中国经济所面临的问题

PAGE寒冬过后是春天吗？寒冬过后是春天吗？——2009年中国经济形势展望安邦集团研究总部2009年2月4日第一部分2009年中国经济展望一、2008年中国经济回顾二、2009年中国经济增长预测第二部分2009年中国经济面临的问题国际环境2009年转好的可能性微乎其微中国经济危机有自己的独特性国内银行坏账的风险不可避免中国农村社会稳定的风险大增全球经济模式调整将深刻改变中国外需环境投资“大跃进”的最大获益者是国有经济环保将再次因发展的名义而被忽略企业经营环境将会如何变化？2009年货币政策将呈现极度宽松的状态美外国资本短己期内不太可披能大规模流胸入中国顾2009农年房地产市产场形势判断备2009池年中国企业饿“庆走出去似”境的危与机肾第一部分线2009液年中国经济角展望骑一、腔2008兵年中国经济期回顾椒2008再年是全球和捆中国经济的牢大转折之年矮。从全球看往，次贷危机原恶化引发全薄球金融海啸件，导致了全喂球经济危机充。在国内，深中国经济分戴别遭受到大旱雪灾、大地愚震的意外干事扰，再加上衔奥运会说“困冻结效”跟因素，在全调球经济危机辜背景下陷入团“杯严冬佣”稻。根据国家宇统计局初步脉核算，妄2008类年糕GDP在总值供30067蹦0抖亿元人民币鹊，同比增长胡9.0%鱼。分季度看亡，一季度增致长容10.6%女，二季度增购长馆10.1%嫂，三季度增违长寨9.0%消，四季度增通长贿6.8%电。译随着国家统覆计局在鸦2009鞋年骤1简月递14哲日宣布将仅2007往年晋GDP监增速向上修恢正为开13.0%领（按现价总蛙量为人民币胀25.73胁1惨万亿元，比非初步核实数亮增加毫7776谢亿元），塔2008踪年的经济增惑速实际上被非人为降低。校不过，这也桃给怨2009鞋年的经济增燃速提供了较砍低的同比基后数，有助于弦“贺保八棒”菜目标的实现鼠。2006年2006年－2008年中国GDP季度增速走势图10.20%10.90%10.70%11.50%10.60%9.90%9%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%2006Q1Q1-Q2Q1-Q3Q1-Q42007Q1Q1-Q2Q1-Q3Q1-Q42008Q1Q1-Q2Q1-Q3Q1-Q4数据来源：国家统计局，2007年数据未调整2008年中国月度累计出口增长走势图0.2650.2670.1680.2140.2290.2260.2230.1930.1720.2190.2570.150.170.190.210.230.250.270.292007年10月11月12月2008年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：国家统计局遥安邦了解现胳在商界、学刻界和政界的晶基本观点，恼不过与主流菜观点不同，筒安邦并不认凯为中国当前忌的经济危机租完全来自于扑全球金融风秒暴，两者在霞很小的范围杜内有交集，织但详究其性群质，则完全饮不同。实际军上，中国经拍济的调整在辜金融海啸爆刚发之前就已当开始。简单突而言，中国窜的经济危机犁更多是自身扬的危机，肇宇因于自身固武有的问题爱——狐国有经济规欧模过大、占冷用资源过多索，金融资源堪的分配严重耍不均衡，市禁场环境配套突失去理智，诱经济结构和煎政策长期以任来贱“羞重外轻内种”塌、雹“庭重投资轻消炭费枕”潜等多种因素僵。因此，我肾们并不认为坏针对国际金狮融危机的羽“年药方旺”矩完全适用中谱国的问题。雨中国也许可贯以利用庞大摸基建来刺激灵内需，由乞“喷政府敢死队耍”熄来代替外需久市场，但国临际市场的疲起软恐怕不是育短期之内可碗以逆转的。脆在缺乏更多炒结构调整措曾施的配合之壁下，未来的阻中国经济结修构是继续扭比曲得更为严棒重，还是得计以在疲软过绕程中自主进仁行产业升级秩改造和完善高？恐怕还是汗五五之数。程在诸多强心坝剂的刺激下虑，我们不得李不担忧：中中国目前很可伶能是在透支泡未来经济增多长的潜力。碰二、克2009笋年中国经济服增长预测磁在政府经济根刺激措施之修下，市场普泉遍认为，考位虑到丘2008廊年上半年增批长的高基数用，大规模政辜府投资落实李需要时间，驾外需更是不病太可能在免2009悬年上半年有富显著起色，啦因此，市场种对到2009纸年上半年不尤抱什么希望链，对下半年固经济复苏则回寄予厚望，涂这已成为市杯场普遍预期僵。料在这样的市饱场环境下，狗除非再发生夺什么突变因驼素，预测色2009油年的中国经先济增长形势网将不会出现递太大的意外扔，中国经济墨很可能在如所下基本态势惭中进行：宫投资在强势猫的政府计划令和银行信贷放的配合下得栗以维持，成舅为拉动经济搁的主要动力海；消费在失网业上升和收厉入下降的打盟击下几乎必在然下挫；进卫出口在疲软音的外需下恐铅怕难有漂亮浸的表现；来她自境外的外维商直接投资养（湾FDI摄）要等国际必市场恢复元睡气才能得以霉重现辉煌，迟但外资在全手球危机下仍职会看好中国爹市场；至于申衡量通胀的落核心指标赶——玩居民消费价垃格指数（仪CPI自），由于整琴体经济的冻我结，很可能摔不出意料地政继续下挫。堡整体而论，常我们认为，种2009极年中国经济洁在强力的内辆需刺激和疲乐软的外需环伤境下，有望蹈得以成功粪“君保八窃”装。我们估计吩全年经济运状行可能明显洒表现出先抑脚后扬的态势贼，全年经济层增速可能达鸽到天8%捎－庭8.5%忙的增长区间娘。满要强调的是哲，虽然这一段增速在安邦据定义的璃GDP牲增速区间里乡仍属巾“绩强劲增长掩”望，但安邦的盛区间定义是遍一个动态概召念，是一个药全球性比较盾的概念，所眉以仅就国内械经济而言，素当经济增速南从高位大幅半下滑时（如匪2007师年的幕13%滩下滑至荐9%幅甚至携8%始），这仍然爱意味着经济顺温度仍处在城“农深冷平”畜状态，迁GDP晓增长率铲8%捧的算术意义夜，远远大于宿经济意义。图：中国近20年的经济增速变化图：中国近20年的经济增速变化4.13.89.214.21413.110.9109.37.87.88.48.39.11010.110.411.113980246810121416注：2009年为估计数，2007年为国家统计局最新修正数据。安邦制图。1998年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年19891990199119921993199419951996199719992000200120022003200420052006200720082009奶投资将成为嘱2009竭年中国经济肺增长的主要呈驱动力。拉2008幼年夫1祖－抹11皱月份，我国概新开工项目植22877屯6边个，同比增伟加掉17649慕个；新开工表项目计划总灯投资补77539牵亿元，同比际增长迁5.4%谜。数据显示傅，在中央鼓检励并政“牧要求歇”刻地方投资的类刺激下，新赚开工项目已容经从过往的衔负增长转变面为正增长。竭据国家统计细局有关负责咸人透露，合11圣月当月新开胞工项目计划迁总投资更是落较上年同期炼增长老26.9%公。这表明，余政府此前提驾出的加大投剥资基础设施栽建设的措施岭已在坝11室月开始发挥纷作用，这将湾逐渐带动投录资规模的总雷体提升。鼓在中央经济辫刺激计划出横台后，地方爹也纷纷推出匪规模庞大的粉投资计划。贤据统计，在态中央抖4和万亿元的投都资计划公布委之后，各地拘政府的投资态计划总额达抬到号18廉万亿元之巨队，远远超过锣中央公布的菌4非万亿元的规葡模。地方甚惧至为此要求诱允许地方发填债以解决庞裹大的资金需批求，并得到萝中央认可。贵最新信息是侄，变相的牧“村地方债埋”赢将以际“梢中央代发、膛地方偿还黄”倒的方式来运烟行。灰传统上最重浓要的投资资哑金来源呈——桨银行信贷，耗也在保经济苗增长的任务苏下得以放松扭管制。在舞2008维年最后的两监个月时间内却，中国银行岭业就突击新捞增贷款近万构亿元，使得西银行业则2008魔年新增贷款害超过戏4.5扇万亿元，远蝴超出钓2008锯年初确定的遇3.6绒万亿新增贷揭款规模指标隶。最新的消铃息也显示，乔非常在意银准行风险管控检的银监会也哄放松了有关汤风险监管指毯标，以敦促摇中国银行业窝加速放贷，伸为经济增长便“既输血要”共。研鉴于来自于慈中央、地方射和银行的一扒系列措施，曾我们预计川2009遣年全年中国豪的投资增长望速度有望继巧续维持在廊20%置以上的强劲满增长区间。佛在居民消费葵方面，陈2008炸年的全社会详消费品零售酱总额仍旧保凉持了名义高仰增长态势，爆即便扣除全型年超过许6%念的平均通胀杜水平，其实照质增长速度外仍旧高达邮15%猾左右，表现旱出强势的加迹速状态。不患过必2009保年的消费状腹况显然无法何如此乐观。栽主要问题在填于，从览2008费年出2现月居民消费天价格指数（极CPI司）达到年度影高位之后，辣就持续加速趴下滑。到猛2008妹年调12亡月，全国挎CPI粒仅为尚1.2%渡。照这样的蓄下滑速度，棒在浙2009纺年社3踩月或洞4送月出现打CPI政负增长，也融是完全有可维能的。区CPI划的这种下挫剃态势显示了夜居民消费信味心正在快速菌下降之中，河经济冻结的变趋势没有改叫变。疑图：经耀济危机下抛CPI躬与买PPI鹿显著下滑数据来源：国家统计局。安邦整理。98.00100.00102.00数据来源：国家统计局。安邦整理。98.00100.00102.00104.00106.00108.00110.00112.0007.107.207.307.407.507.607.707.807.907.1007.1107.1208.108.208.308.408.508.608.708.808.908.1008.1108.122007年以来CPI与PPI月度变化兵2009锐年的就业形虫势也预示了纲未来消费形俯势不容乐观序。中国社科硬院发布的摇2009侧年《社会蓝爬皮书》显示仔，中国城镇腿实际失业率而为册9.4袜%观，比官方一最般使用的酒“拦登记失业率耐”地数字高约一芝倍。中西部层居民的就业挣压力又更大饮，失业率超裁过善10%尼，其中大中改城市失业率敏约些10.1%暑。随着经济担下滑，国内巨沿海地区企只业大量倒闭拴，再加上大亲量毕业生加馆入市场，迅狼速放大的失扫业数字将冲找击遗2009谢年的消费者淡收入。我们屡预计，折2009盾年中国社会渣消费品零售苹总额的实际也增速可能在羡11%险－泳12%汁之间，考虑象到通胀因素枣的消费名义吧增长，则可被能达到什15%吧左右。法2009露年浴CPI赤则有望保持扫在平均熔3%必以下的低速症增长区域。篮在进出口方荷面，查2007煌年，中国商岔务部的年度插目标还是苍“慕减顺差易”喝，经过免2008友年的风云变童化之后，例2009资年已经变为咱“气千方百计稳充定出口害”腐。为此，刚营刚在横2007炊年下调的出瓜口退税在指2008钟年又纷纷上排调，仅草2008患年下半年至描今，出口退姓税就上调了龄四次。据国适内媒体报道尾，在颜11则月出口增速说变负之后，势中国海关总拼署甚至将向矿中央上报数餐据的频率由堂以往的每姑10煤天一次调整螺为每天一次敬。在确定出拣口形势发生漂巨大变化之糕后，上述蛛“惜保出口娱”笼的政策陆续挖出台了。在放全球经济衰翠退导致外需减环境恶化的大今天，抗“符中国制造奶”她的出口政策债环境大有重棕归原点之势救。轿然而在疲软器的外需环境脾下，刺激出座口的措施恐说怕作用将会抓有限。以美摘国等发达经壳济体的受创晶程度而言，拥就连丰田汽脆车这样的企眠业都步入亏厘损，更是前哄所未有的关顾闭日本工厂狠11打天，显示了灿全球经济即彻便要进入复教苏，恐怕也仁是亿2009虾年年末的事科情了。中国廉在茅2009港年全年都将乱面对一个失炮业率攀升、仙收入下降和去消费需求不呀断萎缩的外粥需市场，几影乎是一种必冬然。堂另外，汇率桌形势也将让耻出口形势雪付上加霜。据丸国际清算银际行公布的数挨据，截止挥2008摔年榨9丸月份，人民摸币实际有效券汇率升值哀10.04狂%沫。不少市场阿人士预计识2008五年人民币实领际有效汇率岁的升值幅度嫌可能高达谁15%做。不过，虽灵然通2008坝年人民币的场实质有效汇看率是在美元货全面走强的席情况下创造扣的，但这种璃实际有效汇斧率的升值，期更多的还是铺与通胀数据句有关，而不报是汇率本身拔的实质体现捞。一旦中国贱通胀数据大潮幅下降，人原民币的实际谜有效汇率就旷会相对升值精。考虑到找2009痛年全球发达中经济体都在腹疯狂降息、挺发钞，传统拆上的世界硬抗通货在趋2009贵年全年的表胃现都可能很郑疲软。因此娘即使是目前环的汇率也将苦对中国出口鉴造成打击，幻2009宝年恐怕依旧律将成为中国剧进入每WTO厨之后出口行透业最难过的矿一年。我们忍预计补2009淡年全年中国倒的出口增速吨可能仅能保香持在爹5%采－去10%狗之间，甚至秧更低，能超大过叫10%兴达到两位数殿的增长，则错属于超常发努挥。征2009梳年的中国进耀口也同样可纠能出现个位民数增长。今狗年净出口对薪中国经济增歉长的贡献，答有可能为零雕。探第二部分务2009蓝年中国经济用面临的问题恰国际环境秤2009墙年转好的可郑能性微乎其扑微殿华尔街金融罗风暴发生以下来，到丽2008特年管12雷月忆24级日，美国、可欧盟、日本邪等国政府提运出的金融救案援计划，再聚加上中国垦4币万亿人民币砌的财政刺激您扩张计划，讯在全球范围尺内已经实施燃和计划实施体的金融救助洞计划总额，菊粗略统计大蜻约为开6突万亿美元。绩然而，全球傍各国政府的培财政救援计生划显露出可总怕的无效症座候。解在全球央行绸一致大幅降骂息的情况下子，如果各国周的金融救援限和财政刺激路计划缺乏效聋果，必然会岸导致种种疑典问产生，其唉中一个最主潜要的疑问就骤是：全球第喂一世界的发发达国家，甚拴至包括新兴示市场国家中舅的会“骤优等生骑”储（如脏“芹金砖四国普”炭），是否都坝陷入了流动楼性陷阱？纤从宏观上看误，一国经济狼陷入流动性撑陷阱主要有牧三个特点：占一是整个宏图观经济陷入镇严重的萧条嚷之中，需求代严重不足，意居民投资和阶消费大为减哈少，失业情耽况严重。二吐是利率已达管最低水平，碌货币政策对婆名义利率的策下调已经不甩能启动经济裂复苏，只能穗依靠财政政寿策来摆脱经亏济的萧条。粉三是货币需饿求利率弹性竞趋向无限大熄。无论增加扒多少货币，蜜都会被人们绳储存起来。巾上个世纪财90币年代，日本弱就长时间处肉于流动性陷猛阱状态。如怖果全球经济两一旦掉入日腹本式的流动般性陷阱，金裤融危机之火母可能延烧旺10爷年甚至更长基的时间，这培将是危机的治10债年！基本观点引自安邦集团首席经济学家陈功的有关著述。蜂大多数人对蠢全球金融风溉暴周期的估辟计，大都在碗两年左右，凳也就是说在脖2010乔年将会结束线。与这种乐短观态度截然耐不同，我们市认为全球经父济的发展要厅分成两个阶黑段来观察，黎第一个阶段沫是从棵2008家年秋季一直委到雪2010役年年底，第班二个阶段从起2010议年年底开始缩。这两个阶剧段的性质有奴很大分别。忆2008绘－乎2010山年这个阶段铸，主要是看祖现有的世界看各国财政救旧援计划是否剃得以奏效。方如果这一阶再段的经济刺吃激效果基本合无效，那么币全球经济就勾可能进入拐揪点，转入域“然危机禽10售年亿”夺这一灾难性念的阶段。客2009层年的国际经肥济环境，我蚕们认为将是庸一个虚弱的红全球疗伤过北程。国际货猪币基金组织胀（滔IMF臣）已大幅调沙降窃2009匙年全球经济俘预测：全球厚经济增长率迎将降至起0.5%烛，这是二战转以来的最低钥值。其中，跌发达经济体卖将出现二战厦以来的首次纪全年负增长司，降幅将达第2%置；新兴和发月展中经济体煤的经济增速甲也将从去年猾的尼6.3%恨猛降至童3.3%郑。扫一些新的经话济阴影正在盲积聚。一是餐全球消费明裕显萎缩，美点欧日等发达撤国家经济体怠和印度、巴卵西等新兴市柱场的消费都叨出现了明显钟萎缩迹象。推美国消费者宇如果减少拢10%茎的开支，消罚费减少将达物1萄万亿美元，扔这是很难填能补的消费窟垂窿。二是全我球贸易保护仅主义迅速抬刻头，这将成离为货2009怨年阻碍经济帽复苏的重要拐力量。美国狮众议院日前充在通过经济梢刺激法案时猴附加了条件耀，救援资金地只能滚“宝购买美国货欲”役。保护主义私不限于贸易疫领域，美国药今后还可能膊推出筛“旅只雇美国人唤”果的议案。英肺国、法国、舟希腊和冰岛磨等欧洲国家叠也出现了拒罪绝外劳、优晋先雇佣本国陵人的社会呼吉声。揪在上述背景呆下，全球经艘济环境在辨2009暖年转好的可贩能性微乎其悔微，这将进剂一步恶化中戚国经济发展鼠的外需环境缎。屡中国经济危失机有自己的陪独特性晚当前中国所规面临的经济敌迅速下滑、焰企业大量倒仍闭、失业人罚数大增等现意象，事实上婚就是一场经甜济危机。对汗于棕2008规年开始的中助国经济危机您，国内外各运界几乎都将指其归因于全额球金融危机痛的冲击，中薄国官方也将攀其作为标准妄说法。而中童国经济的恢吴复，也与国愤际经济挂上瓶了钩。在限2008跑年年末，国缝内到处都充素斥着有关中旷国经济凶U凤型翻转和用V麦型翻转的讨师论，热度非短常之高，显锐示中国权威捞的专家、学馒者及官员对畅2009逝年的形势非宇常乐观。居但在我们看党来，中国现罗在面临的经眠济危机与华半尔街金融风肢暴是本世纪晋的一场双轨口风暴，两者也在一定范围粥内有交集，惰但就性质而扬言，则根本储不是一回事后！中国经济丙出现今天的劲局面并非偶动然，而是一秤系列有疑问态的政策共同唤作用的结果捧。禁中国经济危希机大致是由敬如下原因导膛致的：聪一、国有经许济的规模过孤大，占用了姨大量的资源夹，但由于国死有企业依靠骗垄断经营，贡实际创造的拿效益不高。狐在相当多领俊域仍为国有扣企业垄断的僚体制下，这报等于是在挖答经济增长的乳墙角，政府奉仍然需要为广国有经济体锋的亏损来买洞单。却二、金融资惕源分配严重傻不均衡。国绩内信贷和金安融资源严重很倾向于国有慈集团，众多愿承担最大量租社会就业职纹能的民营企贯业，实际只搏能依靠高利巴贷勉强存活信。由于资金哥成本太高，惨一旦市场压帅力袭来，自然然立刻倾倒笼。不要忘了判，在金融海偶啸还未爆发串的材2008察年上半年，鸟国内就已有玩高达寄6.7梳万家中小企卧业倒闭。或三、货币政圾策进退失据困。中国曾在蛛通胀问题上录长期处于犹析豫状态，物锡价指数迅速骤上升到超过雀8%目，而同期存病款利率水平你却长期远低牵于通胀率。诵这不但相当蚕于催逼企业确犯险冒进，惰同时还极大形地推高了资衡源与资产价框格，增加了拴企业的经营址成本。而在盛经济放缓苗订头出现的时慌候，国内货亲币政策又停坦留在紧缩状哥态，没有及举时调整，造雾成了现在的树被动。全四、人民币所升值的影响逗。人民币升钩值将会摧垮隶沿海的大量坏低端制造业舰，这种常识敏性的提醒不孔断出现，却圈从来没能影高响决策层。猫很多产品的覆利润只有疼5%忠，人民币升指值超过惊20%克，明显对它绩们将是灭顶励之灾。中国色的问题早就宗存在，只是何被人为忽略无，这是重视哈表面繁荣的六必然后果。霸五、市场环玉境的配套逐偏渐失去理智讽。新的劳动狠法被基层广束泛认为是近殖年来最糟糕择的一部积“隶恶法蔬”题，对劳动用鸟工产生了广兔泛的杀伤；照不动产价格热上涨也在很短长时间也失牛去控制，国鸟内大量政策戴互相打架，距处于混乱状既态。夜值得重视的邀是，池2008屈年中国经济识陷入危机，头实际上从北病京奥运会之绸前就开始了捷，随着为奥脑运会开幕做晕准备，采用斑行政命令的棵方式冻结了症国内部分经甜济之后，中协国经济就一葬直没能再重洪新启动。在爹一切为奥运串的情况下，罪中国经济的春列车刹车容颤易，但重新狸启动就难了芝。奥运会之俗后遇到全球浇金融危机，粒结果中国经崖济这趟车怎虚么也打不着回火了。基本观点引自安邦集团首席经济学家陈功的著述。红在某种程度姑上，中国的半经济危机是增我们自己的马危机，国际姿金融危机与盲中国自己的尿危机交织在漫一起，才使贺得问题看起遗来更严重。头这是一场双丸轨危机，我践们不能掩盖瞧这场危机的旨性质，胡乱节跟着西方国疮家出牌。从汉全球来看，绩灾难不可能梁很快结束。北而对于有自冻身特点的中词国经济来说昏，对于未来冶经济形势恶勇化的可能性昼，国内要有汇足够的警惕宽。飞国内银行坏挑账的风险不眼可避免区中国政府推魂出的思4叨万亿投资计责划要得以落币实，银行信盟贷的配合不骗可或缺。中迅央政府已经赵表态，在住4见万亿投资中刚，中央财政铸只出衔1.18富万亿，剩下庆的资金需要田通过银行信泽贷、地方财侮政、社会资丝金或其他方面式融资。各菠地方政府推仿出的投资计类划合计高达裕18卫万亿元，如距何融资将是咏一个大问题宗。可以肯定清的是，商业复银行信贷将赠是融资占“吐大户投”仁。纯去年下半年郊以来，由于掏担心信贷风华险，商业银书行惜贷心态汪普遍浓厚，舅造成宏观宽擦松的货币政掘策被微观紧肾缩的银行信床贷所对冲。呀但随着题“惕保增长合”宣成为政治任架务，中央、池地方政府及泄金融监管部币门的全力推轿动，商业银帝行信贷在选2008阅年量11偏月、韵12能月出现普遍运高速增长，帮并在今年裤1教月份得到延垮续。据温家迷宝总理日前赠在欧洲访问渴时透露，在狱2009坑年尾1材月的前滴20箩天，国内银刺行业新增信保贷接近她9000窗亿元。从这岸一势头来看灾，悬1纱月份新增信效贷突破万亿乱元已无悬念蒜。有研究机蹲构估计，今怠年闲1杆月的新增人导民币贷款可乳能高达帖1.4迹万亿－腔1.6璃万亿元。惜这一增速十看分惊人。在河放松货币政访策之后，央捆行确定的把2009袖年新增银行薪贷款目标为袖4.6加万亿元。但蛮现在仅仅过数了一个月不苗到，就完成御了该目标的口20%勇。如果按照今这个速度，站今年第一季放度的银行信匹贷将用掉鸟60%买的额度，新性增信贷可望旬超过怒3巨万亿元。堤面对如此快钻速、庞大的聚信贷投放，监如何控制风怜险、尽量减戴少坏账？这辈是一个大问步题。有市场盟人士质疑：标中国的商业锹银行是怎样趁来审核信贷岸资金质量的柱？其实这个只问题并不难毫答，在犁“顺保增长横”树压倒一切的骤时候，银行消（尤其是国零有银行）增垄加信贷也成得为政治任务妇的一部分，纽它们根本不齿可能对众多轨的信贷项目政进行审慎的虏风险评估。揉现在银行唯极一能祈祷的钥是：这些项耕目都是有中找央或地方财丛政支持的黎“留好项目悔”铅，千万不要暂出现坏账风芽险。图：2008年至今国内月度人民币贷款增加额（单位：亿元）8036243428344639318533243818271537451819476977181000002000400060008000100001200008.0108.0208.0308.0408.0508.0608.0708.0808.0908.1008.1108.1209.01数据来源：中国人民银行，安邦制图纪监管部门的关“并纵容造”碗也在为银行桐信贷大开绿愁灯。伶1驻月扫10逼日，中国银取监会发布通绘知称，拟对源目前十项信栽贷监管规定煌和要求做出魂调整，并提轻出鼓励实施耳贷款重组，宁支持银行业机金融机构在帖防风险的基吨础上，加大夸信贷投放力唱度。总体而吗言，银监会蛙是在暗示通哲过放松对商锣业银行的风当险管理控制掏来促进经济攀增长，这是作新政策的核歇心。在我们前看来，政策烂上的松口子奉，很可能为丧今后的中国烈银行业带来泊新的风险。胆温家宝总理忆日前在欧洲磁曾调侃欧美查国家，与它邻们不同，拥“本中国没有拿贫钱给银行补婚窟窿叠”愿，而是投向乒了实体经济书。但中国的醋问题不是救冬银行，而是冶信贷投放后攻的坏账问题萝。温总理当俯然也没有忘崇记这一点：骄“形我们绝不能裹把贷款投到奉重复建设和脂增加过剩产篇能。银行既宜要执行适度缸宽松的货币共政策，又要弃把握贷款的请原则，不要虾使今天的贷眉款变成明天齿的坏账。库”迎但对于国内竞银行而言，赴在当前经济即下滑、企业逝亏损的背景辜下，兼顾贷号款增长和减物少坏账是一阴个极难做到扶的平衡。蔑在我们看来竖，在惰4羡万亿投资大厨计的驱动下辆，国内银行跳的坏账风险店不可避免，朵很不幸的是营，国有银行乎的各级领导视人员，几乎清无可避免地差会因为坏账弹而再次成为结牺牲的对象京。当投资建沉设需要钱的披时候，政府色会向银行施呼加强大的压报力，银行必氧须放款；当影坏账增加后世，风险的承闻受者和牺牲件者也会是银妥行。这种风煤险即使在壶2009护年没有显现提，在扣2010断年则可能更改多暴露出来抗。银行界与椒过去一样，锯未来也没有握免死金牌！并中国农村社雕会稳定的风宪险大增幼农民工是受坚到中国经济章危机冲击最树大的一个群饱体。在支撑追“法中国制造烂”娘和中国城市匙化的劳动力灌中，有相当葡一部分是农耐民工。按官扭方说法，中卸国农民工进罚城务工总计衣2罩亿人，跨省绒流动的有材1.2宵亿人。但中牧国经济危机亏之下，大量槐中小企业破党产，导致大疲量农民工的夫实质失业，获收入也大幅窜降低。刑中央农村工搏作领导小组轰办公室主任探陈锡文日前通透露，在全内国见1.3捷亿外出农民断工中，大约蜻有音15.3%吩的农民工因骑全球金融危芒机而失去工轨作，或者没吨找到工作。姿据此推算，多全国大约有纷2000狭万农民工失迎去工作，或客者还没有找达到工作就返与乡了。这一称估计数超过卧了此前有关张方面对亲1000壤万－愤1500寨万农民工失切业的估计，脚显示当前经房济危机对农罩民工就业的箩影响已相当母严重。陈锡津文也承认，答2009甚年上半年由光于金融危机阴的影响尚未储见底，农民纵工失业或将划加剧。盐温家宝在谈某到农民工失藏业问题时曾眨表示，胶“知我们应该感打谢农民工，昨他们为现代谈化建设做出贝了贡献。在满金融风波当炊中，他们又隆成了劳动力残一个大的蓄情水池，城市朋有活干的时淡候他就进城蒸，城里没有营活干的时候如他就返乡。缘”携但实际情况唱恐怕没这么筋简单，农民骆工群体并不糟是安安静静弦地进行简单灶位移，他们悦的收入、就魄业、养家糊袖口不能忽略返，而且农民炭工问题还关青系到农村的印发展。外出女打工的年轻贸农民思想活胃跃，他们见涨多识广，也窑习惯了与农硬村不同的消睬费。温总理也的感谢必须效有一个前提夹，就是农民桨工的土地还锹有保障，这饭也是农民最负后的社会保而障。但在现很实中，由于溜各地近年的绍城镇化发展慢，不少地区剂的农民已经袍失去了土地殃，农民工的贷回流可能引鞋发大量的土汽地纠纷。荣中国经济危逃机下的农民穴群体，并不都是一个平静茂的劳动力蓄腊水池，而是笔一个缺乏保幕障、缺乏工境作机会的社兆会群体。今途年春节后农叛民工大量提渔前返城，他提们最大的愿判望是找到一伯份工作，别尊无他求。我付们注意到，典广东已经出尺现农民工工均资下降到并800体元的现象，胶在一些贫困乖农村地区的申社会治安开怠始恶化。正胶如安邦集团肚首席经济学扬家陈功指出馆的那样，喇2000办万农民工回速农村，就是夫2000仿万张吃饭的裹嘴，这是一抱种压力转移厉，他们在家歉乡无法就业肆时，将会发腰生什么呢？畏这使得壶2009更年中国社会杀再次有可能标成为一个大电火药桶！清全球经济模渡式调整将深忍刻改变中国虾外需环境丰借助全球化领进程，包括委中国在内的吴亚洲国家承厕接了欧美发号达经济体的薪产业转移，转并形成了差“惨亚洲制造＋兽欧美消费馅”宿的市场格局姜。以量2001惨年中国加入鹿WTO己为标志，泼“扯中国制造绝”伞在全球市场染进一步凸显谣。从告2002罩－剥2007重年，中国的戴出口增速每壶年都在晴20%展以上，出口究额从坦2001圆年的蜓2661.侧5叛亿美元暴涨察至刘12180蓄亿美元。写在浇“场中国制造付”笛的另一端，炕则是世界经拜济增长的引那擎扭——轿以美国为代铲表的欧美发帆达国家持续剩膨胀的消费显热情和消费夕规模。这种洲消费意愿和逗消费规模的养膨胀，甚至准达到了方“币狂热疑”骆的地步。数盏据显示，从叶1994与－徐2007辈年的稳14趋年间，按实粉值计算，美次国实际消费扇需求的趋势搁增长率每年衰高达防3.5%爹——春持续时间如旦此之长，对顷现代史上任围何一个经济番体而言，这忙都是一场最俯盛大的消费瑞狂热。政现在，始于鞭美国房地产快市场调整的抗次贷危机以局及全球金融馆危机，完全客刺破了信贷凤消费的巨大背泡沫。按照将摩根士丹利躺（亚洲）主份席斯蒂芬汤·们罗奇的观点登，美国由收贺入型储蓄向铜资产型储蓄农的转型失败葱了，美国消体费者可能将丑不得不接受间其传统消费察模式行将终停结这一现实婆，茫“话亚洲制造＋责欧美消费拉”杀模式的调整蓬已经拉开序辨幕。伯近期美国消认费数据的下努滑以及国际会贸易的萎缩讨，为正在进策行重塑中的辟全球经济模乖式提供了极劈好的注解。奇美国商务部由最新的数据择显示，美国申去年眼12透月份零售额月下降乞2.7%荒，大大超出从预期，是连址续第六个月豆下降。美国坟去年语11灭月、驶10趴月份零售额同数据分别下课降垒2.1%卖和珍3.4%妇。消费下降尿幅度之深、嚷范围之广表吃明，忧心忡版忡的消费者那在假日旺季隆并没有积极容消费，而是手进一步节俭尖。美国消费狭萎缩随之引敏发了国际贸劝易的萎缩。被数据显示，赌去年挪7尿－辆11剃月期间，美胜国的月度进索出口总额从作近宽3980妇亿美元降至泊3260参亿美元，降信幅算18%提。其中尤其魂引人关注的公是，进口额嗓下滑占到了接其中的河2/3惧。美国再11炮月进口下滑下12%责至耽1832奖亿美元，创气降幅纪录。妨日本财务省盟1春月脆13蹄日披露的数换据显示，明2008里年嚷11笼月份出口较帮上年同期下区滑裙27%横，创下有史线以来最大降迷幅，进口也则大幅下滑基14%搁，而这又相条应损害了其辅他国家的出奔口。全球第已三大经济体趣德国同日公奇布，冈11呈月份出口降伐幅为菊10词年来最高水宗平，较上年摩同期下滑洲11.8%驾。加拿大公违布的仗11脖月份贸易顺结差则达到母11角年来的最低防水平，进出背口降幅均达迅到示2003脾年来的最高车水平。季种种迹象表林明，金融危维机毁掉了欧宅美发达国家版成千上万人仔未来十几年矛的消费支出颠计划，甚至歌可能使下一拴代在不同的婚消费观念中虫成长。考虑惧到美国消费运者依然承受镰着极大压力膀——岛不仅仅是创俩纪录的债务迹和低存款水原平，而且还佳有急剧增多融的失业所引年起的收入损少失融——似我们有理由回相信，美国以消费者紧衣呼缩食的日子观仍将持续。适消费模式具蝴有强大的惯讯性，其转型除并不容易，晋但一旦转变北发生，再恢谢复过来同样张不容易。欧瞧美发达国家携，尤其是美瓦国将不得不稿面对其传统钥的消费方式博行将终结这佛一现实。伏毫无疑问，督这种消费模联式的改变意蒜味着传统的袜“膝亚洲制造＋缺欧美消费重”变的全球经济窗模式将要经坝历痛苦而漫伯长的调整，朴而中国将会阻受到重大影钟响。海关总职署数据显示痰，暑2008拣年我国外贸侧进出口思25616箩.3扛亿美元，同白比增长狱17.8%糟。其中出口筒14285滩.5鼓亿美元，增漆长喊17.2%谅。其中，对肆欧美等发达胆国家的出口痕增速经历了纯一个明显的证下滑过程，丹以对美出口助增速为例，币2008殃年全年下降梁至劣8.4%宅，较铃2007隙年全年的哑19.1%饺下降幅度明惑显甩——溪既然全球化近塑造了航“义亚洲制造＋锐欧美消费触”亦的经济模式世，那么，叠“静美国消费口”平的调整与转旱型必然带来浑“车中国制造脾”写外需环境的哨深刻变化。奥对中国来说犹，椒2009赏年将肯定处巴于外需萎缩缩的困难状态服，中长期而沙言，中国必焦须对外需环君境的巨大转任变做好准备视。也许，只煤有中国内需艇市场的极大邀启动和产业令结构的升级显，才能迎接痛这种变化。亭图：杯2007罚年辅1愁月至呈2008德年战12蝶月中国对美伙出口增幅与尾比重休投资革“悉大跃进仔”含的最大获益扮者是国有经世济劫面对全球经壮济衰退和中援国经济危机聋，中国政府算强力启动了畜刺激内需计唉划，将在未啊来两年内新挤增加约鲜4拦万亿元的投岸资，相当于坛2007齐年全社会固趋定资产投资呜的表29.2%润。各个地方势政府也先后缘公布了各自证的投资计划忠，据媒体对客已公布投资踩计划的荣24础个省市的汇爬总，投资总参额超过了释18钱万亿元。旱国内的投资筛扩张已经展惧开。据国家六发改委透露拨，在悼4缝万亿投资中污，福2009尊年第一季度亿大概要花掉竖1他万亿元，而跟且投资要本高着灰“领出手要快，震出拳要重，促措施要准，围工作要实哈”密的原则。大亡力度紧急扩耕张的背后，勉透露出中国筛政府对经济蓝急剧下滑的疼焦灼！以及兵中央政府在牛短期内防止观中国经济崩团盘的决心，踪“训保增长牺”葛不只是经济百目标，而且垂是政治任务灯，不能让中谜国经济在金袖融危机面前盗掉链子！财馋政部官员明孝确表态任2009严年将会扩张圾赤字财政，帜同时中央首锦次表态放行代地方发债草——街由财政部代她发，由地方描政府偿还。价如果国债和肆地方债推出夏，将在一定辞程度上缓解详扩张性财政怨需要的资金待问题。在外捆需萎缩、消嗽费难起的情猫况下，数万仓亿投资将成众为聋2009攻年中国经济连增长的主要亭驱动力。舱至于这些投泽资计划的效惊益如何？这森是一个颇为侍敏感的话题备。从政府角陈度来看，这驴些庞大的投析资就是挑“帝强心剂驾”贸，要达到的好目标就是保筒持短期经济柄增长不垮，贴市场信心不讯失，社会不凑要因经济危丙机而失控。百然而，政府版替老百姓大死把花钱，按钞目前的财政弓扩张路子，痕实际上就是尘把社会财富嚷变成道路桥竞梁、变成钢村筋混凝土的秀过程。表面详看，这是标财准的凯恩斯左主义路子，纪但实际上凯监恩斯只是一售面旗帜，在纵政府高度控剑制经济资源县的中国，凯渣恩斯其实仅性为一种政策值工具的品牌为而已，绝非鸽中国社会的火最佳选择。奏首先，中国葵不是美国，妥不能通过多躬印美元、多凝发美债让全便世界来为其许救市买单。鬼中央和地方锁推出的巨额虫投资计划，颗其资金需求丑最终都会转电化为对全体奸中国国民的域负担。其次栗，在全球化议框架下，中犹国政府强行倡扩张经济，脆名义上是先钟保自己，但蝴实际上是在默为全球做贡错献，为全世窃界创造需求瓦。第三，最仔重要的一点逆是，中国经判济面临的问兔题与其他国丈家不同炮——劝我们的问题介是市场化不兔够，经济需借要调整结构呆、放松管制轨，提高整个改经济体系的惜效率。在实领现政府短期竟“极保增长帖”惊目标的同时梦，政府投资取在很大程度慈上是在代替筑市场，挤占滤了经济资源猴，扭曲了市骄场。虽然与“棉政府敢死队身”然蜂拥而上，底但由于政府贸的选择是人骑为的，所以应政府里“歌托市励”毛只能导致少胜数资产价格剧的上升，大寄部分资产价波格继续冻结甩，最终令市香场畸形发展钟，失去了自瘦我调节的能渣力。忆既然政府动桌员各种资源板来救市，那椅么有两个问格题无法回避蓬，一是政府缺托哪个产业寸？二是在产德业内部，政许府托谁？根熔据以往的经涨验，这两个车问题的答案尤都是现成的机：政府托的犯一定是环保听问题严重的言传统产业，股如汽车、能鉴源、钢铁等刚，因为它们诉对链GDP弟的贡献大。笑而在产业内贯部，政府一架定是托国有趴企业，这样盘肥水不留外孝人田。租实际上，与逐过去一样，蔬本轮大规模知的经济刺激乎结果，也将岗会是国进民炮退。改革隐30风年了，如果缝在宏观调控惠的口号下，店再经过几轮庙这种由政府蹄强力主导的娘资源再分配做和再集中，光则可以预料嫌共产主义在妥中国的一个阀少数群体中迅（国有经济租体系）将要裳实现了！引自安邦集团首席经济学家陈功的著述。利环保将再次县因发展的名属义而被忽略体保经济增长杆成为压倒性呈的任务，使进得中国许多蕉过去艰难推湿进的改革有缘可能走回头桶路。环境保雷护就是这样偶一个领域。系作为保增长汤、刺激经济么政策的重要疗组成部分，肯中国政府正露在加快推出择十大产业振它兴计划。振克兴计划所涉吴及产业包括剃钢铁、汽车订、船舶、石主化、纺织、绑轻工、有色句金属、装备刘制造、电子景信息、建筑室业等。这些堆产业与国民昌经济关系较驴大，但同时瞧也都是典型论的非环保产懒业，对环境谎的破坏和影设响很大。该从已出台的高钢铁和汽车造产业振兴规丛划来看，我突们认为，其浇中存在着不究少的方向和唯定位问题。丈目前出台的慰产业振兴规昨划更像是在裙经济快速下何滑的特殊情誉况下制定的夺花钱计划，磨而不是战略晚方案。在钢际铁振兴规划最中，由于经毙济形势严峻纳、钢铁行业躬面临生存危业机，国家出挖台钢铁产业阿振兴规划的疑一个重要目丽的是为了挽症救钢材市场金，避免钢企滩遭受更大损龟失，因此产联业规模拉动班国内钢材市辉场消费的特桑色十分明显客。汽车产业江振兴规划的挖基本目标也至是要扩大市猴场的总体消丰费规模。掀值得注意的胀是，当这些扩典型的传统亦行业进入振拴兴发展时，蝶对生态和环糕保的威胁也筛将会随之扩李张。在前几益年的宏观调芬控之中，对卷于传统行业旺产业的升级眯和环保要求泉，在强调节碗能降耗的总淹目标之下，挎应该说都有止一些进步。旁但现在值得晶质疑的是，兴对钢铁和汽税车等传统产课业的大规模机刺激，可能图会在环斤保问题上走蚀回头路。中队国可能在事穿实上向全世观界宣布，在挺刺激经济的慌目标之下，违将暂时放弃股基本的环保悬原则。我们态注意到，在剧去年宏观经满济政策大转忌变之后，环迟保部门对大斜型项目的环洗境影响评价揉明显加快，泊自从国家推戒出断4愉万亿经济刺巨激方案以来孤，环境保护遵部共批复项珠目环评文件歉153渣个，总投资乏达本4700白多亿元；而临暂缓审批的骗高耗能、高事污染和资源但型煤化工、这火电项目有洲11趁个。亩当然，在已给出台的两大壁产业振兴规露划中，也都闯有一些环保料的内容，如吩钢铁行业的瞧技术改造和著升级，淘汰拆落后产能，毁汽车产业未微来教3钟年将安排拆100凝亿元专项资嘉金来重点支鞠持企业技术泉创新、技术坦改造和新能业源汽车等。室但用不着费烤心就可发现蝴，这些涉及叙环保的规定承都显得过于窃原则、过于飘象征性、过蜡于表面化，四是对传统产派业刺激计划足的一种纳“贺装饰性坝”奏的内容。在塘我们看来，掀越是在经济纤困难的时候蚁，越要强调膜正确的方向柏，否则就会含因为悄“貌急就章态”躺而犯错误。断我们不能总目做那些几年佩后就反思，最十几年后就亮后悔，几十图年后就批判承的事情，决罗不能允许以种保增长的名壤义来再度牺愉牲环保。刑企业经营环孕境将会如何锈变化？放对于大多数扰企业和投资岸者来说，肃2009鄙年仍是难熬猪的一年。不加过，企业的蛾情况会出现握明显分化，坟那些拥有资膨源、现金和特政策优势的舍企业仍将是象经济风暴过凡后的薪“窝剩者恰”收和赢家。如朴下形势和趋荣势变化将值跃得企业关注缴。宣首先，融资到环境的两极膀分化将助推易“棚国进民退宴”若。在股市低害迷、债市发佩展滞后、地注方财力捉襟糖见肘、民间逮投资限制重半重的背景下构，中央和地衔方抛出的庞深大投资计划市将更加依赖喷银行贷款满涨足其融资需港要。而商业歌银行为了规育避风险、抢脾占优质项目专资源，信贷呼重点已经毫奉无悬念地落兴在了基建和朴政府引导项峰目上。以建永行为例，其幼2009息年新增信贷洋规模将达到竹4000就亿－愤5000翠亿元人民币饶，增幅达到首13%宴－蜂15%草左右，其中朱一半左右将厕投向基建领桑域。此外建糠行还与铁道薪部签署战略煤合作协议，握以政策规定惊的最优惠的沙方式为铁道地部及其下属认单位以及女2008左－知2010汗年期间铁道睛部重点铁路鉴项目意向性纹提供者3580形亿元的综合永授信服务。炸再以中行为窑例，据初步涨测算，从现渐在起到明年布，中国银行求对重大项目段贷款投放金俩额将超过朋3000需亿元。在项银目投放上，编中行将着重糠支持铁路、越机场、公路乞和电力等重意点行业、重苏点客户、重舱点项目等。勉而无论是中板央的笨4疲万亿投资计鉴划，还是地库方抛出的动疗辄以万亿计严的投资大单允，所涉及的苗领域均是政封府和垄断性溜国有企业为挖主。我们判侄断，这一轮脸投资之后，垮民营企业因需无法分享投虏资盐“均盛宴毙”河的主要部分永，地位会更耐加边缘化。舞虽然铁路、爆公路、机场杯等领域的投诉资，可以通迟过市场化方姑式吸引一部亮分民间资本纱的参与，但煮整体来看，隐民营资本参梢与大型基建旗投资的并不既多。发改委挪资料显示，宁从项目涉及芽的行业和企躺业来看，民谅营企业只占资有大约圆10%箱的份额。因纹此对于一直模受信贷歧视公的民营经济虫来讲，怀2009访年的信贷环送境将更加恶欢化。无论是干国资委直接爸注资，还是红并购贷款的龟推出，国有伴企业（尤其叨是央企）将镜因为资源优叙势而成为呈2009煌年并购潮中虚的最大赢家漆。乏其次，持续体的许“阶去库存化划”柱过程将加剧礼企业风险。照在哥2008础年的国际商象品价格的大窗涨中，许多喜企业在上半俘年积极增加表原材料库存按，而下半年杆以来国际商卷品价格的直哪线下降让企看业措手不及织。据了解，烘国内某中型页汽车生产商智因为高位库还存而形成的呢资金占压高尺达贵40睛亿元，几乎饼吃掉了该公舒司去年上半奴年的全部利舒润。表2008流年钳1蒸－午11较月全国规模钟以上工业企撒业整体利润森增速与副1洽－意8乏月相比大幅垒下滑，其中爹9权－妄11隙月工业企业如利润负增长赵26%君，收入增速辈、毛利率也堂出现显著下碍降，而高库乌存和低需求束并存无疑是廊两大元凶。趣从产业链来勾看，原材料烫制造、中间判制造业地9射－微11坡月整体利润耳大幅下滑，挣而消费制造胸业利润增速占下滑幅度相晕对较小；从算库存来看，确尽管上游原护材料行业产到成品存货增露速有所下滑蓄，但占比仍哑然较高；而用无论从成品土增速还是成炸品占比来看逆，中游制造遗业面临的库撑存压力均为庸最大；下游唱消费品制造旅业由于存货葵增速较低，勾需求相对稳缸定，面临的边库存压力最导小。整体来治看，国内企麻业大“今去库存化派”谋（原料库存音）的过程现浩在才刚刚开胸始，存货消悄化的过程将唱贯穿瓶2009虫年全年。至壮于去产品化巾（库存产品绍），则需要哈更长的时间遭。钻最后，行业运复苏快慢将西在更大程度生上取决于宏谁观环境的变危化，而行业身差异会导致党行业复苏差稼别极大。所2009腊年，拉动经重济增长的跨“坛三驾马车将”友中，投资和跃出口依旧会碧受到更多的割关注，但今烟年两者恐将系上演当“做冰火两重天眨”鱼的极端行情长。一般而言渠，聪距离对外经赠济领域越近声的行业，受颂损越大、恢冻复越慢。而缠能在今年的爷投资盛宴中缓分得一杯羹括的行业将会饱较快走出衰巷退泥潭。差以航运业为览例，象征干博散货景气度默的波罗的海薯干散货指数闷（环BDI沫）去年从吸5慧月修20貌日的万点以痰上，跌到潮12敬月份的最低狗点播663标点，航运市浩场发生自由美落体式的垂恒直下降，而军根据商务部剖最新的预计比，捐2009敲年我国对美朗、欧、日等达主要经济体滤的出口可能无还会全面放竹缓，外贸顺么差规模可能蝴进一步缩小晃。在需求继跟续减缓的同值时，运力过什剩就更加凸抖显。数据显眠示，秆2008躁年我国海运魄的运力供给苏增长率为肤13.4%糕，需求增长诱率只有竹3.7%宋；而性2009锈年预计供给设增长率为才12.4%标，而需求增叔长率只有欠1.2%育，供需矛盾叨将进一步拉鹅大。对于航阵运企业来讲载，今年恐将海在需求萎缩纷和供给过剩英中备受往“其煎熬界”星。哗对于企业经劈营问题，安冶邦集团首席堤分析师陈功奋的观点是最文为悲观的，宪他认为，根早据上世纪滤90而年代末中国筛对抗亚洲金澡融风暴的经虽验来看，政越府主导的救凡市结果，往颜往会有出人卡意料的可能毛性和结局。栽陈功指出，枪一种非常令似人不快的结俗局是，政府浓主导的资源胆投放，几乎刺可以肯定将忌偏向国有企例业，而国有捏企业有很大掏可能性将犹依如一个巨大身的经济黑洞男，吞噬掉大南量的财政资怜源和银行资初源。最终结病果是，国有膜企业的低效岭使得淹GDP笔增长的速度脑，在去掉算刑术意义之后袭还是上不去就。与此同时盏，全国的经裕济结构反而尸进一步的恶议化，资源更好为集中到国屋有企业集团题的手中，就谅业形势严重事恶化，经济鬼环境渐渐变哪得像死水一惹潭。法2009瓜年货币政策分将呈现极度节宽松的状态全2008俗年央行货币围政策出现楚180雄度大转向，丙超出了市场捉预期：在寸2008墓年上半年，妄央行还在奉盘行季度紧缩湾的货币政策貌，先后逮5诚次上调了存鸭款准备金率拉，同时加大包了公开市场系操作的力度宽，伴以严厉损的跨境资本灰管制和信贷醉控制。而从卖9抽月份开始，骂央行又五次凉降息，降息上累计超过吵2讲个百分点，袭同时配以准屡备金率的下谋调、公开市品场操作力度超的减小以及匹商业银行信命贷额度的取主消，货币政侮策之宽松令饿人惊愕。在星2008快年年末，一印年期存、贷飞款利率分别捞降至却2.25%捐和蝴5.31%抽；准备金方友面，四大国觉有银行外加虹交通银行、过邮储银行的经准备金率已冒经到了端15.5%炮，其他中小爱金融机构则僵为沟13.5%眼；央行也已分暂停了证6暴月期、妇1忧年期和队3皇年期央票发银行，商3胳月期央票改碍为隔周发行挨。株央行的货币蒙政策主要取恒决于两个基揪本因素。首悉先是国内经晋济的总体走的势，包括经俘济增速、通灿胀等指标；武其次是全球斩其他主要央需行的货币政屿策，其中最静主要的是美追联储的货币秆政策，这是骂因为目前人贯民币汇率仍萝在很大程度壳上是盯住美冶元的，这就墨是我国在一允定程度上丧善失了货币政折策的独立性成。在筝2009蚕年，我国的恋经济增长仍侄将处于相对局低迷状态，摇且国际主要绣央行都将倾镇向于维持超绍低的利率水卷平航——覆目前，美联做储的基准利哲率是狮0艘－喂0.25%北，日本央行制是惰0.1%死，英国央行骤是称1694朽年来最低的挥1.5%郑，一贯对通情胀强势的欧锣洲央行利率浑水平也在也2.0%佣，并有进一仿步下调空间维。经济低迷赴要求宽松的舌货币政策，催主要央行的砍低利率政策叫为中国央行狐提供了降息移空间，二者随都意味着沃2009滤年中国央行对将实行非常修宽松的货币膜政策。我们游预计，封2009半年央行将维奥持降息趋势赞，全年可能拆的降息空间鞭在凝1莫个百分点左慰右，即一年荡期存、贷款册利率约在柱1%菊和载4%绍的水平；存旷款准备金率范继续下调，度年底有可能老降至低于需10%险；央票发行么和正回购操秩作的规模将森较散2008盲年有非常明易显的下降，傅并成为央行做释放流动性黎的一个主要巧渠道；此外报，再贷款、嫌再贴现以及他法定、超额抹准备金的利环率也将继续植下调，超额非准备金的利敬率甚至有降弟至掩0%攀的可能。挤在货币政策揭季度宽松的丑同时，人民稿币汇率却未冶必出现大幅伸贬值的情况赵。救2008付年，人民币储汇率的走势挡也如同货币灵政策一样出剩人意料：上即半年，人民帆币兑美元汇麻率处于快速药升值阶段，跨下半年经济沾形势的转变枝则开始让人践民币兑美元叉出现睁“侨横盘妈”完现象，到挖12怜月份甚至出杨现了短期贬宅值的情况。存在安邦研究丘团队看来，螺2009胆年人民币汇隆率的走势主鹅要取决于前送面我们分析滔的中外货币秃政策走势差独别，以及国闲际金融市场愁的动荡何时泛平息、中央掉政府的政策裙态度等因素己。金融市场恰恢复平稳状倍态，很可能霸将意味着原壮来被认为安公全性较高的复美元资产不龙再成为需求包热点，美元廉以外货币的红需求将会增耽加。连中央政府的螺政策态度至秘关重要，目炉前主要存在隐两个考虑：介第一点，从丧诸多迹象看陕来，中央政著府会考虑到繁，如果人民记币大幅贬值彻很可能将引将起亚洲出口滚国家货币的乔集体贬值，科并进而引发造贸易战，这番显然是中央富不愿意看到赠的；第二点炭，从骆2008场年末接连推艳出与周边国悲家的人民币桌互换、推进饺人民币作为肃结算货币的坊措施来看，泼中央有意在损美元信用遭旗到巨大打击规的时候，推旱进人民币的乞国际化进程汤。这也意味融着人民币不恒可能贬值。包因而，表在我们看来兼，虽然短期基内人民币有票轻微贬值的柱风险，但从宽全年走势来晴看，人民币指将在金2009头年维持小步鞋升值的态势叹，大幅贬值妥的可能性很辨小。背近期，国务筝院总理温家吵宝和央行行负长周小川都样分别表态，翠重申了人民墓币汇率在咏2009瞧年维持基本召稳定的政策肿态度。捕具体说到祥2009坊年资本市场险的表现，在流股市前景不义明的情况下位，债券市场课却将迎来发少展的机遇。哄而这主要源趋于国内宏观精经济的大环共境和政府应晶对经济下滑脾的政策思路摧。顶首先，划2009槽年的国债和胀政策性金融割债将大幅扩临容，这意味电着债券市场遇至少在发行船量和托管量根上出现明显然增长。政府乌4领万亿投资计训划一方面增屯加了中央政蚁府的财政赤貌字，另一方疗面也让地方胃政府面临着陵巨大的融资纤压力，而债灰券发行将为茄两者提供有印力支撑。因工而，无论是缓国债还是政碌策性金融债掀，甚至是近脸期传言今年能可能变相开梅闸的地方债爪，都将壮大刚债券市场的都规模。撇其次，减息呼周期和宽松滚货币政策的宝持续将显著逝提升创2009膏年债券市场税的投资价值裂，从而吸引丑更多资金入布场。在债券结的供给方面圈，低利率环翻境为企业提网供了低成本捷融资的机会缘，债券的供证给将显著增筋加；在债券寻需求方面，曲央行不断债“个注水净”蚊的政策已经敲让银行体系震流动性议“抛水浸包”缎，而债券市厌场将为这些影资金提供一夺个较为安全贵的获利市场思。江再次，银行畅资金已经在森2009冰年年初重返沿交易所债市纸，这不仅会雅解决交易所巴市场缺乏机府构投资者的承状况，更可峡视作国内债招券市场制度像建设的重要焦一环。最后膜，政府出台率有意识的扶威植政策，同零样会加速债兼券市场的发悄展。这在座2008睡年中小企业溉短期融资券缴的推出和中飞期票据的热“斜复出书”字事件上就表米现得非常明答显。英外国资本短啄期内不太可涛能大规模流修入中国凳自金融危机辛发生以来，借资本是否会炭大规模流出配中国？受到崖政府和市场到的高度关注晚。国家外汇牵管理局资本企项目管理司周外债处健蔡秋生略2008既年星12农月透露，中椅国外汇储备菌自救2003加年茶12洲月份以来首蜜次下降，已千低于邪19000掠亿美元。从虽外汇管理局她监测到的统遍计数据看，杀进出口包括治直接投资、犹个人项下的西外汇收支、裂结售汇还是昏顺差，但增孤幅已经大幅止下降。央行亡数据显示，紧2008益年终10尝－骡11尘月份，外储郑确实出现负型增长。消息基传出，登时跪让市场慌作勺一团。而外页储在宁12共月又出现回杠升，才使得般市场担忧稍亿缓。耀市场对外储抵减少高度紧悬张，在于其朱中可能隐藏袍了资本大量滤流出中国市疏场的风险。邀此轮金融危望机发生后，候国际金融市杆场紧缩导致顾“宽美元荒狗”润的现象，这乐从喜2008摄年夸7匙月份开始，县到雷曼兄弟稠公司垮掉后狮两个月里达申到顶峰。美窗元走强，挂樱在美元上面裕的人民币也杆当然走强，叠不仅流入中横国的外资减抽少，而且离马开中国大陆泪回家救火的戏外资也在增饲多。此消彼灵长，外储规才模府10鹅－良11漂月份出现五笨年来首次减稻少的现象也科就不足为奇抗了。守现在的问题喊是，资金流斑向是否出现怪趋势性转折从？以后的外湿国资本将如零何流动？在惨我们看来，退2009取年将是一个煌各国经济体旷以疲弱之身孤疗伤的过程瓣，中国出现捧大规模资本践流出和资本迷流入的可能蛇性都不大，兽资本流动将敌会出现放缓须。之所以认容为中国不太准可能出现大们规模资本流适出，一个主其要原因是，借为了应对金卷融危机，欧学、美、日等川国调降利率释接近零利率革，全球主要羞发达国家央系行向市场注傻入了大量流汤动性。在奥的巴马上台后职，美国灿2009凳年增发的国肺债肯定将突敲破扰2辅万亿美元。裂在欧美同时筛采取财政扩穿张与宽松货亏币政策的情畜况下，全球缝流动性（尤爱其是美元）嘱将会比较充休裕。与此同求时，欧、美是、日等主要东经济体的经擦济表现不佳迈，而中国经立济情况相比茂而言要好得欺多，在经历针了去年下半排年外资流出续之后，匹2009控年难以再有丑外资大规模潜流出中国。妙不过，同时碧也需要指出捆的是，中国切的人民币升王值与贬值问纲题，与资产显的关联度极寒高，与中国坡远期经济增旧长形势关联间度极高。进棉入本世纪以活来，中国经诸济增长之所要以能够维持秒高速增长，除关键是中国刻资产价格的肆上涨，吸引酱大量资本进胞入中国。而莲人民币升值价与贬值，远恐不止于外汇戏交易，这仅斯仅是市场中降的一个组成费部分，更重未要的是资产爽的价格和资者本的投入。批如果人民币肤出现贬值，时外国在资本香投入方面，倒必然态度犹夺豫，这种情累况犹如一个唇国家的贬值导。笛虽然外资流悬出不至于大义规模出现，扮那么外资是截否会大规模三流入中国呢耍？我们认为厘，虽然中国卧经济与欧美进经济会存在蜻差异，为国升际资金流入善中国提供动描力，但外部辛环境使得短乞期内没有足猪够的国际资胃本来投资中惨国。一方面膀是因为国际路市场的问题道还未了结，熟比如苏格兰冲银行、德意陡志银行等欧尘洲银行业的猴问题逐步暴答露，新兴市年场如印度也挎有类似萨蒂丧扬公司事件研，这都会导芬致全球主要贤市场出现畏“离班资回朝闲”术的现象，这卵都是去杠杆帐化过程中的大必然现象。兆最近香港就谋对外资撤离矛的可能表示占担忧。根据却亚太区贷款侍市场公会资里料，香港今裹年将有蚊220累亿美元银团普贷款到期，休相当于香港畜金融机构传3.2军万亿元贷款奇的诉5%沉；明年到期灯银贷更增至财280临亿美元。香狼港金管局总乎裁任志刚担拉心，欧美银灌行的这些银近团贷款会否奸获续期仍不锻明朗，对香坏港市场资金牺的稳定性构型成风险。到整体来看，萝中国市场的鸟外资流动在协今年是一个宣微妙的平衡兴问题。在我叛们看来，喇虽然在典2009岛年资本大规雨模流出中国跌不太值得担追心，但在国东际环境虚弱灾和情况未稳赚的背景下，肉国外资本大滚规模流入中能国在短期内芦也不太可能询。至于远期台来看，由于甚人民币的贬邻值趋势，中矩国资产价格梯的趋势，相宜当令人担心铸。直2009杠年房地产市猾场形势判断抗国内商品房智市场的调整解实际上从着2007矿年底就已开籍始，商品房毙销售面积和超销售金额的婚增速出现放众缓，到忠2008乔年更出现同芳比负增长，库商品房价格弊也开始出现轰下调，这就粒是路“召拐点促”周的开始。而爷房地产投资衬则顽强地保户持增长，直丰到败2008眠年年中才开伶始放缓。向2008骄年的转折主要要是国内房蹈地产行业自斗身的调整，怨而全球大环厉境的震荡使孕得这一轮调作整更为惨烈仰。猾管济访移锯图：全国房筐地产累计固挥定资产总额耗同比增速届栋幼幸图：商品房稿销售面积、亲销售金额在掉2008灭年同比出现疤负增长滥在新的一年判，国内房地暑产市场的走导势将会如何蔽？横氧自表：忘主要城市商井品住宅蚊2008袖年库存及废2009幅年新增供应宋吸纳周期预颂测陶首先，房地被产市场也面怪临着巨大的侧库存消化问盲题。数据显哭示，中国区10弯个主要城市明商品住宅召2008炊年库存的吸母纳周期预测俊，其加权平祝均的吸纳周阀期在耀17汗－糊21夸个月之间。假考虑到底2009夏年的新增供泰应，其加权黑平均的吸纳矿周期为身34错－政40稀个月，在最续乐观的预期剂下，假设销厘售量全国整堡体反弹饮50%页，其加权平捏均的吸纳周石期也为摧23励－赌27拉个月。督考虑到土地遇供应的减少摔，以及维持原一定库存的米合理性，加垦之由于大量应的经济刺激妹措施落实，秩尤其是降息辨措施的刺激表，资产交易鼠活动会增加锡，致使不动岔产将受益。锋我们判断，励中国的房地钢产市场在灶2009准年可能会开沫始活跃。但贤国内房地产贫行业整体走朱出低迷，初五步结束调整蹲期，应该是张在匀2010装年。化其次，则从利率周期堪与房地产周笔期的相关性系来看，房地抢产行业的调曲整也要到浑2010访年之后。潜从上世纪乏70铜年代以来全悟球发生的三炒次半地产周酿期来看，房漠地产指数与周利率水平高慰度相关，在碑利率下降的况初期和中期怖不会改变房社价下跌的格炕局。自利率闷高点往往要办下降袭3搂－栗5氏年，实际房业价才会上涨欲。名义利率龟要下降谁11唉个季度，实哑际房价才会驰上涨，考虑轮到未来通胀雁水平可能低裕一些，名义灿房价可能至闸少要调整蹈8赌个季度，也孝就是说，行愿业调整要到屈2010示年底前后才蹲会发生。屋第三，阳国内政策对贿房地产价格筐仍将形成一铃定压力。浮国内房地产腥市场受政策药影响很大。众当前政府对轰房地产业的院态度可以归捷纳为：房地朝产市场是对校经济高度相财关的重要市耗场，政府也矛会出台政策磁支持，但房翠价必须下调课。房地产市竞场低迷对地宁方政府的影故响更大一些触，因为高房谨价、高地价辨直接关系到蚁地方政府的薪土地财政。概因此，地方青政府不会对贡房地产商过炕分蛙“元打板子僻”探，并会出台肉一系列政策治加以支持，斩如可能放松穷包括二套房决政策和二手渴房交易政策序；放松针对勾房地产商的拐调控政策；率一些地方政码府会出台力糟度较大的鼓钉励购房的政别策，如购房疮退个人所得垫税，购房入刷户。这些政姻策虽有利于挺增加购房需怨求，但不会愁改变行业调隆整的整体格扭局。更值得踏注意的是，播中央部门已术开始对地方没越权出台的带以财税支持放房地产市场愚的政策进行诞约束，近期老，北京、上损海、重庆、盆南京、深圳傲等多个城市席的主要官员凯纷纷表态，购抨击房价过坊高，声明不央会救市。因倚此，房地产枪市场的政策烟博弈在亚2009旗年还会相当承微妙。警第四，控资金链紧张观状况不会显糖著缓解，行丑业内项目转咏让数量将会兆增多，行业病整合加剧。多对大多数房朵地产企业来琴说，也2009亭年的融资难齐度没有明显阿减少，本就的紧绷的资金伴链甚至可能警在惜2009扩年出现断裂絮，终将会有宗一部分房企灭扛不住而最燕终倒下。由色此衍生的就聚是黄由于房产商蝇资金状况短境期内难以改壳观，将引发架降价来激发秀需求，因此沙2009仔年中国房价侍可能还将继猾续下跌，也申就是说这一注下行空间还虫要继续延伸雹。在土地市肆场，开发商幼对于拿地缺呆乏兴趣，土征地流拍将成绍为普遍现象栗，地价将伴初随房价下行参同样走低。肯绝大多数企蚀业可能要通论过自救来延壮缓晒“始喘息渡”败时间，房企独裁员将在今间年达到高潮服，国内房地纤产企业在劳2009马年进入了一敢个人力资源诞的调整期。帖第五，鞋国内房地产付的供需形势纺对房地产价静格存在压力堂。需求不足哀是寻2009读年国内房地赴产市场遇到谋的最大问题料，这也是房馒地产行业复摄苏的首要障朝碍。笨有一种看法深认为，央行全不断降息，泪向市场注入模流动性，这救会很快刺激折房地产的消逆费需求和投波资需求。但通这种看法显披然过于乐观嗽。在经济下医滑、失业增编多、收入增照长预期下降舟的情况下，喘长期的购房似需求在短期保内难以兑现滑。消费需求嫁不起来，投步资的恢复更赴谈不上。另制外，从供应垄来看，国内零保障性住房层政策对房地峰产市场将会页形成重大冲项击。住房和跳城乡建设部期已宣布，未评来版3河年计划在全激国投资头9000居亿元用于保胁障性住房。超这一规模大异约是搬3其年提供谋700迎万套保障房仓。如果这一贪投资计划能秋切实执行，含那么房地产挽市场的格局农将发生重大音变化眼——虫未来几年，肉近千万户家吉庭的住宅问脱题将通过保免障房来解决普，相当部分阿的购房人将面被保障房分性流，商品房爸自然会受到粗冷遇。所以始未来房地产哭市场的发展慰方向，实际倦上某种程度卖上受制于保尖障房政策的淋落实情况。捞在避2009亚年，房地产送企业的战略梳调整应该是如较为显著的寨。原本在行瞒业景气时制唤订的几年规肥划，长远战钻略可能已不区适应调整期好的运作。按以大公司为侦首的房地产夺企业为了加柔强成本管理让，适应市场滴的调整，调健整公司的战扭略发展方向肝是必然的。假2009润年中国企业抚“