防水行业资本市场看防水

CONTENTS目录2资本市场眼中的行业市场容量资本市场眼中的行业竞争格局资本市场眼中的国内外对比资本市场眼中的主要企业财务状况风险因素31.1

材料本质：延长构筑物的使用寿命，不可或缺的功能性材料防水材料的材料本质：功能性建筑材料。防水材料对建筑的重要性，既在保障使用体验，也在保障结构安全性，避免因水分对钢筋和混凝土的侵蚀而折损建筑的使用寿命。防水材料的应用场景：有构筑物的地方就要用到防水材料。我们测算2021年地产防水需求仅占30%，行业存在大量非地产需求，包括非商品房住宅（保障性住房、农村自建房）、公共建筑（医院、学校、交通枢纽、酒店、商厦等）、工商业建筑（工业厂房、数据中心、仓储物流中心、办公楼等）、基建工程（地下管廊、轨交桥隧、水利大坝）等。资料来源：东方雨虹官网、微信公众号，中信证券研究部防水材料的应用场景地产防水需求仅占30%（2021）防水的终端需求结构（2021）东方雨虹对万科销售额（亿元）11.9假设东方雨虹占万科防水需求比例90①万科防水需求（亿元）13.2万科开工面积（万平米）3265全国开发商口径住宅新开工面积（万平米）146379②万科开工面积占全国比例2.2①÷②=全国地产防水需求（亿元）591占2000亿元市场规模的比例3012.0%-13.5%35%-40%房屋建筑-住宅

房屋建筑-其他

工程建筑

修缮20%28.0%-31.5%资料来源：东方雨虹年报、（上），中国建筑防水协会估计（下），中信证券研究部41.2

2000亿元市场容量，奠定孕育大公司的基础防水市场规模2014年之前随房基建建设的快速增长而增长，后趋于稳定。2021年839家规模以上防水企业收入为1262万元，我们预计2022年受地产需求下行影响有所下降。对比其他消费建材，防水市场正常情况下的2000亿元规模已不小，奠定了能够走出大公司的基础。对比各消费建材品类在疫情影响加剧和地产需求断崖式下滑前的市场规模，防水市场2000亿元的规模高于建筑涂料、木地板、建筑五金、石膏板等，已是不小的行业，且由于存在大量非地产需求，相较于部分需求集中在房屋装修的消费建材品类，需求更具稳定性。资料来源：中国建筑防水协会，规上防水企业收入增长历史消费建材市场规模对比（亿元，2021）3000300020001200100010004002000500100015002000250030003500建筑陶瓷塑料管道防水建筑涂料木地板建筑五金轻钢龙骨石膏板01020304050600200400600800100012001400规上防水企业收入（亿元，左轴） 建筑业总产值（亿元，右轴）建筑业新开工面积（亿平米，右轴）注：2022年规上防水企业收入采用1-10月收入除以80%估算资料来源：中信证券研究部估算51.3

未来发展趋势：防水新规带来市场扩容，存量市场不容忽视防水新规能够抵御建设需求下滑带来的行业市场容量下滑，且能够带来行业增量防水协会对若干城市100万平方米已建民用建筑的防水工程受益防水新规的情况进行测算，结果为新规下总用量增加80%左右。深圳防水协会对近两年622个重点民用建筑的防水工程进行分析，结果为新规下总用量将增加61%左右，其中主要为外墙增量贡献。考虑到深圳地方标准原本要求已高，我们判断在其余地区增长率会更大。存量市场规模不容忽视城市更新、家装修缮资料来源：中国建筑防水协会，深圳防水协会测算，中信证券研究部深圳市防水协会对新规带来的用量增长的测算防水部位《深圳市建设工程防水技术标准》SJG19-2019《建筑与市政工程防水通用规范》GB55030-2022防水用量（万平米）用量占比防水用量（万平米）用量占比增长率增长率贡献拆分地下室207636252127218外墙20873747285212746屋面77714111012436室内76213817971合计570110091761006161深圳市防水协会分析了近两年622个重点民用建筑防水工程的实际案例GB55030-2022较SJG19-2019可带来61的总增量。拆分61的增长率，外墙贡献46、地下室贡献8、屋面贡献6、室内贡献1。深圳本身地方规范要求严格，绝大部分样本项目的地下和屋面防水原本就已是一级防水，因此对总量增长率的贡献没有外墙显著。在其他地方贡献增量或更大。CONTENTS目录6资本市场眼中的行业市场容量资本市场眼中的行业竞争格局资本市场眼中的国内外对比资本市场眼中的主要企业财务状况风险因素72.1

产业链地位：上下游议价能力不高资料来源：科顺股份公告（左一、二），华经产业研究院（左三），中信证券研究部防水约80成本为原材料成本

•

防水施工防水产业链：防水材料是中游行业，上游主要为石油化工行业，下游为建筑业，终端客户包括建筑业主、建筑施工方。防水行业对上下游的议价能力不高：防水行业企业众多，历史上行业竞争也较激烈。防水企业面对上游更多是大宗原料的价格接受者，若要追求规模高速增长，面对下游大客户在账期和价格上的话语权也较为有限，但是对于部分单体项目，长期合作关系能使得盈利水平和现金流状况均不错。上游行业

中游行业

下游行业主要为石油化工行业

防水行业

建筑行业主要原材料：沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI、SBS改性剂等石油化工原料 • 防水材料：防水卷材、涂料 • 终端客户：建筑业主、建筑施工方建筑种类：住宅、公共建筑、工商业建筑、基建工程、待修缮既有建筑等16%5%2%2%75%防水收入份额（2022，分母1500亿）东方雨虹 科顺股份 北新建材凯伦股份 其他79%8%4%

3%6%科顺成本拆分（2022H1）直接材料 直接人工 制造费用运输费用 外购产品19%13%6%3%59%沥青产能份额（2022）中石化中化中石油 中海油地炼21%12%6%7%54%地产销售金额份额（2022H1）0～1050～10010～30 30～50其他41%12%47%建筑企业新签合同额份（2022）八大央企

其他央国企

其他民企12%10%6%9%13%3%2%1%科顺原材料采购额占比（2022H1）沥青聚酯胎基SBS改性剂膜类（含隔离膜）44%基础油乳液聚醚石蜡异氰酸酯资料来源：各公司公告，，中信证券研究部

注：凯伦股份收入参考一致预测8由于下游行业集中度快速提升，近年防水行业的集中度也在加速提升。地产：过去向大企业集中，未来预计向信用优质央国企集中。基建：以建筑业企业为例，订单加速向央国企集中。防水行业“一超多强”格局逐步显现，各家企业均有自身生存之道。，中指数据，中信证券研究部地产：过去向大企业集中，未来向信用优质央国企集中基建：参考建筑业，订单加速向央国企集中2.2

竞争格局变化趋势：集中度提升防水：下游集中度提升带动行业集中度提升60%50%40%30%20%10%0%房企销售面积集中度CR50CR10CR100CR30CR2000%20%40%60%80%本地国企

外埠国企

本地民企

外埠民企100%24%41%36%53%55%50%45%40%35%30%25%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建筑业新签合同额份额八大央企

央国企过去向头部大企业集中近两年22城土拍拿地向国企集中0%5%10%15%20%25%30%02505007501000125015002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021防水上市公司在规上企业中市占率规上防水企业收入（亿元）科顺股份东方雨虹北新防水凯伦股份雨中情，中国建筑防水协会，中信证券研究部92.3

未来趋势：重销售向重产品转变防水新规对产品品质及配套服务提出更高要求。工程防水的设计、材料选择、施工等过程均应满足防水设计工作年限的要求。业主对建筑物要求更高。防水行业快速增长的年代，营销能力非常重要，即如何有效销售抢占增量市场。但是随着行业下游建设增长趋缓，我们预计产品研发、产品品类多样性、配套施工服务等方面将成为助力防水材料销售的重要变量。资料来源：住建部，中信证券研究部新规要求防水工程设计工作年限明显提升类别 设计工作年限（年）住建部《建筑与市政工程防水通用规范》（2022年发布）：地下工程防水不应低于工程结构设计工作年限*（住宅为50年）屋面工程防水不应低于

20

年室内工程防水不应低于

25

年桥梁工程桥面防水不应低于桥面铺装设计工作年限非侵蚀性介质蓄水类工程内壁防水层不应低于

10

年原标准：《建设工程质量管理条例》（2000年发布、2017和2019年两次修订）：屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏最低保修期限为5年防水工程质量难以直观辨别，因而更需要品牌和历史案例背书资料来源：中信证券研究部绘制CONTENTS目录10资本市场眼中的行业市场容量资本市场眼中的行业竞争格局资本市场眼中的国内外对比资本市场眼中的主要企业财务状况风险因素11耐用年限要求更高：日本防水耐用年限均要求10年以上，且较多能达到20年以上。造价更高：据李坛等《国外建筑防水技术对我国的启示》，日本防水造价占总造价达到10%。发达国家这一比例普遍在8%-10%，而我国在1%-2%。高分子材料用量占比更高：2021年我国高分子卷材产量占比为10%，而日本、欧洲、美国在30%-60%。启示：随着质量要求提升，我国防水材料市场容量仍有拓展空间。资料来源：中国建筑防水协会（左一），牛全光《国外沥青基防水卷材应用技术的发展及启示》（左二、三、四），中信证券研究部日本防水层耐用年限要求占比（2015年）3.1

国外防水行业质量要求更高、造价比例更高高分子材料占比：中国10%，日本32%，欧洲29%（平屋面卷材产品结构），美国61%（平屋面新建市场产品结构）我国各防水材料产量占比（2021）29%29.6%日本防水材料联合会成员防水施工面积

欧洲平屋面市场卷材产品结构（2011）

美国平屋面新建市场产品结构（2008）产品结构（2014）5%防水卷材-SBS/APP改性沥青18%PVC特种PVC22.3%12.9%改性沥青防水卷材防水卷材-高分子32%高分子（单层防水）1%BUR（沥青热粘叠25%37%防水卷材-自粘39%沥青系防水4%5%TPOEPDMPIB层油毡屋面）10.6%EPDM防水涂料涂料系防水1%0%ECB8.7%PVC23%10%其他71%0%其他单层卷材沥青基卷材TPO42.6%34.0%23.4%7.3%34.4%58.3%50%40%30%20%10%0%70%60%30年以上10-20年30年以上10-20年20-30年有保护层防水20-30年外露防水资料来源：慕柳《2015年日本防水行业问卷调查报告摘录》，中信证券研究部123.2

国外防水行业翻新需求为主、竞争格局更优需求以翻新需求为主。北美屋面防水市场共1350亿元，其中400亿元为商用屋面（主要为平屋面）、950亿元为（坡屋面）。在两类需求中，新建需求比例均只占到13%-14%。供给端集中度明显高于我国。北美商用屋面市场CR6达到54%，民用屋面市场CR3达到49%。Principia北美商用屋面市场情况14%13%11%7%4% 5%46%FirestoneCertainTeedGAFNCICarlisleJohns

Manville其他81%商用屋面（主要为平屋面）竞争格局（2018） 商用屋面（主要为平屋面）需求类型（2018）新建 翻新 修复6% 13%26%14%9%51%86%民用屋面（主要为坡屋面）需求类型（2018） 民用屋面（主要为坡屋面）竞争格局（2018）新建 翻新&修复 GAF OwensCorning CertainTeed 其他14%北美商用屋面屋面类型：主要为平屋面，与我国需求更近似市场规模：56亿美元（约合400亿元人民币）新建需求比例：13竞争格局：CR6=54北美民用屋面屋面类型：主要为坡屋面，铺沥青瓦防水市场规模：136亿美元（约合950亿人民币）新建需求比例：14竞争格局：CR3=49北美民用屋面市场情况Principia136050403020100350300250200150100500

02/1/200111/7/200123/1/200231/7/200206/2/200314/8/200323/2/200430/8/200408/3/200513/9/200522/3/200627/9/200609/4/200712/10/200722/4/200827/10/200806/5/200910/11/200920/5/201024/11/201003/6/201108/12/201118/6/201226/12/201205/7/201310/1/201421/7/201427/1/201504/8/201510/2/201617/8/201624/2/201731/8/201712/3/201817/9/201827/3/201902/10/201909/4/202015/10/202026/4/202129/10/202109/5/202214/11/2022卡莱尔股价（美元，左轴）卡莱尔PE-ttm（右轴）PE中枢=20x财务和估值情况：2022年收入66亿美元，净利润9.3亿美元，净利率14%。1983-2022收入CAGR为7.4%，凭借从屋面防水领域到整个建筑围护系统的品类扩充、国际化布局、市占率提升和兼并收购，实现了长期稳定成长。历史PE估值中枢为20x。全面的产品体系：针对建筑围护结构，搭建了包括防水材料、保温材料、建筑涂料、墙体材料、隔汽材料、密封粘合材料、五金件等的全面的产品体系。资料来源：路孚特Refinitiv

EIKON，中信证券研究卡莱尔财务和估值情况全面的建筑围护系统产品体系3.3

美国龙头卡莱尔Carlisle：长期持续成长，建筑围护产品体系全面70605040302010019831986198919921995199820012004200720102013201620192022卡莱尔收入（亿美元） 同比增速-5%0%5%10%15%40% 1030% 820%10% 60% 4-10% 2-20% 0-30% -219831986198919921995199820012004200720102013201620192022卡莱尔净利润（亿美元） 净利率59%24%17%卡莱尔收入结构（2022）屋面建材系统（屋面单层防水、金属屋面、配件等）防水技术系统（防水防潮、隔汽膜、密封胶、建筑涂料、保温材料等）其他电缆和流体技术等资料来源：卡莱尔年报（上）、官网（下）CONTENTS目录14资本市场眼中的行业市场容量资本市场眼中的行业竞争格局资本市场眼中的国内外对比资本市场眼中的主要企业财务状况风险因素15收入：历史上，主要企业收入增速和地产新开工面积增速相关，但增速要更高，主要源自基建需求的影响和主要企业的市占率提升、多品类发展。毛利率：历史上，主要企业毛利率跟沥青价格波动趋势较一致。注：凯伦股份2022年收入参考一致预测4.1

主要企业收入和毛利率情况主要企业收入和地产新开工面积主要企业毛利率和沥青价格015003000450015%25%35%45%55%2013201420152016201720182019202020212022东方雨虹毛利率北新防水毛利率沥青期货结算价年度均值（元/吨）科顺股份毛利率凯伦股份毛利率-60%-40%-20%0%20%40%80%60%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

地产新开工面积增速北新防水收入增速东方雨虹收入增速 科顺股份收入增速凯伦股份收入增速注：2022年科顺股份、凯伦股份毛利率为2022M1-9毛利率16应收款周转速度变化：主要企业自2012年以来应收款周转天数总体增加，主要源自采取较积极的战略把握地产大客户集中度提升的行业趋势，以增加市场份额。近年来，东方雨虹、科顺股份应收款周转天数有所下降，主要源自对经营质量的重视程度提升、加强客户风控、增加保理和资产证券化等成熟现金管理手段的使用。应付款周转速度变化：主要企业自2012年以来应付款周转天数总体增加，体现规模扩大后对上游议价能力提升。但近年东方雨虹应付款周转天数有所下降，在收款端现金流改善后，通过在付款端给予上游更长账期，有利于获得更优惠的原材料采购价格。4.2

主要企业应收款和应付款情况0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东方雨虹 科顺股份 凯伦股份0501001502002502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东方雨虹 科顺股份 凯伦股份主要企业应收账款及应收票据周转天数主要企业应付账款及应付票据周转天数172022年行业面临三重压力：需求疲软（尤其地产需求较弱）、原燃料成本上涨（尤其是沥青等石化原料）、现金流紧张和信用减值增加（对房企应收款账期拉长或难收回）。主要企业在收入、利润率、现金流的压力均逐季增大。2023年起行业有望迎来新起点。据东方雨虹一季报业绩预告，公司预计2023Q1实现15%-25%归母净利润同比增速，利润重回增长轨道。2022年主要企业毛利率、净利率压力逐季增大2022年主要企业收入、利润增长压力逐季增大4.3

主要企业2022年经营情况2022年主要企业经营活动现金流表现弱于往年0.00.20.40.60.81.01.21.42013201420152016201720182019202020212022东方雨虹

经营活动现金流净额/净利润50%0%-50%-100%-150%-200%-250%21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4

23Q160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-