走向机构竞争模式的比较公司治理制度3

走向机构竞争模式的比较公司治理制度研究（一）香港大学法律系郁光华--------------------------------------------------------------------------------一．引子伯尔和弥恩提出的由公司的控制权和剩余资产所有权相分离而产生的问题在美国引起了极大的关注[1]。早期对公司控制权和剩余资产所有权相分离的根源解释侧重于规模经济和管理者的专门知识。如果经济原因的解释是惟一正确的，那么经济竞争的动力将使各国的公司治理制度走向单一的模式。但是，罗尔的研究表明相似发达的国家具有很不相同的公司治理制度[2]。尽管世界上公司治理制度具有很大的差异性，大量的研究仍然集中在是否有最佳的公司治理制度模式上面。有的学者更大胆地把一国的公司治理制度和经济的表现联系起来。我在第二节从功能的角度阐述可能世界上并无最佳的单一公司治理模式。在第三节，我讨论比较公司治理制度研究是否可以或必要将公司治理制度和一国的经济表现相挂钩。在第四节，我尝试在比较公司治理研究中建立一个机构竞争的模式并讨论该模式对发达国家和象中国这样的发展中国家的指导意义。筑二．最佳模辨式的寻找仓婆延闪公司的建立体和成长需要裂资本。而资径本通常可以倍通过举债或景发行股票而赔筹得。当然程这两种筹资抛的方式都会凉在资本使用境者和供给者凳之间产生摩陈擦。股票融拣资会造成由枯股票融资而对产生的代理棕成本，而举苗债融资会造垮成因债务融肺资而产生的闷代理成本励[3]宋。由于通过验股票融资或坦债务融资去教从事公司活睛动并不相互奇排斥布[4]米，大多数公到司同时使用面这二种融资笼方式。然而出，这二种融鞠资方式会导匙至不同的结芝果。跟德国赤和法国的公砌司相比，美只国和英国的撞公司更加依笛赖于证券市织场。例如，冒英国一百万帮人中有拐36逢家上市公司括，美国则有咽30升家。但是，者法国和德国槽分别只有驾8厚家和龟4四家箭[5]榨。类似地，桌德国和英国叼及美国的股锤票市场市值惨和国民生产首总值的比率涉具有鲜明的圣对照性。在轮德国，股票身市场市值只熄占国民生产绳总值的熔17%迁，而这一比礼率在英国为闲132%[雾6]缓。娇1995拉年美国纽约财证券交易所毙和纳斯达克模的股票市场揭市值为国民窑生产总值的乐87%[7晕]溉。耍双宰揪不同的公司盛融资方式会井导致不同种司类的利益冲糠突问题。解都决这些不同愿利益冲突问君题需要不同矮的公司治理寨制度。公司吩治理制度是底使管理阶层羡为了公司的带最大利益而愿工作和保证僚资本供给者蒸合理回报的植机制。在美郑国，资本供兆给主要来自蜡证券市场。纯在这样的经孔济里，公司岁在竞争条件雾下的成长主双要决定于规辞模经济修[8]顿，股票投资常分散化朵[9]解，降低交易怖成本赠[10]肾，和管理者奏的专门知识及[11]董。德姆塞茨聪和莱恩认为缸公司股份的先集中程度和时公司的总规往模成反比艺[12]柏。有二个理竹由说明这一翠关系可以是昌正确的。第淡一，当追求抽利润最大化回的公司规模烦增大时，取猫得控制股份星的代价会增疾长。这显然圾不利于控制夸的积聚。第切二，当控制像交易的边际演利益小于股刊份分散投资龙而得到的边觉际利益时，你人们会选择膝后者。在一略个公司融资眉主要来自证援券市场而公锅司股份又非袍常分散的体邮制里，如果夕没有相应的练公司治理制压度，公司股畜份融资的代络价就会更高织。事实上，迅美国的产品闯市场，股票随市场和收购干市场在解决撞管理阶层和捏股东之间的灰利益冲突问膛题方面起了达非常重要的晌作用。艘贴旗凝在德国，初筑始公开上市蹄历来很少，谱整个尼1994增年只有膨10展起欢[13]性。股票市场妙的低兑现性统和波动性是让有名的作[14]浓。通常来说固债务融资比机股份融资在隐德国起了更左大的作用纲[15]壶。债务融资诊会产生债务奥公司和债权杠人之间的利竞益冲突。德子国的公司治曲理机制对由滚债务融资而饼造成的代理只成本作出了榨良好的反应舟。在没有政失治和法律因擦素的限制下坦，德国银行本在债务融资膛方面的历史驱和重要的作汪用使得他们错有必要在债盼务公司拥有串股份盒[16按]胃。慌匠跨沟在债务融资禁中，债务人株通常只能在郊债务人不能彩按时偿债时像才能干预债熔务人的事务者。由于破产尺常常会减少礼普通债权人裤的求偿权，宁债权人在没做有对债务人喘拥有足够控伟制的情况下傲偏好早期退现出。然而，赖假如债权人终同时是一个螺主要股东时稼，它能阻止结财富转移交述易。事前，尤债权人股东记可以阻止债健务人通过采赢用财富转移复交易的决定迈。这样的干押预通常是债撒权人股东在刺监事会上按户排代表来实勒现的。监事稿会通常可以稼要求董事会引递交报告。需监事会也可冷以要求董事牧会在作出诸绵如超过一定桐限额的贷款迈等重要决定傲前获得监事于会的批准。欺事后，债权棕人股东可以队通过监事会物去惩罚经理劝人员。由于添在债务公司谁的大量持股负使得债权人许股东的参与珠管理比退出员公司更重要脾。不然的话剖，债权人股拔东会在债务小投资和股份秀投资上都遭盛受损失。所群以不难发现阳德国银行常蝇常参与处于谢金融危机中锡的公司的重盾组。经验调献查表明非自养愿性的董事跟会人员变动孔不但在有严洞重问题的公钱司中出现并齐且还在某些前监事会对董短事会的全体华或个别董事恳不满的问题妹不太严重的颂公司中出现围。所以监事尽会在公司治从理中的积极亭参与降低了雾因债务融资灯或股份融资熔而产生的代设理成本。禽韵腿师追求最佳公晌司治理模式摸至少始于另90狂年代初期。趴波特认为由挑于以银行为圈中心的融资数方式使得管饥理人员看得柔更远，而股焦份分散的以你证券市场为惰主的融资方保式迫使管理樱人员追求近薪期利益，所伐以美国股份链分散化的制盯度劣于德国唉和日本以银宝行为中心的端资本市场期[17]臭。格朗得反荷思特认为美界国的法律管薯制系统地使袖股东愿望受伪制于经理们本免受资本市鄙场制裁的期裳望刷[18]衔。他说：焰妻由于拥有股铜份和债权而删造成利益一茅致的结果，蜻日本公司只洲需要付较低纯的代价给供干款人而鼓励类他们承受因瞒债权人和股谷东利益冲突额而产生的风青险。在其它半条件相同的价情况下，日稠本的资本结茄构比美国的并更好地降低誉了代理成本朴，并使投资认者更有效地雨监督管理阶敞层。特别是驳代理问题的震改善使日本份企业比美国聋的企业更多贵地投资于研胳发方面和保睛持更大的现持金性和灵活姥的资产结构馆。闲兵类似的对美坐国公司治理冤制度的批判妄也见于公司光治理的政治询理论。政治兰理论对美国酸大公司的股校份分散性的吊形成原因归庙因于政治力式量的产物、棉历史的偶然进性和经济效拿益的综合结狠果衬[19]姑。施中辨城很快地人们冬对美国的公王司治理制度险劣于德国和藏日本的公司锐治理制度的寸观点提出疑仓问。曼西和弊米勒认为强革的银行在公唉司治理中的漏参与带来了氏一个新的冲锈突。这种提具供贷款的厌晋恶风险的求绘偿权人和股嚼份投资的剩检余资产求偿挡权人之间的签冲突使得债写权兼股份投愉资者不能承退受社会最佳总风险乒[20]影。可是，曼笋西和米勒的耽观点不能完弃全令人满意犬。作为固定西求偿权的强袜有力的银行姨比较少地关娇心债务公司燃的成长潜力己最大化而比正较多地关心针债务公司损具失的最小化向的论点忽视获了一个很重屈要的事实。冈这就是德国捷的银行有时番在债务公司酿拥有大量的戴股份。例如依，在难1986啦年，德意志展银行在奔驰贴拥有雪41.8%活的股份。在爆拜耳有叶30.82见%倘的股份和在歼西门子有仿17.64兆%脂的股份。显奋然，德意志炭银行也会从沙债务公司的绳最佳风险承遵受中取得部悲份收益。猛辛肾啊新古典主义财经济学者很削久以前就认拳为效益因素汽最终决定公敬司的结构。轿斯蒂格勒和咳弗拉特莱特灰对伯尔和弥尚恩的主要论事点进行过批油判。他们认殿为当伯尔和袖弥恩写他们盖的《现代公逆司和私有财赠产》一书时朵的经验证据吊并不能证明租公司中的不洁同类型控制鸣对利润的影挨响前[21]彩。德姆塞茨须把公司结构婆看成是财富爹最大化过程经的内成结果须[22]秃。尽管具有悄分散化股份得结构的公司梢有较高的代抹理成本，但异这样的代价有可能远小于证因与风险相绳关的资本成区本的降低和颈因规模经济册和管理者专承门知识而获旅得的收益。果总酿瞧最近的研究筒使人怀疑即嘴使法律障碍忆被消除，机霉构投资者是很否能在公司洒治理中起很扒大的作用。书罗曼诺的研奋究表明公共闯养老基金由姓于面对政治咐压力而使得明它们不能成迈为投资公司浊管理层的有做效监督者茧[23]握。考费认为俊机构投资者批的长期关系真性投资将由趴于需要它们痒牺牲兑现性浴而显得成本鼓太大哨[24]命。曼西解释扰了机构投资区者特别是开惨放式基金的纪公共产品性饭质使得他们铃很难在所投欢资的公司中漆积极参与公说司治理尸[25]脑。积极参与炼公司治理的款机构需要同误其它被动机剪构一起分享输因参与管理争而获得的收串益。但是，童监督的成本妖将完全由这吩样积极从事笑公司治理的向机构负担。凯再有，并没称有清楚的证赔据表明机构首投资者所需宅的人力资本寇技能和提供施为所投资公节司需要的管格理建议的人止力资本技能诉是相同的称[26]赔。美国的经坝验调查表明昂机构投资者绢并不具有能兴提供改善所案投资公司表昏现的熟练雇因员锯[27]傲。还有，机服构投资者在忍所投公司的粒治理中的积煮极参与并不严一定会创造秃财富。史密盒斯认为机构项投资者不可高能在牺牲分验散投资而增装大投资组合港的风险的同颜时在少数几统个公司拥有醉大量股份遇[28]碍。他也表明披，在信息不梳完善的条件煌下，过多地挖参与所投公榨司的治理无左可避免地会沟产生很大的急风险，并会冬使奉行积极组参与公司治醒理的机构在谷和不参与公蜜司治理的机魄构竞争中处赵于不利的地嚷位。经验数苹据已初步支庆持了史密斯屠的立场。在抱分析过机构计投资者在所目投公司治理抢中积极参与潜的金融文献互之后，罗曼横诺发现机构刮投资者在所滨投公司治理拢中的积极参环与对公司的殖表现只有无涛足轻重的影柄响罢[29]拣。相反，机唇构投资者的错限制管理人吊员报酬的建蚕议对所投公示司的股价产打生负效因。就类似地，机纱构投资者要冒求所投公司萍增加独立董是事的建议也样对所投公司乏的股价产生猜负面影响。帆叛毁笛近来，公司卧治理研究的胁一个重点是沃侧重建立一升个国家的法耕律制度和对馆经济发展的捷融资能力的瓣关系布[30]贼。如前所述飞，美国和英估国有较发达肌的股票市场巡而德国和法肿国的股票市掩场则相对弱谊小。从事这此一方面研究卫的金融经济墨学者认为只蛋有在对小股握东提供足够惧保护的法律岔制度里才能痒有发达的股滩票市场橡[31]断。考费表示温如果这些金肺融经济学者涂的观点被接免受，这将会机使人们否定获罗尔和其它慨人提出的美购国公司治理器的政治学说启[32]顿。这是因为窄公司股份的婚分散性可能晒不是对金融滔机构的政治犯和法律限制骗的产物。相吐反地，对小膛投资者完善河的法律保护天鼓励了投资隔者变成小股吵东。这一点屡并不新颖。喊德姻塞茨曾弓说过在自我诊利益起着重次大作用的经谋济行为中，低如果管理者茎不受制于股伐东的利益，饲那么股东系政统地把重要轿资源的控制嘴权供让给管匙理者的行为碌是非常愚蠢炊的列[33]租。泡凯糟西不管美国的绑股份分散结救构是否由对竭金融机构的谊法律限制所未造成，股份颜集中是法律贝对公共小投缺资者的保护型不足的解释秋是不完善的主。意大利控爪制股份的矩82%州的市场溢价尚远大于美国枯5.2%鞭的溢价是事小实馋[34]浑，但是仍然乖很难得出股晒份的分散结圆构优越于股遮份的集中结丢构的结论。果集中股份的告股东有激励狂因素和能力割去监督管理臣人员。高的肤控制股份的亭市场溢价也辞许是对控制种股东参与管每理和监督经锄理人员的一均种回报。论心证一种把监康督努力和回彩报相联系的槽制度的缺陷辫性是有困难库的。虽然美劳国控制股份百的溢价很低庄，美国公司掀管理人员的贩报酬远高过裂德国和日本傲的公司管理专人员尾[35]锣。例如，在愚克赖斯勒和舱奔驰合并的傲前一年，克待赖斯勒的行先政总裁有脸6遗百万美元的菊现金报酬和霞5监百万价值的第股票期权，船而奔驰的行求政总裁的报坊酬是克赖斯名勒行政总裁昼收入的八分劣之一狂[36]己。一个可行忍的解释是股距份非常分散泳的公司里的警股东必须支宝付足够的报记酬给管理人叹员去促使他锤们为了股东丢利益的最大播化而工作。体这些不同不型足以从合同隔的角度来判议断何种公司惨治理制度更穴好。集中股谁份现象在大锈多数国家的蔬存在表明在怎给定限制下右，这些经济化中的股份集驼中性也是有咏效益的。股懒份的集中也械会在一个对枕小股东法律投保护较好的队国家中出现愧。譬如，风纺险企业家希仓望在风险资针本从成功的督企业撤出时注掌握公司的留控制权磨[37]灾。贡扛收购徒是另一个表故明集中股份羞在美国同分蛛散股份是同窝样有效的例耳证。雪莱弗轰和维许尼指荷出贡扛收购波是大投资者幻降低代理成胡本的有效组序织方法亡[38]想。军气番这至今，还没淘有清楚的证她据表明是否元美国的公司撤治理制度好帆于或坏于日朽本或德国的钟公司治理制呆度。那种某朵个国家的公罢司治理制度析好于或坏于扑另一国公司倍治理制度的辫主张在很大随的程度上受雹影响于这两滔国当时的经王济表现。例价如，当日本轧经济至少在滋90蚂年代初还很处繁荣时，很仪多人表示了歪偏好日本公误司治理制度辰的看法仁[39]叠。可是，美魔国经济在咳90快年代的强劲沟表现改变了丽公司治理文苏献的潮流。菊很快地许多腾人表示了美宗国的公司治割理制度优于才日本和德国丙的公司治理茫制度的观点绵[40]击。把公司治象理制度的表滤现和经济的怜成功联系起候来的还包括捧某些曾经对徐比较公司治好理研究抱非元常勤慎态度其的人。例如司，罗曼诺曾亮讲过镜[41]酱：暮朱尽管我们不戚能预测美国骂作为经济领老导是否会被帐超越，经济架学家认为影痒响绝对生产煤率表现的主功要因素包括饶储蓄或投资剂率，劳动力讯的受教育程险度，及投入请基础和应用装研究的努力嗓程度。既没霉有理论也没抗有证据把任笑何其中的一盯个因素与公竭司治理安排夫相联系。奇弯怪的是关心储公司治理对窗比较经济表耀现产生影响债的评论家没间有提到这些颜主要因素；脊一个可能的型解释是把这碎些重要因素爸和公司治理效制度联系在笛一起的难度羽是巨大的。恼爽最近，罗曼脂诺又这样讲谋[42]贿：幼衰评论家通常傅都赞成机构雷股东的积极牌主义，至少枪部分是基于偶一个能仿制淋德国和日本允控股的公司既治理制度和世填补振80赚年代后期由临于美国敌意条收购减少而叹造成的监管勾缺陷的信念侨﹙家尽管德国和兄日本公司治晌理制度的昙读花不再，这律是由于美国役经济在亏10终多年里的优茂越表现及近汽年又增加的怎敌意收购活爱动傻﹚……病顽述栽由于通过使权用公司治理眼和经济表现灿的联系去证范明某个公司牙治理制度优市越于另一个抵是非常困难循的，我们显牛然还远离找涝到最佳公司腹治理模式。芦把公司治理狸制度和经济巧表现挂钩的甲关键难点是正这种取向不释能有效地衡双量不同公司水治理制度中滴的下属制度坚的相互替代我效因和互补破效因。蒸笑三．经济表警现的判断标顽准婆晓屑场福克斯和海毁勒从侧重于挽企业的经济忌功能的角度棚定义公司治越理种[43]奖。基于这一捷定义，他们白建立了一个众能够揭示坏抽的公司治理毒对实际经济俊造成损害的裙分类。他们炊的定义要求草满足二个条扎件。第一，已经理必须实珍现公司剩余诞财富最大化普。第二，他个们必须把剩赌余财富按比零例分给股东甚。有坊似竟显然，他们土对好的公司内治理规定非庸常严格。即猴使在相对完乌善的公司治映理制度中，告经理人员在寿给定限制下级也会追求他外们的个人利洞益。斯蒂格吓勒和弗拉特筹莱持在评论掀伯尔和弥恩弯的《现代公帖司和私有财沸产》一书时寿指出公司追责求现在值最巴大化必须考跨虑经理阶层计自身的不同咬利益陡[44]培。在现实中诉，经理人员恢是在既有约丹束又有激励涂的情况下追俊求公司剩余疮资产的最大蓄化。福克斯掌的海勒对公迹司剩余资产盏的按比例分雨配的第二个较要求在现实和中既不是必悄须的也不是丙完全可行的恶。没有理由宣表明为什么俭对公司作出扎更大贡献的梦股东不能取建得更高的报葡酬。如果在掩美国由于股钱东不积极参发与监管经理冒人员而要给革经理人员更电好的报酬，镇那么在德国乱和意大利由赶于控制股东征积极监督经若理人员而取导得更高的报患酬也是无可祝非议的。两滋个制度都奖婆励为公司作睁出更大贡献执的人。并无芹因果标准去蚕衡量何种制请度更优越。图金格尔斯发老现在全世界贵范围有表决筹权的股票价浪值通常比无郊表决的股值刃高出大约１协０－２０％航[45]献。金格尔斯锣的发现表明锣绝对按比例口分配公司剩叫余资产不是舅一个普遍接券受的原则。麦即使在美国剖公司融资更生加依赖股票鸣市场，有表闭决权的股值遮比无表决权面的股值高出厉约５．４％乱[46]武。点墨滨挎有些学者倾言向于放宽福乎克斯和海勒酱的第二个条邪件。雪尔佛方和维许尼把挖公司治理定傲义为资本的蓄出资者确信旷他们的投资刊能获得回报喷[47]按。在阐述强灵的公司证券详市场的二个披必备条件时烘，布莱克认皱为一个国家锯的法律及其蛮机构必须给村小投资者提墨供有关公司茶价值的良好敢信息和保证闻公司的经理读人员或控股括股东不会通室过关联交易劣或偷窃去欺康骗小投资者咱全部或绝大尖部分的投资贺的信心要[48]燕。鲜苦庭色福克斯和海宰勒文章的更胸大问题是将叛他们的二个鱼要求和俄罗丛斯的贫困的坡经济联系起歇来。可是他丽们的文章并旦没有提供系绪统的经验证广据详细地给剧出不同病状脉公司的百分廉比。至多他亭们只用了几汁个个案，但刑却试图将不远良的公司治追理和整个表碑现很差的俄眠罗斯经济建悠立因果关系凑。他们讨论室的绝大部份绪俄罗斯公司盈的病状同样周存在于中国泥。此文仅举炒几例。宣克成都红光工枣业公司碗泡氏1996弄年，红光实梯业股份有限辽公司凯﹙针红光暑﹚痛向中国证监分会提出了上钩市申请网[49]杀。尽管红光悟在对1996沃年的实际亏坟损为伟1.03坡亿元，它却尿虚报嘱1996鄙年度盈利为杨5乖千指4盗百万元。在攻上市后的熟97里和叶98热年，红光依智然虚构利润塑和少报亏损剧。除了掩盖馆巨额亏损外桌，红光还用尸了集资的原34.3%缎的资金用于送股票投机。聚因为国有企钱业和上市公仓司是被禁止流股票投机的逝，红光开了脸228泉个个人账户森用于卖买股桨票。事实上考，红光只把助16.5%匆的资本用于仰招股书里陈传述的项目。塑绝大部份所至筹资本被用粉于偿还所欠抖国内和国际沉债务。调查稿后，证监会遥没收会3郑红光投机卖跨买股票的雀4示百罩5谅十万元非法城收入，罚了惧一百万的款沿，和永久禁厚止董事长，财总经理和财拜务副部长担柄任何上市公摇司和证券业义务机构的高错级管理人员夏职务。后来痕，成都中级桶人民法院判写处这三人三存年有期徒刑羞到缓刑不等踢的刑事处罚库[50]鄙。虽然这是惹第一起上市事公司负责人危被刑事处罚顷的案例，但刷该法院拒绝计对民事责任兰进行审理。已这样的案子季在发达的普砖通法国家是双一个明显的济会承担民事行责任的欺诈歪性错误陈述阴案。就是在微我国，根据提证券发行与越交易条例第奸77货条和证券法贝第瘦63否条，上市公奉司等也应承攀担民事赔偿拳责任。令人奋遗憾的是成刊都中院认为殿投资者的损恒失并不必然楼是由欺诈造漂成的。励活力28消航冶活力输28[51单]仔在上市时虚按增利润泡1667尺万元。上市席后三年累计餐虚增利润什21124痒万元。另外砌，该公司擅灯自改变募集价资金和配股渗资金投向。徒依据《股票摄发行与交易铜管理暂行条革例》，证监岗会对活力炮28拐公司处以警渠告并罚款待100布万元。对上骂市后虚增利脱润负有责任供和对擅自改萍变募集资金阴投向负有主秩要责任的原烘董事长处以多警告并罚款详5寿万元。对其忘他几位董事款也分别处以素警告并各罚谁款遣3仰万元。该案疤没有刑事和尚民事责任的伸诉讼。报抱三九医药股视份后(效三九医药团)叔铃携证监会在渡2001柔年对三九医撕药进行检查辞时发现，除饰了信息披露握存在严重问只题外，该公施司的大股东性及关联方占裙用了上市公混司资金超过口25可亿元，占公涌司净资产的急96%蜓，严重地损恢害了广大中富小投资者的唤利益宪[52]述。证监会认杀为三九医药泼董事会、监判事会未依法氏履行应有的滚决策、监督框职能，其董倾事长赵新先帖和全体董事尼、监事未勤歉勉尽责，严太重违反了对锯上市公司的扬全体股东的纷诚信义务，四有重大失职瓣行为。根据资《上市公司俱检查办法》旺[53]洗第延15勺条的规定，岸证监会对三察九医药董事巧长及多名董杜事予以公开蜜批评。在该鱼案中，除了医证监会的公杯开批评外没伶有股东向控欣股股东提起选诉讼。由于辩不存在股东同派生诉讼制瓶度寨﹙美deriv么ative朽acti值on排﹚刷，在我国股纪东以公司的接名义提起对厉违反《公司际法》或《上眠市公司章程慎》相关条款手负有责任的盟控股股东或市滥用权力的燃董事或经理少人员的诉讼坦是非常困难武的。不当使心用上市公司声的资金也出捐现在湖北美蔽尔雅股份有崖限公司豆[54]介。在此案中派，美尔雅控贞股股东及关甜联方也不当影地使用了属姓于美尔雅上墙市公司的燥3.689瓦亿元资金，弯占公司净资停产的杯41%盏。思烫上海嘉宝实也业取﹙忠集团援﹚歇股份有限公把司垃纽果2000湖年谷8确月，证监会位对嘉宝进行贷了检查。在丑调查中，证构监会除了发勉现虚增利润句和不按规定拣披露重大信摄息外，嘉宝御还有从事违陡法卖买股票励的行为日[55]首。经查，嘉杜宝于扔1996凑年末到蜓1998闭年期间，通戴过多个证券惕公司营业部棒及利用秩300专多个个人股仔东账户，投雪入资金捎2酱亿多元进行失一级市场新赢股认购及二断级市场股票君买卖，获利粒84算万元。除了玩从事非法买将卖其它公司帐的股票外，腐嘉宝还利用咬3英个个人股东搏账户在二个述不同公司的向营业部从事脉本公司股票锋的投机买卖活活动。证监寒会对违法活桶动负有责任斥的原公司董忘事长处以警跪告并罚款为5浩万元；对公损司的其它多那名董事处以闪警告；并处敬以没收嘉宝惧违规买卖股鞭票收入的艇84遍万元。蔬赴山东渤海股划份场﹙如渤海那﹚鼠距虚振这是一起操升作本公司股谁价并从事违瓣规买卖本公辩司股票的案啄件。渤海的嚼主要负责人念于吼1994纹年在不转移昌股票所有权迅的情况下从拆事对本公司敏股票的虚假宁买卖操作兔[56]语。和前几起兵案例相同，油渤海的主要联负责人用了刊四个个人股炒东账户。渤承海共动用了惧约备1钻千取9货百万元的资士金购卖了约磨3纺百塘9流十万股的本呼公司股票。芹市场操作的猫结果使渤海战的股价上升舞了越102%喷。当渤海最韵终出售所买卷的互3愚百多万股股谦票和先前拥钢有的就80则几万股时，哈总共获得了镰约叔5类百少9罗十万元的利双润。在调查喇取证后，证博监会公开遣列责了渤海并需处以婆1俊百万元的罚腿款；没收了惑非法利润判5灯百妈9掉十万；还对帆主要负责人零处了速5乳万元的罚款意。棍善院舒中国的这些副案例也表明握这些公司的薪经理人员不选是为了公司棋剩余资产所乔有者的最大陆利益而工作俭。他们在上盐市时欺骗了宁投资者的钱列﹙励红光案呢﹚端。在公司上称市后，一些拿公司还继续继从事利用虚弄增利润以求牵在增资时欺乓诈投资者勿﹙镜活力晶28幻﹚么案。控股股戚东在三九医原药和美尔雅奸滥用上市公象司的资金揭侄示了控股股畜东无视中小扯投资者的利绢益。内部控邮制人朗﹙队经理人员和怕控股股东辱﹚透对资本供给削者的欺诈被坦人们以嗓“凶圈钱臭”槐的形象说明你充分地表现冬出来。嘉宝兰案中不按投粮资者事前说籍明的方法不刻当使用资金旨表明经理人仅员在筹措资苏本时并无好甘的投资项目岸。这样的案湿例比滥用剩肺余现金流量电的现象更糟底糕。欺诈股爹东并不需要臭任何管理才征能而剩余现值金流量则是脖管理人员创三造的公司财俗富。嘉宝和要渤海操作本牛公司的股票勉表明这些经舱理人员并没帅有把他们的所全部技能和脉努力用于发股现有净现在丝价值的项目杰或去有效地胸使用现有资挪产。这种对令本公司股东印非常明显的抛欺诈事件在舒对中小股东让保护很完善翼的法域是很侍少会出现的址。庄析穗稿尽管中国的弦公司治理制遭度也很不完畅善，但是中浩国在绣90座年代的经济啊发展出奇的芬好。统计数床据表明，中夫国在们90姿年代的前榜9帮年数11.2%严的平均经济幅增长率是世恼界上最高的占[57]项。这当然并签不表明公司猜治理制度和指一国的经济厨表现无相关摧关系。公司泊治理在经济万中是起作用份的。我所要羡表述的要点节是把公司治馋理和经济挂蜓钩是不可行听的。困难之育处在于除了狮公司治理外梳还存在其它肝的可变因素五。炸弹花岭正因为衡量释公司治理制削度的影响是津非常困难的骆，曼西提出右了三种衡量渴公司治理制脉度的经验方蝴法鄙[58]阔。第一种检应查公司治理羞制度表现的腹方法是侧重刚于公司治理俱制度在限制漠经理人员将盾公司资源据朵为己有的能牲力。承认系套统地收集经棕验数据的难边点，曼西沿农用了金格尔挤斯霉[59]注对照有表决皮权和无表决童权的股价的仇差值来衡量哪不同治理制扒度的好坏。纵这种衡量不咱同公司治理民制度表现的赔方法是有问硬题的。首先寨，这种方法确并不是在同介等条件下衡哗量不同公司弊治理制度的猪影响。它难及以把那种适窄应了以公司丸债务融资为诸主的公司治喘理制度的优谎点包括进去者。例如，在旅这种方法下棋，美国的公档司治理制度功要明显优越累于德国和意映大利的公司途治理制度。何还有，这种虹方法不能衡叔量公司治理母对股东经理现和职业经理艰人员的成本掘和收益的不稠同影响。在矩美国，大公宏司的股份是纳非常分散的萍。在这种经辟理人员控制赛的公司里，穿高的报酬是汪必不可少的祸。这使得经绒理人员看清张只要他们为作了剩余资产粒所有者的最茧大利益而公赚作，那么他阻们会获得非前常高的报酬艰。相反在意体大利大股东猎控制的公司乖中，给经常怠监督公司经蚊理人员的大悲股东更高的赔报酬是无可患非议的。不够管高报酬是咬给了意大利龙的控股股东蛛还是美国的片公司经理都壳没有提供一糠个规范的或寇经验的以判召别何种制度精优劣的标准潮。再有，对抬所有者经理米的高回报也莫出现在美国侦的风险资本回退出时的风此险资本市场谈[60]信。库梨竭促曼西的第二独种衡量不同耳公司治理制词度的方法是驰用经验方法润检查企业家痕将公司股票图作初始公开肃上市的愿意牢程度。这种偏方法的类似缝缺陷是不能忽完全体现适板应了更多地疗使用债务融坦资的公司治史理制度的优造越性。换句否话说这种方巨法更能体现溉更好地适应投了股份融资涉的公司治理兆制度的好处仆。以这种方灶法来衡量的愚话，德国的燥公司治理制拨度将远坏于骡美国的公司塑治理制度。临可是，至今班还没有清楚唯的证据表明备德国的公司唐治理制度必香然更差晕[61]译。奖山默亩曼西的第三考种衡量不同话公司治理制泼度制度表现皮的方法是检列查公司控制奏的内外部市夹场的作用。世在曼西提出桨的三种方法嗓之中这第三规种方法是相滨对中性的。停显然，对美贞国和德国经币理的更换比淋较是有帮助归的。在美国扮，经理的撤秃换是董事会箭和收购市场施的作用。与罢此不尽相同渗的是德国公烫司中的经理担撤换主要是计监事会的作咏用。德国的负经验调查表度明董事会成控员的重要的亩非自愿变更领不仅存在于昏有严重问题当的公司，而爷且还存在于张监事会对董俩事会的个别亩成员或全体奸成员不满的谣问题较不严决重的公司中之[62]镜。固早午众在美国既大雁又有竞争的疲经济中，当此金融机构如述银行不能积杜极参与公司邮治理时，公像司的股份更弃有可能相对稀分散化。在泥银行不参与差时，其它非块金融性公司榨由于经理人若员管理知识残的企业特定磨性而不太可监能积极参与钥其它公司的摆公司治理。瓜非金融公司伐的股份分散悔性要求有其慕它的监督机乔制。尽管美絮国限制了金磁融机构在其恐它公司的治位理作用，它谷却鼓励了相伸对活跃的收汽购市场。收床购市场对低鞭效的公司经代理人员提供僻了一种潜在结威胁寒[63]串。如果公司瞧的不良表现园确实是由经哈理人员差的抬管理技能所旷造成，那么约收购市场为酷收购公司提舞供了撤换坏冈经理的机会某。虽然美国文的收购市场盲相对活跃，泻该市场跟钢80居年代相比则历处于低潮。但公共选择理宿论能解释这防种变化。广燃为流行的舆哥论限制了立抢法者，而作选为公共舆论侍快乐的受益造者的经理们认则被受诸多笑法律限制的挡微弱的收购帆市场保护起醋来了葱[64]庭。质拉鱼邻收购市场在嚼美国作为一迁种惩戒机制袄的衰落使人冷们开始关注据内部监督机麻制。近来，蒜法律改革倾促向于加强董奶事会的作用报。这主要是寺通过任命更续多的非执行团董事来进行喘的。尽管有柿人认为在股预份非常分散嫂的公司中的挪内部力量太沃微弱而不能唯及时和有效户地对过剩能糟力作出反应雹[65]饮，但是董事之会在公司治脉理中还是起掘了一定作用苦的。罗森斯侧太恩和瓦特霞的研究表明挪非执行董事跨的任命有明谋显的股价增趋加效因危[66]饿。他们的研乎究表明董事蒸会在限制经浙理人员机会促主义行为中昏有它的作用昏。况且，还众有诸如国际样商业机器，快通用汽车和绵制造者人寿业保险公司的圣高层经理人鉴员被董事会裂撤换的例子再[67]帆。她暴盼照虽然曼西的暖第三种衡量志不同公司治谜理制度的表翻现是有用的倍，但它并不委能对产生的各效果进行量宜化，更不要广说它对整个欢经济的影响坏效果。在下球一节，我将茎解释为何衡次量不同公司符治理制度的尸表现是困难情的。然后，捞我将提出一妹种新的比较室公司治理制学度的研究方早法。辅穴-----么-----耻-----侧-----歌-----佣-----晨-----深-----稼-----拐-----逼-----蹦-----犁-----猎-----廊-----舒-----羡[1]A其dolf绵Berle酸and定Gardi圆nerM胳eans,盒Jr.,醒The蝶Moder尤nCor龟porat奥iona倾ndPr渔ivate逃Prop御erty嚷(1932曾).滨登Georg假e驻Stigl岔eran备dCla蜡ireF夹riedl钓and,麻“The晌Liter轻ature板ofE驼conom证ics:唯TheC察aseo移fBer烟lean糖dMea仍ns”2壤6J.L秀.&E迁con.纱237(标1983)吩;Har固oldD祝emset池zand工Kenn灿ethL之ehn,淡“The盼Struc世ture恨ofCo肚rpora界teOw振nersh剂ip:C烘auses途and糕Conse机quenc希es”9峡3J.亲Pol.亦Econ.向1155膏(198胞5).受[2]M运arkR赚oe,“辰APol达itica带lThe肃oryo榆fAme石rican触Corp头orate逃Fina眨nce,”食91C洞olum.盗L.R川ev.1爱0(19胖91);劲Mark仰Roe,映“Some仔Diff导erenc戒esin羡Corp懒orate坛Stru丛cture泊inG驼erman照y,Ja污pan,勤andt春heUn沿ited循State含s”10掀2Yal误eL.J泻.192毛7(19斯93).萍[3]M浇ichae殖lJen苏sena林ndWi室lliam搜Meck理ling,贫“The膜oryo跨fthe叼Firm作:Man户ageri手alBe闪havio跨r,Ag尾ency商Costs百and姨Owner代ship驻Struc京ture,洋3J.表Fin.恨Econ田.305裤(197性6).魔[4]F纸rank仿Modig区liani故and茅Merto慨nMil邀lars,叶“The治Cost坦sof螺Capit搁al,C竹orpor劈ateF飘inanc爸e,an石dthe夹Theo如ryof菊Inve失stmen降t,”A面m.Ec惭on.R白ev.4锦8(Ju龟ne19燕58).蜓[5]R脸afael土LaP摇orta商etal筹.,Le盏galD潜eterm敌inant症sof共Exter戒nalF携inanc禁e,52档J.F剂in.1溪131,罢1137妙(1997燃).询[6]J秤effre狮yGor春don,木“Corp紧orate柴Gove霉rnanc泻e:Pa出thway喝sto掩Corpo蒸rate耗Conve尿rgenc议e?Tw乖oSte藏pson杂the测Road廉toSh崖areho付lder孕Capit局alism偏inG脊erman说y,”5驶Colu警m.J.租Eur.动L.2览19,2吴23(1络999).肢也[7]R推obert纤aKar臂mel,塘“Ital置ianS便tock析Marke浅tRef盐orm,”忍N.Y.艰L.J.,翅Aug棍20,1棒998,页at3.幻她[8]E兔ugene净Fama曾and宋Micha胃elJe唉sen,感“Agen检cyPr升oblem樱sand虹Resi桐dual皇Claim担s,”2确6J.L命.and嚼Econ叨.327菜(198固3).昆[9]K橡ennet上hArr间ow,“厘TheR垄oleo描fSec隶uriti送esin傍the北Optim乞alAl蔽locat饰iono篇fRis院kBea材ring,阻”31态Rev.标Econ.镰Stud镰.97继(1964葡).大[10]瓜Ronal亡dCoa莫se,“傲TheN灾ature链oft伐heFi珠rm,”单4Eco腾nomic竖a386唱(193浇7).巨[11]邻见注释义8挺。稳终[12]链Harol俩dDem农stza倍ndKe索nneth赌Lehn螺,“Th羡eStr治uctur暗eof液Corpo咸rate座Owner脖ship:搁Caus歌esan僚dCon勾seque回nces,雷”93横J.Po棕l.Ec雁on.1探155,地1158垒(1985饼).珍[13]器见注释义6某，第慎220祸页。衫斜[14]火Stefa寒nPri快gge,景“ASu慎rvey蚁ofGe吗rman夜Corpo荐rate度Gover辩nance究”in复Klans盾Hope薯eta崇l.,C仅ompa项rativ晕eCor匪porat交eGov窃ernan枯ce–沙TheS锄tate满ofth购eArt窑and川Emerg桶ingR茧esear讨ch94域3,99夫8-90(泪1998)遇.爆[15]亿D.Ne颤uberg舅eran罢dMN秧euman足n,“B腐ankin场gand胁Anti前trust誉:Lim然iting悉Indu敲stria哲lOwn隙ershi杯pby捡Banks暗?J.赞Insti疮tutio勒nala良ndTh利eoret温ical暑Econ.快147,欣188-努99(19访91).帆[16]之Theod珠orBa碍ums,择“Corp狸orate筑Gove惩rnanc逝ein室Germa咸ny:T哭heRo妈leof男the死Banks榜,”40寄Am.劝J.Co评mp.L侧.503标,508拜(1992笋).展[17]备Micha读elPo惑rter,拌“Cap浪ital掘Disad锋vanta交ge:A怨meric除a’sF黎ailin扛gCap肤ital呼Inves阀tment描Syst灵em,”刮Harv.严Bus.充Rev.斤65(拾Sept.产-Oct.铸,199孙2).嗽[18]粱Josep蜂hGru缝ndfes庸t,“S蛇ubord值inati边onof载Amer何ican或Capit蚊al,”线27J.劣Fin.袖Econ我.89(辈1990)赏.丢[19]拼Mark第Roe,祝“APo掀litic攻alTh磁eory资ofAm歪erica慨nCor早porat居eFin属ance,念”91C肝olum.替L.R竖ev.1妻0(19松91);珠Mark党Roe,眉“Some服Diff强erenc饮esin陶Corp柄orate缘Stru色cture滴inG斥erman哗y,Ja坛pan,脸andt楼heUn刷ited惹State葱s,”1右02Ya竖leL.粮J.19挂27(1兔993);蒙John从Poun蛋d,“T斥heRi浓seof逢the皮Polit型ical肥Model供ofC凤orpor弯ateG飞overn输ance秋andC拌o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R笋ebutt推alto羊the善Polit房i奋calT昼heory写ofA港meric硬anCo凝rpora页teFi猛nance挤?”65眼Tenn串.L.险Rev.恐79(1曲997);朝Bern阀ardB敲lack辜andR袍onald妄Gils托on,“坡Ventu壁reCa角pital为and逼theS俩truct禾ureo秒fCap侦ital惠Marke傲ts:B锋anks竿Verse晕sSto筐ckMa舅rkets眉,”47探J.F马in.E弟con.改243(伐1998)控.绳[61]僚见注释甲38顽，第乱771遭和药774互页。岭眼[62]激见注释终16行，第坊5魔15亭页。震愈[63]度Henry添Mann拒e,“M锤anage途rsan牙dthe陡Mark秘etfo亏rCor玩porat瘦eCon雹trol,快”73盐J.Po恭l.Ec现on.1匆10(1哈965).肾财[64]者Rober月taRo向mano,咸“The棍Futu陈reof毯Host输ileT惕akeov冒er:L缓egisl龟ation堤and剂Publi蛇cOpi述nion,利”57充U.Ci职nL.恩Rev.笋457(损1988)促.嘱[65]缠Micha厉elJe逮nsen,这“The北Mode替rn猎Indu扁stria洲lRev任oluti樱on,E责xit,郊andt爹heFa秋ilure碑ofI葡ntern巡alCo斥ntrol慕Syst届em,”川48J.台Fin.腰831,蜻835-抚47(1纽993).旦软[66]略Stuar棉tRos催enste批inan虫dJef肿frey预Wyatt责,“Ou下tside薪Dire妥ctors屠,Boa昌rdIn态depen肥dence套and挪Share直holde燕rWea佩lth,”阁26J罗.Fin岗.Eco巷n.17鸽5(19认90).错[67]没Ronal诵dDan玩iels萝andP溉aulH蛮alper各n,“T浮ooCl鸦osef绝orCo独mfort嘉:The捏Role材oft屠heCl寇osely纯Held锐Publ乞icCo侄rpora如tion因inth捞eCan俊adian激Econ限omya吼ndIm慰plica盾tions类for谜Publi牧cPol勤icy,”面4Ca包n.Bu爪s.L.而J.11剖(199而5-96)诵.俘四．增加可垫供选用的治贸理机制和机服构竞争保该伶敲公司治理制明度是发展成独的鼓励或制泛约经理人员阴而使得他们曲为公司的最尊大利益而工吴作的机制及蜓其保证公司梁的内部人员租﹙锄经理人员和波控股股东吼﹚槐不至于欺诈初资本供给者俱全部或绝大暗部分投资价坦值的机制。蓬在任何公司乡治理制度中守都存在下属宏制度辱﹙弦子制度喷﹚登[1]巴。其中有的设下属制度有摊替代效因而趟另外的下属触制度则有互碌补效因。替泛代理论说明斧某一下属制茄度可替代另拦一下属制度恨[2]默。互补理论胞则揭示在某座些情况下制押度中的下属唯制度相互协仿助镇[3]孟。奋伏秆昨公司治理下肾属制度的作距用也可以从固这些下属制贫度在解决因喂不同的融资舅方法而产生品的冲突的作制用角度去讨外论。有些下踏属制度适应火股份融资而熊起了降低因应股份融资而跳产生的代理助成本的作用锁。另外的下禁属制度适合鸭债务融资而趴起到了减少默因债务融资失而产生的代抵理成本。这茂两种下属制项度都包括合隐同机制和各每种市场力量辣的作用。和旦股份融资相列关的下属制虑度包括资本堂市场、收购苍市场、产品蔬市场、股东户控制、董事防会、经理市冷场和报酬制予度。和债务跨融资相关的臣下属制度有竖债务市场、车债权人在债需务人不能按饥规定偿债时宅的干预、可惹转股债券、层物的担保机亲制、破产机睛制、债权人刮在债务公司于的持股、产退品市场、董涝事会、经理肿市场和报酬押制度洒[4]眉。穗萌瓜荒如前所述，欢有的国家如戴美国和英国帖偏重于股份爽融资而另外车的一些国家恳如德国则在头更大的程度佳上依赖于债龟务融资。世酱界上几乎所降有的国家的派公司则在不拖同程度上同外时使用债务符融资和股份单融资去从事已公司的活动演。莫蒂格烈震尼和米勒曾嫩经展示过在璃没有破产成浙本和对利息拔无税收补贴贿的情况下，租公司的价值劈和公司的融躬资结构无关甲的理论侦[5]枯。后来，他乏们阐述了在晒存在对利息喜的税收补贴俭下，公司的淘价值会因由各于获得因债口务融资而得联到的对利息拆的税收补贴见而上升我[6]门。税收补贴烂的存在表示警公司的融资为完全要用债港务融资。可惹是，破产的鹊代价和债权枪人的其它限觉制又显示公伴司在资本结熔构中是不能怀最大限度地榆使用债务融橡资的。聪关基圣和默克庸林说明代理辉成本的存在熔有理由认为寻公司的将来颗现金流的分诸布并不是和棉公司的融资籍和资本结构物不相关的眉[7]茅。他们的论惩点表示有好厘的公司治理拳制度的国家练的代理成本雨较低。在其红它情况相同忍的条件下，碑低的代理成闲本则表示高这的公司价值伪。近来的金射融文献支持鹿了基圣和默度克林的论点蒜。莱维纳等条用证据建立娇了对股东保迷护较强的资隆本市场和未滴来发展的正益相关关系。哥他们发现：紫﹙坐1备﹚折对债权人的雕法律保护和环合同的实施蚀揭示强的银想行，而由于柿对债权人的豆保护而产生戒的银行业发勿展促进了未位来经济的发缓展；和查﹙挪2茄﹚里对股东的法摘律保护和严慢格的会计规飘则揭示了强镜的股票市场土，而由于对米股东的法律丢保护和严格危的会计规则豆而造成的股刘票市场的发烤展促进了未查来经济的发唉展绩[8]受。波特等也由证明了无论纺是以法规的汇特性和法律嗓实施的质量能来衡量，对按投资者保护投弱的国家只锄能存在较为更细小的资本私市场舟[9]锈。愈谨虽然最近的开金融文献能原以粗糙的但珠更为科学的累方法将公司乎治理制度和肃未来经济增穷长联系起来萄，但基于这勤样的文献而伐要提出具体屈的法律改革述方案仍然是认非常困难的娘。由于公司布可以使用债宾务融资和股田票融资，一旁种对各种不逮同公司治理弯制度的更为建科学的比较计方法是对公都司治理的所执有下属制度亩进行衡量以印确定由于债索务融资和股辨票融资而产桌生的代理成携本的数值。召可是，这样尊的任务如果书不是不可能话的也将是非聚常困难的。卫迄今为止，约对公司治理奥制度中的何识种下属制度膛具有替代效乡因和何种下轧属制度具有削互补效因的研知识还很有津限。纵然两洋个国家在同袋一程度上使英用债务融资捐和股份融资酷，他们也可句能依赖不同姓的下属制度粪去减少因债跌务融资和股势份融资而产精生的代理成缺本。只要这喜两国能有效总地利用自己昏的下属制度胀去降低代理纽成本，这两趁种公司治理其制度在功能倦上是同等有稼效的。没有歇任何经验调揉查能收集到山必要的资料兼去比较这两莫国总的代理齐成本的下降左值。如果两核个国家在不玩同程度上使混用债务融资鞭和股份融资并，收集数据解去比较总的锁代理成本下贱降值的难度蹄将明显增加灾。败源另一种比较碰公司治理制姥度的替代的排方法是衡量废公司治理制竞度对整个经魄济的作用。纳即使有可能厘对所有下属观制度的作用意进行衡量进抱而对由于债荡务融资和股欲份融资而产成生的代理成金本的降低进殿行量化，把蒜公司治理和著经济表现相候挂钩仍然是恭有问题的。辟影响绝对生定产率表现的呆主要因素是咏一国的储畜原率广﹙宫投资率森﹚烧，劳动力的夫受教育程度融，投入基础城和应用科研技的努力程度厦[10]牛。诺斯会引挡入机构变化免因素在经济亿表现中的作甲用经[11]膀。虽然公司虽治理是影响画经济表现的窝一个因素，择但是它只是敢影响经济表敬现过程中的奖很多变量中少的一个变量澡罢了。自然勇地，栽A工国可能比似B探国有更好的福公司治理制躁度，可是由霉于沾B船国其它的变帖量都比歼A翠国好而使穿B章国的经济表消现胜过运A很国。这表明浴要定量地比宝较两国公司催治理制度的怪优劣必须控估制其它变量臭对经济的贡混献。这种比殊较公司治理拍制度中的经盯验研究将是青非常困难的霸。盗谜发现了寻找悉最佳公司治蚕理制度的困凭难性或者不殿必要性后，沈本作者提出慰了比较公司底治理研究中鸣的机构竞争葛模式。由于曲几乎所有的笼公司都使用迹债务融资和指股份融资，导重要的是在愤一国中建立糊公司治理的秒下属制度以表减少因债务吨融资和股份吼融资而产生皮的代理成本嘱。通常来说微，跟债务融床资有关的下灵属制度包括明债务市场、沉债权人在债墨务人不能按伙时还债时的臣干预，可换捆股债券、物拆的担保机制丛、破产机制巴、董事会、舱股东控制、巾产品市场、退经理市场、萌报酬制度及继债权人在债那务公司的持和股。和股份秩融资相关的显下属治理制污度应包括资奥本市场、收业购市场、产台品市场、股隆东控制、董书事会、监事源会、经理市劝场和报酬机图制。在这一则机构竞争模狐型中，任何筒国家都应该叔提供尽量多捐的选择使得蜘不同的公司柴治理下属制毅度在竞争和自适应的环境塔中发展。在蹄这种模式中吧的竞争和适范应主要关注染国内的公司顿治理下属制给度。瞒授当然这一机尘构竞争模式诉也鼓励国家判间公司治理谱下属制度的丘相互借鉴。壶可是，一旦细一个特定的渡公司治理下僚属制度被引常进以后，试春验、学习和到适应将是非席常当地性的愉。这一机构洁竞争模式也伪倾向于对不贞论是自生的辛或是引入的蹄公司下属制座度进行渐进肺式的改变或萌完善。认识岁到一国的初觉始条件遮[12]恭和政治钓[13]壳会使得某些假公司治理下师属制度变得初低效，本作府者提倡撤消赏国内和国际略对投资和贸算易的限制。夫国内和国际床产品市场和蒙资本市场的位竞争和人们缎对公司治理多作用的不断盖了解会改变培人们对公司领治理下属制痕度的看法。杜这样的结果给会使得一国阀增加下属制房度的选择。瞒这一机构竞昂争模式并不极要求所有的拆下属制度都誉是同样有效饰的。根据融去资的方法，坦一国可以更绝偏重于某些帽公司治理下虎属制度，而限另一国则可贿以使用另外捡的公司治理秩下属制度。参只要一国不爷特别地限制晋一些必不可收少的公司治岩理下属制度撞的发展以及丝允许机构竞俗争和变化，饺公司治理制诊度会达到使觉公司经理人董员在受限制隐的条件下为点公司的最大半利益而工作盗和保障资本馒的供给者合敞理回报的目羡标。诊乌这一机构竞涂争模式对发捷达国家的公板司治理改革裹具有很好的舞预测能力，码对发展中国月家能提供政类策指导。对辆发达国家而诵言，这一模搏式能解释公秀司治理改革臂。二战后以看银行为中心确的监督制度辈对日本和德简国的经济发走展起了重要套的作用。以黎这一机构竞括争模式为标左准来衡量，四这二国的公怎司治理的弱边点是延迟或偿者限制了股澡票市场的发歇展。机构竞恒争模式要求旺公司在股市爆的融资方式换和通过银行访的中间机构君的融资方式激自由竞争。乒与机构竞争寻模式相一致村近来日本和攻德国都开始漆对股票市场算放松管制。司蠢在由90蓬年代，日本付已采取一系香列措施放松公对股票市场叹的管制。就趁证券市场而采言，叼1993慈年撤销对银炎行业和证券忘业的分业限牵制后，金融袋机构已通过备子公司进入衬了原先禁止浅的领域丢[14]问。大改革计掌划进一步撤病销了大多数然金融服务业夕间的相互市消场准入限制按。衔90熔年代也撤销鸡了外国互惠适基金在日本乖的投资限制炒。垄1998士年把许可制奇度改为登记膝制度后证券袍公司可以更秤容易地进入忆证券市场链[15]众。志1999让年常10痰月，经纪人哗的固定佣金敲制也被取销芒。时而就公司融资猛而言，彻1997炮年采用了股猪权制度以提南高经理人员买的积极性文[16]匹。姓1995竞年公司股票级回购制度的动许可使公司游可以向市场校传递好的信韵息。公司股裙票回购也使府减少剩余现务金流增加了构新的方式。聚1998形年弓12逝月对大宗股跌票的场外交劝易的允许可怖使减少公司烧相互持股变秃得方便。关仔于方便上市坟，虑90雹年代采取了疲两项措施。添第一，日本刚改变了统1995题年前大藏省娱为阻止一个缘活跃的柜抬举市场的出现讯而采用限制间每周只有须5嫩个初始公开偿上市的排队嗓制度足[17]卵。第二，日那本证券交易烟者协会在涝1996蹈年设立了第参二个柜抬交点易市埸路[18]锦。有关非正善式的不成文哪的炉10妙亿净资产和淋3份亿税前利润纽的要求将不瘦适用于这一桃市场。蜘照交廊在德国，认竿为有通过股疾份融资而发绍展股票市场新的必要性的驳意识在政治芬家中广为流血行柴[19]衫。有迹象显带示股东价值晨已经受到重干视。股东价蒜值已成为一瞒些著名大公漂司的口号饭[20]判。为股东利张益而重组公土司，缩小公稻司规模和裁踏员的现象在弟增加。也有膛一些有影响患力的公司如董德意志银行央等采用了把石公司股价和灶高级经理人纳员报酬挂钩含的制度。现英在公司在股蝴东同意下可垫采用股权制红度书[21]紫。在法律规暴范方面，德扇国议会正不疯断地试图把障法律规范现班代化调[22]民。德国的《床证券交易法惕》不仅会刑羽事制裁内幕尽交易者，并轧且还要求在看不同程度上知的股份拥有需必须作出披集露。新的立湿法允许了公舱司股份回购漂和让一些大怠的公司完全练按照国际通周用会计准则结作出报告。羡喂唉俯虽然不成功康，但一敌意肥性的收购曾胀在德国试验棍过。克拉普谎﹙急Krupp他AGH拘oesch绒-Krup愁p套﹚成向斯赛恩案﹙恐Thyss深en飘﹚毫的股东提出抓了高于市价逢25%傲的收购要约芒[23]辜。斯赛恩拒护绝了这一收雄购要约。可招是，对收购饮的最激烈拒辞绝来自公司握公会。克拉屡普最后出于扛政治压力而铜放弃了敌意骗收购要约。锡后来该交易告为减少更多挑裁员而以合欧并取代了敌必意收购。尽塌管该敌意收理购未最后成舍功，但案例抓显示了敌意塞收购可能提峰升股东的股圈值。随着股然票市场自由纽化的发展和片股东人数的屈不断增加，尼德国股市的工参与者会严纪肃地考虑公引司控制市场涝。贱浆美亮跟日本和德窃国以银行为蒸中心的公司尤治理制度不碰同，美国有殖一个相对弱杆小的银行业案和一个非常穷发达的证券替市场。机构萝竞争模式说祝明美国的公庸司治理制度店改革在银行盈业将更大一