教育行业市场前景及投资研究报告：教材教辅高韧性规模效应

教育出版：教材教辅高韧性，规模效应释放利润证券研究报告行业动态报告发布日期：2022年9月2日1、教育出版1H22业绩稳健，受疫情&消费疲软影响相对小。我们梳理国内15家主要的国有教育出版公司，上半年业绩大多表现稳健，其中凤凰传媒/长江传媒2Q22归母净利润增速达43.4%/22.9%，背后的原因是：1）收入端：教材教辅需求刚性，具抗周期属性。疫情下教材教辅销售未受影响，教材教辅收入占比高的公司收入增速也更高，如长江传媒/中南传媒/凤凰传媒21年教材教辅收入占比72%/65%/67%，2Q22收入增长21%/13%/10%。2）成本费用端：规模效应显现。毛利率方面，大部分教育出版公司2Q22保持在30%以上且实现增长，如凤凰传媒/新华文轩/山东出版/中原传媒2Q22毛利率同比分别提升3pct/1pct/1pct/3pct；期间费用控制较好，中文传媒/南方传媒/新华文轩2Q22销售费用率同比分别下降6pct/3pct/2pct，财务费用普遍体现为利息收入，反映充裕的资金储备。2、现金流充裕，分红力度大，估值处于低位。资金储备方面，二季度末货币资金占资产总额比重基本在25%-50%之间，抗风险能力强。现金分红方面，2019-2021年，各公司现金分红总额多在2亿元以上，分红比例基本稳定在30%

以上，

其中凤凰传媒、中南传媒、长江传媒2021

年现金分红总额12.7

亿/11.7

亿/4.5

亿，

占比分别为51.8%/77.0%/64.4%。估值方面行业平均估值10x左右，低于同期中信传媒行业均值21x。投资建议：在疫情、消费承压之下，教育出版公司业绩具备稳定性，同时分红比率与股息率高，推荐教育出版龙头凤凰传媒、中南传媒、长江传媒、新华文轩等。其中，预计凤凰传媒22-24年归母净利润20.9/22.3/23.3亿，同比-15.0%/6.8%/4.4%，当前市值对应PE为10.4x/9.7x/9.3x；中南传媒22-24年归母净利润16.5/18.0/19.8亿，同比增速9.0%/9.2%/9.7%，当前市值对应PE为10.8x/9.9x/9.0x。风险提示：疫情导致实体店、线上物流经营受限；宏观经济波动风险；原材料上涨风险；新增人口数量减少风险；政策风险；用户消费习惯变化风险。2投资要点目 录3第二章第一章1H22板块：疫情、消费承压下，教育出版业绩韧性显现主要个股半年报梳理与解读第三章投资建议41.1

教育出版：教材教辅为主业，抗周期属性强目前，以教材教辅的出版发行为主业的国内上市公司超过10家，分布在不同省份，享受本地教材教辅销售的独占优势及当地的人口红利，如江苏的凤凰传媒、湖南的中南传媒和湖北的长江传媒等。资料 ：公司公告，wind，中信建投图：2022年二季度国内教育出版公司收入、归母净利润（亿元）时代出版皖新传媒中文传媒新华传凤凰传媒新华文轩长江传媒南方传媒山东出版城市传媒中原传媒出版传媒中南传媒营收：27.22(+5.50%)

；净利：3.78(-52.80%)

；21年教材教辅占比：34%营收：28.51(+0.26%)；净利：6.49(+1.55%)；21年教材教辅占比：79%营收：27.73(+2.39%)；净利：5.49

(+22.88%)；21年教材教辅占比：67%营收：24.70(-3.41%)；净利：3.61(+4.73%)营收：38.55(+12.72%)；净利：5.63(+12.45%)；21年教材教辅占比：65%营收：38.65(+9.74%)；净利:10.31(+43.38%)；21年教材教辅占比：67%营收：18.15(-10.56%)

；净利：0.59(-61.62%)；21年教材教辅占比：15%营收：27.27(+6.69%)；净利：3.01(+2.45%)；21年教材教辅占比：16%营收：3.48(-27.95%)；媒

净利：0.05(-75.98%)；21年教材教辅占比：41%营收：6.54(+0.85%)；净利：1.09

(+26.42%)；21年教材教辅占比：65%营收：4.62(-31.20%)；净利：0.04(-87.11%)；21年教材教辅占比：37%营收：15.03(-1.00%)；净利：1.45(+25.13%)

；21年教材教辅占比：78%营收：17.67(+20.90%)；净利：3.06(+39.03%)；21年教材教辅占比：72%营收：2.52(-12.55%)；净利：0.11(+711.85%)；21年教材教辅占比：29%内蒙新华51.2

大部分公司2Q22收入、利润实现同比增长收入端：二季度总体保持稳健。其中凤凰传媒及中南传媒单季度营收总量接近40亿元，同比增速分别为12.7%/9.7%；皖新传媒、中文传媒、新华文轩收入约27亿元，同比增速分别为6.7%/5.5%/2.4%。利润端：二季度多实现同比正增长。净利润方面，第二季度除时代出版、出版传媒、新华传媒增速为负外，各公司均维持稳健的正增长。其中利润规模达10亿元的凤凰传媒依然实现快速增长，同比增速达到43.4%；利润规模

5-6

亿

元

的

公

司

增

速

也

相

对

稳

健

，

新

华

文

轩

、

中

南

传

媒

、

浙

版

传

媒

、

山

东

出

版

归

母

净

利

润5.49/5.63/5.54/6.49亿元，同比增速分别为22.9%/12.4%/6.5%/1.5%；部分利润规模4亿元以下的公司也有所增长，长江传媒、中原传媒同比分别增长39.0%/4.7%。资料 ：公司公告，wind，中信建投图：2022年第二季度各教育出版公司单季度营业收入（亿元）及同比增速图：2022年第二季度各教育出版公司单季度归母净利润（亿元）及同比增速-40%10%0%-10%-20%-30%30%20%454035302520151050营业收入同比增速60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%024681012归母净利润同比增速61.3

收入端：1H22疫情下，教材教辅高占比的公司业绩更稳健1H22疫情下，教材教辅收入占比高的公司业绩表现更好。按22年上半年收入同比增速进行划分，收入/利润同比正增的公司，教材教辅收入占比更高，如长江传媒（占比72%）收入/利润同比增长20%/25%，中南传媒（占比65%）同比增长13%/9%，二季度呈现一致的趋势我们认为，这与教材教辅产品需求的稳健性相关，在疫情反复的环境下业绩贡献能力稳健。资料 ：公司公告，wind，中信建投图：

2022年上半年各教育出版公司总收入及归母净利润增速图：

2022年二季度各教育出版公司总收入及归母净利润增速71.3

收入端：1H22疫情下，教材教辅高占比的公司业绩更稳健回顾1H20疫情，教材教辅高占比的公司也有相对更好的业绩表现。回顾2020年上半年，疫情爆发初期，国内教材教辅的业绩也呈现一致现象。期间内，教育出版公司的收入均同比下降，其中，新华传媒、皖新传媒、中文传媒、出版传媒的收入同比下降幅度大，分别下降14%/15%/17%/22%，其教材教辅收入占比均在40%以下；而收入降幅小的公司，其教材教辅收入占比多在60%以上，如南方传媒、中南传媒、新华文轩的占比分别为73%/65%/69%，而收入分别仅下降3%/55/7%。资料 ：公司公告，wind，中信建投图：

2020年上半年各教育出版公司总收入及归母净利润增速1.3

收入端：教材教辅需求刚性，疫情对销量、收入的影响小按年维度：在2020年疫情之下，中南传媒、南方传媒、新华文轩等公司的教材教辅销量并未产生明显下滑或波动，仍保持平稳的销售情况，其中南方传媒2020年教材教辅销量为4.8亿册，明显高于2019年的4亿册。按半年度维度：1H20与1H22均有疫情的影响，但新华文轩、时代出版等公司的教材教辅收入均没有因疫情产生波动，其中新华文轩1H20、1H21、1H22的教材教辅收入分别为27.9亿、31.7亿、33.3亿，时代出版教材教辅收入分别为5.7亿、6.0亿、6.2亿。图：2019-2021年各公司教材教辅销量（亿册，出版口径）图：

1H20-1H22部分公司教材教辅收入（亿元）27.95.7-31.76.033.36.21.8 1.8-5.010.015.020.025.030.035.0新华文轩时代出版内蒙新华1H201H211H224.02.11.64.94.94.82.82.82.45.14.53.22.32.32.42.61.81.9-1.02.03.04.05.06.0中南传媒南方传媒新华文轩时代出版中文传媒长江传媒2019 2020 2021资料：公司公告，wind，中信建投81.4成本费用端：多数公司毛利率持平或提升，成本费用控制得当毛利率：大部分公司2Q22毛利率有所提升。大部分教育出版公司2Q22毛利率保持在30%以上且实现同比增长，如凤凰传媒/新华文轩/山东出版/中原传媒2Q22毛利率同比分别提升3pct/1pct/1pct/3pct。期间费用：规模效应下总体控制较好。各公司期间费用控制较好，其中中文传媒/南方传媒/新华文轩销售费用率同比分别下降6pct/3pct/2pct，财务费用普遍体现为利息收入，反映充裕的资金储备。图：2022第二季度各教育出版公司销售费用率及同比增速图：2022第二季度各教育出版公司财务费用率及同比增速图：2022第二季度各教育出版公司管理费用率及同比增速-4%-6%6%10%0%50%4%40%2%30%0%20%-2%60%图：2022第二季度各教育出版公司毛利率及同比增速毛利率 同比增速（右轴）6%4%2%0%-2%-4%-6%30%25%20%15%10%5%0%销售费用率 同比增速（右轴）1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%财务费用率同比增速（右轴）4%3%2%1%0%-1%25%20%15%10%5%0%管理费用率 同比增速（右轴）资料：公司公告，wind，中信建投91.5

资金储备：货币资金充裕，风险抵抗能力强资金储备丰富，抗风险能力强。截止2022年6月，15家教育出版公司资产总额多在70亿元以上，其中，中文传媒、凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒的总资产均超过200亿元。现金储备方面，各公司也拥有充裕的资金，具备较强的抗风险能力，并为日常经营及高分红提供支持。各公司的货币资金规模基本在20亿元以上，其中浙版传媒、中南传媒货币资金分别为114.8/106.2亿元；货币资金占资产总额的比重也在高位，基本在25%-50%之间，其中浙版传媒、皖新传媒、内蒙新华、中南传媒分别为52.7%/48.1%/47.5%/45.4%。0%10%20%30%40%50%020406080100120图：2022年6月底各教育出版公司货币资金（亿元）及占总资产比重货币资金 货币资金占总资产比重140 60%图：2022年6月底各教育出版公司总资产规模（亿元）050100150200250300350资料：公司公告，wind，中信建投101.6

分红：大部分公司有高分红率、股息率在经营状况良好、盈利能力稳健、现金流充裕的支持下，主要教育出版公司的现金分红在规模及比例上均保持较高力度，并未受到疫情的明显影响。规模方面，2019-2021年，各公司现金分红总额多稳中有升，多在2亿元以上，其中凤凰传媒现金分红总额从19年的7.6亿提升至21年的12.7亿，中南传媒基本维持在11.3亿。比例方面，各公司现金分红占归母净利润的比例基本保持稳定，基本在30%以上，其中中南传媒稳定在70%以上，长江传媒现金分红比例由19年的30%上升至21年的64%；各公司股息率多在3%以上。图：

2019-2021年各教育出版公司现金分红比例2019 2020 2021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%图：

2019-2021年各教育出版公司股息率2019 2020 202114121086420图：2019-2021年各教育出版公司现金分红规模（亿元）2019 2020 2021资料：公司公告，wind，中信建投111.7

估值：10x左右，低于其他传媒细分领域14家教育出版公司的平均估值（TTM）约10x，低于同期中信传媒行业整体平均估值。从市净率的角度看，截至2022年8月31日14家教育出版公司市净率均低于2x。其中皖新传媒、长江传媒、中原传媒、中文传媒的市净率低于1x。资料 ：公司公告，wind，中信建投图：

2022年8月31日15家教育出版公司市盈率（TTM）图：主要教育出版公司市净率（市值截至2022/8/31）37.4120.6617.0715.7214.7612.3611.289.35

8.84

8.78

8.75

8.51

8.25

7.7520.8505101520253035401.941.641.45

1.401.321.271.121.11

1.101.020.900.87

0.850.780.00.51.01.52.02.512目 录13第二章第一章1H22板块：疫情、消费承压下，教育出版业绩韧性显现主要个股半年报梳理与解读第三章投资建议2.1

凤凰传媒：教材教辅收入占比提升，多因素促成利润端单季度创新高经营韧性凸显，二季度收入增速同比提升。公司2022年上半年收入达70.62亿，同比增速14.2%。其中，公司出版、发行业务收入分别为22.84/56.38亿元，同比分别增长12.1%/13.1%，增速较去年同期上升1.4/2.3pct，显示出经营的韧性。其中二季度实现收入38.65亿元，同比增长9.7%，显著高于2020/2021年同期的-13.0%/5.5%。图：1H20-1H22凤凰传媒出版、发行收入规模（亿元）及同比增速20.9033.3826.6435.2231.9638.65-11%

-13.0%25.914.8%4.9%27.5%41.165.5%26.502.3%-10.6%36.81

20%10%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0510152025303540451Q202Q20

3Q204Q201Q212Q213Q214Q21

1Q222Q22图：2020至2022年凤凰传媒各季度营业收入（亿元）及同比增速营业收入（亿元） 同比增速18.420.422.845.049.856.4-9.0%12.1%-7.2%10.7%10.8%13.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050601H201H211H22出版收入（亿元）出版同比增速发行收入（亿元）发行同比增速资料：公司公告，wind，中信建投142.1

凤凰传媒：教材教辅收入占比提升，多因素促成利润端单季度创新高教材教辅收入占比提升，为业绩韧性提供支持。公司的教材教辅业务包含自编教材教辅、租型教材教辅的出版业务，以及教材教辅的发行业务，在国家三科统编教材全替换后仍拥有18套中小学课标教材，市场占有率居全国第2。2019-2021年公司教材教辅产品收入规模及占比持续提升，从2019年的74.9亿提升至2021年的84.0亿元，两年内增速约6%，高于总收入增速，使其占总收入比重由60%上升至67%。图：

2019至2021年凤凰传媒教材教辅收入增速高于总收入增速图：

2019至2021年凤凰传媒教材教辅收入（亿元）及占比79.0960%74.9065%67%84.0054%56%58%60%62%64%66%68%747270787686848280201920202021教材教辅收入（亿元）收入占比74.9079.0984.00125.85121.35125.175.6%-3.6%6.2%3.1%6%4%2%0%-2%-4%-6%8%120100806040200140201920202021教材教辅收入（亿元）教材教辅收入增速营业总收入（亿元）总收入增速资料：公司公告，wind，中信建投152.1

凤凰传媒：教材教辅收入占比提升，多因素促成利润端单季度创新高2.625.735.086.957.196.810.30-19%1%2-7.5%3166%147%25%43%3.6334%-32%4.75 43%-50%0%50%100%150%200%02468101Q20

2Q203Q20

4Q201Q212Q21

3Q214Q211Q222Q22图：2020至2022年凤凰传媒各季度归母净利润（亿元）及同比增速归母净利润（亿元） 同比增速38.3%42.6%38.7%42.0%

1237.6%31.3% 31.3%37.2%

36.9%44.5%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%多因素促成利润端单季度创新高。公司2022年上半年归母净利润15.05

亿元，同比增长6.5%；其中二季度为10.30亿元，同比增长43.4%，为近三年来单季度最高，主要系主业毛利率和费用端的优化，以及资产减值损失的减少。发行、出版主业毛利率提升。2022年上半年，出版、发行业务的毛利率分别为34.59%/32.69%，同比提升0.89/0.69pct，合计毛利润同比净增3.52亿元，占公司上半年净增毛利润3.94亿元的89%。二季度毛利率44.5%，同比提升2.5pct。费用端边际改善。2022年上半年销售/管理/财务费用率分别为10.67%/10.38%/-1.64%，同比变化-0.8/-0.7/0.9pct。其中，第二季度销售/管理/财务费用率分别为9.86%/9.99%/-1.38%，同比变动-0.79/-0.33/0.71pct。资产减值损失大幅减少。今年二季度资产减值损失为-259.64万元，去年同期为9015.13万。图：2020至2022年凤凰传媒各季度毛利率50.0%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22-10%-5%0%5%10%15%20%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22图：2020至2022年凤凰传媒各季度“三费”情况销售费用率 管理费用率 财务费用率资料：公司公告，wind，中信建投16172.2中南传媒：教材教辅为业绩基石，带动疫情下业绩稳健增长按半年度看，公司收入和净利润保持增长。公司2022年上半年收入达62.55亿，同比增速13.4%，归母净利润达8.33亿，同比增速9.1%，变动趋势一致，收入及利润上升主要系上半年教材教辅为主的出版和发行板块销售增加。其中发行业务方面，旗下全资控股的湖南省新华书店，在上半年实现教育类产品销售码洋24.6亿元，同比增长

18.95%。上半年公司收入同比增速较去年下滑，系2021年上半年较2020年上半年低基数下形成的较快增长。分季度看，两轮疫情冲击下业绩稳健。从单季度看，2022年第二季度公司收入增至38.55亿元，同比增速12.72%；归母净利润达5.63亿元，同比增速约为12.45%。参照2020年第二季度遭受疫情仍维持约3%的收入同比增速和17%的净利润同比增速，整体来看，公司业绩受疫情扰动影响较小。资料 ：公司公告，wind，中信建投2.024.353.734.262.635.012.475.045.63-32.26%17%50%19%30%15%-34%18%3%2.7012%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%21Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22图：2020至2022年中南传媒各季度归母净利润（亿元）及同比增速归母净利润（亿元）

同比增速15.3625.9522.5540.8720.9634.2022.9635.2038.55-16.54%3%12%5%36%32%2%-14%15%24.0013%-20%0-10%10%10%

320%

430%

540%

60510152025303540451Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22图：2020至2022年中南传媒各季度营业收入（亿元）及同比增速营业收入（亿元）

同比增速2.2中南传媒：教材教辅为业绩基石，带动疫情下业绩稳健增长教材教辅为公司业绩提供基石。教材教辅产品在公司的收入占比维持在高位，由2018年的62.1%上升至2021年的65.0%，占比的上升系产品的需求相对稳定。同时，因教材教辅的占比较高，且其中教材教辅出版业务的占比及毛利率都在提高，占比由2019年的19%提升至2021年的22%，毛利率由2019年的33%逐步上升至35.5%，有力推升公司整体毛利率水平。74.1659.4965.13103.6095.76102.61113.3171.58%62.13%63.47%104.7365.14%68.2265.04%73.70-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012020172018201920202021营业总收入（亿元）教材教辅收入同比增速教材教辅收入（亿元）教材教辅收入占比总营收同比增速图：2017至2021年中南传媒教材教辅收入（亿元）、增速及占比20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020202150%43%43%44%43%19%20%22%22%0%10%20%30%40%50%60% 22%70%80%2017 2018 2019 2020 2021图：

2017至2021年中南传媒教材教辅业务毛利率公司整体毛利率 教材教辅出版毛利率教材教辅发行毛利率图：

2017至2021年中南传媒教材教辅发行、出版收入占比教材教辅发行 教材教辅出版资料：公司公告，wind，中信建投182.2中南传媒：教材教辅为业绩基石，带动疫情下业绩稳健增长毛利率稳中有升，费用控制良好。毛利率方面，2022年第二季度毛利率为42.5%，同比持平，上半年毛利率43.8%，同比略增1.5pct，主要系教材教辅出版发行毛利率较高带动。费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率基本保持稳定，分别为15.9%/12.1%/-1%，同比增长0.7/0.3/-0.01pct。其中，第二季度销售/管理/财务费用率分别为15.9%/11.9%/-0.9%，同比增长0.3/0.7/-0.2pct。增量管理费用主要来自公司规模扩大下，员工成本自然增长；增量销售费用则系公司新产品和新业务产生的宣传推广费支出，校园书店数量增加也有相应的费用增加。图：2020至2022年中南传媒各季度“三费”情况46.7%44.8%37.2%38.9%42.2%42.5%47.1%44.9%45.9%42.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22图：2020至2022年中南传媒各季度毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22销售费用率管理费用率财务费用率资料：公司公告，wind，中信建投192.3长江传媒：教材教辅业务稳步增长，业绩韧性有望进一步加强发行、出版主业带动公司收入稳健增长。公司2022年上半年收入达34.33亿，同比增速20.3%。其中发行、出版收入分别为23.88/9.33亿元，同比分别增长17.8%/8.1%，增速较去年同期放缓，与宏观大环境、疫情反复及去年同期增速高基数有关。从单季度看，2022年第二季度公司收入增至17.67亿元，同比增速20.90%，高于2020、2021年同期，收入增长稳健。图：1H20-1H22长江传媒出版、发行收入规模（亿元）及同比增速8.921.913.722.313.914.614.816.916.717.7-45%18%-36%6%57%-33%8%-24%20%-60%-40%-20%0%20.92%0%40%60%80%05101520251Q202Q203Q204Q20

1Q212Q21

3Q214Q21

1Q222Q22图：2020至2022年长江传媒各季度营业收入（亿元）及同比增速营业总收入（亿元） 同比增速68.639.3315.7523.8843.8%8.1%20.2828.8%17.8%0%10%20%30%40%50%0510152025301H201H211H22出版收入（亿元）出版同比增速发行收入（亿元）发行同比增速资料：公司公告，wind，中信建投202.3长江传媒：教材教辅业务稳步增长，业绩韧性有望进一步加强教材教辅占比提升，增强经营韧性。公司的教材教辅产品收入稳步提升，由2020年上半年的17.84亿元提升至今年上半年的26.63亿元，占比由58%提升至78%。此期间教材教辅收入增速分别为-5.7%/24.3%/20.1%，增速基本高于同期总收入增速，这主要受益于教材教辅的稳定需求。随着教材教辅占比提升，公司的经营韧性也将随之增强。图：

1H20-1H22长江传媒教材教辅收入增速高于总收入增速17.8430.7934.33-5.7%24.3%20.1%-10.9%-7.3%20.2%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2015105035401H201H211H22教材教辅收入（亿元）教材教辅收入增速营业总收入（亿元）总收入增速17.8422.1726.6358%78%78%30%20%10%0%50%3028.5526.6340%2522.1790%80%70%60%0510152025301H201H211H22图：

1H20-1H22长江传媒半年度教材教辅收入规模（亿元）及占比教材教辅收入 收入占比资料：公司公告，wind，中信建投212.3长江传媒：教材教辅业务稳步增长，业绩韧性有望进一步加强下降到0.5%。图：2020至2022年长江传媒各季度毛利率39.3%22.1%34.0%22.6%38.1%

37.6%35.0%30.1%35.6%37.1%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

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1Q22

2Q22-10%-5%0%5%10%非主业因素致二季度利润增长快。上半年公司归母净利润达5.99亿，同比增速24.8%；二季度达3.06亿元，同比增速约为39.03%，增速快于二季度收入增速约18pct，主要系投资收益、资产减值损失影响。毛利率、费用率保持稳定。毛利率方面，二季度为37.1%，同比

15%略降0.5pct；上半年毛利率36.4%，同比下降1.4pct，基本与去年同期持平，高于2020年同期。费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率基本保持稳定，分别为8.5%/11.8%/-0.7%，同比变动-0.9/-0.9/0.4pct。其中，第二季度销售/管理/财务费用率分别为9.7%/13.1%/-0.5%，同比变动-0.03/-0.5/0.5pct。投资收益增加、资产减值损失减少，贡献增量利润。二季度，公司投资净收益0.47亿元，同比增长104.35%，收入占比提升1.1pct至2.7%，主要来自增量理财收益；此外，公司二季度资产减值损失由去年同期的0.21亿元下降到0.1亿元，占同期收入比重由1.4%20%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

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1Q22

2Q22图：2020至2022年长江传媒各季度“三费”情况销售费用 管理费用 财务费用1.223.522.62.22.012.933.06-49%41%1.9627%1.475%113%-37%3%0.16-89%13%39%-100%-50%0%50%100%150%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0归母净利润（亿元）

同比增速图：2020至2022年长江传媒各季度归母净利润（亿元）及同比增速资料：公司公告，wind，中信建投222.4

山东出版：教材教辅带动业绩增长，疫情扰动影响较小按半年度看，公司收入和净利润保持稳定。公司2022年上半年收入达48.89亿，同比增速4.29%，归母净利润达8.62亿，同比增速6.82%，变动趋势基本一致，收入及利润上升主要系上半年教材教辅收入增加。分季度看，疫情未对公司业绩造成较大影响。从单季度看，2022年第二季度公司收入增至28.50亿元，同比增速0.26%；归母净利润达6.49亿元，同比增速约为1.55%。2022年第二季度业绩基本同比持平，整体未受疫情扰动影响。图：2020至2022年山东出版各季度归母净利润（亿元）及同比增速15.4022.7319.3440.0318.4528.4322.4439.5828.50-7% -7%14%16%-1%11%20.39-15%-10%-5%0%

0%5%10%15%30%0510152025304025%25%3520%20%45-12%1Q20 2Q20 3Q20 4Q201Q212Q213Q214Q21 1Q222Q22图：2020至2022年山东出版各季度营业收入（亿元）及同比增速营业收入（亿元） 同比增速1.383.142.926.571.686.392.974.292.136.49-36%-42%-11%45%21%104%2%-35%27%-60%-40%-20%20%2%

0%40%60%80%100%120%012345671Q20

2Q20

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1Q22

2Q22归母净利润（亿元）同比增速资料：公司公告，wind，中信建投232.4

山东出版：教材教辅带动业绩增长，疫情扰动影响较小毛利率小幅增长，费用控制良好。毛利率方面，2022年第二季度毛利率为41.4%，同比略增约1.4pct，上半年毛利率40.82%，同比略增1.15pct。费用方面，

2022年上半年销售/

管理/财务费用率基本保持稳定，分别为9.50%/10.87%/-0.40%

，

同比增长约

0.3/0.08/-0.1pct

。

其中

，

第二

季

度

销

售

/

管理

/

财

务费

用

率分

别

为9.16%/10.14%/-0.26%，同比增长0.90/0.96/0.09pct。增量管理费用主要系职工薪酬、折旧费增加所致；增量销售费用主要系宣传推广费增加所致。图：2020至2022年山东出版各季度“三费”情况图：2020至2022年山东出版各季度毛利率35.9%33.8%33.5%38.4%39.2%40.0%34.3%36.1%40.1%41.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22-10%-5%0%5%10%15%1Q202Q20

3Q204Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22销售费用率管理费用率财务费用率资料：公司公告，wind，中信建投242.5

新华文轩：教材教辅发行业务驱动业绩稳健增长按半年度看，教材教辅发行及互联网销售业务驱动收入增长。公司2022年上半年收入达49.80亿，同比增速6.83%，归母净利润达7.18亿，同比增速19.06%，收入及利润上升主要系上半年教材教辅发行业务和互联网销售业务增加。其中，教材教辅的发行业务收入为26.86亿元，同比增长7.79%，占公司总营收的53.9%；互联网销售业务为公司通过自建官网、第三方电商平台、新媒体电商等平台进行的网上发行销售业务，上半年收入11.65亿元，同比增长11.3%，占公司总营收的23.4%。疫情冲击下受影响较小。从单季度看，2022年第二季度公司收入增至27.73亿元，同比增速2.39%，受本轮疫情扰动影响较小。归母净利润达5.49亿元，同比增速22.88%，高于收入增速，主要系销售费用的会计核算变更影响。14.8821.18

21.2232.7919.5327.0823.9734.0222.0727.73-12.93%-2.17%8.61%8.81%31.25%27.87%12.94%3.73%12.98%-20.00%5.00%2.39%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22

2Q22图：2020至2022年新华文轩各季度营业收入（亿元）及同比增速营业收入（亿元） 同比增速1.564.241.785.041.564.465.981.695.49-27.85%16.83%6.39%28.64%0.12%5.30%1.05-41.33%18.67%8.15%22.88%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.001.002.003.004.005.006.007.001Q20

2Q20

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1Q22

2Q22图：2020至2022年新华文轩各季度归母净利润（亿元）及同比增速归母净利润（亿元） 同比增速资料：公司公告，wind，中信建投252.5

新华文轩：教材教辅发行业务驱动业绩稳健增长，毛利率同比提升，销售费用率同比减少。毛利率方面，2022年上半年为38.08%，同比减少2.86pct，其中第二季度毛利率为42.63%，同比提升0.73pct，而一季度同比减少7.25pct，主要因为公司本期将履行合同义务而产生的运输和物流等费用，由销售费用改为计入营业成本核算。费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率分别为12.64%/12.00%/-1.39%，

同比减少2.36/0.85/0.69pct

。其中，

第二季度销售/

管理/

财务费用率分别为15.14%/11.29%/-0.92%，同比分别减少1.78/0.47/0.56pct。会计变更后，公司毛利率及销售费用率边际优化，有助于改善盈利能力。图：2020至2022年新华文轩各季度“三费”情况图：2020至2022年新华文轩各季度毛利率40.69%45.70%32.68%39.26%39.62%41.90%29.48%35.23%32.37%42.63%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%1Q202Q20 3Q204Q20 1Q21 2Q21 3Q214Q21 1Q222Q22-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%1Q202Q203Q20

4Q201Q212Q213Q214Q21

1Q222Q22销售费用率管理费用率财务费用率资料：公司公告，wind，中信建投262.6中原传媒：上半年收入略有下降，毛利率改善提振盈利能力公司营收下滑，归母净利润因毛利率优化而上升。公司2022年上半年收入达42.33亿，同比减少4.76%，主要是因为一般图书发行业务和物资销售业务营收下滑所致，两项业务营收分别为27.59/8.26亿元，同比降低1.95%和11.29%；2022年上半年归母净利润达4.58亿，同比增速3.82%，主要原因系毛利率因成本优化而提升。公司2022年二季度营收24.70亿元，同比下降3.41%，归母净利润3.61亿元，同比增加4.72%。14.6524.6334.3018.8723.8117.6324.70-13.53%0.20%1222.8.302%1.88%28.80%25.57

24.359.09%3.83%-3.41%-6.59%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-30.57%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

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4Q21

1Q22

2Q22图：2020至2022年中原传媒各季度营业收入（亿元）及同比增速营业收入（亿元） 同比增速0.853.231.710.963.451.903.443.61-4.95%16.22%3.21%3.4917.18%12.69%6.91%11.15%-1.35%4.73%0.63%0.97-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.001Q202Q20

3Q204Q20

1Q212Q213Q214Q211Q22

2Q22图：2020至2022年中原传媒各季度归母净利润（亿元）及同比增速归母净利润（亿元） 同比增速资料：公司公告，wind，中信建投272.6中原传媒：上半年收入略有下降，毛利率改善提振盈利能力毛利率同比增长，费用率保持稳定。毛利率方面，2022年第二季度毛利率为39.83%，同比增长3.12pct，上半年毛利率37.49%，同比增加3.59pct，主要系公司一般图书发行业务与物资销售业务的营业成本较大幅度下降所致。费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率分别为12.58%/10.54%/-0.70%，同比增加0.75/0.68/-0.01pct。其中，第二季度销售/管理/财务费用率分别为10.05%/9.46%/-0.57%，同比分别变化-0.15/0.67/-0.01pct。公司费用率相比去年同期基本保持稳定，波动均不超过1pct。图：2020至2022年中原出版各季度“三费”情况图：2020至2022年中原出版各季度毛利率29.72%35.17%31.19%28.77%

30.10%36.71%31.16%44.24%34.21%39.83%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%1Q202Q203Q204Q20 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%1Q20

2Q20

3Q20

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1Q21

2Q213Q214Q21

1Q222Q22销售费用率管理费用率财务费用率资料：公司公告，wind，中信建投282.7浙版传媒：二季度业绩增速下行，财务收入推升单季净利润按半年度看，公司收入和净利润有所增长。公司2022年上半年收入达53.96亿，同比增速8.73%，归母净利润达6.79亿，同比增速16.12%，收入及利