美国Q1GDP点评分化的数据下美国经济衰退还远吗

美国消费支出超预期增长，但私人存货变化下降导致一季度美国经济增速大幅放缓。今年一季度美国经济仍保持一定韧性，但是未来信贷紧缩的逆风或导致私人投资下行以及劳动力市场疲软，今年下半年美国步入衰退概率较高。虽然短期美联储仍可以将通胀视为重点，但中长期，信贷收缩以及经济衰退风险预计将逐步成为货币政策制定的重要影响因素。因而美联储5月后停止加息概率较高，同时不排除今年降息的可能性。▍私人存货变化为一季度美国经济最大的拖累项美国3年第一季度实际GDP继续环比正增长，但增速有所下降并且低于预期。美国3年第一季度实际GDP环比折年率录得%，低于前值%以及预期的水平。第一季度实际GDP环比上升主要由于消费支出、出口、政府支出以及非住宅固投资的增长，而私人存货变化大幅下降、住宅固定投资负增长以及进口有所增加导致经济增速有所放缓。商品和服务消费增速均反弹导致美国消费支出超预期增长。个人消费支出环比从（02Q4）上升至%（03Q1，对GDP的贡献率为%。个人消费支出环比正增长主要因为商品和服务增速均出现反弹，尤其是耐用品。一季度美国商品消费环比增长%，为2年一季度以来首次正增长，上升主要由耐用品中的机动车及零部件主导。一季度美国服务消费环比增长%，增速相较2年四季度有所上升，增长主要由医疗保健服务和餐饮住宿服务推动。私人存货变化超预期骤降，为一季度美国经济最大的拖累项。一季度，美国私人存货变化从5亿美元大幅下降至-6亿美元，对于DP环比折年率的贡献率为%，主要是由批发贸易（主要为机械、设备和用品）和制造业（主要为其他运输设备及石油、煤炭产品）减少导致的。美国需求放缓推动企业补库意愿下降，因而私人存货变化下降。图：私人货变的领指标PI新订单下反映未来存趋势较改变十亿元，）GP:不变价折年数国私人资总:私存货化IS:制造业PI新单（轴）0 0 0 0 0 ，住宅固定投资仍然环比负增长，但降幅相较2年四季度有所缩窄。住宅固定投资023年第一季度环比折年率为-%，前值为-%，其对一季度实际GDP环比折年率的贡献率为-%，住宅固定投资主要的拖累项为新建单户住宅建设。货币紧缩背景下，利率敏感的房地产市场从销售至开工受到了较大的抑制，因而住宅投资自1年第二度开始环比负增长。但近期抵押贷款利率由于美联储加息预期逐步见顶而回落，住房销售以及住房开工短期有所反弹，但长期而言未来住房销售以及住宅投资在高利率会持续的背景下较难乐观。图：住房销与实住宅资有较高相关（，）新建住房售同比 GP:不变价环比折率国内人投总额住宅右轴）02040

0，非住宅投资增速下降明显，由2年四季度的下降至3年一季度的07，对GDP的贡献率仅为。非住宅投资环比增速下降主要由于设备投资的下降抵消了建筑和知识产权产品投资的增加，贷款条件收紧、企业利润下降叠加未来经济增长的不确定性推动非住宅投资较快下行。图：制造业PI领先实非住投资环增速2个月右（，）制造业I滞后个月) GP:不变价环比折率国内人投总额非住（）8 8 8 8 08 ，注：阴影为NBER定义的美国经济衰退期政府支出仍然增长强劲，进口和出口环比增速均由负转正，但净出口对美国经济的提振作用持续下降。第一季度联邦政府支出环比增速为%，对GDP的贡献率为0.9%。联邦政府支出环比正增长主要由于非国防支出主导，同时由于州和地方政府雇员报酬上涨，州和地方政府支出环比增长%。一季度美国进口和出口环比均有所增长，其中出口环比增长%，进口环比增长%。由于出口中商品项的增长一部分被服务项的减少所抵消，同时进口环比增速由负转正，因此净出口对GDP的贡献率进一步下降为0.1%。具体而言，出口增加主要由食品和汽车以外的消费品的增加所推动，进口增长则主要由耐用消费品和汽车、发动机及零部件推动。▍今年下半年美国经济衰退的概率较高虽然美国今年一季度经济仍保持了一定韧性，但是未来信贷紧缩的逆风或导致美国经济更快下行，今年下半年美国步入衰退概率较高。随着美国银行经营压力逐渐显露，尤其是中小型银行，信贷或超预期紧缩，未来经济软着陆概率较低，浅衰退的概率在进一步降低，今年下半年美国经济增速存在负增长的可能性，预计将主要由私人投资（包括住宅投资、非住宅投资与私人存货变化）拖累，下半年劳动力市场预计将趋于疲软，因而美国经济衰退风险较高。高利率背景下房地产市场难有起色，住宅投资颓势预计将持续。美国抵押贷款利率持续处于约为9年两倍的水平，住房销售以及开工虽然由于利率下降有所回升，但处于较低水平，房价仍处于下行阶段。由于经济距离全面恶化（包括劳动力市场疲软）还存在一定距离，短期降息无望，预计信贷将进一步紧缩，进而房地产市场将持续面临逆风，直至降息后某个时点。图：近期房跌幅所缩但处于历低位速（，） 标普／sille全房价数环比 标普／sille全房价数）.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0，注：阴影为NBER定义的经济衰退期

0图：加息幅越大宅投下压力越（，）实际GP国内人投总额住宅环折年:季动平均 加息幅度S逆)0

02468，通胀下行叠加薪资增长黏性预计将支撑美国消费，但劳动力市场降温也将一定程度减弱消费的增长。基于对于超额储蓄的测算，疫情冲击后居民获得的超额储蓄对于消费的支撑作用预计将于今年二季度趋于有限。劳动力市场趋弱预计将一定程度拖累美国消费，但居民名义收入放缓、通胀下行将导致实际收入增速继续上升，因而美国消费未来下行幅度或偏小。图：劳动力场较劲增是费具备性的提（人，）新增非农业人:月动平均 GP:不变价折年数个消费出同比（轴）0 80 60 40 20 00 0 ，图：实际薪增速实际人费支出往同变动（） 实际个总收（剔个人移付收入同比 实际GP个人费支:同增速86420，注：阴影为NBER定义的美国经济衰退期图：疫情冲后美居民得实际超储蓄款正被快消（千亿元） ，注：折线图指标为美国个人储蓄存款数值（非折年数），柱形图指标为2020年以来国个超额蓄存累数值信贷紧缩预计将在未来更大程度地抑制美国企业投资，而投资以及消费需求下降预计将导致美国去库趋势持续。贷款条件收紧以及贷款利率上升抑制贷款需求都将增大企业经营压力并削减企业利润空间。目前美国企业整体杠杆水平较高，因此流动性收缩预计将导致未来企业投资较快下行。而随着投资需求叠加消费需求的下降，预计企业补库需求减弱，或引发私人存货未来进一步下降。图：商业房产贷收紧度非住宅资具较强负相关（，）DPCRE信贷标准紧缩净百分比多户家庭（逆序）RHS)CRE信贷标准紧缩净百分比建设和土地开发（逆序）RHS)CRE信贷标准紧缩净百分比非农业住宅（逆序RHS)CRE贷款标准变化（逆序）RHS)80，注：CRE为商业房地产的英文简称

图：加息以来国商房地价格不下跌（，）商业房产价指数比 撇帐率所有银商业地贷款逆序（右）0

.5.0.5.0.5.0.5.0.57913579135791GreenStreet，，图：私人存货动与国消求密切关（亿美，）实际GP国内人投总额私人货变化实际GP个人费支:同滞后季度右轴0

50，虽然财政支出提升、出口增加一定程度利好美国经济，但其推动作用有限，较难逆转美国经济放缓至衰退的趋势。虽然财政支出往往在经济放缓时持续上升，但由于美国通胀粘性较高，此轮财政支出较难大幅扩张构成较厚的经济缓冲。同时，即使未来进口需求逐步减少，净出口对经济构成正贡献，但回顾历史来看，净出口增加对美国经济的拉动作用也比较有限，较难阻止美国经济步入衰退。在高利率持续以及银行存款流失的背景下，未来信贷紧缩的幅度或加剧劳动力市场疲软，进而导致今年下半年美国经济步入衰退。存款流向货币市场基金、国债等金融资产导致存款的派生能力减弱，可用信贷资金缩减，并且存款流失将加剧银行（尤其是中小银行）的经营风险、导致贷款投放下降。同时高借贷利率也会导致居民信贷需求放缓。贷款供需两端收缩预计将导致信贷增速未来更快地下降，推动劳动力市场更快降温。员工短缺程度较低、市场集中度较低（小企业占比较高）的行业劳动力市场或将遭受更严重的打击，例如，建筑业、制造业、房地产租赁业、金融保险业、零售业等。3月非农就业数据中，这些行业新增就业人数已经出现疲软，甚至负增长。新增非农就业人数三个月均值或于今年下半年，最早于今年三季度下触至0万人（经济衰退较为准确的同步指标，因而美国经济于今年下半年步入衰退的风险较高。图：信贷紧缩推动业市降温（人，）

新增非农业人:月动平均 工商贷款准变净百比大中型逆序S)工商贷准净逆S)0，图：近期住宿餐饮务业制造业建筑等行企业期招工需明显滑 //8 //1 //5 202/1/29 //2//6 //2 //6 202/4/9资料来源：美国人口普查局，注：数值为调查日期时期各行业企业反映未来六个月带薪员工人数预计增加的企业占比与预计减少的企业占比的差值水平Bloomberg，， 注：GDP环比为GDP环比折年率；数据趋势图从左至右是日期从近至远因而，虽然短期美联储仍可以将通胀视为重点，但中长期，信贷收缩以及经济衰退风险预计将逐步成为货币政策制定的重要影响因素。在硅谷银行事件后，较多美联储官员表示，银行信贷紧缩将有助于抑制通胀，进而减轻加息压力。并且多位官员表示信贷紧缩幅度具有不确定性，需密切关注信贷紧缩未来态势。对于美国通胀压力而言，目前商品项通胀已明显缓解，住房项通胀预计会在今年二季度出现拐点。美国通胀粘性主要为除住房外核心服务项通胀，通胀上行风险主要在于劳动力市场继续紧张以及能源价格。我们认为未来信贷紧缩有望推动劳动力市场降温，进而推动美国通胀核心黏性部分（除住房外核心服务项通胀）出现下降趋势，届时美联储货币紧缩压力将大幅缓解，将为未来美联储降息留出空间。考虑到美国银行业将继续承压，美联储5月后停止加息概率较高，美国经济下半年不确定性较高并且难言乐观，陷入衰退概率较高，因而不排除今年降息的可能性。未来需密切关注存款流失程度、信贷紧缩幅度以及劳动力市场变动。▍资金面市场回顾223年4月27日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了-3.8bps、s、bps、s和bp至0.85%、%、2.3%、0%和%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、0年分别变动-s、-s、-3s、-s至%、%、%、%。4月7日上证综指上涨06%至3,28.88，深证成指上涨%至1,21.00，创业板指上涨%至2,0.2。央行公告称，为维护月末流动性平稳，3年4月7日人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作。4月7日央行公开市场开展0亿元7天逆回购操作，当日有0亿元逆回购到期，实现流动性净投放0亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流动性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：01年4月7日至3年4月7日公开市操作到监控（元） ，图：7年1月1日至3年4月7日流动性放和笼计（亿），图：03年4月7日人对各币汇率前值对于一值变化分比.%.%.%.%.%.%.%.%.% ，▍市场回顾及观点可转债市场回顾4月7日转债市场，中证转债指数收于1点，日上涨%，可转债指数收于5.0点，日上涨%，可转债预案指数收于060点，日下跌%；平均转债价格5元，平均平价为3元。当日，亚科转债和鹿山转债上市。7支上市交易可转债，除6支停牌，3支上涨，3支横盘，15支下跌。其中亚科转债（7%、鹿山转债（%）和惠城转债（%）领涨，天铁转债（-%永鼎转债（-%）和万兴转债（-%）领跌。7支可转债正股，2支上涨，支横盘，9支下跌。其中奕瑞科技（%、康泰医学（%)和惠城环保（4%）领涨，润禾材料（-.%、能辉科技（-%）和奥飞数据（-%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场跟随正股下跌，转债成交额略有回升，TMT板块继续回调。近期转债市场跟随权益市场波动较大，主要原因在于炒作行情高度依赖交易，行情极致分化下部分投资者容易心态失衡。数字经济虽是中长期产业重大变革，但短期内部分细分赛道短期回调风险较大，配置价值明显降低。随着经济、金融数据和A股财报的披露，市场的基本面预期正在不断上修，或成为短期市场的主驱动。外部美国对华投资限制、内部疫情波动以及转债市场部分品种退市风险影响有限，无须过多担心黑天鹅事件的扰动。建议投资者从均衡的角度调整持仓，市场不缺乏结构性机会，但不同阶段的重点并不相同，当前建议关注季报业绩超预期、板块情绪低位、转债价格合理的方