第十章企业价值评估

资产评估学第十二堂课第一页，共五十四页。传说中实力悬殊最大的棋局！红方先走？结果如何？第二页，共五十四页。红先走：1.

兵三进一

车9平6

2.

帅四进一

卒7进1

3.

帅四退一

卒7进1

4.

帅四进一

卒6进1

5.

帅四进一

卒4平5

6.

帅四平五

车4进6

7.

帅五平六

马5进3

8.

兵三进一

将6平5

9.

兵三平二

马3进5

10.

兵二进一

（和）

史上实力最悬殊的棋局，

却有一个最完美的结局（如右图），那就是红先和。

第三页，共五十四页。第十章企业价值评估第四页，共五十四页。第一节企业价值评估概述第二节收益法在企业价值评估中的应用第三节市场法与成本法在企业价值评估中的应用第五页，共五十四页。第一节企业价值评估概述企业价值评估是适应现代市场经济条件下广泛进行的企业改制、公司上市、整体资产转让、企业并购等经济活动的需要而产生和发展起来的。一、企业价值评估的概念和特点企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。企业价值评估的特点：1、评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体第六页，共五十四页。2、决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力；3、企业价值评估是一种整体性评估；4、企业价值的评估结果有别于账面价值、公司市值和清算价值；企业账面价值是一个以历史为基础进行计量的会计概念，可以通过企业的资产负债表获得。公司市值是指上市公司全部流通股股票的市场价格（市场价值之和）。清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所以负债后的现金余额。第七页，共五十四页。5、企业价值的评估值是企业的公允价值企业价值评估的目的是为企业产权交易提供服务，使交易对方对拟交易企业的价值有一个较为清晰的认识，所以企业价值评估应建立在有效市场假设上，其显示的是企业的公允价值。6、企业价值可以从不同口径分别衡量企业价值具体表现为企业整体价值（总资产价值）、股东全部权益价值（所有者权益价值、净资产价值）和股东部分权益价值（部分股权价值）。第八页，共五十四页。二、企业价值评估的范围界定资产评估工作的顺利进行，必须建立在明确的评估目的和评估对象范围的基础上。企业资产评估的范围至少包括以下两个层次：其一是企业资产范围，即企业评估的一般范围；其二是企业有效资产的范围，即企业评估的具体范围。（一）一般范围在具体界定企业的资产范围时，应根据下列资料和数据进行：（1）企业的资产评估申请报告，以及上级主管部门批复文件所规定的评估范围；（2）企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的企业资产变动的范围。第九页，共五十四页。（二）具体范围企业资产的具体范围是评估人员具体实施的资产范围，即有效资产范围，是在评估的一般范围的基础上经合理必要的重组后的评估范围。界定企业价值评估的具体范围，应当注意以下问题的正确处理：（1）对于在评估时暂时难以界定的产权或因产权纠纷暂时难以得出结论的资产，应划为“待定产权资产”，暂不列入企业评估的资产范围；（2）在产权清晰的基础上划分有效资产和溢余资产；（3）企业资产评估中，对溢余资产可以采取两种处理方式A、进行资产剥离，将企业的溢余资产在有效资产评估前剥离出去单独评估；第十页，共五十四页。B、在溢余资产不影响企业赢利能力的情况下，对其进行单独评估。（4）若企业出售方拟通过“填平补齐”的方法对影响企业赢利能力的薄弱环节进行改进时，评估人员应着重判断该改进对正确揭示企业赢利能力的影响。第十一页，共五十四页。三、企业价值评估的程序企业价值评估是一项复杂的系统工程，应按照如下程序实施：（一）明确评估目的、评估对象和评估基准日评估人员在开展企业价值评估业务时，应当明确以下事项：（1）委托方基本情况；（2）委托方以外的其他评估报告使用者；（3）被评估企业的基本情况；（4）评估目的；（5）评估对象及其相关权益状况；（6）价值类型及其定义；（7）评估基准日；（8）评估假设及限定条件；（9）需要明确的其他事项第十二页，共五十四页。三、企业价值评估的程序（续）（二）指定评估工作方案，做好人员和进度安排；（三）收集资料与现场勘察相结合，做好评估的基础工作；（四）确定价值类型和评估方法，进行评估估算；分析收益法、市场法、成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估方法进行评定估算，得出企业价值评估结果。（五）撰写资产评估报告，得出评估结论。第十三页，共五十四页。第二节收益法在企业价值评估中的应用企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。一、利用收益法评估企业价值应注意的问题收益法的基本思路是对被评估资产预期收益进行折现从而作为评估值，其基础是对被评估资产未来获利能力的判断和把握。1、正确确定企业收益；2、合理预测企业收益；3、正确选择折现率第十四页，共五十四页。二、收益法的具体评估技术思路

（一）企业持续经营假设前提下的收益法

1、年金法

（1）年金法的基本公式P——企业评估价值；A——企业每年的年金收益；

r——资本化率。P＝A/r第十五页，共五十四页。（2）年金化的公式变形

用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期收益进行收益还原，估测企业的价值。第十六页，共五十四页。【例】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。

【解答】

（1）计算未来5年的预期收益额的现值＝100×0.9091＋120×0.8264＋110×0.7513

＋130×0.6830＋120×0.6209＝437（万元）

2）计算五年预期收益额的等额年金值

A×（P/A，10%，5）＝437

A＝437÷3.7907＝115.3万元

（3）计算待估企业价值

P＝A÷10%＝115.3÷10%＝1153（万元）第十七页，共五十四页。2、分段法

分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。

（1）假设以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益；（2）假设从（n+1）年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g）增长；第十八页，共五十四页。【例】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定本金化率为10%，使用分段法估测企业的价值。＝（100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513

＋160×0.683＋200×0.6209）＋200÷10%×0.6209

＝536＋2000×0.6209

＝1778（万元）【解答】第十九页，共五十四页。

承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值。＝（100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513

＋160×0.683＋200×0.6209）＋200（1+2%）/（10%－2%）×0.6209

＝2119（万元）第二十页，共五十四页。（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法式中：——第n年企业资产的变现值第二十一页，共五十四页。三、企业收益及其预测

（一）企业收益的界定

1、企业收益的表现形式及其选择

（1）企业收益基本表现形式及其选择净利润、净现金流量（不容易被改变，更客观准确）（2）企业收益的其他表现形式息前净利润息税前净利润息前净现金流量（企业自由现金流量）息税前净现金流量第二十二页，共五十四页。2、不同口径收益的选择及计算资产＝付息负债＋所有者权益企业整体价值企业股东全部权益价值净现金流量（股权自由现金流量）息前净现金流量（企业自由现金流量）EBIT×（1－T）＋折旧与摊销－营运资本增加－资本性支出股利支付－股权发行△（流动资产－无息流动负债）△（长期资产支出－无息长期负债）税后利息支出－债务净增加债权人现金流量第二十三页，共五十四页。资产＝付息负债＋所有者权益企业整体价值企业股东全部权益价值净利润息税前净利润债权人价值I×（1－T）第二十四页，共五十四页。企业股东全部权益价值＋长期负债＝企业投资资本价值

企业股东全部权益价值＋企业的付息债务＝企业整体价值三者之间的关系（二）企业收益预测

1、收益预测三个阶段

（1）对企业收益的历史及现状的分析与判断；

（2）对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。（例如:未来3－5年）；

（3）对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。第二十五页，共五十四页。2、企业收益预测的基本步骤

（1）评估基准日审计后企业收益的调整。

（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断。

（3）企业预期收益预测

①对企业未来前若干年的预期收益进行预测。

预测内容（见后表）②企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断

A.保持递增比率g；

B.保持一个固定值；

C.收益额等差级数变化。第二十六页，共五十四页。项目20××年20××年20××年一、产品的销售收入

减：产品销售税金

产品销售成本

其中：折旧

二、产品销售利润

加：其他业务利润

减：管理费用

财务费用

三、营业利润

加：投资收益

营业外收入

减：营业外支出

四、利润总额

减：所得税

五、净利润

加：折旧和无形资产摊销

减：追加资本性支出

六、净现金流量

表8－1企业20××—20××年收益预测表单位：万元第二十七页，共五十四页。学习小资料：中国中化集团公司2012宣传片第二十八页，共五十四页。四、折现率和资本化率及其估测

折现率和资本化率在本质上是相同，都属于投资报酬率。

投资报酬率＝无风险报酬率＋风险报酬率（一）企业评估中选择折现率的基本原则

1、折现率不低于投资的机会成本；

2、行业基准收益率不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率可作为折现率的重要参考指标；

3、银行票据的贴现率不宜直接作为折现率。第二十九页，共五十四页。（二）风险报酬率的估测

（1）风险累加法

风险报酬率＝行业风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率＋其他风险报酬率

（2）β系数法

①基本思路

企业报酬率＝社会平均风险报酬×β

β系数是指某个上市公司相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的参数。第三十页，共五十四页。②数学公式表示Ⅰ、行业风险报酬率第三十一页，共五十四页。Ⅱ.企业的风险报酬率Ⅲ.如果所求β系数是被评估企业的β系数（＝企业所在行业的β系数×企业特定风险调整系数α），直接利用β系数就可以了，而不需要再考虑企业特定风险调整系数α因素了。第三十二页，共五十四页。（三）折现率的测算

1、累加法第三十三页，共五十四页。2、资本资产定价模型

（1）是用来测算权益资本折现率的一种工具

（2）数学表达式第三十四页，共五十四页。3、加权平均资本成本模型【例】如果投资资本为2000万，所有者权益占65%，长期负债占35%，所有者要求的回报率是12%，债权人要求的利息税后回报率是8%，则企业折现率用加权平均资本成本模型计算应为：

35%×8%＋65%×12%＝10.6%第三十五页，共五十四页。五、收益额与折现率口径一致问题企业价值

对应的收益额

折现率

种类

公式

折现率种类

计算方法

股东全部权益价值所有者权益净利润或净现金流量（股权自由现金流量）净资产收益率资本资产定价模型企业投资资本价值所有者权益＋长期负债净利润＋扣税后的长期负债利息或净现金流量＋（扣税后的长期负债利息－长期负债净增加）权益资金和长期负债资金的综合折现率加权平均资本成本模型企业整体价值所有者权益＋付息债务净利润＋扣税后全部利息或净现金流量+（扣税后全部利息－债务净增加）权益资金和全部负债资金的综合折现率加权平均资本成本模型部分股东权益价值先计算出来股东全部权益价值，然后按照股权比例进行折算。不过如果股权比例在各个年度不同的话，需要在各个年度使用相应的股权比例进行计算第三十六页，共五十四页。六、运用收益法评估企业价值的案例及其说明【例】某大型化工企业有与外商合资的意向（已签订意向书），需要了解企业股东全部权益价值，因此要进行企业价值评估。评估基准日为2006年1月1日。根据委托方的要求，以及评估人员对本次评估目的及相关条件的分析，同意将持续经营价值作为本次评估结果的价值类型。评估过程和结果如下：

（一）被评估企业有关历史资料的统计分析

（二）分析、预测企业未来发展情况

2006－2010年企业收益情况预测表（见后）第三十七页，共五十四页。项目年份20062007200820092010销售收入4437.64705.85213.85473.95730.9销售税金670.8704.9746.6775.1813.5销售成本23602500270029003100销售及其他费用200.9211.7222.4233223.7产品销售利润1215.91289.21544.81565.81593.7其他销售利润

营业外收入88888营业外支出9095100105110利润总额1133.91202.21452.81468.81491.7税款（按实际税额）374.2396.7479.4484.7792.3净利润759.7805.5973.4984.1999.4（+）折旧385410442475508（－）追加投资655.2425.4454.1521541企业净现金流量489.5790.1961.3938.1966.4折现系数（按9%）0.9170.8420.7720.7080.65净现值448.9665.3742.1664.2628.2第三十八页，共五十四页。（三）评定估算

1、依据企业以前年度生产增减变化及企业财务收支分析，以及对未来市场的预测，评估人员认为被评估企业未来5年的销售收入，将在2005年的基础上有增长，增长速度将保持在4%～6%之间

2011年及以后各年的预期收益将维持在2010年的收益水平上。

根据评估人员对资本市场的深入调查分析，初步测算证券市场平均期望报酬率为10%，被评估企业所在行业对于风险分散的市场投资组合的系统风险水平β为0.8，无风险报酬率取3%，由于被评估企业是一个非上市公司，股权的流动性不强，且企业规模不大，在行业中的地位并不突出。但由于被评估企业产品信誉较高，生产经营稳步增长，而且未来市场潜力很大，企业的投资风险并不很大。所以，确定企业在其所在的行业中的地位系数，即企业特定风险调整系数α为1.07。

R＝Rf+（Rm－Rt）×β×α

＝3%＋（10%－3%）×0.81×1.07＝9%第三十九页，共五十四页。（四）评估结果

1、计算2006～2010年企业净现金流量的折现值之和：

448.9＋665.3＋742.1＋664.2＋628.2＋628.2

＝3148.7（万元）

2、从2011年开始，计算永久性现金流量现值。

（1）将未来永久性收益折成2010年的价值。

966.4÷9%＝10737.78（万元）

（2）按第5年的折现系数，将企业预期第二段收益价值折成现值：

10737.78×0.65＝6979.56（万元）

3、企业股东全部权益价值的评估价值：

3148.7+6919.56＝10128.26（万元）第四十页，共五十四页。第三节市场法与成本法在企业价值评估中的应用一、市场法在企业价值评估中的应用

（一）基本原理被评估企业相同或相似的参照企业分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标修正、调整参照企业的市场价值确定被评估企业的价值1、存在两个障碍:

①企业的个体差异；

②企业交易案例的差异。

2、具体方法参考企业比较法并购案例比较法第四十一页，共五十四页。（二）参考企业比较法和并购案例比较法的运用

1、价值比率的测算思路

第四十二页，共五十四页。2、选择可比公司（1）实践中，一般从上市公司中选择可比公司。（2）选择的标准①同行业、生产同一产品、市场地位相类似的企业；②资产结构和财务指标大致类似。3、选择可比指标△

要求：与企业价值直接相关并且是可观测的变量。△

一般可选择：（1）税后利润、现金净流量为了避免短期非正常因素对可观测变量的影响，可用评估前若干年的平均值取代评估时的可比指标。（2）为了避免管理层操作对利润和现金净流量的影响，可采用销售收入作为可比指标。（3）为了消除被估企业与可比公司之间因资本结构差异导致的缺乏可比性的问题，可以采用利息、折旧和税前盈利，即EBIDT。第四十三页，共五十四页。4、市盈率乘数（P/E）法市盈率＝每股市价/每股收益

公司的市值＝市盈率×每股收益×公司的股数【例】某企业拟进行整体资产评估，评估基准日为2004年12月31日。评估人员在同行业的上市公司中选择了9家可比公司，分别计算了可比公司2004年的市盈率。被评估企业2004年的净收益为5,000万元，则采用市盈率乘数法评估企业整体资产价值的过程如下：

9家可比公司2004年的市盈率如下所示：可比公司C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率16.712.315.016.528.614.450.517.815.1第四十四页，共五十四页。9家可比公司2004年平均的市盈率为20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明显高于其他可比公司，因此在计算平均市盈率时将它们删除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率为15.40。因此确定市盈率乘数为15.40。被评估企业价值＝5,000×15.40=77,000万元由于企业的个体差异始终存在，如果仅采用单一可比指标计算乘数，在某些情况下可能会影响评估结果的准确性。因此在市场法评估中，除了采用多可比样本外，还可采用多种可比指标，即综合法。第四十五页，共五十四页。5、综合法

——采用多样本（可比企业）、多种参数（可比指标）【例】评估W公司的价值，我们从市场上找到了三个（一般为三个以上的样本）相似的公司A、B、C，然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率、与账面价值的比率以及与净现金流量的比率，这些比率即称为为可比价值倍数（V/X），得到结果如下表所示：相似公司价值比率汇总表

A公司B公司C公司平均市价/销售额1.21.00.81.0市价/账面价值1.31.22.01.5市价/净现金流20152520第四十六页，共五十四页。

假设W公司的年销售额为1亿元，账面价值为6000万元，净现金流量为500万，然后我们使用从上表得到的三个倍数计算出W公司的指示价值，再将三个指示价值进行算术平均，如下表所示：项目W公司实际数据可比公司平均比率W公司指示价值销售额100001.010000账面价值60001.59000净现金流量5002010000W公司的平均价值9700W公司的评估价值单位：万元第四十七页，共五十四页。二、成本法在企业价值评估中的应用

1、企业评估中的成本法也称资产基础法和加和法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的评估方法

2、在不同的假设前提下，运用成本法评估出的企业价值是有区别的

（1）持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估。

（2）非持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按变现原则评估。

3、一般情况下不宜单独用成本法评估一个在持续经营假设前提下的企业价值（因为成本法容易忽视商誉的价值）。

如果运用成本法评估持续经营的企业，应同时运用其他评估方法进行验证。第四十八页，共五十四页。【综合练习】⑴评估目的：为C股东拟转让所持有的乙企业的5%股权给投资人D提供价值参考意见。

⑵乙企业基本概况：

①评估基准日乙企业经过审计后的账面总资产1500万元，流动负债200万元，长期负债300万元，所有者权益1000万元；

②乙企业为非上市股份制企业，共有A、B、C三个股东，A股东持有60%股权，B股东持有35%股权，C股东持有5%股权，本次转让的股权为C股东的5%股权；

③经评估人员调查，在评估基准日，乙企业全部资产中，正在运营的资产占企业总资产的85%，另外15%的资产为企业的在建工程，该在建工程的形象进度为40%，其评估价值与账面价值基本相符。

⑶乙企业未来收益预测情况：

①乙企业评估基准日后未来5年的企业自由现金流量分别为100万元，130万元，120万元，140万元和145万元（未考虑在建工程预期收益情况）；

②与企业未来预期收益相对应的折现率及资本化率均为10%，乙企业持续经营。

要求：根据上述条件回答以下问题：

⑴写出本项目评估的技术路线及基本步骤；

⑵给出评估结论并做出必要的解释和说明。第四十九页，共五十四页。【解答】

1、技术路线

(1