2019年科创板政策分析报告

2019年科创板政策分析报告

目录12..IPO注册制变革增量变革孕育新机遇..............................................................................81.1即将迎来中国式的注册制..........................................................................................8.2海外国家或地区..................................................................................91新时代新政策助力PE/VC发展........................................................................................112.1中国市场结构继续优化，缩小与发达国家（地区）差距....................................1122.1.1发达国家（地区）直接融资占比高，中国以间接融资为主导...................11.1.2中国社会直接融资比例有较大提升空间.......................................................12222.2创投企业百花齐放....................................................................................................12.3科创板担负着多层次资本建设的历史使命............................................................13.4轻资产科技型企业得以重视，为券商、创投提供沃土........................................1434..迎接科创板，拥抱新经济.................................................................................................153.1二十年来创投行业发展坎坷，2019年迎来历史性机遇.......................................15.2科创板挂牌对象聚焦高科技创新企业，预计落地还需一段时间........................15333.2.1科创板落地吹响资本市场供给侧改革号角...................................................15.2.2企业上市流程四步走，预计将进入申报流程...............................................173.3科创板创业板中国版NASDAQ，科创板成PE、VC、独角兽角逐新战场...18IPO退出案例稳中有升，并购或将成为退出渠道第二选择..........................................194.1新三板方式退出遇冷萎缩，方式退出仍是首选.............................................19.2PE多元化退出渠道，后期逆转超越VC渠道........................................................20.3IPO回报率呈下降趋势，境内外仍有溢价.....................................................214444.3.1科创板变革有望开启国内PEVC的良性循环...........................21.3.2境内外回报率存在溢价..........................................................................2144.4并购重组或将成退出新贵........................................................................................22.5IPO项目变现可期，注册制有望锦上添花..............................................................2344.5.1科创板注册制推出变现存量项目...................................................................23.5.2科创板门槛降低和注册制改革锦上添花...............................................245.科创板下券商投行投资化成不可缺失的市场主角.........................................................245.1IPO数量和融资金额处于历史低位..........................................................................24.2浙江投行项目活跃，部分券商储备项目多....................................................25.3券商直投与盈利模式多样化....................................................................................2755555.3.1券商类私募股权基金和另类投资业务崛起...................................................27.3.2寻求第三方合作机构，大力发展并购基金...................................................28.3.3夹层基金机遇来临，激发并购市场活力.......................................................295.4对券商提出更高的要求，有望提升营收增长点....................................................3146.3华西股份....................................................................................................................376666.3.1天时+地利，打造第一村”.............................................................................37.3.2科创板落地、注册制改革和并购重组助力公司发展...................................37.3.3金融控股平台转型...........................................................................................37.3.4公司退出回报较为顺畅...................................................................................3866.4张江高科....................................................................................................................39666.4.1优化布局，园区转型科创中心.......................................................................39.4.2空间服务商时间合伙人.................................................................................39.4.3科技型投行，瞄准科创板...............................................................................39.5中信证券....................................................................................................................406666.5.1公司投资业务潜力巨大，市场品牌影响强劲...............................................40.5.2受益AA评级，市场份额遥遥领先...............................................................40.5.3科创板强调新经济，紧握独角兽”承销机会................................................40.5.4投行业务傲居群雄...........................................................................................41666.6华泰证券....................................................................................................................416666.6.1股权投资贡献率不断提升，拉开与同业差距的重要法宝...........................41.6.2深挖优势行业，证券承销实力稳居行业前列...............................................41.6.3精品投行，局部切入，对接科创板潜力巨大...............................................42.6.4券商龙头，把握科创板增量市场.............................................................42.7中信建投....................................................................................................................426666.7.1整体实力强劲，投行成绩卓越.......................................................................43.7.2股权融资业务遥遥领先，助力新经济...........................................................43.7.3深耕新兴行业，深挖优质项目.......................................................................44.7.4项目储备充足全力冲刺科创板.....................................................................44.8中金公司....................................................................................................................44666.8.1首家国际基因的合资投行，布局全球资源...................................................44.8.2并购业务龙头，深化海内外市场互通...........................................................45.8.3科创板拓宽退出渠道，深耕布局新经济.......................................................455图表目录图1：中国股票发行制度演变过程...........................................................................................8图2：中国新股上市流程图.......................................................................................................9图3：中国股票发行注册制推进历程.......................................................................................9图4：美国上市审核流程.........................................................................................................11图5：香港上市审核流程.........................................................................................................11图62017-2019M1中国直接融资比例.................................................................................12图7PEVC代表企业经营简况对比..................................................................................13图8：科创板成为资本市场的重要补充.................................................................................14图9：不同成长阶段的中小企业的融资渠道.........................................................................14图：中国PE/VC发展历程..................................................................................................15图：科创板审核上市流程：审核时限原则上不超过6...........................................18图：科创板询价机制预估...................................................................................................18图：2018年中国独角兽情况..............................................................................................19图：科创板潜力企业百强榜...............................................................................................19图：2013-2018年中国PE/VC退出案例数（个）...........................................................21图：2007-2018PEVC机构支持企业境内外账面回报情况...........................................22图：2009-2018中国并购市场发展情况.............................................................................23图：2012-2019年情况................................................................................................23图：2018年券商TOP10.....................................................................................24图：2015-2019年并购交易金额冲高后回落.....................................................................25图：券商辅导科技型公司区域分布TOP10.......................................................................27图：券商辅导科技型公司的家数TOP10...........................................................................27图：并购基金运行示意图...................................................................................................29图：夹层基金基本结构.......................................................................................................30图：九鼎投资投资项目情况...............................................................................................36图：一村资本退出项目情况...............................................................................................38图：中信建投2018年上半年主营构成.............................................................................43图：2018年财务顾问参与并购TOP10..............................................................................45图：券商PB................................................................................................................47图：上市券商PB关系图..............................................................................476表1A股、美股、港股上市条件对比.................................................................................10表2：主要国家和地区............................................................................................10表3：科创板上市五套标准.....................................................................................................16表4：四步走流程.....................................................................................................................17表5：独角兽企业..........................................................................................................19表6VC历年退出渠道情况..................................................................................................20表7PE历年退出渠道情况...................................................................................................20表82014年-2018PE/VC支持的中国企业上市板块账面回报率（发行日）...................22表92018胡润大中华独角兽指数中市值≥400亿元的标的企业.......................................25表：龙头券商私募股权基金子公司情况...........................................................................28表：龙头券商另类投资子公司情况...................................................................................28表：中国市场主要夹层基金募集规模...............................................................................31表：终稿对券商业务的具体规定要点...............................................................................32表：科创板开户要求...........................................................................................................32表：券商开通科创板开户系统情况...................................................................................33表：2014-2018H1投资回报情况........................................................................................34表：截止2018H1储备项目................................................................................34表：山东高新创投部分退出事件情况...............................................................................35表：九鼎投资目前已退出部分项目情况...........................................................................37表：华西股份主要控制的结构化主体...............................................................................38表：一村资本主要已投项目退出情况...............................................................................38表：张江高科主要参股的潜在科创板上市公司...............................................................39表：AA级券商首发情况....................................................................................................40表：2018年券商首发承销家数与首发承销金额排名......................................................42表：近年券商投行业务收入排名前5................................................................................43表：中金公司并购情况.......................................................................................................45表：券商当前估值位置.......................................................................................................48表：券商行业2019年业绩预测（上调）.........................................................................4971.IPO注册制变革增量变革孕育新机遇1.1即将迎来中国式的注册制中国股票发行制度经历审批制、核准制两步走，接下来的注册制是顺应市场与时代发展的产物。目前主要进行的是核准制，前期有“通道制”、后期有“保荐制”。其问题主要提高市场透明度和配置效率，最大限度地发挥市场在资源配置中的作用。科创板是构建多层次资本市场体系的重要举措，上市企业定位为尚未成熟的生物制造、人工智能等高新科技企业，为企业融资提供便利，让市场来选择优质企业，促进产业结构的转型升级。科创板注册制试点改革，需要监管制度相配合，提高造假成本，谨防证券欺诈。同时，需要建立健全中介机构的责任机制，推动退市常态化，加强对投资者权利的保护。图：中国股票发行制度演变过程资料来源：公开资料整理，研究所8图：中国新股上市流程图资料来源：公开资料整理，研究所图：中国股票发行注册制推进历程资料来源：公开资料整理，研究所1.2海外国家或地区IPO制度宽松WIND统计，通过首发上市日期和聆讯日期进行测算，香港平均审核时间为49天（1.5通过首发上市日期和申报预披露日期进行测算，中国大陆的审核时间较长，平均时长585天（199上市制度表：A股、美股、港股上市条件对比上市地点上市板块盈利要求市值要求现金流要求净资产要求近三个会计年度近三个会计年度净利润为正，累计超过万元，净利润以扣非净利润后较低者为计算依据现金流累计超过最近一期末无形5000万元，或近资产占净资产的三个会计年度应比例不高于收超过3亿元主板及中小板审核制审核制不少于万元；或近一年净利不少于应收增长率不低于最近一期末净资A股产不少于万创业板无补亏损新申请人预期在上市时市值不低于2收益现金流量测试”标准上市时市值至少为亿港元；采“市值收益测试”标准的上市时市值至少为亿港元时不能少于万港元；期市值须达万港元前三年合计盈利万港元/主板（最近一年须达万港注册制元，再之前两年合计万港元）港股创业板不设盈利要求连续三年盈利注册制纽交所1亿美元4000万美元600万美元注册制注册制纳斯达克全国板美股纳斯达克中小板最低净收入万美元3000万美元500万美元注册制资料来源：公开资料整理，研究所表：主要国家和地区制度国家（地区）审核制度审核机构审核时间向提交申请之日起日内自动生效，一旦提出反馈意见，从申请人提交修正之日起重新计算双重审核制：联邦层面“形式审核”；州层面“实质审核”美国美国证券交易委员会双重存档制：联交所进行“实质审核”，证监会进行“形式审核”实质审核香港中国上市聆讯委员会中国证监会平均个月平均个月资料来源：证监会，研究所10图：美国上市审核流程资料来源：公开资料整理，研究所图：香港上市审核流程资料来源：公开资料整理，研究所2.新时代新政策助力PE/VC发展2.1中国市场结构继续优化，缩小与发达国家（地区）差距2发达国家（地区）直接融资占比高，中国以间接融资为主导11与美国等发达国家相比，我国金融市场建设落后，直接融资比重严重滞后。高收入国家和中等收入国家直接融资占比呈上升趋势，在左右。巴西等中等收入国家由于资本市场体系不够成熟，容易受到市场波动的冲击。而发达国家企业融资结构完善，债券和股票市场机制健全，所以西方直接融资占比更高。高收入国家中，美国的直接融资比重一直相对较高且继续保持上升的势头，近年保持在80%以上的高位，而我国近年来直接融资占比较低。德国、意大利、日本等国家以前也是以间接融资为主导，发展传统的银行业，直接融资比重低于英美等国，近年来差距有所缩小。2中国社会直接融资比例有较大提升空间2019年1月社融规模迎来开门红，社融增量和新增人民币贷款创历史新高，是金融服务实体经济支持力度加大的体现。2019年1月社融规模增量达4.64192%，同比增长51%。值得关注的是，2017年直接融资比例出现大幅的下降，主要是受到债券市场融资规模急剧收缩，债券融资走低的影响。年略微回暖，企业债券和非金融企业境内股票合计融资2.842012年的1.1314.75%2017年提高了近九个百分点。扩大直接融资，加快民企IPO审核进度。随着经济不断发展、金融结构的不断调整与多层次资本市场建设完善，特别是庞大的中小企业所迸发出的融资需求，设立科创板并试图：2017-2019M1中国直接融资比例1000-2040-直接融资累计占比（）表外融资累计占比（）间接融资累计占比（）地方政府专项债累计占比（）资料来源：，研究所2.2创投企业百花齐放随着改革开放40周年，我国多层次资本市场日渐完善，国家积极实行一系列利好政策，无疑推动我国创业投资行业发展进入了新阶段，以此扶持创投企业良好发展。目前在国内股权投资市场，地方政府控制的直投机构、政府背景的产业引导基金、外资背景本土运营的PE、VC及民营背景的PEVC发展势头较好，无论是是机构数量亦或是可投资资本都已初具规模。12图：、VC代表企业经营简况对比资料来源：公司公告，研究所2.3科创板担负着多层次资本建设的历史使命2018年月5立科创板并试点注册制。随后，相关政策如雨后春笋般不断涌现。在未来随着改革的不断推进，经济结构的战略性调整，科创板助力多层次资本建设的机会更多，以战略性新兴产业为载体的产业结构升级主线逐渐形成，PEVC将迎来发展新纪元。13图：科创板成为资本市场的重要补充资料来源：，研究所2.4轻资产科技型企业得以重视，为券商、创投提供沃土中小企业是最具活力的经济增长点，特别是科技型中小企业，是创新的载体和源动力。根据国家统计局显示，年全国规模以上工业企业利润总额66351.4亿元，比上年增长10.3%；规模以上工业企业实现主营业务收入2017年增长8.5%国65%以上的发明专利、75%以上的新产品开发都是由中小企业完成，中小企业是推动创新和转变发展方式的关键。PEVC象时有发生，银行对中小企业的贷款利率普遍上浮30%以上，互联网金融、小额贷款、PE\VC提供了客户群体，图：不同成长阶段的中小企业的融资渠道资料来源：公开资料整理，研究所143.迎接科创板，拥抱新经济3.1二十年来创投行业发展坎坷，2019年迎来历史性机遇20192000PE和VC2004年深圳中小企业PE/VC2007施使得国际PE基金普遍采用的有限合伙制组织形式在我国得以实现，大力推动了PE行4年下半年开始，通胀压力和持续紧缩的货币政策使募资出现困难，退出渠道受阻，行业进入调整期；2015年之后，注册制放缓、战新板暂停等不利消息对创投行业产生负面影响，寒冬对创投行业的影响一直在持续，中国创投市场进入调整期；2019年，证监会率先发声，科创板和注册制呼之欲出，提振创投行业信心。图10：中国PE/VC发展历程资料来源：清科研究中心，研究所3.2科创板挂牌对象聚焦高科技创新企业，预计落地还需一段时间3科创板落地吹响资本市场供给侧改革号角科创板具备包容性和定价有效性，在符合监管的前提下，大力发展新经济企业，包含红筹及VIE架构和各大科技创新类企业，互联网金融、大数据、云计算、人工智能等高新技术和战略性新兴产业将为重点列入对象。注册制仍需进行审核，建立具备中国特色的股票发行注册制度。151月3月1求意见稿）及正式稿，公开上市五套标准并维持不变。终稿明确了符合科创板上市的公司条件，5套5天不设涨跌幅等制度的规定超出市场预期，预计将会吸引很多优质公司登陆科创板，助力金融市场供给侧改革与产业转型升级。前期各地也纷纷响应，如济南鼓励扶持企业上市挂牌和直接融资，科创板挂牌企业一次性补助万元。投资者主要为机构投资者，过去的投行通道面临倒逼转型，投行资本化模式变革开启。许多高科技创新型公司为了搭上科创板的这趟改革专列，纷纷加紧AB轮融资后进入阶段。证监会新任主席在首次发布会上表示设立科创板并试点注册制下一步有三项工作。对于相关配套规则的完善，证监会和上交所都在大力推进相关工作，希望各方贡献智慧，使规则体系更加完整合理有效；各方技术准备，包括交易所、登记结算等各方面技术准备工作正在进行；市场组织工作，交易所继续接受申请，进行审核外，还有后续的询价、定价、副主席表示不排除科创板初期一些公司定价不完全符合市场预期，科创板不会出现大水漫灌局面。同时，上交所理事长黄红表示科创板没有首批名单，不会出现大批量集中申报的现象；北京、长三角、珠三角、武汉、成都、西安等储备企业较多，生物医药等领域占比大；第一家科创板企业何时上市不好估计。根据相关专家访谈与监管新闻发布会透入的信息来看，总体落地可能需要一段时间。表：科创板上市五套标准经营活动现金预计市值营业收入净利润研发投入其他流产品最近两年净利润＞净利润≥5000万元≥≥亿元亿元标准一最近一年营最近一年净利润＞0收亿元最近三年研发投入合计占最近三年累计营收的比例标准二最近一年营≥亿元收亿元≥15%最近三年经营活动产生的现金流净额累计标准三最近一年营≥≥亿元亿元收亿元≥1亿元标准四最近一年营收亿元产品市场空间大，已取得阶段性成果医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期技术优势并满足相应条件。标准五≥亿元资料来源：证监会，研究所163企业上市流程四步走，预计将进入申报流程我们认为随着正式规则的发布，相关企业将进入申请注册流程。乐观预期，预计在7月月左右将有企业上市。科创板首批上市企业的时间，基本与同相关专家交流所示时间预期基本一致。同业内相关专家交流情况看，可从三个维度选择拟上市企业：①券商原有储备体系，准备今年要报主板，一些大型的科技制造业的公司变为科创板储备；②一些大家耳熟能详的优质新经济公司，首批科创板可能有浓重的邀请制元素，交易所、监管部门可能会努力邀请优质的新经济公司来科创板挂牌，但邀请制没有代表性；③其他符合“科技大大板”要求的新经济企业。3暂时不能受理材料，目前相关系统和人员配备还需要准备时间。交易所审核周期上，标准流程是3个月，中间加上多次问询、回复，最长流程3到6个月。再加上证监会注册月份科创板能开闸就属于相对的乐观预期或者正常预期。表：四步走流程序号内容由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定。交易所主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。123交易所按照规定的条件和程序，作出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见。同意发行人股票公开发行并上市的，将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。不同意发行人股票公开发行并上市的，作出终止发行上市审核决定。发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。中国证监会认为存在需要进一步说明或者个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。4资料来源：证监会，研究所17图11：科创板审核上市流程：审核时限原则上不超过6个月资料来源：公开资料整理，研究所图12：科创板询价机制预估资料来源：公开资料整理，研究所3.3科创板创业板中国版、独角兽角逐新战场“科创板+PEVCNASDAQ市场，创新企业争先进入科创板。科创板适合短期盈利艰难，需要融资的科技型企业，为中国科技型独角兽提供一条全新融资的绿色通道。根据《2018胡润大中华区独角兽指2017家增长至年的186疗健康、人工智能和教育增幅较大，成长迅速。其中互联网服务板块数量最大，占独角兽企业总数的24%。企业估值前五名的公司分别为蚂蚁金服、今日头条、滴滴出行、陆C18轮13.3亿美元融资。据不完全统计，根据新浪财经选拔出来科创板潜力企业百强榜里，计算机、电子、医药生物类占比较大，优势凸显。表：独角兽企业公司名称企业估值范围（亿元）总部杭州北京北京上海深圳行业蚂蚁金服100005000300025001500互联网金融文化娱乐今日头条滴滴出行陆金所互联网服务互联网金融互联网金融微众银行资料来源：胡润财富，研究所图13：2018年中国独角兽情况图14：科创板潜力企业百强榜50通信建筑材料公用事业传媒20515金融电气设备汽车0休闲服务机械设备医药生物电子-5计算机0家数独角兽企业数量数量变化资料来源：胡润财富，研究所资料来源：新浪财经，研究所4.IPO退出渠道第二选择4.1新三板方式退出遇冷萎缩，IPO方式退出仍是首选2013年至2018PEVC累计退出15321个，其中新三板退出位于首位为累计5949个，累计3520个，并购累计2047个。自2015年新三板落地后，PEVC退出案例数增长迅猛，2015年至年最为快速，高达25.33%，随后因为市场行情萎靡不振导致20172018年出现骤降的趋势，2018年为个。IPO退出目前仍是企业实现退出的首选，但相比较庞大的PEVC投资市场，有限的退2018年以来资本市场的持续低迷。20132018PEVC以方式退出平均增速为100.64%20172018年并购退出方式19趋于稳定，在个左右。我们认为推出科创板、拓展二级市场及并购、股权转让及回购等方式退出成为PEVC机构面临的重大选择。4.2多元化退出渠道，后期逆转超越渠道2013年-2018年PE端累计退出8363VC端退出6958个。虽然VC主要是投资在初创期企业，退出的渠道显得更为多元，在2015VC各退出渠道均力压PE渠道；而PE退出渠道供其选择，但是2015年的新三板退出方式的横空出世为PE端提供更多退出渠道，使得PE渠道超越VC渠道成为现实；但新三板流动性不足和定价能力弱的问题始终困扰着挂PEVC退出规模从2016年达到顶PEVC表：历年退出渠道情况22014444172704672015181325728019758201620012771552233520171420470148360672018105039612832235各项加总69581605898总数23033765843150并购股权转让管理层收购回购123028419141284151清算0215513借壳上市新三板其他020015147864092925123003151672254652560未披露0123152200115资料来源：清科研究中心，研究所表：历年退出渠道情况220143861656876161562015187826727622521201626252631511704020171805594296271332018144158529623212各项加总836319151021142总数22841624720383并购股权转让管理层收购回购82454121清算318102381借壳上市新三板其他081919153899009547718738547485102733403369170320未披露014232663资料来源：清科研究中心，研究所20图15：2013-2018年中国退出案例数（个）5000450040003500300025002000150010005000201320142015201620172018VCPEPE/VC总资料来源：清科研究中心，研究所4.3IPO回报率呈下降趋势，境内外仍有溢价4科创板变革有望开启国内、机构IPO的良性循环十年来高回报率神话已成过去，科创板的推出让行业看到了光明与希望。IPO账面回报率呈现下降趋势，2014A股开闸泄洪效应影响，账面回报率均值走高；20152017暂停以及A2018注册制及科创板落地，市场的火爆，造就回报神话的同时，也使得投资市盈率严重偏离项目实际估值，甚至出现一二级市场倒挂，投资机构为争夺好项目不惜高估值投资，投资成本上升是退出回报率下降的主要原因之一。4境内外回报率存在溢价根据清科研究中心公布的数据显示，2018年，PEVC支持企业境内外上市的账面回报2013PEVC背景支持的企业境内上市回报率占据上风，2007年至2012年，境内市场平均回报为9.36倍，境外市场平均回报为4.412013年之后境内外2013年A股停摆的影响，按照我们测算，2014年至2018年，境内市场平均回报为3.83倍，境外市场平均回报为6.55倍。境外市场回报表现优于境内市场，我们认为当前境外市场回报率存在溢价。21图16：2007-2018PE、VC机构支持企业境内外账面回报情况86420200720082009201020112012201320142015201620172018国内国外资料来源：清科研究中心，研究所表：2014年-2018PE/VC支持的中国企业上市板块账面回报率（发行日）上市地点境内市场平均账面投资回报上海证券交易所深圳创业板201415.733.922.488.0847.1814.193.43-20152.674.242.513.2624.826.94-20162.682.693.092.782.6619.901.80-20172.582.302.302.393.534.291.66-20182.782.183.272.583.323.2312.271.29-深圳中小企业板平均境外市场纽约证券交易所纳斯达克交易所香港主板香港创业板法兰克福交易所新加坡主板--------平均10.499.017.333.693.172.853.332.508.435.77平均资料来源：清科研究中心，研究所备注：个交易日4.4并购重组或将成退出新贵中国并购市场自20142016年达到31052017年创出新高达到1.89万亿元。国内并购需求依然坚挺，2018年国内发生2584起并购，金额近1.2733%。2018年境内塞湖”现象严重，在证监会严格的审核力度下，筹集资金仅有1378亿元，较2017年下滑2018年，全年189家企业上会，家企业成功过会，通过率降至58.7%25.7%，且过会率创5年新低。有限的股权回购、同业转让等退出模式力度，也是在经济转型期的内在需求。22图17：2009-2018中国并购市场发展情况2111110000800060004000200000003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000864200000000000002009201020112012201320142015201620172018并购总额（亿元）案例数资料来源：清科研究中心，研究所4.5IPO项目变现可期，注册制有望锦上添花4科创板注册制推出变现存量项目依据历次境内重启给创投行业所带来的高溢价回报率的事实，那么在此次科创板和注册制改革尚未开展之前的仍将享有高溢价的退出倍数。创投公司因严控积累了大量存量项目，科创板和注册制的开闸将会助力项目变现，在一定程度上缓解创投的2019年3月7277中已过会17家，未过会家。未过会企业中正常待审企业244家，中止审查企业家。科创板和注册制的推出或将为参股或控股创投公司带来可观的投资收益，甚至带来业绩拐点。图18：2012-2019年情况5004504003503002502001501002,5002,0001,5001,0005000020122013201420152016201720182019首发家数(家)首发募集资金(亿元)资料来源：，研究所，截止年3月9日234科创板门槛降低和注册制改革锦上添花当前创投面临的最大障碍是项目退出难，尤其是近两年大批基金存续期已到，然而存量投资项目数与已退出项目数之间的差距逐渐增大。据投中研究院报告，年，国内VC/PE机构募集完成基金共858只，募集总规模约为亿美元，均为近4年来最低。平均VCPE每年只有近两成投资项目能够实现退出，大量的项目未退出，创投的策略重心移至退出端。因此创投公司面临项目流动性差、资金周转率低等问题，进而限制规模，甚至引起有限合伙人（LP）的赎回和不满。截至2018PEVC机构的数量接近降低，拟上市企业利润要求有望降低，而对于企业成长性更为重视，将极大利好行业；另一方面注册制改革将会在很大程度降低拟上市企业的上市成本与时间周期，拓宽IPO上市的渠道，虽然预期会使得高溢价的回报时代结束，但在目前投退比极大的现实下仍极具吸引力。因此，我们研判在短期还是会以退出为主，中长期将驱使创投不断开拓并购、股权转让、MBO、同业转让等多种退出模式。5.科创板下券商投行投资化成不可缺失的市场主角5.1IPO数量和融资金额处于历史低位IPO融资在2018年过会率达历史新低，但2019年经济回暖，科创板落地，预计2019年IPO过会率稳中有升、延续审核严格的制度。从数量上看，2018年首发招股的仅有2017年2018年融资金额达1378.152017年减少了募集金额368.09亿元稳居榜首，其次为华泰联合证券和中信建投。20152017年冲高后回落，2018年交易金融达3.36万亿元，较2017年减少了33.54%。图19：2018年券商融资4332211005000500050001864200500募集资金（亿元）家数资料来源：，研究所24图20：2015-2019年并购交易金额冲高后回落1114,0002,0000,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00008642,000,000,000,0000201520162017金额（亿元）20182019数量资料来源：，研究所，截止年3月日5.2浙江投行项目活跃，部分券商储备项目多自科创板提出以来，许多高新技术企业纷纷进行上市辅导，力争登陆科创板。截止年月93家投行目前进入辅导期的储备项目进行了不完全统计，在集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域的储备项目达个，其中北京、江苏和浙江位居前列。保荐数量前三名的机构分别为招商证券、广发证券和国金证券，分别有、和36家。根据胡润财富独角兽指数亿元的公司共计104技领域。由此可见，除北上深三大老牌科技强市之外，江浙一带城市群正形成一股新的力量冲刺科创板，其中以上海松江、嘉兴、杭州、金华、苏州、湖州、宣城、芜湖、合肥为核心的科创圈成为长江三角区主要推动引擎。2月15日，G60科创走廊九城市与上海证券交G60科创走廊综合指数和上证G60战略新兴产业成分指数。目前G60科创走廊正积极布局以机器人及智能制造、集成电路、生物医药、高端装备、新能源、新材料、新能源汽车等为主导的产业集群，建立了近家拟上科创板的企业储备库，上交所将直接派工作人员进驻G60科创走廊基地为科创项目进行指导孵化，培育优质上市资源以登陆科创板。表：2018胡润大中华独角兽指数中市值≥亿元的标的企业企业估值掌门人排名企业名称企业英文名称总部行业部分投资机构（亿元）井贤栋互联网金融12蚂蚁金服今日头条FinancialToutiao10000杭州北京春华资本、中投海外、红杉资本红杉资本、海纳亚洲、纪源资本张一鸣5000文化娱乐25企业估值掌门人排名企业名称企业英文名称总部行业部分投资机构（亿元）互联网服务345滴滴出行陆金所DidiChuxing3000程维北京上海深圳腾讯、阿里巴巴、红杉资本、经纬中国摩根士丹利、中银集团、国泰君安（香港）华平投资、淡马锡计葵生互联网金融25001500互联网金融微众银行菜鸟网络WeBank顾敏童文红6666CainiaoDJI1000100010001000800杭州深圳北京北京北京物流服务GIC、淡马锡、春华资本、红杉资本、麦星投资红杉资本、嘉实投资、中国太平红杉资本、晨兴资本、百度、腾讯高瓴资本、红杉资本、腾讯大疆京东数字科技汪滔陈生强机器人互联网服务JDDigitsKuaishouJDLogistics快手宿华王振辉文化娱乐11111110111111京东物流比特大陆车好多物流服务区块链吴忌寒BitmainCars500500500500500500北京北京上海北京上海南京红杉资本、红杉资本、今日资本、、经纬中国未透露杨浩涌互联网服务叶望春互联网金融金融壹账通美菜网OneConnectMeicai刘传军电子商务医疗健康顺为资本、纪源资本、真格基金、思佰益、软银海外光大控股、深创投平安医保科技PingHealthKonnectSuningFinance高菁张近东互联网金融苏宁金服111777链家满帮HomelinkTruckAllianceSenseTime400400400左晖王刚徐立陆正耀北京北京房产服务物流服务人工智能互联网服务融创、万科、腾讯、经纬中国腾讯、红杉资本、光速中国、高瓴资本鼎晖、、中金公司商汤科技1177神州优车微医400400天津杭州云锋投资、云岭投资、中金公司廖杰远WeDoctor医疗健康资料来源：胡润财富，研究所26图21：券商辅导科技型公司区域分布图22：券商辅导科技型公司的家数4051200031500家数家数资料来源：证监局，研究所，截止年月日资料来源：，研究所，截止年月日5.3券商直投与盈利模式多样化5券商类私募股权基金和另类投资业务崛起券商逐渐重视私募股权基金和另类投资业务，扩大对其投资。2017年中信证券投资新增股权投资项目其管理存量基金和新设基金合计管理规模超过亿元。在投资及投后管理工作方面，2017年金石投资完成股权投资项目超过100券通过广发信德开展私募股权基金业务，2017年其管理的基金共完成个股权投资项目，投资金额12.51亿元；已完成个股权投资项目投资，其中有个项目已通过上8个项目通过上市公司并购实现退出。广发信德设立并管理了理客户资金总规模93.29亿元。27表：龙头券商私募股权基金子公司情况2上半年营业收入20182018上半年年净资证券公司私募股权基金子公司（亿元）2.932.945.731.415.700.410.570.040.2元）2.041.554.381.174.070.250.21-0.250.021.87产（亿元）103.8578.40中信证券国泰君安海通证券广发证券华泰证券申万宏源中信建投招商证券中国银河东方证券金石投资国泰君安创投海通开元142.4061.00广发信德华泰紫金67.40申银万国5.89中信建投资本招商致远资本投资银河创新资本上海东方证券资本投资13.1422.7311.133.2341.77资料来源：公司年报，研究所对于另类子公司，中信证券投资的实力相对强劲。中信证券投资已形成了包括TMT费升级、先进制造、医疗健康、金融环保物流、综合等在内的六大行业分类，投资项目广泛涉及国内和国际业务。中信证券投资作为公司自有资金股权投资平台，积极参与支持创新型企业发展、国企混改及债转股等涉及国家战略的重点方向，切实落实国家对金融支持实体经济发展的要求。2018年上半年实现营业收入41.74亿元，利润总额人民币4.41亿元，净利润人民币3.33亿元。表：龙头券商另类投资子公司情况2上半年营业收入20182018上半年净资产（亿证券公司另类投资子公司（亿元）元）-1.163.330.200.020.22元）48.02157.6049.735.43海通证券中信证券广发证券华泰证券申万宏源海通创新证券中信证券投资广发乾和-1.5141.740.760.590.36华泰创新申银万国创新证券13.00资料来源：公司年报，研究所我们分别对广发证券、中信证券和华泰证券进行关于私募股权投资释放的利润增长按照权益法确认的投资收益-权益法现金分红+直投投入额。在测算每年的直投额度后，并参考清科直投年化回报率大致为32%左右与3.452018年上半年实际释放的净利润分别为1.37亿元和4.09亿元。结合2018测算出来年潜在投资浮盈数据，预计年广发证券、中信证券和华泰证券等可能释放的总潜在净利润约为20判一家公司好坏、盈利能力水平的重要依据。5寻求第三方合作机构，大力发展并购基金《证券公司私募投资基金子公司管理规范》出台之后，募资寒冬下，券商系直投子公司不得不改变之前股权投资业务模式，利用券商的平台优势纷纷寻求与第三方股权投资机28构合作。券商自身拥有丰富的项目储备，雄厚的研究背景可以帮助第三方投资机构对潜2018年，券商系PE在一级市场股权投资节奏持续紧缩。设立市场化母基金成为其中一条出路，国泰君安证券全资私募子公司国泰君安创新投资在2018年下半年成立规模亿元的母基金，分为基石和产业两部分。其中，由国泰君安证券、金融机构、央企和地方国资平台构成的基石出资占80%的产业出资占20%。该基金将重点布局先进装备制造、新一代信息技术、医疗健康、环保新能源、消费与现代服务业”五大产业领域，投资方向与科创板不谋而合。在严监管和高新技术企业不断成长的背景下，并购重组在新兴产业里将发挥越来越大的作用，大力开展并购基金也是券商系直投谋求改变的一个方式。其中一个典型的案例是中信证券旗下的中信并购基金，资金来源于券商自有资金和社会定向募集。利用中信证券自身综合实力、丰富资源和品牌效应，中信并购基金通过控股权收购、行业整合和夹层投资等方式挖掘并投资有增值潜力的低估企业，联合龙头企业进行产业整合，从被投资企业的并购交易出售退出中获得超额收益。随着科创板的落地，并购基金将会扮演更重要的角色，从科创板已公布的允许上市公司资产分拆上市的细则来看，直接利好旗下拥有多产业平台的上市公司，间接提升了上市公司加大并购其他新兴产业的积极性。图23：并购基金运行示意图资料来源：公开资料整理，研究所5夹层基金机遇来临，激发并购市场活力夹层基金已经成为私募股权资本市场上常见的一种投资形式，是杠杆收购中一种融资来源，其风险小于股权投资，而收益又大于单纯的债权投资。夹层基金主要投资人为机构投资者，如养老基金、保险公司等。发达国家在这个领域已经有相对成熟的投资经验，而我国在2005另类投资市场发生了巨大的变化，夹层基金已经逐步成为市场上的一股不容小觑的融资手段。29目前国内主要私募股权机构如中信产业基金、鼎晖投资、国开金融、弘毅投资、广发信德等均已设立了夹层基金。其中参与国内券商开展夹层基金业务的有与中金公司的直投子公司中金资本签署了战略合作协议的鼎晖投资、中信证券合资子公司中信产业基金、广发证券直投子公司广发信德以及国金证券直投子公司国金鼎兴等。图24：夹层基金基本结构资料来源：搜狐财经，研究所在当今“募资难”的背景下，夹层基金当仁不让成为抢手产品券商系PEPE/VC市场重要的组成部分，受益于投行部丰富的客户积累，券商直投纷纷成立夹层基金。由于公司看好国内并购市场的价值，依托券商投行的优质上市资源，设立夹层基金可以为并购提供更多形式的资金来源，还能发挥券商在股权投资领域的经验和资源，更好辅助客户从而为投行业务带来更多好处。2012年广发证券直投子公司广发信德在业内率先开展夹层投资业务，截至2018年6月30日，依托广发证券多元的投行项目储备，广发信德夹层基金的管理规模已达100多亿元。鼎晖夹层基金是中国市场规模最大的夹层基金之一除了直投子公司设立夹层基金，2018年券商也开始寻求与机构合作，基于各自优势进行创新探索。目前鼎晖夹层基金共有5支基金和若干单项目投资计划，部门管理的人民币基金资产管理近亿元，累计投资规模近150亿元。鼎晖的夹层基金投资由+债权”或者可转债等多种形式组成，多数投资于并购市场，特别是境内外并购重组和成长型性企业投资。2018年6月，中金公司的全资子公司中金资本与鼎晖投资签署战略合作协议，中金公司旗下的中金资本将向鼎晖夹层五期人民币基金投资数十亿元，并在此基础上与鼎晖展开联合投资。30表：中国市场主要夹层基金募集规模夹层基金募集规模（亿元）鼎晖夹层基金一期鼎晖夹层基金二期鼎晖夹层基金三期鼎晖夹层基金四期鼎晖夹层基金五期鼎兴基金6.9215.2357015弘毅夹层基金10光大夹层基金8资料来源：公开资料整理，研究所5.4对券商提出更高的要求，有望提升营收增长点(或相关子公司)跟投的变化。可以认为，券商跟投从可选项变为必选项，监管层以跟投制度来约束保荐机构的所存在的道德风险行为，那么导致保荐机构与直投、承销机构之间的博弈加大，在项目推介方面将更审慎、尽责，倒逼理念转型，投行不再是应对证监会的通道部门，必须要为所在项目创造必要的流动性，这才是对一家投行实力的真正考验。终稿维持要求保荐机构提交保荐底稿的规定。此项规定可能会在一定程度上加大保荐人的工作量，但我们认为将倒逼保荐人选择优质、规范的企业，落实、强化中介机构的责任。科创板对券商等中介的业务能力提出了极大的机遇与挑战，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧，有望驱动券商集中度的进一步提高，优胜劣汰。此外，此次终稿新增了在条件成熟时引入做市商机制，为科创板股票提供双边报价。我们认为，这将考验券商机构的定价、资本实力等综合能力，预计龙头券商会占优。我们在前期的报告中多次指出，设立科创板并试点注册制对于中国资本市场发展是里程碑式的重要事件，迈出了中国产业发展与资本市场耦合度矫正的历史性一步，并领航中国现代化投资银的发展步入新时代。券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行通道模式将逐渐褪色，未来强大的投研定价能力、投行项目保荐承销、PE直投等买方实力将是决定一家券商生存的重要法宝与基石，行业的变革将加剧来临，券商内部业务机构条线也将加大整合优化的力度，市场集中度将进一步提升。我们认为，券商将着力以股权、项目融资、杠杆融资、PE、ABS、财务咨询等服务于企业全生命周期的大投行业务链条体系，服务于中国经济转型升级的历史使命。具体业务层面如表所列示。31表：终稿对券商业务的具体规定要点项目内容科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。承销商应当向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取不低于获配应缴款一定比例的新股配售经纪佣金，承销商因承担发行人保荐业务获配股票或者履行包销义务取得股票的除外。战略配售超额配售发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。发行人股票上市之日起个自然日内，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于本次发行的发行价。主承销商可以根据超额配售选择权行使情况，要求发行人按照超额配售选择权方案发行相应数量股票。主承销商应当在超额配售选择权行使期届满或者累计行使数额达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的5金，向同意延期交付股票的投资者交付股票。超额配售金购买股票超额配售选择权做市制度待科创板竞价交易制度成熟时，引入做市商制度。资料来源：证监会，研究所根据表1320-25282019年全年发行家左右。首批发行主要集中在三大类行业：高端制造、半导体、医药。若按照每家融资额10亿测算，全年融资额大致在800-900亿左右。假定承销费率为5%，则承销的业务收入为40-4510%10%，预计收益为8亿5%%0.28-0.32亿元。初步测算的总营收为48.28亿元-54.32亿元，占2018年行业营收2662.87亿元的1.82%-2.03%。目前多家券商已上线科创板开户系统券商争相上线科创板开户，为吸引更多的投资者，、国信证券、安信证券等多2019年3月18家券商开通科创板开户服务，开通渠道包括APP、微信小程序、公众号和线下柜台等。科创板开户要求个交易日证券账户及资金账户内的资金日均不低于人民币万元等，符合条件的投资者反响热烈。表：科创板开户要求要素要求证券交易经验个月以上客户准入申请权限开通前个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于万元（不包括不存在严重不良诚信记录，不存在法律、行政法规、部门规章、规范性文件和业务规则禁止或者限制参与科创板股票交易的情形稳健型、积极型、激进型资产要求守法诚信适当性风险承受能力资料来源：公开资料整理，研究所32表：券商开通科创板开户系统情况序列券商名称国泰君安中信建投银河证券民生证券中投证券招商证券国金证券光大证券国信证券