然活跃。本周市场轮动加快，消费方向有所回暖当前市场持续验证我们大盘指数处“山腰处歇脚以及结构上对于以数字经济为核心的产业主题投资和此前对于以创业板指为代表的大盘成长出现反的判断。若经济维持在相对“强预期弱现实中产业主题投资依然奏效TMT就不会输全球权益市场方面本周全球市场普遍上涨美股三大指数均涨超3欧洲股市普遍上涨恒科技指数小幅上涨。宏观环境和业政策经济特征重要经济数据3月经济持续修复，消费和投资改善明显3月制造业、服务业I均位于荣枯线以上I数据显示经济持续修复，但复苏结构有所分化，制造业I有所回落。3月社融总量和结构均改善，经济修复持续，后续需观察持续性。3月国内总体就业形势平稳，但存在结构性压力16-24岁人口调查失业率持续攀升。消费强劲投资改善明显2月房地产开发投资完成额累计同比仍处于负增长中但负增长收窄明显。图56主要经济数据概览,3月MI：MI数据显示经济持续修复，但复苏结构有所分化3月制造业I为51.9，前值52.6，小幅下滑，但仍处于扩张区间3月非制造业I为58.2，前值56.3，为近年高点I数据显示经济持续复苏，但复苏结构有所分化。分项来看I新订单指数为53.6前值54.1I生产指数为54.6前值56.7需求和供给均有所回落且生产回落快于需求I原材料库存为48.3前值49.8显示制造业仍处于去库存阶段分企业规模来看大中小型企业的景气度均回落大型企业MI为53.6前值53.7回落幅度小显示大型企业韧性强相比而言中小企业I幅度大，仅略高于荣枯线。图57生产、需求端均有所回落，生产回落快于需求 图58中小企业MI回落幅度大，仅略高于荣枯线, ,3月MI：非制造业复苏强劲，服务业和建筑业景气度持续回升3月服务业I为56.9，前值55.6，建筑业I为65.6，前值60.2。3月建筑业I大幅提升，显示地产投资持续改善，服务业I和服务业新订单I连续四月持续增长，当前处于近年来的高值，显示消费复苏势头强劲。图593月建筑业MI大幅提升 图603月服务业MI和服务业新订单MI持续提升显示消费复苏势头强劲, ,3月社融：再超预期且结构改善，后续需观察持续性3月社融再超预期3月新增社融5.38万亿元，高于彭博一致预期的4.5亿万元，比去年同期多增7079亿元。3月社融存量同比新增10，延续去年12月以来的扩张态势。3月2同比增速从2月的12.小幅放缓至12.7，符合彭博一致预期。分结构来看，中长期贷款为主要支撑项目，体现实体部门信贷需求恢复初现：中长期贷款较去年同期多增9865亿元其中居民部门中长期贷款同比多增2613亿元企门中长期贷款同比多增7252亿元3月居民中长期贷款显著回升体现社融结构和居门风险偏好的改善，后续需观察持续性。图61社融存量同比持续扩张 图623月居民中长贷改善显著，社融结构改善, ,宏观政策重要宏观政策：持续巩固实体经济发展，以改革赋予高质量发展货币数据方面2月2同比增长12.9环比提升0.3pct1同比增长58环比降0.9pct。春节错月下1波动较大2与1剪刀差小幅走阔2与社融增速剪刀差从3.2收窄至3，反映实体经济融资需求有实质性的增强。图63重要宏观政策资料来源：金十数据，重要产业政策/事件图64重要产业政策/事件：消费、房地产，财联社，汇通财经，证券时报，科技日报，中国能源网，金融界资讯，央视，图65重要产业政策/事件：医疗、半导体MT，财联社，汇通财经，证券时报，科技日报，中国能源网，金融界资讯，央视，图66重要产业政策/事件：新能源汽车、交通运输、绿色转型，财联社，汇通财经，证券时报，科技日报，中国能源网，金融界资讯，央视，图67重要产业政策/事件：农业、水利工程、高端制造、养老家政，财联社，汇通财经，证券时报，科技日报，中国能源网，金融界资讯，央视，图68重要产业政策/事件：通信、新能源、数字经济，财联社，汇通财经，证券时报，科技日报，中国能源网，金融界资讯，央视，海外市场海外宏观美国经济：核心CPI回落受阻，通胀的结构仍未改善美国3月I同比增长5低于前6)和市场预(5.1)3月美国核心I增长5.6,与市场预期持平但略高于前值5.5I分项中食品和能源项回落较快，但核心I仍具黏性3月食品I同比增8.5%（前值9.5，能源I同比增-6.4（前值5.2，食品和能源价格的下降为3月美国总体I回落的主要贡献项3月核心商品I同比增1.5（前值1，核心服务I增7.1（前值7.3尽管核心商品价格是本次美国核心I超前值的主要贡献项且核心服务I小幅回落，但需注意的是核心服务中的租金I与前值持平8，仍未见拐点