银行理财配债思路是否会发生变化

据我们测算，截至3月底，银行理财规模下滑至5万亿元，月度环比降幅达到了%。而银行理财破净率在3月底已经降至%，基本恢复到了赎回潮之前水平，在此情况下，为何理财规模仍旧大幅下降？何时能够重回增长区间？未来银行理财配置债券的思路是否会发生变化？本文将进行详细分析。▍银行理财破净率修复，但规模仍大幅降低222年1月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响。2年1月中旬开始，受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济修复强预期的多重利空影响，债市经历了大幅的调整，引发投资者赎回行为。而申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，形成负面的循环反馈效应。短时间内大量理财产品的破净引发了投资者大规模的赎回潮，理财规模两个月内降低了约7万亿元。此轮赎回潮可以细分为两个波次。第一波次在负债端压力下理财主要赎回债基和卖出利率债，0年国债收益率短期内快速抬升，随着央行降准和流动性的持续投放，叠加银行表内资金的承接，利率债很快企稳。但是在第二波次中，由于理财债券投资中占比在%以上的信用债流动性相对较差，且理财子在负债端持续赎回的压力下行为趋于一致，从而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走阔。截至2年末，理财规模不到两个月时间降低了约7万亿元。目前理财破净率已经修复至赎回潮之前的水平，但是3月底存续规模仍环比大幅下行。2年末债市的超调也造成了债市配置价值凸显，在资产荒及经济强现实、弱预期的逻辑之下，债市迎来一波小牛市，信用利差大幅收窄。其中，保险和农商行开年的配置力量功不可没，两者一季度净买入规模分别达到了8亿元和1764亿元。在债全面回暖之下，理财破净率大幅修复，3月底破净率达到%，4月23日更是降低至%，完全恢复到了赎回潮之前的水平。在此情况下，根据我们的测算，理财规模在3月底却环比降低%至5万亿元。同时，根据证券时报4月8日的报道，招银、兴银、光大、平安、信银、浦银等2家理财公司（仅以子公司管理口径计）截至今年3月末的管理规模为2万亿元，较去年2月末同口径的2亿元减少了9万亿元。如果加上母公司口径和城农商行理财规模的话，与我们的测算数据也较为吻合。图：保险现净买（单：元） 图：农商行券净入（位亿元）月 月 月 月 月 月利率债信用债利率债信用债 同业存单其他0

0

利率债 信用债 同业存单 其他， ，图：银行理破净率 图：银行理存续模 破净产数量只） 占比（，右） 测算规（万元） 环比增速，右轴）0

.%.%.%.%.%.%.%

.0.0.0.0.0.0.0.0

.%.%.%.%.%.%.%.%-2--2-1-2-3-5-4-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3， ，测算▍季节性因素是规模降低的主因赎回潮余波未平，部分定开和封闭式产品到期遭赎回是规模下降的原因之一，但并非主要因素。赎回潮的影响绵延时间较久，部分理财产品封闭运作期限较长，投资者在面对净值波动时不能及时赎回，因此在产品大规模到期后存在一定的赎回压力。23-2月累计已有约5万亿产品到期，大部分破净产品的赎回压力得到充分释放。3月到期的封闭式和定开式产品规模在2月的基础上进一步回落，根据我们测算分别为06亿元和5亿元，且纯固收和固收产品收益率显著上升，破净率也几乎完全修复，因此3月理财赎回压力大概率得到了进一步缓和，并非3月理财规模环比大幅下滑的主因。图：定开式封闭理财品期规模算 封闭式模（元） 定开式模（元） 合计只（右，只）0

0，测算我们认为季节性因素是3月理财规模下行的主因。银行体系在季末往往会面临MA等考核，因此季度末母行会有较大的存款压力，尤其是国有大行信贷投放较多，季末对存款的需求更强，分支行渠道销售人员会引导客户将流动性较强的理财资金转回至表内。其中，现金理财是最重要的调节项，根据我们测算，3月理财收缩规模中超过%为现金理财，也从侧面验证了压力主要来自季节性因素。4月理财对同业存单净买入规模大幅增长，也显示在季末后，大量存款回流至现金理财，并不会对理财规模造成长期扰动。图：现金理缩减模占缩规模的例 图：理财对业存净买规变化（元） 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%.%

0-1 -2 -3

月 月 月 月，测算 ，注：4月截至21日现金理财全面整改完毕之后，收益率大幅下行，可能也是理财规模下降的原因之一。1年6月1日，银保监会、中国人民银行联合制定并发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》。对现金理财的规模和投资范围、久期等就行了严格限制，标准完全向货基看齐，整改过渡期在2年末结束。因此现金理财收益率不断下滑，相对货基的收益优势逐渐收敛，可能也是理财规模下滑的原因之一。图：银行现理财货基权末7日年化益率 货基加权 国有行 股份行 城农商行.%.%.%.%.%.%.%.%

Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1，▍当前估值问题已经不再是银行理财产品运营的焦点为应对赎回潮，2年2月至今年一季度，摊余成本法和混合估值法等净值相对稳定的产品发行量增加，阶段性缓解了理财赎回压力。赎回发酵之下，摊余成本法理财产品低波动的优势在此背景下更加突出，且理财投资者在自媒体放大效应下信心受损严重，对低波动产品需求也有所增加。面对存续规模的持续下跌和低迷的市场情绪，各大理财子陆续开始发行摊余成本法和混合估值法理财产品，将“低波”作为核心卖点吸引投资者，以此缓解理财赎回带来的压力。表：部分摊成本财产品机构产品募集期2年)期限业绩比较基准华夏理财华夏理固收债封式2号3天..13天.%.%工银理财鑫得利定收类封式理产品..84天.%.%建信理财睿鑫安心悠享"..68天.%.%交银理财稳享固精选闭式0号理品..95天.%交银理财稳享固精选闭式9号理品..91天.%交银理财稳享灵慧利6个月闭式1号财产品..88天.%交银理财稳享灵慧利1年封式6号理产品..90天.%光大理财阳光金M丰利7期..25个月.%.%光大理财阳光金M丰利6期..65个月.%.%光大理财阳光金M丰利3期..64个月.%.%南银理财鑫逸稳2期C份额..71年.%南银理财鑫逸稳年6期..8半年.%资料来源：各银行官网，图：近期封式净型理新规模情况发规（） 发数（）0

0，但目前理财破净率已经全面修复，市值法理财产品收益率明显回升，且流动性远远好于封闭式运作的摊余产品，因此当前摊余产品募集规模不断收缩。当前理财破净率已经修复至%，且债市年初至今经历了一波小牛市，信用利差也大幅收窄，在此情况下，市值法估值的普通产品收益率大幅回升，同时对于大部分理财投资者来说，流动性的考量占比较大，往往有一年左右封闭期的摊余成本法和混合估值法理财产品相对“低波”的优势不再成为理财的最大卖点，其发行重心逐渐回流至市值法产品,且当前摊余产品募集规模不断收缩，在规模压力下，转变策略也是应有之义。图：封闭式产平均集规（亿元）封闭式品平募集模 环比增速.52.51.50

//1 //1 //1

，此前，银行二永债由于监管原因不能用摊余成本法估值，被理财持续净卖出，未来可能因为理财净值压力缓解而获增配。银行二永债由于监管限制，不能使用摊余成本法估值，之前被银行理财持续净卖出。当前估值问题已经不再是银行理财产品运营的焦点，市值法产品重新发力之下，资本债具备一定的配置价值，从数据来看，理财对于二永债的净卖出规模在4月也大幅收缩，未来有可能转为增配。图：银行理财二永等其券净卖规模幅收（单：元）0月 月 月 月，注：4月截至21日▍银行理财二季度规模预计将重回增长区间当前来看，银行理财子的考核指标主要在于保有规模而非利润创造，在破净率恢复、市场向好的情况下二季度冲刺规模的诉求较大。目前银行理财子仍处于起步发展阶段，虽然借助母行原有理财资源和渠道优势，规模增长较快，但投研方面的专业程度相较公募基金等仍存在一定差距，因此母行对理财子的考核指标主要在于扩大保有规模，提高市场占有率，对收入和利润的要求较低。在赎回潮蔓延之下，从2年0月底至今年3月底，理财规模总计下滑了接近8万亿元，理财子有较大的规模诉求，在破净率复、风险逐步缓释的情况下，在二季度有较强的冲规模动力。赎回潮余波之下，理财为求净值稳定，此前主要买入1年以内的信用债，对1年以上的信用债持续净卖出。此前，理财产品对赎回潮准备不充分，资产端久期较长，在赎回潮中承担了较大的损失，赎回潮后，为保证净值相对稳定，理财偏好短久期的同业存单和信用债，以便应对债市波动。就数据来看，一季度银行理财净买入1年以下的信用债规模达到了6亿元，但对1年以上的信用债净卖出规模达到了6亿元，买短卖长的趋势明显。但是我们认为在二季度冲刺规模的压力之下，银行理财子对产品业绩的诉求更大，未来或将适当拉长久期，恢复对Y以上信用债的配置。我们认为银行在二季度有较强动力冲刺规模，在此情况下，对产品业绩的诉求更大，目前短久期票息收益在市场拥挤之下已经被大幅压降，不足以支撑其业绩提升。从数据来看，4月（截至1日）银行理财对1年以上信用债的净卖出规模仅为1亿元，相比2月的5亿元已经大幅收缩，未来或将恢复净买入，适当拉长久期提高收益率，以吸引投资者回归理财，扩大保有规模。图：银行理财要入Y以下信用债Y以下 Y以上020400月 月 月 月，注：4月截至21日▍理财规模下半年或将恢复至29万亿以上的水平随着理财收益率的提升、投资者恐慌情绪的修复和存款利率的不断压降，我们认为超额储蓄将逐步会回流至银行理财。2年居民在海内外风险扩散之下，预防性储蓄需求高增，积累了大量的超额储蓄，根据我们测算其中约有7万亿是从银行理财中流出。我们认为3年超额储蓄回流消费的规模相对有限，而地产短期内购买需求也难以放量，对储蓄的分流作用较小，因此超额储蓄回流至银行理财的概率最大，随着理财收益率的提升、投资者恐慌情绪的修复和存款利率的不断压降，这一过程将不断加速。022下半年回流至表内的存款期限大多在1年以内，伴随下半年理财冲量节奏发力，理财市场或将迎来修复，整体规模有望恢复至2年中9万亿以上的水平。届时或将助推债市走强。根据五大行的2年年报，其2年底定期存款中，约有%为活期存款和期限在一年以下的定期存款。预计3下半年大量资金将会活化，回流至理财并无阻碍。而理财速来有在下半年冲刺规模的惯例，9年、1年下半年理财增长规模占全年增长规模的比例分别为%和02%，2年如果不算入赎回潮，截至0月底，第三季度增长规模占前三季度增长规模的比例也达到了%（0年缺乏具体数据），因此我们预计理财整体规模在下半年有望恢复至2年中9万亿以上的水平。届时或将助推债市走强。图：五大行存期限在1年以内 图：银行理财往在半年行规模量（元）

活期 个月内 至个个月年至年 年以上

.0.0.0.0.0.0.0

全年 下半年 下半年比（轴）中国银行交通银行工商银行建设银行农业银

.0

9 1

， ，测算注：2022年为Q3增长规模占前三季度增长规模的比例▍风险因素测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来。▍国内宏观高频数据房地产市场方面，截至4月1日，0大中城市商品房成交面积累计同比上升0.1%，其中一线城市累计同比上升%，二线城市累计同比上升%，三线城市累计同比上升1.69。上周整体成交面积较前一周下降%，一、二、三线城市周环比分别为2.1%、3.1%、-2.70%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为2.1%、%、-4.1%。为进一步优化全区营商环境积极为“六大房山”建设集聚人才智力资源，北京市房山区正式发布《房山区实施“聚源计划”引才聚才支持办法》，针对战略人才和领军人才将最高一次性给予0万元和0万元资金奖励，优先推荐办理北京市户口，并提供子女教育、医疗健康、出入境便利及机场服务等。航运指数方面，截至4月1日，BDI指数上升%，收4点。CDI指数下降。波罗的海干散货运价指数上升8点至4点。因太平洋区澳洲矿商询盘热情不高且煤炭运输需求疲弱，叠加粮食货盘偏少，海岬型与巴拿马型船运价减少近美元，拖累周二DI指数连续两日下跌。周三起因海岬型船运价指数上扬，DI指数连涨三日，带动本周周线走高。图：房地产成量同增速 图：住宅价格比增速大中城市品房均成面积万平方同比增长右轴）%--3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3

个大中城市新建商品住宅价个大中城市新建商品住宅价格指数环比%个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比% 同比上涨城市数同比下跌城市数（右）个064200--2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2，

，图：主要航运数 图：BI同比与口同比0

CBFI综合数波罗的海散货CFI:综合指数右)

//4/6/8/0/2/2/4/6/8/0/2/2/4

0

BFI:综合数同比%出口金额当月比（）%

0//4/6/8/0/2/2/4/6/8/0/2/2/4， ，图：PI 图：发电量及比增速PI:生产% PI:新订单%PI:新出口订单% PI:产成品库存

,0,0,0,0,0,0

产量:发量当月值亿千瓦时产量:发量当月比（）

50--3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3， ，通货膨胀：猪价、蛋价上涨，工业品价格大体下行截至4月1日，农业农村部8种重点监测蔬菜平均批发价较前周下降。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为128元千克，较前周上涨%；鸡蛋价格为1元千克，较前周上涨%。本周猪肉价格小幅反弹，4月中旬以来，肉类终端市场持续供强需弱，国内生猪价格弱势下行，养殖成本高企诱发养殖户惜售挺价心理加强，导致市场供应阶段性偏紧，助推国内猪价反弹。短期内养殖户亏损面难以弥补，惜售挺价心态不减，国内猪价仍存一定回升空间。本周鸡蛋价格上涨，产蛋鸡存栏整体仍偏低，库存不大，鸡蛋供应收紧，对蛋价起支撑作用。受五一假期提前备货影响，下游厂家采购积极性有所提升，市场需求回暖，预计短期内鸡蛋价格或以震荡偏强走势为主。截至4月1日，南华工业品指数较前一周下降%。能源价格方面WTI原油期货价报收7美元桶，较前周下降%。钢铁产业链方面，Mspc综合钢价指数为10.95。经销商螺纹钢价格为38.67元吨，较前周下跌%，上游澳洲铁矿石价格为94.00元吨，较前周上涨%。建材价格方面，水泥价格为0元吨，较上周下跌6%。本周水泥价格下跌。近期华东地区雨水天气频发，工地施工进度缓慢，水泥走货不佳，进而导致库存积压。下游需求有所恢复但对水泥行情支撑有限。预计短期内水泥价格或延续弱势下跌格局。图：三大高频价指数 图：猪肉价格///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

农产品批价指数菜篮子产批发指食用农品价指数

--2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2

平均价活猪 平均价仔猪元/公平均价猪肉元/公斤， ，图：大宗商品格 图：B指数比与I同比,0,0,0,0,0,0////1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

期货收盘连续:O大豆美分蒲式期货收盘连续:OE黄金美元/盎司期货结算连续W原油右)美元桶

50

B现货指:同比% PPI:同比右)%72///0//0//0//0//0//0//0//0//0//0//0//0//0， ，▍重大事件回顾4月7日，根据党中央、国务院决策部署，统筹考虑农资市场价格走势和农业生产形势，中央财政下达资金00亿元，向实际种粮农民发放一次性补贴，统筹支持春耕生产，进一步调动农民种粮积极性。此次补贴对象为实际种粮者，包括利用自有承包地种粮的农民，流转土地种粮的大户、家庭农场、农民合作社、农业企业等新型农业经营主体，以及开展粮食耕种收全程社会化服务的个人和组织，确保补贴资金落实到实际种粮的生产者手中。（资料来源：财政部）4月8日，国家统计局新闻发言人就3年一季度国民经济运行情况答记者问。国家统计局新闻发言人付凌晖表示，考虑到去年二季度受疫情影响基数较低，今年二季度经济增速可能比一季度明显加快；随着基数升高，三、四季度增速会有所回落。另外，当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。（资料来源：国家统计局）4月9日，国家发展改革委举行4月份新闻发布会。发布会介绍，当前正在抓紧究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，下大力气稳定汽车消费；将研究合理缩减外资准入负面清单；生猪价格进一步明显下跌的可能性较小，随着后期猪肉消费稳步恢复，生猪价格有望逐步回升至合理区间；坚决遏制铁矿石价格的不合理上涨，后期铁矿石市场供需趋于宽松，价格可能总体趋于回落。（资料来源：国家发改委）4月0日，人民银行举行3年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会。央行有关负责人在新闻发布会上介绍，我国不存在长期通缩或通胀的基础，全年CI将呈形走势。当前住户部门的消费和投资意愿回升，储蓄意愿在下降。近期部分银行调整存款利率是正常现象。季节性因素作用下，今年一季度宏观杠杆率是%，比上年末高8个百分点。近期国际金融市场波动对我国影响有限，下一步将继续实施稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适。（资料来源：中国人民银行）4月1日，国家领导人主持召开二十届中央全面深化改革委员会第一次会议。会强调，要从服务构建新发展格局、推动高质量发展、促进共同富裕、维护国家安全的战略高度出发，完善国有经济安全责任、质量结构、资产和企业管理，深化国有企业改革。要着力优化民营经济发展环境，破除制约民营企业公平参与市场竞争的制度障碍；要充分考虑民营经济特点，完善政策执行方式，加强政策协调性，推动各项优惠政策精准直达，切实解决企业实际困难。（资料来源：新华社）▍国际宏观：欧元区制造业PMI低于预期美国方面：4月8日，美国3月营建许可(万户)，预期，前值；美国3新屋开工户，预期，前值2。（数据来源：美国人口调查局）4月19日，美国4月4日当周IA原油库存变动万桶)-，预期-，前值。（数据来源：美源信）4月0日，美国4月5日当周首次申请失业救济人数万人)，预期，前值。（数据来源：国工）国3成销总数户44预期，前值5。（数据来源：全地产纪协）欧盟和英国方面：4月18日，英国2月三个月O失业率%，预期%，前值%。（数据来源：国劳组）英国3月失业金申请人数变动(万人)，前值-。（数据来源：英国国家统计局）4月9日，欧元区3月调和CI同比终值%，预期%，前值%。（数据来源：盟计）4月1日，欧元区4月制造业MI初值，预期，前值。（数据来源：HSakit）▍流动性监测：银行质押利率大体上行，SHIBOR利率全面上行公开市场操作上周（4月7日-4月1日）有0亿元逆回购投放，0亿元逆回购到期；4月7日，有0亿元1年期F投放，0亿元1年期F到期；4月9日，有亿元国库现金定存，有0亿元国库现金定存到期；流动性净投放0亿元。本周（4月4日-4月8日）有0亿元逆回购自然到期。表：上周公市场作情（元）7 8 9 40 投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼7天逆回购4天逆回购8天逆回购6个月F1年期F1年期TF降准国库现定存投放总计到期总计净投放，货币市场：银行质押利率大体上行，HIBOR利率全面上行。截至4月1日，DR001加权平均利率为%，较上周变动s；DR007加权平均利率为%，较上周变动s；DR014加权平均利率为%，较上周变动bps；DR021加权平均利率为%，较上周变动s；DR1M加权平均利率为%，较上周变动-bps。截至4月1日，HIOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动7s、9s、4、bp至2.2%、0%、%、%。图：银行间回加权率 图：银行间回加权率周动 1M1M.5.0.5.0.5.0.5/9/9

1 7 4

.0.5.0.5.0.5.0

利率变动右，） //1//41741

0， ，▍国际金融市场：美股全线下跌，欧股全线上涨美国市场：美股全线下跌4月7日-4月1日：美股全线下跌，道指跌%，标普0指数跌，纳指跌。周一，美国三大股指全线收涨，道指涨%报397.18点，标普0指数涨报45.32点，纳指涨%报115.72点。周二，本周，美国多地将公布最新的制造业数据，部分地区呈现回暖态势，不过在高通胀打压需求、银行业危机冲击信贷市场的情形下，业内人士认为，美国制造业全面复苏尚需时日。美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌%报3396.63点，标普0指数涨%报45.87点，录得连续第二日上涨，纳指跌%报115.41点。周三，美国共和党提议将债务上限提高5万亿美元，或延长至明年3月1日。美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌%报3387.01点，录得连续第二日下跌，标普0指数跌%报14.52点，纳指涨%报1157.3点。周四，美联储梅斯特表示，支持再次加息，但需要谨慎行事；支持将利率提高到%以上；通胀依然过高，事实证明通胀是顽固的；最近的银行压力可能会收紧信贷，使经济冷却；现在更接近紧缩周期的结束点；实际利率需要在一段时期内保持在正值领域。美国三大股指全线收跌，道指跌%报378.62点，录得连续第三日下跌，标普0指数跌%报412.79点，纳指跌%报109.56点。周五，美联哈：需要“额外紧缩”措施以应对高通胀，利率政策已接近达到所需水平，一旦加息结束，美联储需要在一段时间内保持利率稳定；预计今年美国GDP增速将低于%，通胀将降至%-%，失业率从当前的%上升至%。美国三大股指全线收涨，道指涨报388.96点，标普0指数涨%报43.52点，纳指涨0.1%报102.46点。图：标普0和标普0波率VI) 图：美国国债益率

标准普尔指数 VI（右轴）--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3

.0.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4

M% Y% Y%， ，欧洲市场：欧股全线上涨4月7日-4月1日：欧股收盘全线上涨，德国DX指数涨，法国CC0指数涨，英国富时00指数涨。周一，英国央行正考虑对存款担保制度进行重大改革，包括提高企业的存款担保额度，并迫使银行在更大程度上预先为该体系提供资金，以确保在银行倒闭时能更快地获得现金。欧洲三大股指收盘涨跌不一，德国DX指数跌0.1%报178.53点，法国CC40指数跌%报749.18点，英国富时0指数涨%报77.51点。周二，欧洲央行首席经济学家连恩表示，银行业部分压力已经减轻。欧洲央行确实应该在5月份加息。欧洲三大股指收盘全线上涨，德国DX指数涨%报1582.67点，法国CC40指数涨%报753.63点，英国富时0指数涨%报70.44点周，德国内阁批准一项法案，从4年起禁止大多数新的石油和天然气供暖系统。去年德国建筑行业的温室气体排放量为2亿吨，占全国排放量的%。欧洲三大股指收盘涨跌不一，德国