2022年京沪高铁发展现状分析

2022年京沪高铁发展现状分析

1.京沪高铁股价复盘，疫情为关键变量

京沪高铁近一年的股价下跌，主要因为疫情拖累公司盈

利。回顾2021年，京沪高铁股价下跌14.1%,沪深300指数

下跌5.2%,交通运输指数上涨2.6%。多轮疫情使投资人预期

的疫情结束时点落空，在成长股上涨的背景下防御型股票的

吸引力较低，对京沪高铁较难“看长买短其中，1-2月的

“就地过年”和8月的南京疫情均明显拖累了公司盈利与股价。

同时，京沪高铁主要股东在2021年一季度解禁，股东减持也

造成了股价压力。

上海和北京疫情的好转或带动出行修复，促进京沪高铁

股价回升。目前北京往返上海的高铁仅保留1对/天，客运量

处于历史最低阶段，股价已基本反映。回顾2022年初至6月

2日，京沪高铁股价下跌3.7%,沪深300指数下跌17.2%,交

通运输指数下跌3.1%。上海和北京每日新冠感染人数正逐步

下降，意味着疫情已跨过“深水区”，客流有望逐步恢复。

S<1：京沪高的股价走势vs每日新冠感染人数

（累计深跌幡%）每日新运感染人做《右44）------/深300累计涨跌幅-------京沪高铁累计深跌幅(人)

30.000

10

5

20,000

⑸

15,000

(10)

10.000

(30)0

2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05

“就地过年”，夜情清退.客新能通春道股兴起.避南京疫情全国多地源尽管仍有疫情影响.但新全国多地爆发新布埼畏期投

情

及

客运量下滑运量大幅改险情绪下降：原始股东后客发本土及能源*道般大怙下跌，市一轮疫情,特别情消退带动

响

与沪。城略投资力解禁并影

4:白酒赛道运量情，抑制出场风格转向价值股是4-5月上海疫情窸运量改A

大

股下跌,避险成持股份与5月北京我情对

情缓升法客流影响大

注：事日新就易里人效■企国本土礴冷1例》日新增箴量♦全图本土名3—二|二日血才三

皆知臬&Wind.华第研％KKa’JZH

京沪高铁股价分时间段复盘：

2021年1月初至2月上旬：公司股价下跌，跑输沪深

300指数，主要因为受至『就地过年”影响，铁路客运量大幅下

滑。

2月中旬至4月中旬：公司股价上涨，跑赢沪深300指数,

主要因为疫情影响消退，出行客运量大幅改善。同时，以白

酒为代表的赛道股下跌，市场避险情绪升温。

4月下旬至7月下旬：公司股价下跌，跑输沪深300指数,

主要受到大盘风格影响，新能源赛道兴起，成长股上涨，市

场避险情绪下降。同时，主要原始股东与IPO新进的战略投

资人的股份在上市一年后解禁后，减持股份也造成了股价压力。

8月上旬至中旬：南京疫情实施半封城措施，波及范围较

广，导致铁路客运量大幅下滑，使股价继续下跌。

8月下旬至9月上旬：疫情暂告段落，公司股价上涨，跑

赢沪深300指数。

9月中旬至11月上旬：全国多地爆发本土聚集性疫情，

抑制出行意愿，拖累铁路客运量，使公司股价下跌，跑输沪

深300指数。

11月中旬至次年2月下旬：公司股价小幅上涨，跑赢沪

深300指数。尽管这个阶段仍有疫情影响，但以新能源为代

表的赛道股大幅下跌，市场风格偏防御配置利好京沪高铁。

2022年3月至5月中旬：公司股价大幅下跌，全国多地

爆发新一轮疫情，特别是4-5月上海疫情与5月北京疫情对

京沪线客流影响较大。

5月下旬至今：公司股价上涨，主要因为市场预期疫情消

退带动客运量改善。

高铁和航空同属于“出行逻辑链”，股价波动较相似，每

轮涨跌大都与疫情相关。航空板块的波动幅度比京沪高铁更

大，主要因为航空盈利更薄使其弹性更大。但航空的盈利由供

需、油价、汇率三大要素驱动，其不确定性也比京沪高铁更

大。展望长期，二者的相似之处在于客票都有望持续涨价。

从股性上看，航空的股性偏向于博弈，铁路则属于稳健基础设

施。

京沪高铁相对于航空股的优势在于可预测性更强、风险

敞口更小。京沪高铁和航空股的核心驱动力都是出行需求，

但航空股还面临油价和汇率风险。油价汇率和全球宏观经济以

及地缘政治有关，预测难度较大并且准确性较低，同时国内

公募基金和保险机构缺少有效对冲油价汇率风险的工具。今

年以来，国际局势紧张使油价持续走高，对航空公司成本造成

压力。同时，美国进入加息周期，而中美经济处在不同周期，

近期人民币汇率波动也较大。

图表2:京沪赤铁股价走势vs航空板块走势

2.疫情消退后，高铁出行能恢复到什么水平？

国内疫情正从应急处置向常态化防控转换，高铁客运量

有望逐步恢复。高铁出行究竟能回升到什么程度，可参考疫

情以来客运恢复最好的时点2021年5月。当月，全国铁路客

运量为2019年同期的96%,国内线航空客运量、高速公路车

流量分别较2019年同期增长5%和10%,城市公交/地铁/出租

车客运总量为2019年同期的84%。当月，国内大部分城市实

现新增确诊“清零”，并且疫苗接种的普及也提振了出行信心。

如果国内新增确诊“清零”，我们认为京沪高铁客运量有

望回到2019年同期水平。京沪高铁客运量的恢复程度与沿线

重要节点城市的疫情情况以及防疫措施有关。重要节点城市包

括北京、上海、南京和济南。如果沿线城市在下半年一段时间

内新增确诊“清零”，我们认为，届时京沪高铁客流有望回升

到2019年同期水平；甚至在商务出行需求集中爆发与传统旅

游需求叠加的情况下，暑期客流高峰也可能超过2019年同期

水平。

图表5:中国铁路客运量

资料来源：Wind、华泰研究斗柒@财是

3.高铁与民航客票价差大，高铁具备涨价基础

客票改革以来，高铁客票均价持续提高

在2016年以前，中国高铁客票价格遵循政府指导价。

2016年价格放开管制，国铁集团获得高铁客票定价权。高铁

票价按时速200-250公里和时速300-350公里分为两档，2007

至2016年全国高铁票价基本没有变化。2016年1月起，高铁

动车组一、二等座旅客票价放开由铁路运输企业自主定价。

2016年及以后投入运营的高铁线路，根据公共购买力和市场

供给来定价。

京沪高铁自2011年6月开通至2020年12月采用单一票

价机制。在京沪高铁开通时，北京南至上海虹桥的商务座、

一等座、二等座的固定票价为1750、935、555元。因《铁路

旅客意外伤害强制保险条例》在2013年1月取消，京沪高铁

票价同步下调2元，三种席位的固定票价调整为1748、933、

553元，并且沿用至2020年12月。

自2020年12月23日起，京沪高铁首次采用浮动票价机

制。北京南至上海虹桥的浮动票价上限分别为商务座2318元、

一等座1060元、二等座662元，较旧版固定票价上浮33%、

14%、20%；浮动票价的下限分别为商务座1748元、一等座

837元、二等座498元，较旧版固定票价下浮0%、10%、

10%o京沪高铁根据旅行时间和客座率等因素使票价有升有

降。目前京沪高铁执行七档票价策略，即在浮动票价范围内划

分为七档价位。

图表10:京沪南铁本战车新版与旧版客票价格对比

票价（元）单价（元/客公里）

线路区段里程（公里）商务座一等座二等座商务座一等座二等座

2013—2020年：旧版固定票价

京沪高铁北京南-上海虹桥1,3181,7489335531.330.710.42

2021年至今：浮动票价的上限

京沪高铁北京南-上海虹桥1,3182,31810606621.760.800.50

较旧版固定票价的变化幅度33%14%20%

2021年至今：浮动票价的下限

京沪高铁北京南.上海虹桥1,3181,7488374981.330.640.38

较旧板固定票价的变化悯度0%-10%-10%

秀料来源：12306网站、华秦研究

4元@必是

票价机制改革后，京沪高铁的均价持续上涨。根据12306

网站，2022年一季度，北京-上海的商务座、一等座、二等座

票价较原固定票价平均上涨19.9%、5.5%,6.1%o4-5月，受

上海疫情防控措施影响，北京-上海高铁仅保留1对/天，且为

速度最快的运行时长4.5小时的标杆车。因标杆车的价格较高,

4-5月，北京-上海的商务座、一等座、二等座票价较原固定

票价平均上涨32.6%、11.2%,13.9%o

京广高铁提速提价，浮动票价机制进一步推广。据12306

网站公告，6月20日起，京广高铁京武段的常态化运行时速

将从310公里提升至350公里。同时，京广高铁京武段将执行

浮动票价机制，商务座、一等座、二等座的浮动票价上限较原

固定价格提高33%、20%、20%,浮动票价下限较原固定价格

降低13%、21%、21%o京广高铁京武段的每公里浮动票价上

限与京沪高铁相近，浮动票价下限比京沪高铁低一些。

图表12:京广商铁京武段新版与旧版客票价格对比

票价（元）单价（元/客公里）

线路区段里程（公里）商务座一等座二智座商务座一等座二等座

2013年至2022年6月：旧版固定票价

京广高铁北京西.武汉1,2291,643832.5520.51.340.680.42

2022年6月20日起：浮动票价的上限

京广高铁北京西-武汉1,2292,1819976231.770.810.51

较旧版冏定票价的变化幅度33%20%20%

2022年6月20日起：浮动票价的下限

京广高铁北京西■武汉1,2291.4356564101.170.530.33

较旧版固定票价的变化幅度-13%-21%-21%

资料来源：12306网站、华恭研究英券@财是

从长期视角看，政府政策与国铁管理不再是涨价的束缚,

高铁票价有望进一步市场化。优质资产涨价逻辑得到验证，

长期看稳态盈利水平将进一步上移。“可涨价”机制也将提高现

金流的“永续增长率”，进而促进DCF估值中枢的抬升。

相较于民航票价，高铁存在长期提价基础

2016年高铁定价机制改革促进了民航票价松绑。中国航

空业在同年11月将800公里以下航线、800公里以上与高铁

动车组形成竞争航线交由航空公司自主定价。航空公司上调市

场调节价航线无折扣的公布票价，每航季不得超过10条航线,

每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过10%（《关于深

化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知》）。

机票与高铁票的价格差距较大，使高铁具备提价基础。

以北京至上海为例，民航在提价前的全价经济舱票仅为1,240

元，在经历多次涨价后，目前经济舱全价票为1,960元，而高

铁二等座票价浮动上限仅为662元。2021年三大航国内线平

均票价为0.59元/客公里，较疫情前2019年的平均票价0.64

元/客公里下降了7.8%。北京至上海的航程约1100公里。考

虑到京沪线是国内最赚钱的航线之一，我们测算2021年京沪

线航空平均票价至少高于649元（0.59元/客公里X1100公

里），疫情前2019年平均票价至少高于704元（0.64元/客

公里X1100公里）；而2021年京沪高铁全程二等座均价约为

572元，2019年二等座固定票价为553元。在疫情消退后，

出行需求或将推动民航客票价格恢复，民航与高铁的价差是

高铁进一步提价的市场基础。

图表13:各堵交通工具的小公里客票价格（2021年）

（元/客公里）

资料来源：Wind.华泰研究

京沪高铁票价显著低于广深高铁。执行特殊定价的广深

高铁（广州-深圳段）的商务座、一等座、二等座单价分别为

1.91、0.95、0.71元/客公里，高于京沪高铁1Q22均价20%、

27%、61%,也高于京沪高铁浮动票价上限8%、18%、42%o

借鉴他山之石，日本高铁票价高于航空票价

中国高铁票价显著低于德法日等主要发达国家。据世界

银行，法国高铁票价约0.24-0.31美元/公里，德国约0.34美

元/公里,日本约0.29-0.31美元/公里（2019年）o据12306

网站，2019-2021年中国高铁平均票价约为0.42元/公里左右。

按照购买力平价计算，中国高铁票价几乎为德法日高铁的一

半；按实际汇率计算，中国高铁的票价约为上述国家的四分之

O

日本高铁票价高于其国内线航空票价三分之一。2021财

年（2021年4月-2022年3月）日本国内航线全服务航空的

每公里平均票价约为18.3日元（折合人民币1.0元），而日本

新干线的每公里平均票价约为24.3日元（折合人民币1.3

元），日本高铁票价较航空票价高出33%。2021年中国高铁/

国内线全服务航空的每公里票价约0.42/0.59元，中国高铁票

价比航空票价低29%。日本高铁与其国内线全服务航空票价

较中国高出约2倍和64%。

JR东海公司与京沪高铁公司最可比。JR东海拥有东海道

新干线，连接东京、京都、大阪三大经济圈，繁忙程度与重

要性可对标京沪高铁。JR东海的运营区域人口占日本的61%、

GDP占日本的66%,面积占日本的24%（JR东海官网；2021

年）。两条高铁是各自国家客运密度较高的线路，以疫情前

2019年为例，京沪高铁的折合全程客运密度约为0.73亿人次

/年，东海道新干线约为0.98亿人次/年。东海道新干线里程

553公里，大约为京沪高铁1318公里的1/4,大致相当于上

海至徐州的距离。2021财年，东海道新干线的票价约为23.4

日元/公里，东京至大阪全程票价约合1.29万日元（23.4元/客

公里X553公里），约合人民币686元。东京至大阪的航程

约514公里。我们测算2021财年东京至大阪航空平均票价至

少高于0.94万日元（18.3元/客公里X514公里），约合人民

币498元。据日本国土交通省，在东京至大阪的出行方式中,

铁路与航空的客运量比例为86%vsl4%（2019年）。

4.京沪线运能偏紧，但仍有优化空间

列车加密、提速、缩短追踪间隔

徐埠段是京沪高铁最繁忙的区段，北段和南段运力较徐

蚌段约有5-10%提高空间。京沪高铁与众多东西走向线路相

交，跨线车接入点主要在徐州、蚌埠、济南、南京，导致徐州

-蚌埠成为列车密度最高的区段。在2021年“6.25”运行图调整

后,徐蚌段列车约为150-160对/天，北段和南段列车约为140

和150对/天。在2020年春运前半段（疫情爆发前），徐埠

段高峰图列车曾达到160多对/天。

京福安徽协同能力显现，可缓解徐蚌段压力。郑阜高铁

与商合杭高铁陆续在2019年12月和2020年6月开通，使郑

州-阜阳-合肥-杭州的新通道贯通，原本需要经过徐州-蚌埠段

的长三角至西北方向的跨线车可以改走新通道，缓解徐州-蚌

埠段的通行压力，使京沪高铁列车运行密度更加均衡。例如,

上海至郑州新增2条高铁线路，通过郑阜高铁与商合杭高铁

的组合可绕开徐州-蚌埠段。

图表15:上海至郑州的三种高铁线路组合

新线路1：上海南京合匕商丘郑州

举例G3176用时5小时53分、二等座482.5元

线路上海-南京：京沪高铁南京•合肥：合宁客专合肥.商丘：商合杭高铁商丘-郑州段：徐兰高铁

新铁路2：上海南京合肥阜阳郑州

举例G1952用时5小时9分、二等座461.5元

线路上海-南京：京沪高铁南京-合肥：合宁客专合肥-阜F日：商合杭高铁阜阳.郑州：郑阜高铁

传统路战：上海南京徐州郑州

举例G1970用时4小时50分、二等座447元

发路上海•徐州：京沪高铁徐州―郑州：徐兰高铁

资料来源:以圣⑥财是

全线提速有助于消除速度差，线路理论通过能力可达195

对/天。京沪高铁设计目标时速为350公里/小时，目前由开行

时速300公里、350公里的动车组共线运行，速度差影响了线

路通过能力。在2021年“6.25”调整图后，时速350公里的动

车组达到30对，从7:00-19:00,时速350公里动车组列车均

衡铺画，时速300公里列车按能力最大化见缝插针式铺画。根

据《京沪高铁开行时速350公里动车组列车通过能力评估分析》

（《中国铁路》2022年2月干D,在京沪高铁全面淘汰时速

300公里动车组后，线路通过能力将达到新的平台。该论文将

运行图时间设置为6:00-24:00,追踪间隔设置为4分钟，在均

衡铺画方案中运行图满铺数量可达到195对/天。

在实际操作层面，列车提速意味着减少停靠站点，这受

到出行需求的掣肘。京沪高铁线路全长1318公里，共计24

个车站，车站间的平均距离为57公里。目前，京沪线最快的

列车G17仅停靠1个中间站，行驶时间为4小时18分钟，平

均速度307公里/小时；而最慢的列车G149停靠12个中间站,

耗时6小时25分钟，平均速度205公里/小时。动车组提速

意味着减少中间停靠站点数量，而停靠站点数量则依赖旅客出

行需求。

京沪线列车实际追踪间隔为4-5分钟，较理论最小间隔3

分钟还有提升空间。日本东海道新干线统一车辆型号为N700

系，最高运行时速均为285公里，最小追踪间隔为3分钟，

线上列车全部采用16辆编组，最高列车发送量高达189对/天

（2019财年）。欧洲高速列车行车密度普遍低于日本新干线

（《国外高速铁路列车开行特点及理念》-《中国铁路》2012

年9月干D。

17辆编组复兴号替换原16辆编组车型

17辆编组车型替代16辆编组后将增加运力约7.5%。京

沪高铁在2018年以前，主要通过将两列8节复兴号进行重联,

以应对客流高峰。2018年7月，16辆长编组复兴号投入运营,

总座位数较重联的单编组复兴号提升约3.6%o2019年1月，

17辆超长编组复兴号投入运营，总座位数又较16辆长编组复

兴号提升约7.5%。2020年疫情以来，受客流不足的影响，17

辆编组列车使用率较低。

受限于车站站台长度，高铁车厢数量在17辆之上提升的

难度较大。17辆超长编组复兴号总长度达到439.8米，而高

铁车站的旅客站台长度通车为450米左右。进一步延长车身，

可能会涉及站台资本开支改造，在经济性方面并不划算。

图表18:中国高铁现役复兴号高速动车组座位数

动车组型号列车总座数商务座一等座二答座

CR400AF/CR400BF8节5761028538

CR400AF-A/CR400BF-A16节1193221481023

CR400AF-B/CR400BF-B17节1283221481113

资料来源：12306网站、华泰研究

么免@必是

平峰时段的客座率仍有提升空间

伴随疫情消退，京沪高铁客座率有望逐步回升。我们测

算2021年京沪高铁本线车客座率约为60-70%,而疫情前

2019年的客座率约80%。随着上海与北京疫情消退，京沪高

铁客座率有望逐步回升至疫情前水平。

在未来需求向好且产能偏满的背景下，淡季全部时段与

旺季平峰时段的客座率有望进一步提高，整体客座率有望向

90%趋近。京沪高铁的客流高峰时期为春节、暑期、小长假和

黄金周，并且周末客流（周五、六、日、一）高于日常客流

（周二、三、四）。以2019年为例，1Q/2Q/3Q/4Q京沪高铁

收入占比分别为23/25/28/24%o

图表19:本线车与跨线车客座率

注：公司未披露2019年及以后年度的客座率情况：我们估计2020年和2021年客座率因技情影响而低于2019年1-9月

资料来源：京沪高铁IPO招股说明书、华泰研究弘奈@财■是

业绩弹性测算

1）列车加密

我们测算本线车班次每提高1对/天，对应1.35亿元利润

增量（2023年）。相较于理论运输能力峰值以及日本新干线

实际列车密度，在时速统一且运行间隔缩短的前提下，京沪高

铁全线列车密度还可增加约30对/天，对应41亿元利润增量。

2）车型迭代

我们测算本线车座位数每提高1%,对应1.10亿元利润

增量（2023年）。如果2023年本线车全部采用17辆编组车

型，在其他条件与2019年相同的情况下，本线车座位数则较

2019年提高约7.5%,对应8亿元利润增量。

3）客座率

我们测算本线车客座率每提高1个百分点，对应1.42亿

元利润增量（2023年）。如果本线车客座率由80%提高到

90%,对应14亿元利润增量。

4）本线车票价

我们测算本线车票价每提高1%,对应1.24亿元利润增

量（2023年）。目前京沪高铁商务座/一等座/二等座的浮动

票价上限较原固定票价提高了33%、14%、20%,若全部客票

按票价上限销售，综合均价较2019年提高约20%,对应25

亿元利润增量。

5.公司概况：高铁运营标杆，京沪通道资源稀缺

连通“长三角”与“京津冀”，区位优势显著

京沪高铁公司（601816CH）的核心资产是连通“长三角”

与“京津冀”的京沪高速铁路。此外，公司还通过控股65.08%

股权的京福安徽公司持有合蚌客运专线、合福铁路安徽段、

郑阜铁路安徽段、商合杭铁路安徽段等高铁资产。京沪高速铁

路纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、

江苏四省，是“八纵八横”高铁网的重要部分；途径地区常住

人口占全国总人口比重达27%,GDP占比达33%（2021年），

是中国最重要的南北向客运通道之一。

公司的控股股东是中国铁投，实际控制人是国铁集团。

公司的股东方可划分为：中国铁投代表的国铁集团占43.4%.

地方投资平台约占25.7%、社保基金占6.2%、平安资管计划

代表的保险资金占9.7%、中银投资占3.1%、其他投资者占

11.8%（2022年一季报）。其中，平安资管计划的账面投资

成本约为3.27元/股（2008年投资）、中银投资的账面投资成

本约为3.76元/股（2010年投资），上述持仓成本均未扣减

历年分红。

图表22：京沪商铁公司的股权结构与参控股公司（2022年一季报）

国铁集固

中国铁路投其他

资有限公司中银投皆

为11.8%

京沪高铁（601816CH）

65.0759%

京福安徽公司

注：2022年5月19H.平安资管计划的持般比例降低至8.98%二条@财是

资料来淳：京沪高铁2022年一季报、华泰研究

公司的主要资产为铁轨线路、车站房屋及其土地使用权,

动车组通过租赁获得。据2021年报，公司的主要资产为固定

资产2267亿元（占总资产77%）、无形资产584亿元（占

20%）、现金89亿元（占3%）。其中，固定资产的构成为铁

轨线路（占固定资产83%）、车站房屋与其他建筑物（占

11%)o公司的无形资产全部为铁路土地使用权。公司通过向

北京铁路局、济南铁路局、上海铁路局租赁动车组并采购运

营服务来完成运输主业。

疫情前盈利稳健增长，疫情以来客运受损

在疫情发生前的2017-2019年，公司收入和利润稳健增

长。盈利增长的驱动力是：客运需求自然增长、经营杠杆使

毛利率提升、贷款归还使财务费用下降。2017-2019年，公司

的收入和净利润的复合增速达到5.6%和14.8%。同期，京沪

线途径的三市四省的GDPCAGR约为5.5%O收入端的成长性

与区域经济增速基本一致。因折旧摊销等费用相对平稳，毛利

率从2017年的46.1%提升至2019年的51.1%。因贷款逐步归

还，财务费用复合降低27.6%。

新冠肺炎疫情对2020-2022年盈利拖累较大。按重述后

口径，公司2020年收入、归母净利同比降低28%、71%；其

中，京沪线收入、净利润同比降低34%、62%,京福安徽公司

贡献亏损13.6亿元。公司2021年收入、归母净利润恢复到

2019年的84%和44%；其中，京沪线收入、净利润恢复到

2019年的75%、50%,京福安徽公司贡献亏损11.2亿元。公

司2022年一季度收入、归母净利润为2019年同期的71%和

9%；其中，京沪线净利润为2019年同期的21%,京福安徽公

司贡献亏损3.3亿元。

图表24：京沪高铁公司的营业收入

资料来源：Wind、华泰研究豆手@财是

委托地方铁路局运营，兼有担当和非担当模式

公司委托地方铁路局代运营，运营模式分为担当模式和

非担当模式。担当模式类似于“基础设施+客运公司”，高风险

高回报，非担当模式与“基础设施公司”相近，低风险稳健回

报。担当模式享有票价上涨和客座率提升的潜在收益，成长空

间更大。京沪高速铁路本线车使用担当模式，跨线车采用非

担当模式，京福安徽公司采用非担当模式。本线车指的是在

京沪高速铁路1,318公里线路上运行，且在沿线24个车站始

发终到的列车；跨线车指的是途径本线运行，但并非在本线

车站始发终到的列车。

图表28:中国高铁的担当模式

资料来源：世界银行、华泰研究斗尧®财是

收入增长由客运量恢复与客票涨价驱动

公司旅客运输收入（担当模式）与提供路网服务收入

（非担当模式）的比例约为34:64（2021年）。前者为向旅客

直接收取的收入，包括旅客票价收入、客运其他收入等；后者

为向路局收取的关联交易收入，包括线路使用服务收入、接

触网使用服务收入、车站旅客服务收入、代售票服务收入等。

商业资产使用收入（主要为车站租金）约占总收入的0.8%

（2021年）。

图表31:京沪高铁公司的营业收入构成（2021年）

京福安徽-提供路网服务收入

炎蔚@财接

资料来源：京沪高铁2021年报、华泰研究

旅客运输收入的驱动力为：京沪本线车的客运量和票价。

提供路网服务收入的驱动力为：京沪跨线车与京福安徽公司

的列车数量和清算单价，属于国铁集团制定的全路统一的内部

定价方式。2016年至今，清算单价仅在2017年7月上调一次,

近六年调整频率低。高铁公司的清算收入对应的是地方铁路

局的成本，清算单价实际上是双方利益的分配比例。考虑到

疫情以来地方铁路局普遍亏损，我们认为国铁集团上调收入清

算单价的可能性较低。

我们认为，京沪高铁公司2022-2024年的收入增长主要

依靠疫情消退后客运量的恢复以及客票涨价的力度。其中，

京福安徽公司还有望受益于中部高铁路网贯通带来的增量需求。

成本项目可预测性高，关注电价上涨的影响

公司成本项目清晰，且可预测性较高。公司的营业成本

包括：委托运输管理费（27%）、折旧支出（27%）、动车组

使用费（20%）、能源支出（16%）、高铁运输能力保障费

（5%）（2021年）。总体上，公司约23%的营业成本（全部

动车组使用费+少量委托运输管理费）与京沪本线车的列车运

行数量挂钩，约16%的成本（全部能源支出）与运输总周转

量和电价相关，约24%的成本（大部分的委托运输管理费）

按约6.275%的年化增速增长，约27%的折旧费用保持稳定。

图表35:京沪南铁公司营业成本的构成（2021年）

27%

资料来源：京沪高铁2021年报、华泰研究豆亲@财是

委托运输管理费属于公司与地方铁路局的协商定价，动

车组使用费和高铁运输能力保障费属于国铁集团制定的全路

统一清算定价。地方铁路局为公司提供高铁代运营服务，向公

司收取委托运输管理费，公司最终承担铁路局实际人力成本。

2016-2018年，委托运输管理费的单价复合增长6.1%；2019-

2021年合同约定的单价复合增长6.5%；2022-2024年合同约

定的单价复合增长6.275%o

公司与地方铁路局于2022年初签订了新一轮关联交易合

同。合同约定：2022-2024年委托运输管理费采取“综合单价+

复合增长”计费方式，其中：综合单价以2021年度单价为基

数，复合增长率按照人工费增长（权重75%）、物价增长

（权重25%）确定。人工费增长以人社部公布的2019-2021

年中央企业职工平均工资