哪些银行次级债具有配置价值

二季度银行信用债策略银行信用债在近期“资产荒”背景下配置需求抬升，而我们在4月3日外发报告《斜率平缓、结构回升：信用期限溢价占优》中曾提示，3-4Y银行永续债表现突出，可选择质标的对应剩余期限3-4Y品种攫取期限+品种溢价。对于银行次级债来说，相较于同等级城投债和产业债，银行次级债包含了劣后条款带来的品种溢价，其收益率曲线在3月整体也呈现震荡下行的态势，预计今年二季度也将呈横盘震荡的格局，仍可挖掘优质标的作为增强策略。图1：银行二级资本债收益率走势 图2：银行永续债收益率走势%4.03.83.6

AAA-:3Y AA+:3YAA:1Y AA:2Y

%4.44.24.0

AAA-:3Y AA+:3YAA:1Y AA:2Y3.4

3.83.2 3.63.0 3.423-0123-0123-0123-0123-0123-022-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0123-0123-0123-0123-0123-022-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-0423-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04， ，通过目前的分位数来看截至2023年4月1日1YA-级永续债仍有85.6分位但中小银行资产质量承压次级债不赎回风险仍存对于行权剩余期限在1Y以内的中小城农商行二级资本债永续债不建议过多配置，但可挖掘优质个券进行关注。1Y2Y3Y4Y5Y-487%502%500%489%1Y2Y3Y4Y5Y-487%502%500%489%425%544%404%514%474%540%587%497%595%461%674%-416%617%677%723%775%-604%633%631%599%485%638%614%669%618%645%614%618%597%521%837%-856%803%808%854%922%二级资本债永续债；注：续债始为2//同时AA&AA+对应的短久（1-2Y仍有较高的分位数“2Y主仓位的总策略下亦可将该品种纳入配置考虑而3-4YA-&A永续债历史分位数仍有0%左右绝对收益安全垫相对较厚而从期限结构来看A+AA2-3Y二级资本债较为陡峭可继续关注该品种配置机会。图3：银行二级资本债期限结构 图4：银行永续债期限结构% AAA- AA+ 4.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.51Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y

% AAA- AA+ 5.04.54.03.53.02.51Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y；数据至234/1 ；数据至23/4结合我们银行债专题报《非AAA银行主体甄选系列已外发的广东篇山东篇安徽篇福建篇江苏篇浙江篇从银行信用评分五级分类政策股权结构与公司治理信贷资产投向投资业务风险偏好五个方面进行了银行基本面的筛选下文将从上述报告的质发债主体中寻找符合策略建议且绝对估值高于平均水平的优质个券。A+：13Y作为基础仓位，35Y作为增强仓位对于中债隐含评级AA+品种，我们可关注所有期限标的，其中1Y-3Y作为基础仓位，二级资本债绝对估值相对较优的有杭州银行、宁波银行、江苏银行、南京银行等；3Y-5Y作为增强仓位，二级资本债绝对估值相对较优的有兴业银行、宁波银行、杭州银行、、华夏银行等。图5：A二级资本优质标的估值分布%38

中债二级资本债到期收益率曲线 个券到期收益率22杭州银行二级资本债36

20南京银行二级

21宁波银行二级3432302826

19杭州银行二级18浙商银行二级19宁波银行二级

20宁波银行二级21宁波银行二级19南京银行二级21兴业银行二级

22兴业银二

22二级资本债01A22华夏银行二级资本债012422

18二级01

19江苏银行二级

21兴业银行二级

22宁波银行二级资本债0120

0 05 1 15 2 25 3 35 4 45 5年，；数据截至2023/4/11同样地，对于永续债而言，剩余期限3-5Y的个券更具估值优势，如浙商银行、北京银行、南京银行等，对于负债端稳定的组合可加大配置力度。图6：A永续债优质标的估值分布%43413937353331292725

中债永续债到期收益率曲线 个券到期收益率2121浙商银行永续债22南京银行永续债19中信银行永续债20江苏银行永续债21北京银行永续债19浦发银行永续债21北京银行永续债19华夏银行永续债20杭州银行永续债0 05 1 15 2 25 3 35 4 45 5年，；数据截至2023/4/11最终我们对中债隐含评级AA+推荐标的如下表所示，其中除头部股份行外，我们对下城农商行的信用资质进行简析：表2：A银行二级资本永续债推荐标的证券代码证券简称债券余额（亿元）行权剩余期限（年）TM)主体存续次级债余额（亿元）主体加权平均收益率主体加权剩余期限（年）主体评分.B宁波银行二级资本债.8.0.3.6.5.B宁波银行二级.8.3.B宁波银行二级.2.7.B宁波银行二级.9.6.B宁波银行二级.8.6.B华夏银行二级资本债.3.5.2.1.6.B华夏银行永续债.0.7.B光大银行二级资本债.3.6.3.5.6.B杭州银行二级资本债.2.8.6.7.0.B杭州银行二级.0.2.B杭州银行永续债.6.8.B江苏银行二级.8.4.1.5.5.B江苏银行永续债.3.7.B南京银行二级.3.4.2.7.5.B南京银行二级.4.8.B南京银行永续债.7.3.B兴业银行二级.5.2,0.9.8.1.B兴业银行二级.4.9.B兴业银行二级.4.3.B浦发银行永续债.8.3,0.6.3.6.B中信银行永续债.2.5,0.7.0.6.B北京银行永续债.0.9.1.3.5.B北京银行永续债.7.5.B浙商银行永续债.1.1.2.6.9；数据至234/宁波银行（22宁波银行二级资本债0、21宁波银行二级2、21宁波银行二级010宁波银行二级19宁波银行二级城商行第一梯队金融投资收益贡献高拨备计提充分，负债端对同业融资依赖度高，还需关注非标投资占比变化。图7：宁波银行评分结果分布 图8：宁波银行推荐标的TM走势宁波银行 城商行平均

22宁波银行二级资本债01 20宁波银行二级% 21宁波银行二级01 21宁波银行二级02入比 19宁波银行二级率10个人存款占比 86高流动性资产占 4比 20拨备不良+注)

净息

拨备前利润平均风险加权资资本充足率

4.03.83.63.43.23.0逾期率

不良

核心一级资本足率

2-012-0123-012-012-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-04， ，杭州银（22杭州银行二级资本债19杭州银行二级20杭州银行永续债：杭州市财政局为实控人股东背景强不良低且拨备足但核心一级资本或存补充压力存款稳定性有待提升，房地产相关行业敞口较大。图9：杭州银行评分结果分布 图10：杭州银行推荐标的TM走势杭州银行 城商行平均营业收入相对比率

杭州银行二级资本1 % 20杭州银行永续债4.2个人存款占比 86高流动性资产占 4比 20

净息

拨备前利润平风险加权资产

4.03.83.63.4拨备不良+注)逾期率

不良

资本充足率核心一级资本足率

3.23.02-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，江苏银行（19江苏银行二级、0江苏银行永续债在全国金融体系中具有系统重要性以不良率为代表的资产质量水平改善需关注房地产行业风险敞口变化存款结仍可进一步优化。图11：江苏银行评分结果分布 图12：江苏银行推荐标的TM走势江苏银行 城商行平均营业收入相对比103103.8个人存款占比8净息差3.763.6高流动性资产占4拨备前利润平3.5比2均风险加权资产3.403.3

级 %3.9拨备不良+注)逾期率

不良

资本充足核心一级资本充足率

3.23.13.02-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04，南京银行（20南京银行二级1、19南京银行二级、22南京银行永续债01：综合实力强盈利水平较高资产质量稳定需关注地产调控政策和地方债务压力对贷款质量的影响，同时存款结构有待改善。图13：南京银行评分结果分布 图14：南京银行推荐标的TM走势行 平营业收入相对率10

%4.84.6

19南京银行二级 20南京银行二级0122南京银行永续债016高流动性资产占4拨备前利润平比6高流动性资产占4拨备前利润平比2加产0拨备不良+关注)资本充足率逾期率核心一级资本足率

4.44.24.03.83.63.43.22-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04不良率， ，北京银（1北京银行永续债021北京银行永续债2业务立足北京辐射华东华南市场地位突出资本实力因资本工具发行得以夯实关注非标投资与客户集中度化。图15：北京银行评分结果分布 图16：北京银行推荐标的TM走势北京银行 城商行平均营业收入相对比率10

21北京银行永续债01 21北京银行永续债02%4.44.3个人存款占比 86性占 4

净息

平

4.24.1比拨备不良+注)逾期率

20不良

均风险加权资产资本充足核心一级资本充足率

4.03.93.83.72-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，A：12Y为主，23Y作为增强仓位对于中债隐含评级AA品种，配置标的剩余期限不宜过长，1-2Y作为主要关注期限，二级资本债绝对估值相对较优的有泰隆银行齐鲁银行等2-3Y作为增强仓位二级资本债绝对估值相对较优的有杭州联合农商行、台州银行、青岛银行、东莞银行等。图17：A二级资本债优质标的估值分布% 中债二级资本债到期收益率曲线 个券到期收益率55

21徽商银行二级

22通商银行二级资本债50

21杭州联合农商二级

22通商银行二级

22杭联农商行二级资本45

21台州银行二级

21青岛银行二

债0240

18江南农商二级

19泰隆银行二

21东莞银行二级

21齐鲁银行二级21青岛银行二级 22东莞农商行二级资本35

18泰隆商二级19江南农商二级

21厦门银行二级

债0130

18台州银行二级

21东莞银行二级20杭联农商二级

21厦门银行二级123广州农商行二级资本债0122杭州联合农商二级2520

19齐鲁银行二级

21广州银行二级21华润银行二

22泰隆银行二级21顺德农商二级0 05 1 15 2 25 3 35 4 45 5年，；数据截至2023/4/11同样地对于永续债而言剩余期限3-5Y的个券虽具备一定估值优势但从上文所述可知信用下沉+久期策略并非最佳因此我们这里仍然考虑剩余期限1-3Y品种如台州银行、徽商银行、东莞银行、泰隆银行、齐鲁银行、华润银行、深圳农商行、江南农商行青岛农商行、通商银行等。图18：A永续债优质标的估值分布%

中债永续债到期收益率曲线 个券到期收益率55

21通商银行永续债

22厦门国际银行永续债50

20东莞银永债

20江南农商永续债20江南农商永续债

21通商银行永续债21台州银行永续债

21厦门国际银行永续22青岛银行永续债454035

19台州银行永续债20深圳农商永续债19徽商银行永续债

20齐鲁银行永续

21青岛农商永续221台州银行永续债21青岛农商永续债22东莞银行永续债21江南农商永续债21杭州联合农商永续债20青岛农商永续债30

20泰隆银行永续

20华润银行永续

21齐鲁银行永续债0 05 1 15 2 25 3 35 4 45 5年，；数据截至2023/4/11最终我们对中债隐含评级AA推荐标的如下表所示我们对以下城农商行的信用资质行简析：证券代码证券简称债券余额（亿元）行权剩余期限（年）证券代码证券简称债券余额（亿元）行权剩余期限（年）TM)主体存续次级债余额（亿元）主体加权平均收益率主体加权剩余期限（年）主体评分.B齐鲁银行二级.6.1.6.8.0.B齐鲁银行永续债.1.5.B齐鲁银行永续债.6.7.B泰隆银行二级.9.0.3.8.0.B泰隆银行永续债.2.1.B杭联农商二级.5.6.5.8.0.B台州银行二级.0.6.3.6.5.B台州银行永续债.0.3.B青岛银行二级.4.4.7.7.0.B东莞银行二级.1.1.8.6.5.B东莞银行永续债.1.1.B徽商银行永续债.3.8.2.3.5.B深圳农商永续债.0.1.6.3.0.B江南农商永续债.0.7.6.6.0.B江南农商永续债.9.9.B华润银行永续债.5.4.4.3.0.B青岛农商永续债.4.4.6.9.5.B青岛农商永续债.1.7.B通商银行永续债5.3.7.6.9.0；数据至234/齐鲁银行（19齐鲁银行二级、20齐鲁银行永续债、21齐鲁银行永续债A股上市后资本实力提升，集中度水平显著改善，核心负债依存度提升，关注非标债权投资收处置进展。图19：齐鲁银行评分结果分布 图20：齐鲁银行推荐标的TM走势齐鲁银行 城商行平均分 19齐鲁银行二级 20齐鲁银行永续债营业收入相对率

%5.5

21齐鲁银行永续债个人存款占比 86高流动性资产占 4比 20

净息

拨备前利润平风险加权资产

5.04.54.0+)逾期率

不良

资本充足率核心一级资本足率

3.52-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，泰隆银行（19泰隆银行二级、20泰隆银行永续债：坚持小微定位，贷款收益率较高，盈利驱动下资本充足且呈上升趋势，信贷资产质量有所优化、贷款客户分散，关注续贷下迁压力。图21：泰隆银行评分结果分布 图22：泰隆银行推荐标的TM走势行 平营业收入相对率

19泰隆银行二级 20泰隆银行永续债%4.810个人存款占比 86高流动性资产占 4

净息

拨备前利润平

4.64.4比拨备不良+注)逾期率

20不良

均风险加权资产足率核心一级资本足率

4.24.03.83.62-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，杭州联合农商行（20杭联农商二级1：立足杭州发力个人与小微业务，贷款溢价水平较高，不良低且拨备足，贷款行业分散，个人存款规模持续增长。图23：杭州联合农行评分结果分布 图24：杭州联合农商行推荐标的TM走势杭州联合农商行 农商行平均营业收入相对比率

20杭联农商二级01%4.64.5个人存款占高流动性资产比拨备不良+注)逾期率

86420不良

净息差拨备前利润平风险加权资产足率核心一级资本足率

4.44.34.24.14.03.93.83.72-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04，台州银（1台州银行二级19台州银行永续债0信用评分位列城商行头部，服务中小微及民营企业存款稳定性强且贷款溢价水平高不良认定标准严格警惕同业存单交易对手风险。图25：台州银评分结果分布 图26：台州银行推荐标的TM走势行 平

21台州银行二级 19台州银行永续债01%个人存款占比性占比良+)逾期率

营业收入相对比1086420不良率

净息差拨备前利润平风险加权资产足率核心一级资本充率

4.84.64.44.24.03.83.62-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，青岛银行（21青岛银行二级：高流动性资产充足，信贷资产风险分类审慎且资产质量好，投资资产安全性高，贷款行业较为集中。图27：青岛银行评分结果分布 图28：青岛银行推荐标的TM走势青岛银行 城商行平均营业收入相对比率

%4.3个人存款占比 86高流动性资产占 4比 20拨备不良+关)

净息

拨备前利润平风险加权资产资本充足率

4.24.14.03.93.83.7逾期率

不良

核心一级资本

3.62-0123-2-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04东莞银（1东莞银行二级120东莞银行永续债不良率下降且拨备足资产质量明显改善，东莞市财政局为第一大股东，核心一级资本补充压力仍在。图29：东莞银行评分结果分布 图30：东莞银行推荐标的TM走势东莞银行 城商行平均

21东莞银行二01 20东莞银行永续债%个人存款占高流动性资产占比

入比1086420

净息

拨备前利润平均险加权资产

4.84.64.44.24.0拨备不良+关

逾期

不良

资本充足率核心一级资本充率

3.83.62-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，徽商银（19徽商银行永续债国资股东增加盈利水平提升拨备计提充分，关注非标资产压降进度和承接的原包商银行资产质量变化情况。图31：徽商银行评分结果分布 图32：徽商银行推荐标的TM走势徽商银行 城商行平均营业收入相对比率

%4.3个人存款占比 86高流动性资产占比 420拨备不良+关注)

净息

拨备前利平风险加权资产资本充足率

4.24.14.03.93.83.7逾期率

不良

核心一级资本充率

2-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，深圳农商（0深圳农商永续债成功引战星展银行业务经验得以借鉴投资带动非利息收入增长，房地产贷款超出监管限额，调降压力大。图33：深圳农商评分结果分布 图34：深圳农商行推荐标的TM深圳农商行 农商行平均入比率10

20深圳农商永续债%4.6个人存款占比 86高流动性资产占比 420拨备不良+关注)

净息

拨备前利平风险加权资产资本充足率

4.54.44.34.24.14.03.93.83.7逾期率

不良

核心一级资本充率

3.62-0123-2-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04江南农商行（0江南农商永续债1、0江南农商永续债0：区域竞争优势显著存款稳定性提升信贷资产质量向好且不良认定标准严格但贷款行业集中度较高非标资产占比较大且存在损失预期，需关注非标资产质量变迁。图35：江南农商评分结果分布 图36：江南农商行推荐标的TM江南农商行 农商行平均营业收入相对比率10

20江南农商永续债01 20江南农商永续债02%5.04.9个人存款占比 86高流动性资产占 4比 20拨备不良+关)

净息

拨备前利润平风险加权资产资本充足率

4.84.74.64.54.44.34.24.1逾期率

不良

核心一级资本足率

4.02-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04华润银（20华润银行永续债华润股份作为控股股东充分赋能盈利能力较强，但非标投资与信贷投放存在重叠，房地产行业风险敞口大。图37：华润银评分结果分布 图38：华润银行推荐标的TM走势华润银行 城商行平均营业收入相对比率10

20华润银行永续债%5.04.9个人存款占比 86高流动性资产占 4比 20

净息

拨备前利平风险加权资产

4.84.74.64.54.44.3拨备不良+关)逾期率

不良

资本充足率级充足率

4.24.12-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04，青岛农商行（20青岛农商永续债01、21青岛农商永续债1：具备本土优势，房地产行业贷款存在调降空间，债券投资出现违约，负债稳定性强，不良认定标准严格。图39：青岛农商评分结果分布 图40：青岛农商行推荐标的TM青岛农商行 农商行平均营业收入相对比率10

20青岛农商永续债01 21青岛农商永续债01%5.4个人存款占比高流动性资产占比拨备不良+关)逾期率

86420不良

净息差拨备前利润平均险加权资产资本充足率核心一级资本充率

5.25.04.84.64.42-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，通商银（21通商银行永续债01资产流动性高具备国资股份投资结构持续优化但非标资产占比仍接近四分之一存款稳定性及市场份额有待提升关注房地产业不良率变化及后续核心资本补充情况。图41：通商银行评分结果分布 图42：通商银行推荐标的TM走势行 平

21通商银行永续债01%个人存款占比性占比拨+)逾期率

营业收入相对比1086420不良率

净息差拨备前利润平风险加权资产足率核心一级资本充率

5.85.75.65.55.45.35.25.12-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，A：优选2Y以内对于中债隐含评级AA-品种，需谨慎挖掘个券配置机会，并将剩余期限控制在Y内二级资本债绝对估值相对较优的有中山农商行齐商银行无锡农商行张家港农商行、萧山农商行等。图43：-二级资本债优质标的估值分布%60

中债二级资本到收率线 22威海商行二级资本债555045

19齐商银行二级19无锡农商二级

20惠州农二

22湖州银行二级20海峡银行二级22厦门农商二级

22泉州银行二级资本债4035

18齐商银行二级

19张家港农商二级

20海峡银行二级

22余杭农商行二级资本债22余杭农商二级30

18中山农商二级

19萧山农商二级250 05 1 15 2 25 3 35 4 45 5年，；数据截至2023/4/11

对于永续债而言AA-银行永续债存量相对较少同样考虑控制久期的情况下我们重点关注2Y以内的标的，仅有“19威海商行永续债。图44：-永续债优质标的估值分布%65605550

中债永续债到期收益率曲线 个券到期收益率21齐商银行永续债21海峡银行永续债20湖州银行永续债19威海商行永续债45403530

21齐商银行永续债0 05 1 15 2 25 3 35 4 45 5年，；数据截至2023/4/11

最终我们对中债隐含评级AA-推荐标的如下表所示，我们对以下城农商行的信用资质进行简析：表4：A-银行二级资本永续债推荐标的证券代码证券简称债券余额（亿元）行权剩余期限（年）TM)主体存续次级债余额（亿元）主体加权平均收益率)主体加权剩余期限（年）主体评分.B齐商银行二级5.0.0.4.3.5.B齐商银行二级.8.9.B中山农商二级.1.2.2.1.5.B无锡农商二级8.1.1.9.6.5.B张家港农商二级5.6.9.1.3.0.B萧山农商二级.9.4.0.3.5.B威海商行永续债.6.3.7.1.0；数据至234/（1齐商银（18齐商银行二级19齐商银行二级01淄博地区市场地位显著，资本补充渠道单一，客户与行业集中度较高，关注非标投资压降情况及回收进展。图45：齐商银行评分结果分布 图46：齐商银行推荐标的TM走势齐商银行 城商行平均营业收入相对比率

18齐商银行二01 19齐商银行二01%4.710个人存款占比 86高流动性资产占 4比 20拨备不良+关注)

净息

拨备前利润平风险加权资产资本充足率

4.54.34.13.93.7逾期率

不良

核心一级资本足率

2-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04， ，（2）中山农商行（8中山农商二级：资本充足且存款稳定，投资资产质量较好，房地产行业贷款存在调降压力，关注续贷类贷款转化不良情况。图47：中山农商行评分结果分布 图48：中山农商行推荐标的TM中山农商行 农商行平均营业收入相对比率10

18中山农商二级%4.2个人存款占比 86高流动性资产占 4比 20拨备不良+关)

净息

拨备前利润平风险加权资产资本充足率

4.03.83.63.4逾期率

不良

核心一级资本足率

3.22-0123-01232-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-032-0423-04（3）无锡农商行（9无锡农商二级