并购的基本特征、分类与运作形式

《资本经营》第一页，共二十八页。引子诺贝尔经济奖获得者、美国经济学家史蒂格勒曾说过：“纵观世界上著名的大企业、大公司，没有一家不同在某个时候以某种方式通过资本经营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”第二页，共二十八页。第三章并购一、并购的概念

一家企业通过取得其他企业的全部或部分产权，从而实现对该企业控制的一种投资行为。其中取得控股权的企业称为并购企业或控股公司，被控制的企业称为目标公司或子公司。并购是兼并、合并和收购的统称。并购的实质是在公开市场上对企业的控制权进行的一种商品交换活动，交换的内容是由各种生产要素构成的主体----企业。目标企业失去法人地位。组成新的企业。目标企业法人地位一般不消失。第三页，共二十八页。第三章并购（1）企业并购的存在基础是商品经济形态。（2）企业并购的活动主体是财产独立或相对独立的企业法人。（3）企业并购的基本标志是产权的有偿转让。（4）企业并购是市场竞争中的优胜略汰。二、并购的基本特征第四页，共二十八页。三、并购的分类（1）按并购双方所处业务性质：分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指同类企业为扩大规模而进行的并购，是企业并购中的常见方式。纵向并购是生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的上、下游企业之间的并购。混合并购是指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购，混合并购分为产品扩张型、地域市场扩张型和纯粹混合并购。【案例】（2）按并购是否取得目标公司的同意与合作：可分为友好并购和敌意并购。友好并购（善意并购），是指目标公司同意并购公司提出的并购条件并承诺给予协助的并购行为。敌意并购（非善意并购），是指并购公司在目标公司管理层对其并购意图尚不知晓或反对态度的情况下，对目标公司强行进行并购的行为。【案例】第三章并购第五页，共二十八页。四、企业并购理论（一）交易费用理论

用交易费用经济学的观点来解释企业并购的动机。交易费用就是运行市场机制的费用，包括信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本。简言之，包括一切不直接发生在物质生产过程中的成本。交易费用学派认为，企业产生的原因是因为可以节约部分市场交易费用。企业通过将外部的市场交易行为变成企业内部有计划、有组织、有监督、有奖惩的合作和交换行为，即实现外部交易的内部化，就可以降低市场的部分交易费用。科斯用交易费用的概念来解释企业的起源和实质。第三章并购第六页，共二十八页。（一）交易费用理论

交易费用经济学的基本结论：市场机制和企业组织是可以相互替代的，且都是资源配置的有效调节者，市场交易费用的存在决定了企业的存在对资源的配置与协调，无论运用市场机制还是运用企业组织来进行都是有成本的，市场机制配置资源的成本就是市场交易费用，企业组织配置资源的成本就是企业内部管理费用；企业组织取代市场，内化市场交易有可能节约交易费用。企业并购理论第七页，共二十八页。（一）交易费用理论

企业的边界决定于企业内部管理费用和市场交易费用，企业内化市场交易、节约交易费用的同时会增加内部管理费用，当企业内部管理费用的增加与市场交易费用节省的数量相当时，企业的边界趋于平衡。它认为，节约交易费用是资本主义企业结构演变的惟一动力。企业并购实质上是企业组织对市场的替代，是为了减少生产经营活动的交易费用。

【例如】交易费用理论认为，资产专用性越强，市场交易的潜在费用就越高，纵向并购的可能性就越大。企业并购理论第八页，共二十八页。（一）交易费用理论

★通过并购节约交易费用（1）企业通过研究和开发的投入获得知识。（2）企业的品牌作为无形资产，其运用也会遇到外部问题。（3）有些企业的生产需要大量的专门中间产品投入，而这些中间产品市场常存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。（4）一些生产企业，为开拓市场，需要大量的促销投资，这种投资由于专用于某一企业的某一产品，会有很强的资产专用性。（5）企业通过混合并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。企业并购理论第九页，共二十八页。四、企业并购理论（二）效率理论1.差别效率理论并购的最一般理论。该理论表明，如果A公司的管理层比B公司更有效率，在A公司收购了B公司后，B公司的效率便可以提高到A公司的水平。因此，并购不仅会给参加者（并购双方）带来利益，而且会因整个经济效益水平的提高而带来社会效益。这一理论表明从事相似经济活动的企业最有可能成为潜在的收购者，这是由于他们具有对低于行业平均水平或未充分发挥经营潜力的公司进行清查的背景，并且懂得如何改善被收购公司的经营业绩。也就是说，两公司间的并购具有管理协同效应。第三章并购第十页，共二十八页。四、企业并购理论（二）效率理论1.差别效率理论该理论有两个基本假设：1．如果并购方有剩余的管理资源，但其管理层作为一个整体受不可分性或规模经济（在不变更行业产品总供给的情况下）的制约，且受行业需求状况的限制，并购企业在其自身的基础上进行扩张是不可行的，但通过并购相关行业内的另一家企业使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。2．对于目标公司而言，其管理的低效率可经由外部管理资源的投入而得到改善。符合这些条件，企业的并购将具有管理协同效应，它把目标公司非管理性的组织资本与并购公司过剩的管理资本结合在一起。差别效率理论是横向并购的理论基础。

【案例】邯钢、青啤的并购。第三章并购第十一页，共二十八页。四、企业并购理论（二）效率理论2.无效率的管理者理论该理论认为被收购企业的管理者未能充分发挥其所控制的资产的经营潜力，而另一管理团体可能会更有效地对该资产进行管理。

【案例】海尔的并购。第三章并购第十二页，共二十八页。四、企业并购理论（二）效率理论3.经营协同效应该理论认为在行业中存在着规模经济，并且在并购之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求，通过并购使并购双方的优势互补产生经营上的协同效应，有助于实现规模经济效益。第三章并购第十三页，共二十八页。四、企业并购理论（二）效率理论4.纯粹多样化经营理论该理论认为企业分散经营本身之所以有价值是由于许多原因造成的，其中包括管理者和其他雇员分散风险的需要，充分发挥无形资本的作用，以及在财务、税收方面的好处等。第三章并购第十四页，共二十八页。四、企业并购理论（二）效率理论5.混合并购的财务理论该理论认为混合企业相当于一个小型的资本市场，它可以把属于资本市场的资金供给和分配职能内部化，这种内部资本市场的资金供给在股利、税收、交易费用等方面存在着优惠，因而通过并购形成混合企业可以提高公司资本配置的效率。第三章并购第十五页，共二十八页。四、企业并购理论（二）效率理论6.价值低估理论价值低估的一方面原因是由于被收购企业的管理层无法使企业的经营潜力得以充分发挥，第二种是信息的不对称，即收购者有内幕信息。价值低估理论的另一方面是资产的市场价值与其重置成本间的差异。第三章并购第十六页，共二十八页。四、企业并购理论（三）其他相关理论及问题

1.代理问题2.市场势力理论3.税负效应理论第三章并购第十七页，共二十八页。四、企业并购理论（三）其他相关理论及问题4.我国企业并购的特殊动机（1）企业并购是政府解决企业亏损的一种机制；（2）企业并购是一种替代破产的机制；（3）企业并购是我国产业结构调整的需要；（4）买壳上市。即非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市的目的。一个典型的买壳上市由两个交易组成：交易一是买壳交易，非上市公司通过股票二级市场或内部协议转让的方式获得上市公司的控股权；交易二是资产转让交易，上市公司反向收购非上市公司的资产，一般应为有发展潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去。第三章并购第十八页，共二十八页。五、并购的运作形式（一）兼并的运作形式1.承担债务式兼并兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权一并吸收，以承担被兼并企业的债务来实现的兼并方式，即在资产与负债基本对等的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接受其资产，往往同时也接受被兼并方的职工。2.购买式兼并并购方出资购买目标企业的资产以获得其全部产权的兼并方式。3.政府化转式兼并政府将处于略势的企业无偿划转给优势企业的一种兼并方式。第三章并购第十九页，共二十八页。五、并购的运作形式（二）合并的运作形式1.吸收合并（存续合并）两个或两个以上的企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业被解散而不复存在，其财产、债权、债务也转给继续存在的企业。吸收合并实际上也属于兼并的一种形式。

【案例】美国波音飞机公司兼并麦道，后者被波音吸收。2.创设合并（新设合并）两个或两个以上的企业合并，原有企业都不继续存在，另外再创立一家新的企业。第三章并购第二十页，共二十八页。五、并购的运作形式（三）收购的运作形式1.协议收购收购方根据股权协议转让价格接受目标公司部分股权，从而获得目标公司的控股权。2.要约收购通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时(《证券法》规定该比例为30%)，若继续进行收购，必须依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行收购。【案例】3.公开市场收购收购方通过二级市场收购上市公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为。【案例】第三章并购第二十一页，共二十八页。五、并购的运作形式（三）收购的运作形式4.杠杆收购：公司运用财务杠杆，主要通过借款筹集资金，并利用已被收购的目标企业的资产和未来现金收入来担保和偿还收购中的借款。【案例】5.连环收购：运用手中有限的资金，取得一家公司的控制权，然后再运用这一家公司的财产作抵押，获得信用贷款，去买另外一家公司，如此持续下去，形成一个连环套；或是以一家公司的财产作为基金，去取得另外一家公司的控制权。6.委托书收购：收购者通过大量征集股东“委托书”的方式，代理股东出席股东大会并行使优势的表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到收购目标公司的目的。【案例】第三章并购第二十二页，共二十八页。六、企业并购的支付方式1.现金支付方式：是并购活动中最普遍采取的一种支付方式。2.股票支付方式：收购方通过换股或增发新股的告诉，从而达到取得目标公司控制权、收购目标公司的一种支付方式。3.债务凭证支付方式。第三章并购第二十三页，共二十八页。六、企业并购的支付方式4.综合证券支付方式。目前我国资本市场此种支付方式还不多见。（1）公司债券。与普通股相比，公司债券是一种更便宜的资金来源，而且向它的持有者支付利息是可以免税的。（2）认股权证。由上市公司发出的证明文件（或股权证券），赋予它的持有者一种权利，即持有者有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比例）的新股。（3）可转换债券。向其持有者提供了一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定的价格将债券转换为股票。（4）无表决权的优先股。优先股虽然在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点。第三章并购第二十四页，共二十八页。七、并购的相关决策1.目标企业的选择并购中的首要问题。应遵循行业标准、管理质量标准、经营状况标准、财务状况标准等，综合确定目标企业的内在价值。2.可行性分析（1）并购的依据；（2）现金流量的规划；（3）并购风险的评估。3.确定交易价格第三章并购第二十五页，共二十八页。八、并购的运作程序1.双方直接洽谈；2.通过产权交易市场完成；3.通过股票市场进行。【案例】第三章并购第二十六页，共二十八页。九、并购后的整合企业并购的目的是通过对目标企业的运营谋求企业的发展，实现企业的经营目标。通过一系列并购程序取得了目标企业的控制权，只是完成了并购目标的一半。在收购完成后，必须对目标企业进行整合。包括：1.战略整合。战略应相互配合、融合→→