《新公司金融学》第四章 公司价值评估

第四章公司价值评估第四章公司价值评估本章框架第一节公司价值评估概述第二节现金流量贴现法第三节经济利润法第四节相对价值法第五节期权股价法第一节公司价值评估概述一、公司价值评估的内涵1.公司价值评估的定义公司整体资产在现时市场条件下的公允市场价值，是由公司的未来整体获利能力所决定的市场价值。

2.公司价值评估的目的一是用于投资分析，提供决策依据。二是用于价值管理，实现理财目标。三是用于并购分析，推动战略重组。3.公司价值评估的经济意义公司价值评估对公司评价和管理的重要作用。公司价值评估能促进公司利用资本市场实现产权转让。有利于帮助投资者进行决策。价值评估可较确切地反映公司的真实价值。二、公司价值评估理论的发展历程思想源于20世纪初艾尔文·费雪(IrvingFisher)的资本价值论。从20世纪初到50年代末，费雪的资本预算理论广为流传，但公司价值评估理论发展却很缓慢，主要原因在于费雪的资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中。20世纪50年代以来，理论界对贴现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。1991年思特(Stewart)提出了经济附加值(EVA)概念，由总部设在纽约的思腾思特(Stem＆stewart)咨询公司将该方法引入价值评估领域(EVA商标由Stern＆Stewart公司注册持有)。三、公司价值评估方法研究的现状及发展趋势这些方法大致上可以分为两大类模型：(1)基于收入和资产的模型；(2)基于现金流的模型。基于收入和资产的模型比基于现金流模型所需的信息更少。三种基本方法：加和法。是将构成公司的各种要素资产的评估值加总求得公司整体价值的方法。一般只适合于清算公司的价值评估。它的优势在于采用了较客观的价值类型，但由于严重缺乏对资产未来收益的前瞻性。现金流贴现法和比较法均是以公司持续经营为假设前提，强调评估对象的未来获利能力。比较法运用现有会计利润与相关的各种会计指标之间的比率(常见的指标如市盈率)，通过与同类公司对比来确定公司价值。在一些英联邦国家应用比较普遍。现金流贴现法最符合经济学原理．它采用现金流量而非利润指标，排除了会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响，因此成为公司价值评估的一种基本方法，受到欧美等国价值评估人员的青睐。2.公司价值评估方法的发展趋势如何准确有效地评估公司不确定性价值。成为当前公司价值评估方法研究的热点问题。受到越来越多学者的关注。第二节现金流量贴现法一、现金流量模型1、自由现金流量自由现金流量(FreeCashFlow，FCF)最早是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。简单地讲，自由现金流量就是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给公司资本供应者的最大现金额。(1)公司的自由现金流量是公司经营带来的现金流量满足公司再投资需要后,尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。(2)自由现金流量是扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量。是公司为了维持持续经营而进行必须的固定资产与营运资产投资后可用于向所有者分派的现金。公司自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给债权人或股东的现金流量。用公式表示为：自由现金流量=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-运资本净增加=税后净营业利润-净投资=债权人自由现金流量+股东自由现金流量其中：税后净营业利润=息税前利润-所得税净投资=资本性支出+营运资本净增加-折旧净投资就是投资资本的变化额。用公式表示如下：净投资=流动资金投资+固定资产投资+在建工程投资+无形资产投资2.基于自由现金流量评估模型（1）模型评估公式公司价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值其中：FCFt为明确预测期内第t年的自由现金流量；Vt为明确预测期后第t年的自由现金流量；WACC为公司加权平均资本成本。而公司在明确预测期后的连续价值计算为：其中，为明确预测期后第1年的自由现金流量：WACC为加权平均资本成本；g为明确预测期后的自由现金流量可持续增长率。其中，V为公司的连续价值。（2）自由现金流量评估模型评估过程a分析历史绩效。b预测未来绩效。c估计资金成本。d连续价值估算。选择适当的估算方法和预测期限。估测估值参数。贴现连续价值。为明确预测期后第1年的自由现金流量；WACC为加权平均资本成本：g为明确预测期后的自由现金流量持续增长率。e计算公司价值。f评估结果检验。二、现金流量模型的应用1.预测自由现金流量自由现金流量模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产(包括公司或股权)的价值是其产生的未来现金流量的现值。（1）分析历史绩效(2)参数估计：公司价值=预测期内现金流量现值+后续期内现金流量现值(3)预测自由现金流量2.公司价值评估(1)计算加权平均资成本成(WACC)加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其公式为：(2)计算公司权益的价值公司价值=高速增长期内现金流量现值+永续增长期现金流量现值=三、其他常见的现金流量贴现模型1.调整现值模型（APV）调整现值模型（APV）与公司自由现金流量模型相似，对自由现金流进行贴现来估计经营价值，再加上非经营性资产价值得到公司价值。公司价值减去债务价值后得到权益价值。APV与传统DCF模型的区别是，APV模型把经营价值分为两个部分：一是完全由权益资本融资的经营价值；二是由于债务融资形成的税收利益的价值。APV模型有三个核心概念：无债务时公司的资本成本（称为权益的无杠杆成本），债务对价值的影响，税收对价值的影响。在传统的DCF模型中，税收利益体现在资本的加权平均成本的计算中，根据税收利益对债务成本进行调整。在APV模型中，通过对预计的税款节约量进行贴现来估计债务挡板的税收利益。2.权益DCF模型

权益DCF模型以权益成本对权益所有者的现金流进行贴现。公司带给所有者的现金流入包括两部分：股利收入和出售时的资本利得。公司权益的内在价值由一系列的股利和将来出售公司股票时售价的现值所构成。（1)如果股东永远持有股票，则现金流入的现值就是股票的价值：其中：Dt为第t年的每股现金股利；Rs为股东要求的必要报酬率；t为年度。（2）如果投资者不打算永久持有公司股票，而在一段时间后出售，于是权益价值的计算公式可以修正为：

式中：T为股票持有的期限；PT为第T期末的股票每股售价。（3）固定增长股对于定额增长股，因其股利以固定的增长额增长，故有Dt－Dt－1=ΔD即：Dt=D1+（t－1）ΔD得定额增长股的价值评估模型，又称Walter模型对于定率增长股，因其股利以固定增长率g增长，则有：D1=D0（1＋g）D2=D1（1＋g）=D0（1＋g）2……Dt=Dt－1（1＋g）=D0（1＋g）t可得：当Rs>g时，上式可简化为：两阶段增长的权益价值的估价模型假设某股票前T年每年股利呈g1增长，其后呈g2增长，则这一股票的价值为：当n趋向于无穷大时，上式简化为：股利的增长阶段划分得越细，股利的增长就越接近于线性函数，相对来说就越接近于实际。

第三节经济利润法一、济利润模型1.经济利润Marshall指出，公司在任何期间创造的价值(经济利润)，不但要必须考虑会计账目中记录的费用开支。而且要考虑业务占用资本的机会成本。在经济利润模型中，公司价值等于投入公司中的资本量，加上等于每年创造的新价值贴现值的溢价。经济利润模型的优点：经济利润能够有效地测度一个年度公司的绩效。例如，无法通过比较自由现金流的计划值与实际值来追踪一个公司的发展，因为任何一年的自由现金流可以通过改变固定资产和营运资本投资来调节。管理层可以通过延期投资，以牺牲长期价值创造为成本来轻易地改善自由现金流。一个时期公司价值创造的经济利润定义为：其中，ROIC为资本回报率经济利润把两个价值决定因素（即投资资本回报率和增长率）转化为一个货币数字（增长率最终与投资资本量或者公司规模相关）。定义经济利润的另一个方法是税后利润减去公司使用的资本价格：

从经济利润的定义可以看出，经济利润与会计净利润相似，但它是对公司的所有资本而不仅仅是债务利息计算费用，它实质衡量的是公司的总资本创造出超过总资本成本(包括自有资金的机会成本)的能力，它比会计利润更能反映出一个公司的获利能力。

2.经济利润评估模型

在经济利润模型中，公司的价值等于投入资本额加上与预计经济利润现值相等的溢价或折扣，即：公司价值=投入资本+预计经济利润现值而公司的投入资本是通过账面价值反映出来的。因此，公司价值可以表示为：

——现时刻的公司价值

——现时刻的公司的帐面价值

——第t期的期望经济利润

——公司的加权资本成本与贴现现金流量模型相比，经济利润模型的优点在于：经济利润模型是了解公司任何单独一年绩效的有效工具，而贴现现金流量模型却不是。在实际应用中，贴现现金流量模型评估公司价值时，抛开了公司的投入资本，即完全不考虑公司的账面价值(历史成本)，只是依据其未来的现金流量来确定公司价值。而且，贴现现金流量法所需市场数据较多.经济利润模型的公司价值等于投入资本额加上与预计经济利润现值相等的溢价或折扣，投入的资本额可以看作是公司的帐面价值(新公司)或公司的重置成本(旧公司)，这些数据易收集，得出的结果较准确和可靠。而预计经济利润现值相等的溢价或折扣，其所需的参数对公司价值的影响不如贴现现金流量法大，因此，经济利润模型的总体评估结果会比较可靠。把公司的经济利润分为两个阶段，即明确的预测期及其后阶段。这样公式为：

为在T时刻后的经济利润贴现到T时刻的现值之和。通常，在充分竞争的市场下，资本只能得到其社会平均利润率，即资本收益刚好，弥补资金成本，其经济利润为零。一般来说，经济利润模型中的公司的价值可以表示为：根据的定义，有：

----公司综合收益（包括借款利息），

---公司t期初的总资产。

---为加权平均资本成本，

---为公司总资产回报率。而又可以分解为：表示t期的销售收入。销售利润为综合收益与销售收入之比。总资产周转率为销售收入与总资产之比。同样，分解为：t年的经济利润为：二、经济利润模型的应用假设第1期期初，C公司投资1000元于营运资本和固定资产。其后每年公司的利润为100（ROE为10%）。其净投资为0，所以其自由现金流也为100。C公司的经济利润为20。经济利润方法认为公司价值等于投资资本量加预期经济利润的贴现值。如果每个时期公司投资资本的回报率等于WACC，则其预计自由现金流的贴现值应当等于其投资资本。公司的价值就是其初始投资。如果投资资本回报率低于或高于WACC，公司的价值就会低于或者高于期初的投资成本。因此，相对于投资资本的折扣或者溢价必然等于公司未来经济利润的现值。C公司每年获得比其投资者的要求高20的收益（其经济利润）。所以C公司的价值应当等于1000（其评估日的投资资本总量）加上其经济利润的现值。在这种情况下，因为经济利润维持为每年20，我们可以使用永续公式计算其经济利润的现值。C公司的价值是1250元。如果要贴现C公司的自由现金流，也可以得出C公司的价值是1250元。第四节相对价值法一、相对价值评估模型比较法（CCV）是最为常用的公司价值评估方法之一。理论基础在于套利原理：相互替代的商品应当以相同的价格出售。这种方法基于可比较公司的定价来决定目标公司的价值或者价格。而贴现现金流（DFC）模型直接基于未来的预期支付评估公司价值。然而，现实中通常不会有两个完全相同的公司，因此评估必须以与目标公司在一定程度上相似的公司作为基础。第一步是公司价值被转换为一定会计指标的倍数。这些会计指标值被称为参照基础。第二步是用倍数乘以目标公司的参照基础。若评估模型只有一个参照基础，则称为单因子比较评估模型，而使用多个参照基础，就是多因子比较评估模型。使用可比公司法进行定价，有三个要点：一是选取“可比公司”。二是确定比较基准，即比什么。三是根据可比公司样本得出的基数（如市盈率、净资产倍数、市收率）后，在根据标的公司的具体情况进行适当的调整。比较成型的模型一般认为有三种：市盈率模型、市净率模型、收入乘数模型。1.市盈率模型。该模型假设公司价值是每股净利的函数，公司每股净利越高，公司价值越大。根据Gordon模型，稳定增长的公司价值为：等式两面同除每股净利后变形如下：即：目标公司的价值=目标公司每股净利×加权平均市盈率2.市净率模型。市净率是反映公司资产质量的代表指标，该指标的前提是公司价值是其净资产的函数。公司价值=可比公司市净率×目标公司净资产即：市净率=[净资产收益率×股利支付率×(1+增长率)]／股权成本一增长率3.收入乘数模型。该模型是假设影响公司价值的关键变量是营业收入，公司价值是营业收入的函数，营业收入越高，公司价值越大，即：因为有：公司价值=股利×(1+增长率)／股权成本一增长率等式两面同时除以营业收入得：收入乘数=公司价值/营业收入=销售净利率×股利支付率×（1+增长率）/股权成本—增长率可见，销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本是影响收入乘数的主要因素，以上四个指标相近的公司会有类似的收入乘数。二、相对价值模型的比较分析1.市盈率模型：优点，计算数据容易取得。且计算简单，同时市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再有市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率等指标的影响，具有很高的综合性。不足：一是如果收益是负值，市盈率就失去了意义；二是市盈率除受公司自身影响外，还受到整个经济景气程度的影响。因此，该模型适用于连续盈利、且本身受国民经济变动影响不显著的公司。2.市净率模型：优点：因为公司净资产很少为负数，因此可适用大多数公司；再者，净资产账面价值比较稳定，不易被人为操纵，在会计政策一致的前提下，市净率的变化可以反映公司价值的变化。不足：账面价值受不同会计标准和会计政策影响，导致市净率失去可比性。而且，在固定资产投资很少的服务性行业和高科技行业，净资产与公司价值关系不大。因此，该种方法主要适用于拥有大量资产、且净资产为正数的公司。3.收入乘数模型：优点：首先不会出现负值，对所有公司都能计算出一个有意义的价值乘数；其次它比较稳定，不易人为操纵；最后收入乘数对价格政策变化最为敏感。局限之处不能反映成本的变化，适用于销售成本较低的服务性行业或成本率相近的传统行业。综上所述，相对价值法评估公司价值虽然有其优点，但各种模型方法各有其缺点，在适用时应根据目标公司和类比公司的实际情况，选择适合公司的适用模型，才能得出正确结论，为决策提供依据。第五节期权估价法一、期权估价模型2O世纪7O年代以后发展起来的期权估价法是在期权估价理论的基础上，充分考虑了公司在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，进而评估公司价值的一种方法。期权估价法是建立在对未来收益预测的基础之上的，是对贴现现金流量法的调整。在运用期权估价法估算公司价值时，往往按照以下步骤进行：1.用一般的方法估算未考虑选择权时公司的现有价值。2.预测公司拥有的投资机会或选择权。3.选择期权定价模型，估算选择权价值。在估算选择权即期权价值时，常用的期权定价模型有两种：二杈树期权定价模型和Black—Scholes期权定价模型。4.加总公司现有价值与期权价值，估算出公司价值。二、期权估价模型的应用某高新技术公司(以下简称GH公司)成立于2003年1月，公司的业务拓展前景良好。某投资公司准备涉足高科技领域，决定将GH公司作为风险投资对象。为此，他们委托资产评估事务所对GH公司2004年底的价值进行评估资产评估师编制了GH公司经过调整后的2003年1月～2004年l2月的比较资产负债、比较损益表和比较现金流量表，对公司进行了经营成果和财务状况的分析，然后综合GH公司过去和目前的经营情况及未来的发展前景预计了未来年份的自由现金流量。年份200520062007200820092010自由现金流量173.5276.32284.49292.92301.62310.58经计算，该公司的加权平均资本成本为10％。而且该公司在2010年之后进人稳定的增长时期，增长率g为5％。另外，GH公司正在规划一个新项目，该项目的投人至少需500万元。如果开发成功，专家估计至少两年内保持技术的领先地位，估计其所创造的未来收益的现值为1000万元