在强降息预期落地前金价将演绎波段上行

一、美联储加息末期，黄金有望启动牛市行情1.1、如何理解近期金价的逼空行情？这一轮的金价是避属、金融属性、信用性三层周期嵌套。从避险角度，场心谷银破会实传，引实信收；从金融属性，市场预期联储由紧转松79月将开启第一次降息，全年降息2，动预催价上；从信用属性角度，价锚失效金价和债实利率两者走达到史极端平并去化宏叙。国际银行业流动性风暴，引发市场对经济衰退的担忧。3硅谷银和瑞信接连爆雷，冲击国际银行业流动性，考虑到银行惜贷向实体经济信贷需求的在影响，市场预期从美国经济“软着陆甚至不着，快速向硬着陆方向偏移。同时美储关重亦有从胀步向济，3月OC会上次提及“国晚能入衰。通胀整体降温，不核通胀粘性较强。3月国I同比长5.0，低市场预期；核心I同比增速回升0.1个百分点至6，环比+.4（低于前值0.5剔房项外核心务格比近0.5为020年5以最大降幅OE把控油价话语权，油价中枢或将提高，这将抬高通胀中枢，能源分项调空间有；住房分项整存在后，预计今下半年迎拐点届时心胀有显速。美联储目标利率维高越久，经济暴露风的率越高。——造景度持回落2022年1月203年3，美国I连弱，一直于枯水3月I回至6.。—低收入的服务业支撑劳动市场韧性，其他部门已经开始降温。3月份非农就业人加23.6万（2份上为增32.6万主要低入务贡。整体来看，失业率回落至35，劳动参与率回升提升，就业供需失衡的缺口正稳步修，胀力到一步解但外制业就人已续2个减，房地部新就自2022年1以首转。—信贷紧缩已现，4月银行流动性压力有所缓解，但中小银行贷款降幅较大受流动性盈利的压力。硅谷行破产后，众多中银行收贷条件，其美商地和住地领压明。从3月2日到29的周时间内商银信规合计降1.2；但4月5日当，小行季商业银行存款（含大额）均已连续周实现入。此前大缩水的产抵押贷证和业产贷款在4月5当回，但前著于动危机前的平。图、美国制造业MI222年1月3月连续回落 图、3.10号硅谷银行产，3.1522号美国工商业贷款发生历史级别暴跌，.229号信贷继续收缩，3.2945号信贷转正 资料来源：公司公告，整理图、近期名义利下主导美债实际收益下降 图、202年各国央行黄金购买量激增资料来源：公司公告，整理 WorldGoldCouncil，宏观团队整理图、市场预期年再息1次，71月开始降，年内降息2次Bloobg、以史明鉴：美联储加息中止，黄金强弹性历史上看，美联储加息周期中止后各类大类资产表现：大宗商品价格压力将得到舒缓，短期内，金属属性越强、对利率越敏感的品种，价格弹性越强。但涨价的持续性主要取决于国经济走势。若国衰退由没有强基本面的支撑，宗价格交织，对利越敏感种，价格表越好。型的品种是黄金，从加息中止算起，金价平均上涨幅度约205，硬着陆情景下价弹过50。图、美联储中止息，大类资产的区间现Bloobg图、加息中止后，黄金大方向向上（图中为伦敦现货黄金价格（美元司）、本轮黄金行情抢跑严重，加息中止后该买还是该卖？目前信贷紧缩压力需察，市场正等待确美经济究竟是软着陆r硬着陆.本轮场跑重金是市预和联是2根绳互牵的果若市场牵着美联储向宽松方向走（3月至今，金价涨，反之（12月，金价跌。在2000美元盎左的水平，场等确软着还硬陆信。未来12年黄金反复有会，在利率下行趋中金价大方向向上。1）在强降息预期地前金价将演绎波段上，议和市场预期反向弈；2）当经济硬着陆信号认，黄金将启动牛。图、美债实际收益率在历史高位平台期，市场等待确认软着陆还硬陆

图、4月18日黄金非业多头持仓数量较3月增加2.7t至5.9%资料来源：公司公告，整理 资料来源：公司公告，整理二、配置黄金股更具性价比、黄金行情启动，黄金股弹性更高黄金股带23倍杠杆，金价涨0，黄金股涨200黄股锐很往往先行pcen黄金走强的预期，并表现出更强的弹性，金价反弹1，黄金股EPS增厚35，金涨23。置金的佳时为金情前阶，在黄持走、见风险，金波剧，投者提获了。图、黄金股具备黄金资源股双重特性：金价主导黄金股的行情，金价无趋势时，黄金股回归至资源股的定价逻辑Bloobg注：定基2151210，黄背景表示黄金股与黄金走势趋于一致表、黄金股的弹显高于黄金时间段金甲虫指数涨跌幅黄金涨跌幅2055/6-20831420.3%13.9%2083/4-20811224.5%10.1%201//8-0/984.7%268%2022/8-212515-315%-135%2029/0-213626-604%-306%Bloobg，、港股相关标的梳理我们港黄龙企标的行理，—对比资源量来看，股三家头上公司资量在全范围也是位前紫金矿业与山东黄金的资源量和产量均分别位列第一第二，招金矿业资源量排名第，量名五。—对比内生增长前景，招金矿>山东黄>中国黄金国际。按现有产能达产量估，金生量长1倍，润长近3倍；东金生量长约1；国金矿山长间大。—对比022年克金税利润，招矿山黄＞中黄国。金业自产的金润为58元，东金产的金利为52元中金国际金润为2元。—对比估值来看，铜的值分以202年资量量算中黄金的V源和V产量低同龙企。图、部分A股港股市黄金公司2022年金量对比

图、部分A股港股市黄金公司2022年自产产量对比 资料来源：公司公告，整理 资料来源：公司公告，整理表、黄金上市龙公估值对比（数据截至024.）（亿港元）（港元吨）（亿港元）（港元吨）（港元吨）（港元吨）（港元吨）029.紫金矿业3,650.441240.25106018.山东黄金7310.518900.52201011.招金矿业4100.432140.94573029.中国黄金国际1540.215510.918716049SH中金黄金6221.831861.636330095SZ银泰黄金3722.452732.851236098SH赤峰黄金3120.322980.52359

市值 市值/资源

市值/产

EV/资源

EV产量资料来源：公司公告、注：紫金矿业和中国黄金国际采用估测的黄金板块估值计算；资源量和产量为222年数，中金黄金资源量和产量为预测值。、招金矿业：海域进入快车道，黄金中的优质成长股四大黄金集团之一，黄金业务纯度高，掌握国内最大单体矿山海域金矿。招金矿业成立于204年，扎根于山东省胶东半岛有中国金都美名的招远市大股为东金团背靠东招市府022年1紫矿代复星成二东公黄业务入比本持在90右平黄业纯度领先于同业招金主山主要集中埠内，金矿、大尹庄金矿前两大运营中核心矿，投产的海金矿贡近半的黄金源量与量期末公司金源为1908吨，采为48212022年超额完成生产任，全年自产金产量比长2.3至2.8吨，综克金成本保持稳定为14元。021年山东省矿山安全检查影响矿山生产的低基数上，司年产产同比增2.4至1.2，其自金212量分别为656.2吨全冶加工金同降26.至81吨。开展六降六保工作费管控增强。全年理用比降19亿元至1.1亿，是因复使停损失减少同公推六六保作加费管；销费同基持；财务用降0.7元至5.3亿，要公加融资本理融利率下。未来公司将继续六六保工作，续提升运质量。推行精益化模式降生成。化物管，低购本。强金理拓宽低成融渠，缩生产开。上半年曾计提按公允价值计量的金融资产浮亏2.5亿元，下半年金价回涨，提全部拨回，但下年增12亿元其他无形资产值0.8亿元固定资产减0.5亿元在建工程减值、3亿元商誉减值这些非常性损益，加回后全归净利润约为68亿元，符合预期。“双重点扩产扩能项目步推进，海域金矿经入全面建设快车道。海域金矿是招杀项目，是国内目已知最大单体矿山，该规模采选2,00吨日资源量达62.7，均品位.0克，备储量大、成本低的优点。瑞海矿业已取得安全环保“三同时验收批复，全建快道截至2月底主、井要实工均额成进度目。夏甸矿大格金等骨矿项重推技改能目进顺，计05能见扩产能贡。图、海域金矿进入全建设快车道资料来源：公司公告，整理公司看点有三1）海域金矿是招金的杀手锏项目，储量大、品位高、成本低，预计225年投206年底产达产量16年，量翻1，润翻2倍，计司202027年归净润R=0.，见表1。）股主，金与招金启股权和项目联合招金有改善的空间紫金可体制机制、投资发、技新、人才共、产业方面对招金能，股构优化和业绩透明度的提升带来长期价值的提升。3招金长期发展愿景是具国际竞力世一黄矿业司，外并露头。金价向上，我们在40元克的金价假设下，预计公司23425年营收分别为85.495.7155亿元，同比分+8.3+120+07；归母净利润分别为9.812.6196元同+44.3+280+5.0，目价1544元入”评级。208209200208209200201202203E204E205E206E207E自产金产量，t 1834155916471044127613021540199025903290权益自产金产量，t 1651140314829.01.491.721366169121312641oY -1%-15%6%-37%22%2%17%24%26%24%综合克金成本(权益，元/克 155171168206214214209195187178金价均价，/克 271308386375392440440440440440总部的成本项，亿 6.28.41236.48.69.410414125138包括减值在内的其它非经常性支 6.54.48.48.36.14.04.04.04.04.0所得税，亿 1.81.71.30.11.83.34.36.59.3129估算归母净利润，亿 4.74.81050.34.09.8126196281387出，亿资料来源：公司公告，整理注：该简表计算为参考估算值，盈利预测以后文附表为准表、招金矿业盈预会计年度202203E204E205E营业收入(百万元)7,868,439,69159同比增长（）1508.3120207归母净利润(百万元)4029821,571,61同比增长（）1,92814.3280560毛利率（）337469488530ROE（）2.45.87.3109每股收益(元)0.70.00.80.0资料来源：公司公告，整理、山东黄金：再造一个山金，内增外拓增量可期坐拥十大矿产之四，矿产金产量第一的龙企。山黄业高焦于黄金自金献9上毛率国主矿主要布山省州区。公司控为东国委，至202末计股45.51。前司有14座国矿和2座外山，中大力山三山、家新、珑）连续年评国十大山，献司量约60，司是内唯一一家拥有四座累计矿产金突破百吨的企业。截止202年末，公司保有黄资源量,43140，储量56.18，益量有318.6吨权储有497.47吨储平品为1.36克公司连续多年自产产稳定在40吨左右水平（内为30吨左右，222年生产运营基本恢复正，产金产量恢复至38673吨。其中222国内产产量为2.662021年山东省安全检查影响运营，222年除玲珑和东风矿区以外的所有山已恢至常营态（东新轮态护红划影公权证办理度玲矿已得延后采许证但截年披期在办理安生许证未工复；风区于022年12月得续的采矿许证安生许证，223年1月产且矿顺复扩，有7家矿山产量创出新高，其中焦家金矿黄金年产量更是突破10吨，成为全国首产破0、量排第的体山。2022年产克本为22元，金利为70元克。内增外拓，做优做，金储量增量可期。境内，至222年，境合权资量06.4吨权储量2804省内加速资产整合，聚焦资源挖潜。022年以来，焦家金矿和新城金矿分别成147矿整于2022年4取新许可，计生规模分由165万吨1.25万吨至60吨24万吨202年6月公司发布定增资99元划，主要用于家金矿合，预计建成，焦家矿年产产至1.85吨，均矿位3.04克吨。外三岛区采选力00吨等个省外山建划利推。省外合资探索甘肃，规划打造陇南秦岭资源基地。公司计划与甘肃资管合资设立甘肃金桥矿业有限公司（山东黄金持股60，合作整合开发甘肃矿资，成取甘安家金详权为决西中资接、打造陇秦资基奠资源础。入主银泰黄金，期优互补。公拟以127.6亿收购泰金2093股权，目获资批，届山黄将为泰黄第大东公司拥有5主矿，西南东区，至222年，泰金黄金资量13.9吨银资源量6921.2吨金属量166.7吨铜金属量6.35万，金量1.82吨银黄黄金储展利预期23年司制保资量和要品量在020年底础翻番未来二产协效有在冶端黄资区拓展方体。集团资产亦将贡献量025年1月10前山黄金团把及业竞争资优注上公司内。海外：至222年，境合权资量2.2，益量27.1引入战略合作，Nai项目开发可期。司022年引中铁作战略合作方共同投资卡蒂诺项目，交易完成后山东黄金合计持股从100降85目卡诺目下Nadni发目施工态力年开始氧化矿开采及基剥离另外两个项目仍于勘期。adni项目预投产后均产黄金8.9，服年限15年预合计金量献达到1306，营前3将出342黄。定位再造一个山金，十四五规划推进顺利。公司制定十四五战略目标致力全球领先，跻身世界前五，规划十四五末，矿产金产量达到0吨，资源储量达到3300吨上资规上市司值破200元民，产率降至50，造个东黄进世界00十四规第阶21年2023年完成12海外产购增产量约3吨；稳推莱州世界级黄生产基建设；通过自勘探活增约30资量过资购30资。十四规第阶23年2025年完成12海外产购增产量约10；州地增产达到1213吨通联合探资并分别加40资量取有12单矿规进入前02035年的远景目标：到035年，现资全布局品知度美度大提，业理平、技发安环、社和、业化等成为球行楷，产矿金量155，润总达到00亿，员工人收第次番达到0万元，入界同业三。公司年展划步行223，司外联，越升目聚焦于升量益在强做的础做做，预黄产不于3961吨。目前公在建项展顺利，资并购稳进，自产金量增量。我们预计20205年公司归母净利润分别为217226.643.96元，同比分别+74+23+42，持评级。表、山东黄金盈预测会计年度202203E204E205E营业收入(百万元)5006654776628801同比增长48%31%16%16%归母净利润(百万元)126212264376同比增长743%74%23%42%毛利率141%146%149%159%ROE3.8%6.5%7.3%9.4%每股收益(元)0.80.90.00.5资料来源：公司公告，整理、中国黄金国际：长山壕矿储量有潜力，母集团海外资产注入期国内最大黄金企业中金集团旗下唯一海外。中黄国际股中国黄金集团（持股0.01，实控人为国务院国资。中国黄金集团是黄金业唯一一家央，资源丰厚，中金际能够享受到母集技术优管理优势及融资势全方持。中金国下属矿要是两大矿，分别于内蒙古自治区的长山壕金矿及位于西藏自治区的甲玛铜金多金属矿，截至02底，金源量过50盎、总源过60吨。中金国际022年黄金产约74吨，铜产量85万吨，基本达成年初拟目。221Q2Q3Q4黄金产量分别约为1.82.0171.9吨，同比分+9.58-4.53.7铜量为242.12.119吨比分+7610.6+12-22.5。甲玛铜金多金属矿能面释放。202年铜产量5万吨，同比略下降品位下降，公司灵活调整生产组织，矿石利用能力提升，金属回收利用率持续改善。金属回收利用率持续提高。022年甲玛矿仍主要以开采和处理低品位露天角岩主入品下，但回率平为5、金收提升ppt至69银收下降ppt至63。铜入选品位下降，磅铜成本增加。全年平均铜矿石入选品位同比下降0%至0.57，品位影下，铜生成增加0.18元至314元公司通过持续降本增效抵御原材料价格上涨，磅铜现金成本基本保持平稳为2.47美。公司自23始大高品供，计将于2H1重露南供。截至02末铜资量为814吨金源为5729万司。长山壕金矿具备增储潜力，02年资源勘探已取得突破进展，矿山服务年限延长。长山壕金矿202年黄金产