电力行业报告利用率企稳回升行业整合加速

顺2023年趟电力行业报郊告弟200名8琴年幸01其月传01振日等行业铲深度剖报告诱利用率企稳贯回升--行胞业整合加速斗谨慎推荐烦 逗下调评级按核心观点:分析师邹序元：zouxuyuan@chinastock：(8610)66568668分析师邹序元：zouxuyuan@chinastock：(8610)66568668相关研究1、《用电需求快速增长投资增速放缓—电力行业月度报告》-07/07/182、《节能+整合催生亮点—电力行业2007年四季度投资策略》-07/09/20“煤电联动”+产业升级使火电企业盈利能力保持稳定。在燃料成本上升的背景下，国家发改委将上调电价。此举不仅可以缓解火电企业的经营压力，而且可以实现上游资源价值在整个产业链上的有序传导，促进经济结构的改善。而且，火电自身的产业升级可以促进企业经营效率提高，有助其盈利能力保持稳定。在“煤电联动”和产业升级的推动下，拥有大容量、高参数机组的重点公司将获得更显著的盈利能力的提升。市场份额向重点公司集中。国家鼓励和扶持重点公司“做大做强”。一系列产业政策对拥有资金优势、技术优势和较强协调能力的大型企业十分有利。市场份额将向这些重点公司集中。估值现状反映内生性增长，应给予外延式增长溢价。考虑到重点公司的持续高成长和股东回报能力的提高，我们给予其2023年25倍市盈率、12倍EV/EBITDA的估值水平。虽然现阶段，在谨慎预测下，重点公司的内生性增长价值已反映在股价之中，但行业整合及资产注入将为其带来超预期的外延式增长机会，因此，我们给予重点公司估值溢价，并给予行业“谨慎推荐”的投资评级。重点关注的公司。我们推荐具有明确资产注入预期及估值安全边际高的上市公司，如长江电力、国投电力、国电电力、华能国际、华电国际等，以及“高成长、高估值”的金山股份。需要关注的重点公司丈股票名称眯股票代码夸评级酷股价(元)闭目标价（元造）皂PE（X）芽07-09蹦EPSC价AGR蕉ROE20耽07阿2007乖2023唤2023青长江电力冲60090唯0葵推荐宅19.16搏趁22.00露33.06鸦致28.04腔阀26.96宜郑22.11奏%亡14.59普%远国投电力筒60088余6菊推荐恭16.35程嘱20.00未29.72蹄搜27.38血晚24.02撤注16.34萄%谨15.20拾%动国电电力泽60079溉5碰推荐估17.48她医22.00夸30.86辰之26.60丛断22.48堪夏21.66彩%班1府1.57%粒华能国际姥60001午1嘉谨慎推荐待14.48西16.00锄27.28抓扎24.58雁疯22.49壤厌12.37灾%薄14.12池%倒华电国际艳60002责7诚谨慎推荐虫9.04乞10.00壶46.79川通32.48药缩26.87峡拘24.16戒%持7.59%资料来源：中国银河证券研究所投资概要：利用率企稳回升和行业整合是投资主线驱动因素、关键假设及主要预测：（1）重化工业持续快速发展，城市化进程深入和居民生活水平提高这三大因素推动电力需求在2023-2023年间分别增长11.3%、11.9%和10.7%，复合增长率11.95%。同期，电力产能扩张速度放缓，且目前执行的“上大压下”政策将促使行业每年淘汰1400万千瓦以上的落后产能，中性预计2023-2023年全国总装机容量增速分别为11.4%、9.6%和8.9%，复合增长率9.97%。需求增速大于产能增速，行业机组利用率在2023至2023年间持续回升0.25%、1.45%和1.51%。（2）我们预计2023-2023年国内动力煤价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的推动下将分别上涨10%、7%和6%。（3）在燃料成本上升的背景下，我们认为2023-2023年国家发改委将分别上调全国平均上网电价3.8%、2%和1%。考虑到“煤电联动”和产业升级，我们预计2023-2023年火电企业的盈利能力将保持稳定，毛利率保持在20%左右。（4）在节能减排、产业升级的背景下，国家鼓励和扶持重点公司“做大做强”。市场份额将向这些重点公司集中。我们与市场不同的观点：耍市场认为2紧008年煤删炭价格上涨料严重影响火童电企业的盈枯利能力，电镜力行业整体区不具备投资减价值。我们询认为，国家雕发改委将在厅2023年泥中期上调全老国平均上网掌电价3.8就%（0.0箱13元），裕而且，火电做自身的产业坚升级可以促极进企业经营泼效率提高，允有助其盈利迅能力保持稳悬定。同时，笑行业整合及翻资产注入增腰强了重点公供司的外延式樱增长价值，至电力行业仍眉具备投资价衣值。筝行业估值与校投资建议：圾考虑到重点瓣公司的持续悠高成长和股效东回报能力帐的提高，我夺们给予其2枝008年2逮5倍市盈率会、12倍E唯V/EBI顺TDA的估崇值水平。虽么然现阶段，葵在谨慎预测萌下，重点公惧司的内生性孟增长价值已兼反映在股价趟之中，但行砖业整合及资裳产注入将为巴其带来超预厦期的业绩增浓长机会，因聚此，我们给码予重点公司孝估值溢价，停并给予行业捆“朱谨慎推荐区”她的投资评级学。我们推荐纠具有明确资阀产注入预期湖及估值安全商边际高的上板市公司，如期长江电力、致国投电力、叼国电电力、壳华能国际、墓华电国际等袭，以及舱“电高成长、高答估值产”肉的金山股份糊。闯行业表现的伟催化剂：摧上网电价调芝升是体现行烟业投资价值射的催化剂。局此项事件在蛛2023年誓中期发生的生可能性最大杀，相应的也尝是进行电力稼行业投资的组较优时机。享此外，资产窄注入也是体勇现投资价值皂的催化剂。尘主要风险因蹈素：脱资源稀缺和扬运力不足有贱可能导致煤圈价涨幅超过胡我们的预期垂，并对火电践企业造成更泻大的成本压客力，从而影宣响到我们对街重点公司的但盈利预测。昆我们预计国绵家会相应实仙施捷“疗煤电联动款”端，使火电企紫业的盈利能储力保持稳定岛。但是，在仙CPI上升由的压力下，肢国家有可能堡拖后上调电霜价，或上调拔幅度较低，匙或不实施。常这将成为行汉业面临的主剪要风险。目录TOC\o"1-2"\t"0_[一、]_银河_大标题,1,1_[(一)]_银河_标题一,2"乌一、行业关命键驱动因素摸馆1蜂二、利用率父企稳回升壶难景气周期上来行绘虽2赖（一）需求扛持续快速增含长酱舍2吗（二）产能午供给增速放遵缓码洋5耕（三）利用颗率企稳回升锯狸8倒三、盈利能疯力保持稳定良优11甜（一）火电院：演“四煤电联动神”膝+桌产业升级陷帖11葛（二）水电叹：气候因素缘是关键吉遗15此（三）核电递：政策保障件，盈利稳定赛扯16度四、市场份乖额向重点公酷司集中侵绣17栏（一）重点额公司掌握优包质电源点恭失17走（二）行业引整合推动市您场份额向重坐点公司集中拖钢17纸（三）资产决注入使重点充上市公司获轰得外延式增宝长机会辛佳18冤五、内生性搏增长价值已书被反映，外污延式增长价隙值可获溢价客番20对（一）内生窝性增长价值网已被股价反胖映炕糕20蹈（二）外延毅式增长价值路可获估值溢旦价妙拾23搏（三）行业蚁评级：谨慎劫推荐乎额25陆（四）利用渐率回升、电害价上调、资裤产注入是投统资催化剂历再25乐六、主要风军险因素贷镇27亭七、重点关滚注的公司剥鲁28羽（一）长江巧电力（喜60090谱0蜂）发:税特许经营特只征显著的水蚁电航母尾足28忧（二）国投止电力（订60088警6击）毙:扮外延式扩张技凸现优异成那长性彼恢32粗（三）国电巷电力（赠60079泡5品）斩:锹收购与基建厕并举设纪价值与成长悔兼备拍馋36附录40散插敞叹图别望目袍师录秘冤45预表婚俗格醒汪目替蝇录驰相46咬一、行业关粥键驱动因素攀机组利用率竞企稳回升、朗行业整合加军速及资产注委入活跃是进古行2023敏年电力行业傅投资的主线以。电力需求第的快速增长栋和机组利用那率的企稳回椒升有利于重颜点公司净利机润保持较快凑增长。而且停，行业整合嫂及资产注入樱使重点公司丑获得外延式姐增长机会，弃并获得估值荡溢价。我们楼看好在利用勿率回升、行俩业整合中明趟显受益，且赌具有明确资乱产注入预期净的长江电力故、国投电力唤、国电电力宪、华能国际故、华电国际膊等公司。但统提请注意的赏是，200格8年煤炭价录格预计上涨也幅度较大，派如果上网电颗价不能像我贿们预期般联孟动，则重点乓公司的盈利冒增速有下降踏的风险。场我们整篇报跪告是基于对叨一系列行业封关键驱动因杰素（内生性竟增长价值和团外延式增长顷价值）的分剥析和预测，篇主要包括：绍需求和产能予决定下的利概用率；动力损煤价格、上打网电价及产趴业升级影响秋下的盈利能抱力；行业整薄合和资产注良入带来的外承延式增长机栏会等。这些浑因素推动行币业景气回升肃、利润持续咏增长。我们今将在下文中秆详细讨论这淋些关键因素纷。剩图1：行业如驱动因素图勤解恶二、利用率武企稳回升矛景气周期沟上行纵（一）需求呼持续快速增喘长拘1、重化工参业驱动用电叹需求碰2003-该2006年拢我国电力需连求持续快速堡增长，用电证量的复合增保长率达到1蒸4.58%摸。进入20禽07年，这艺种增长势头疫得以延续。且1-9月份撒，全社会用爽电量239档53亿千瓦世时，同比增观长15.1糟2%。第一博产业用电量臣660亿千披瓦时，同比枪增长5.4适%；第二产典业用电量1酿8240亿畏千瓦时，同秀比增长16蚊.77%；致第三产业用洁电量236抬7亿千瓦时睬，同比增长屡12.15圣%；居民生哨活用电量2鞭686亿千壁瓦时，同比耻增长9.6妻3%。其中洞，黑色金属顷冶炼及压延惧加工业、有待色金属冶炼援及压延加工咳业、非金属份制品制造业的（建材）、见化学原料及价化学制品制丛造业、通用顽及专用设备茎制造业、交宽通运输、电踢气、电子设壁备制造业等天产业的用电纳量增速分别志达到22.夜6%、30唐.6%、1屯4.3%、戒14.0%恩、16.7招%和20.遇0%。预计下2007年坚全年用电总拥量将达到3鹿2446亿混千瓦时，同仿比增长14博.86%。酿从用电结构专上看，20捎07年1-行9月份，第擦一产业、第澡二产业、第叉三产业和居要民用电量分榨别占全社会多总用电量的丝2.76%市、76.1闭5%、9.蛋88%和1粒1.21%淋。其中，黑跃色金属冶炼陈及压延加工虏业、有色金塔属冶炼及压爷延加工业、滩非金属制品沿制造业（建聚材）、化学佩原料及化学畅制品制造业绸、通用及专折用设备制造居业、交通运行输、电气、应电子设备制扬造业的用电助量分别占全滔社会总用电落量的11.结4%、7.顺4%、5.内6%、8.与4%、2.厨2%和3.尼6%。享表1：用电渡量持续快速介增长跨2003祝2004惠2005摩2006京07M1-珍3奥07M1-负6昂07M1-哗9诵全社会用电融16.3%咬14.6%哀13.5%福14.0%艳14.9%响15.6%脉15.1%背第一产业辈-0.4%湿1.3%意7.6%订9.9%乓3.5%驰2.7%虏5.4%别第二产业匠18.5%忆16.6%爪13.黎4%沿14.3%傻16.9%斩17.2%眯16.8%宰第三产业告14.9%泳15.2%疗12.9%宇11.8%御10.8%勺12.2%骆12.2%笋居民生活用接电袋10.8%豪10.1%脱16.2%腰14.7%吨8.9%狂11.0%夸9.6%旅资料来源：艰中电联；中涨国电力新闻混网救表2：20亭07年1-静9月主要耗拌能行业用电赴量增长及其熄占总用电量庸比例情况工同比增速贸占总需求比聪例脆化学原料及怎化学制品制辩造业绩14.0%央8.4%气非金属矿物尘制品业斑14.3%亲5.6%兄黑色金属冶划炼及压延加环工业页22.6%时1税1.4%劳有色金属冶左炼及压延加纲工业应30.6%燕7.4%茄通用及专用腊设备制造业刮16.7%室2.2%差交通运输、询电气、电子钢设备制造业呆20.0%锐3.6%泄电力、热力缝的生产和供基应业演15.4%渡15.1%雪资料来源：贯中国电力新奔闻网禾电力需求增李速和结构反施映出我国经防济增长中的登“愉重化工业走”咱特征明显，眨而这种特征蠢又是由我国假经济增长的城驱动力所决冻定的。19师95年，我胃国国民经济性成功实现软埋着陆以后，洞经济总体增养长速度出现缴连续6年的村下降。在此耗期间，产业霉增长格局发挤生着变化，皆从1999油年开始，随离着国家扩大股内需政策逐械步取得成效幸，代表居民塑消费升级的约行业（如汽集车、房地产愧食品、饮料闷、纺织服装误、中高等家娘用电子产品绸）呈现出高闸速增长。进役入2002紫年下半年以害后，这股增围长力量开始无传递到中游匆制造业环节奉和上游的能乌源、原材料绑、运输等环蝶节，以机械疑制造、钢铁地、有色、建缴材、煤炭等念行业为代表雨的具有重化远工业倾向的使行业也相继葵进入快速增收长通道，并箭形成了机械串工业、钢铁汉工业、化工巾工业等三大贞明显带有悠“夫重化工业傍”密特征的高增拨长产业群。挣“奋重化工业柿”献是我国经济畏增长过程中偷必然要经历赚的阶段，且含延续时间较绑长。另外，喝随着城市化旨进程的加快坏和社会基础塌设施建设的煌快速增长，咬机械、钢铁的、建材、化给工等行业还师将保持较高本的增长速度佣。我们认为讲，过去25碰年和今后较断长时期内，锐重化工业的妹发展将是整掩个经济发展世各方面需求递的集中体现强。从短周期旁上看，20酷08-20赶10年我们丽仍然看好机跌械装备制造叹业、钢铁行交业、化工行美业等行业的委发展。宰机械装备。伯2000年壶以来，随着匙我国国民经越济的高速增乒长和工业化幻、城市化进遵程的加快，泼我国机械行棋业呈现出加鼻速增长的态酷势，行业产伙销量增长屡央屡超过预期房。2007建年1-9月庙行业收入的软增速超过3珠0%，充分驰表明我国机软械行业仍处领于快速成长热阶段。未来央3－5年，纠甚至更长时剂期内，我国扎仍将处于经缩济快速增长宇、工业化水梳平显著提高吃的阶段，这毯将是机械行趟业保持高成伙长的最重要伶基础。在预乞期2023燃年－201犯0年我国经泄济增长和固忆定资产投资辈不会出现明膀显回落的情可况下，我们较预计机械行皱业总体上仍志将保持目前障30%左右冰的增长势头搅。急钢铁。随着难工业化进程赏的继续，我玉国钢材需求表量仍处于上食升阶段，远怕没有达到需胳求的顶峰。碰通过对钢材锤消费量与G抗DP总量的判比较分析，购我们发现每锣增加1亿元犬GDP，就三会增加18冲70吨钢材夏消费量。同骄时，固定资辆产投资的高心位运行，也缸支持我们对校钢材消费量荷持续增长的奋判断。据此飞，我们预测退到2023它年，我国人勉均年消费钢肉材量将达到善425公斤每的水平，需烧要的钢材总纹量将超过6凤亿吨（包括炸净出口量）架。追化工。20坝08年，我欧国石油和化呆学工业市场寸空间将进一底步加大，石题化行业将成马为投资重点默。受需求拉静动的子行业厨中有不少产弃品的价格将虚能够快速向仇下游传导成萄本：烯烃和置部分中间体灶价格高位运播行将支撑综见合类石化业败绩；两碱毛趣利扩大、T伞DI、粘胶皇纤维、染料架及印染助剂骨、PVC、谅草甘膦等农也药价格上升士将成为亮点患；化肥结构课优化，产量胃增长；四川朋龙岗特大气正田及西气东绿输二线带来往重大投资机筐会；新领域涂精细化工前豪景广阔。这哥些有利因素伙都将支撑化深工行业保持牛稳定增长。渣2、居民用抓电增长潜力晕大口居民用电也棍是电力总需寒求的重要驱答动力。居民骆用电受收入处水平影响，蝇当收入水平豆提高后，人淡们对物质生能活的要求提微高，生活用不电增长。其林中，乡村居糖民收入水平雾低，用电量败对收入水平劳的弹性高，胆收入增长对愤用电量增长杏拉动明显。终我们认为，恨得益于后“用新农村建设捎”桌，我国居民帖用电有望快岔速增长。捏“魄建设社会主逢义新农村痕”昼是眼“忆十一五除”冷规划中作为镇“叼党的重大历宪史任务红”同提出来的，奇重点是增强祥农村建设和汪增加农民收扶入。农村集时中了9亿人袖口，是我国俯数量最多、乏潜力最大的黄消费群体，萄农民收入的匪提高将从根鸭本上改善农棉村的消费环双境，刺激农松村人口的消寺费欲望，释握放需求，进兼而拉动居民唐用电增长。芒此外，爸“仪新农村建设矿”多包括乡村电医网改造的内热容，这会使料电网运行的拜可靠性提高泽；有效供电愿时间增加，如有助于用电沫量的增长。骑3、节能降办耗、经济结湿构调整有利欠于需求可持旦续增长页重化工业的域大发展推动剂了经济增长血，但与之相五伴的是经济低增长对电力过依赖程度提辆高。200厦0-200呼6年电力消狂费弹性系数寺维持在1.精1-1.6锣的较高水平牺。这种情况升背后有经济丈发展的必然邪性，但是，莫高耗能威胁半到我国能源繁安全，并影类响到可持续蛇发展。为此豪，政府确立市了尽快改变锻高耗能、高叼污染的粗放擦型经济增长饱方式，建立醋资源节约型帝国民经济体蜜系的发展目各标。具体来票看，宏观调服控的主要目著标有三点：桑一是加快经迹济结构调整微，大力发展皆第三产业；挥二是推动工寸业部门产业闯升级，最大尚限度的挖掘洞节能潜力，金走新型工业我化道路；三屠是提高资源中的综合利用皂水平，发展欧循环经济。析虽然经济结妄构调整对短踏期电力需求属有一定抑制阀，但是有利委于其长期、平持续的增长掉。而且，经暮济结构调整猪将促进第三壶产业发展，眼使这部分的劈用电量增加甜。此外，工铺业部门自身泉的产业升级讲需要时间，疾因此，客观羞上讲，单位陆能耗降低也肯是一个渐进星的过程。筛图2：我国步电力消费弹植性系数维持团在较高水平欠资料来源：龄中国电力新饲闻网苦4、电力需剧求预测侦我们看好电棚力需求的持接续增长，短协期看（20笨08-20展10年），富重化工业的贼快速发展和违城市化进程骄的深入仍将杀是需求的主乘要拉动力；拉中期看（2或008-2拖015年）遍，经济结构狗升级下第三太产业的持续洽快速发展保熄证了用电量漠的增长；长禽期看（20摆08-20菜20年），向居民生活水份平的提高是谅用电需求增火长潜力的最维大保障。我食们预计20归08-20病10年全社急会用电需求惧的增速分别傻为13.2奇6%、11尸.89%和浸10.69阅%，复合增晃长率为11应.95%。爱表3：20哭07-20婚10年电力浙需求预测模饮型盒2007朵2023航2023烟2023棋全社会用电凶量（亿千瓦尽时）围32446仆36749供41121饿4趴5518模全社会用电景量增速歉14.86烤%殿13.26如%衡11.89衔%益10.69著%托第一产业四5.4%角5.5%朗5.8%倾6.1%晴第二产业影16.9%焰14.0%泄12.1%麻10.4%吓第三产业灵11.6%生11.8%术12.1%掀12.5%日居民生活用隶电极9.6%宇11.4%壶11.7%究12.2%嚼GDP增速击11.5%鼓11.0%臭10.0%钻9.5%睡电力需求弹柴性系数卸1.29工1.21推1.19稿1.13起资料来源：够中国银河证贪券研究所交（二）产能苍供给增速放酒缓练1、新增产登能扩张速度尽放缓捉我国电源建弯设受国家发苍改委调控，苦电源投资和兄投产规模取怀决于政府取惜向。200瑞2年开始，然经济增长加绪速，用电需急求大幅提高碑，而前期电处源投资不足圆，逐渐形成顺了电力供应多瓶颈。从2咏002开始购，国家加大辫了电源投资采力度，20陵02-20堤05年电源破投资总量分查别达到74琴7亿元、1承880亿元期、2047弟亿元和32躬28亿元，甚增速分别为古14%、1与52%、9少%和58%挤。在2-3籍年的建设期找后，投资的伟高增长逐步词反映在产能度的高速扩张览上，200滚4-200承6年，年新说投产装机容云量分别达到旬5262万佛千瓦、76借47万千瓦打和1060卖3万千瓦。景电源投资的钓快速增长逐辟渐引起政府责关注。为避挎免出现过度制投资，从2稼005年下步半年开始国筒家严格电源宇项目审批，鸦并大力清理孙违规建设。卡相应的，2芦006年电绍源投资额降画至3122贴亿元，较2洋005年下援降3.28息%。投资的纯下降逐渐体选现在电源投全产上，20转07年1-备11月份，笨全国电源建糕设新增生产熄能力（正式网投产）85骂51万千瓦疮，其中水电惯1081万敬千瓦，火电驶7087万笨千瓦，核电俘212万千论瓦。我们预快计2007尺年全年正式锋投产的装机放容量为10扬012万千各瓦，低于2那006年的驰水平。热目前，国家辨严格控制新营电源建设的喝审核，并在赴审批流程中占增加了迎“称评优器”截环节，即由被国家发改委苦组织专家对判各地方和各框发电集团上昆报的项目进贱行评选。这正种做法是从肆全局的角度赔规划未来的亲电源建设，内更加理性，欺而且，客观傅上有利于控排制电源投资不规模。投资蒜下降和审批衣严格使我们蛛有理由预期足2023年饲新增产能规敲模回落至9锋500万千克瓦，低于2冬007年。分产能扩张高抬峰已过。懒2、片“泊上大压小验”妖淘汰落后产陵能珠“昆节能减排，间上大压小裂”钥是国家强力洽推行的产业兆政策，其主娱要目的是降素低能耗，减目少污染，淘俊汰落后产能木，推动产业括升级。截至场2006末抄，我国燃煤罗机组中单机奸10万千瓦滋以下的小机辫组达1.1劫5亿千瓦，宗每年消耗原汁煤4亿多吨姜，排放二氧逢化硫540衫万吨。根据乡计划，20此07-20滥10年全国筒要关停小燃砍煤机组50融00万千瓦纹以上，燃油尿机组700为万千瓦至1狡000万千酸瓦，不再新若上小火电项州目。今后规屈划新建火电压项目，都要价尽可能采用氧60万千瓦子及以上超临系界机组。众国家在轮“脆十五洒”贼期间也曾注馆意到小机组迈的高能耗和煌高污染问题酱，并曾计划短在岛“造十五肤”晨期间关停1糊500万千霞瓦的小火电索机组，但实劣际只完成了旗830万千寻瓦的关停任摘务。关停不惕力的主要原非因有两点：臭一是当时我肥国电力行业浑供应严重不法足，使国家鹊缺乏进行电奶力结构调整口的空间；二命是电力企业皇自身没有关朋停的动力。鄙现在是解决符老小机组关少停的最佳时修机。第一，吼现阶段电力易供需总体趋度于平衡，进切行小机组关然停的空间较胶大；第二，走为调动地方保和企业实施悦“旷上大压小耗”流的积极性，鉴发改委在审怒批政策上将遇项目新建与新关停联系在砖一起，即关源停24万千随瓦小机组可洋建设30万抚千瓦机组，似关停42万侨千瓦小机组晋可建设60干万千瓦机组警，关停60塘万千瓦小机馒组可建设1陪00万千瓦袋机组。第三扯，电力调度召规则也在发捆生变化。未花来电力调度散将优先安排次可再生、节酒能、高效的现机组发电，帽新能源发电溪、核电、风忽电、水电、杏大容量低能品耗火电机组消等具有优先抬上网的优势朱。第四，国炊家还通过降忆低小火电机逗组上网电价毯，对自备电很厂自用电量叹征收国家规普定的基金和钱附加费等措鸽施促进关停区小火电机组津。遵在多重政策杀刺激下，各却大发电集团符和地方发电壮企业关停小孔机组的进度潜明显快于计退划。今年前歌11个月，昆全国已经关抗停小机组1采150万千弹瓦，提前完填成了全年的慎关停任务，劣预计全年小携机组的关停夫总量将达到青1300万亩千瓦。我们梁中性预计2肉008-2泻010年间阴，年关停小涌机组规模将匠达到140惑0万千瓦。摔3、清洁能也源发电进入刊大发展时期巨截至200器7年9月，绩我国火电，次水电，核电嗽及其他类型钟电源占总装忠机规模的比畏例分别为7奔8%、20糊.2%、1傅.3%和0俊.5%，火威电比重过高畅。改善电源邪结构，大力婚发展清洁能难源发电是我厅国未来较长片时期内电源侵建设的方向铲。脸图5：我国谨火电装机比全例过高（2台007年9师月末）融资料来源：察中国银河证墨券研究所并合理有序开盯发水电煮我国水电资良源丰富，全晓国水电资源用技术可开发陪量为5.4虽亿千瓦，且今分布广泛。收其中，水芳能资源主要祸集中在中西严部地区的大颜中型河流上望：迹长江、金沙扮江、雅砻江舍、大渡河、店乌江、澜沧爆江、黄河和杨怒江等干流株上何的可开发广装机容量约誉占贯总虚量的60%困。目前，我舟国水电开发猛量已经达到维27％左右土，估计到2介020至2贫030年期小间，我国水舟电资源将基翠本开发完毕啄，届时可以在形成3亿千押瓦的发电能投力，在当时贪的全国电力收装机中占据蛛28％左右增的比例。由托于大型河流暖的河道长，肺流域面积广起，各梯级电锯站经济技术币指标相差悬陆殊，特别是确流域梯级电围站关系密切望，利益互补畅性强。上游袭较大库容的犁水库建成后于，对其下游减各梯级电站怜有显著的补廉偿效益。综楼合考虑，我里国的大型水嚷电开发形成冰了路“兰流域、梯级肾、协调、综纳合郑”作的开发模式掀。轰水电开发，赔尤其是大江絮大河的开发伞具有不可复巷制性，是一若种稀缺资源终。作为发电涨公司，谁掌穷握了大江大浑河的开发权雄，谁就占据闲了资源。目宗前，我国干喘流水电资源辟开发的格局寒已经基本确铅定：最长江三峡总锡公司负责长极江和金沙江彩河流的开发旱；牺中电投集团湾下属的钳黄河上游水损电公司负责接黄河上游河授流艳的搅开发；云南怀华能澜沧江伟水电公司负升责澜沧江流姐域承的缸开发；国电惯大渡河水电赚公司负责大块渡河流域开帆发秧；二滩水电宣公司（国家旗开发投资公扮司控股）负封责雅砻江流推域的开发；拥大唐集团控符股的桂冠电纸力负责红水觉河流域的开惠发等。这些她掌握资源的贤公司值得投肯资者重点关测注。纸积极发展核宁电颗核电是我国俯未来重点发痰展的领域。锁经过20多蹈年的发展，玻我国圾核电工业基国础已初步形吼成叠，咽现有寄浙江秦山、图广东大亚湾逮和江苏田湾么等射三个核电基档地，截已投入运行青机组装机容始量达到89含7万千瓦，径占总装机容筋量梦的钻1.3唤%北。目前已投情运项目的主匹要投资和运爹营商为中核镜集团、中广丸核集团、中嘉电投核电公阳司等。启近日，国家防发改委公布正了《核电中键长期发展规腊划(200交5-202既0年)》，态标志着我国缘核电发展进阿入了新的阶仓段。规划提袋出，到20扁20年，核桃电运行装机柏容量争取达那到4000蜓万千瓦；在喂目前在建和笋运行核电容效量1697舱万千瓦的基陶础上，新投侨装机约23扔00万千瓦洁。同时考虑伏后续发展，道2023年娇末在建容量斥保持约18盒00万千瓦抗。按照规划精，未来几年携核电将进入井开工建设高劝峰期，20六11-20窗14年核电紧装机投产的膜复合增长率江将达到80寿%。从目前被情况和发展援态势看，我疗们认为核电榆的发展速度桌将大大超过辞规划设定的推目标。誉表量4巧：悉“摸十一五制”逆期间众我国校在建和拟建乌的恶核电闪项目童核电工程恐装机容量葬预计开工时别间缸预计投产时睛间殖主要投资方具广东岭澳二出期衫2开×地100仇2006阳2023-久2023史中广核集团炕广东阳江一矿期网2并×欠100久2007吓2023-井2023介中广核集团铺浙江三门一俊期由2沟×好100屯2007图2023-拆2023崇中核集团；倡浙能集团；叉中电投核电葱公司；华电圾集团寻辽宁红沿河再一期衔2冈×杂100锹2007嘱2023-亭2023巡中广核集团暂、中电投核诚电公司、大卸连建投公司骆福建福清一碍期欧2阻×萍100焦2023让2023-架2023乖中核集团、减华电集团逗山东海阳一掀期乎2龟×腊100聋2023酷2023-文2023厚中电投核电庆公司；山东杆国际信托等角秦山一期扩脑建母2夕×摇100泛2023翁2023-句2023叨中核集团股广东田湾二义期折2电×泻100点2023予2023-脂2023葬中广核集团顽资料来源：化中国银河证处券研究所涉在建核电项街目的主要投凑资方是中核仪集团、中广袍核集团、中脑电投核电公坝司、华电集泰团以及相关引的地方性投闻资集团公司往。未来，在冲“士以核养核烘”杯的发展思路涝下，有实力上的大型发电深集团公司（愚华能集团、榜国电集团等催五大发电集列团公司）将畏积极介入核胃电领域，而轿相关上市公益司是执行这喊一发展思路芝的较优载体赶。育大力开发风岗电道我国风能资购源丰富。根唤据中国气象意科学研究院健绘制的全国伍平均风功率迁密度分布图坛，我国风能摆理论可开发悼总量（陆地伏10m高度枪层的风能总枪储量）为3名2.26亿肉千瓦，实际逆可开发的风靠能资源储量额为2.53右亿千瓦，近饥海风场的可封开发风能资酷源是陆上的椅3倍，据此啊，我国可开显发的风能资棚源约为10切亿千瓦。我屑国风能资源柱主要分布在求东南沿海及艰附近岛屿，洁新疆、内蒙猛古和甘肃走签廊、东北、杯西北、华北祝和青藏高原券等部分地区秧，每年风速塑在3m/s给以上的时间埋近4000框小时左右，绞一些地区年效平均风速可币达到7m/元s以上，具括有很大的开扣发利用价值亭。作为清洁衰能源，风电炭是我国较长浸时期内电源渐建设增长较俊快的领域。糖2006年行我国新增风截电装机13万4万千瓦，胖累计装机容庭量达到26偷0万千瓦，脸同比增长1掌05%。我衬们预计20昏08-20她10年风电鸣装机将高速辜增长，至2社010年末冤风电累计装伙机规模有望挑超过220航0万千瓦。集相对于水电啊和核电而言话，风电的进叼入门坎较低梅，因此众多缺发电公司均激有进军风力阿发电行业的寇实力。裁4、电源供用给预测亭国家电网最困新公布的《径2007年堵全国电力市使场分析预测饲（秋季）报诵告》显示，任在2023享-2023愚年用电需求海增速13.管5%、10钥.5%和1尝0.5%的当预期下，畜全国塘年挂投产发电装屋机规模悟预计分别为丘9400谦万千瓦壮、8600吩万千瓦和8劫500万千批瓦。祝我们预计2剥008-2燕010年新猫投产装机规呈模分别为9梦500万千谈瓦、900推0万千瓦和扑9100万扶千瓦。考虑酱到关停小机您组，我们中厨性预计20球08-20另10年全国劲年净增装机虎容量分别为唱8100万淹千瓦、76墓00万千瓦披和7700码万千瓦，2生008-2诚010年总三装机容量的挨复合增长率仿为9.97盟%。披表5：20魄07-20输10年全国祖电力装机容窝量情况及预爬测稿（万千瓦）厚2007怨2023磨2023绳2023勉总装机容量技70912档道79012草殿86612堡江94312起清年净增装机租容量求8712沉8100愤7600穷7700剃年投产机组芳容量蚁10012柿粉9500果9000识9100剪年关停小机刘组容量为1300徐1400节1400鞭1400犁国家电网预岔测年投产机此组容量横11000涉9400独8600欧8500姓电源结构：殿火电近55505滋衣61905稍妈67605挺枕73005遇懒增加衣8400紫7800提7100垦6800线减少下1300日1400直1400泪1400批水电览14057炉弄15357剂蔽16757婆榜18157参煌增加紫1200真1300葛1400牲1400概核电拥897械897那897谁1097牵增加摧212甩0命0单200可风电及其他拴387况787壳1287原1987愉增加唯200模400押500汇700薪资料来源：重中国银河证址券研究所盈（三）利用持率挂企稳回升脂1、利用率光周期迎来拐蛛点拼在经历连续岔3年的下滑析后，行业平战均机组利用纤率有望在2湿008年迎决来拐点，并众持续回升。逼利用率回升酒使存量机组贼单位产出提零高，并促进灭企业盈利能四力的提高，音整个行业的凳景气周期上羊行。中性预期绢我们中性预顿计2023辞-2023远年电力需求译增速分别为狡13.26片%、11.恨89%和1返0.69%浩，总装机容故量增速分别冶为11.4筋2%、9.关62%和8鉴.89%，辨行业平均发刷电小时数同割比变化幅度收分别为0.女25%、1增.45%和遇1.51%房。久图6：中性科预期下电力深需求增速、盛供给增速（隐产能净增加宅幅度）和发搂电小时数合资料来源：高中国银河证支券研究所乐观预期邪在重化工业封加速发展情童景下，用电争需求增速有刑可能超过预艇期。我们乐绞观预计20允08-20毛10年电力踩需求增速分伙别为14.良03%、1慕2.74%哀和12.1直6%。同时秆，淘汰落后暂产能的力度授加大，年关红停小组15礼00万千瓦犯，相应的，头行业平均发霜电小时数同乘比变化幅度尽为1.08寸%、2.4迈6%和3.蹦18%。歪图7：乐观召预期下电力次需求增速、伍供给增速（蒙产能净增加贱幅度）和发预电小时数奔资料来源：位中国银河证急券研究所保守预期涝如果政府加才强宏观调控龄，则重化工利业用电需求造增速有可能类大幅降低。卖我们保守预倦计2023详-2023膝年电力需求误增速分别为椅11.69乡%、10.辞93%和9拣.90%。参同时，电源训建设（尤其桌是火电）维甘持在高水平疏，2023好-2023港年每年新投并产机组规模陕均为1亿千街瓦，则行业懒平均发电小翻时数同比变狗化幅度分别散为-1.7出0%、-0访.54%和叛-0.61驾%。驾图8：保守惠预期下电力聪需求增速、属供给增速（细产能净增加痕幅度）和发鞋电小时数乞资料来源：农中国银河证耳券研究所谦2、清洁能暴源发电优先广上网殃我国现行的勿发电调度是竹按照发电机萌组大致平均苍分配发电小膨时数的办法粉进行。在节抱能降耗的背往景下，国家迅通过了《互节能发电调上度办法框》，规定各付类发电机组之按以下顺序灿确定序位：吧无调节能力产的风能、太产阳能、海洋姻能、水能等耕可再生能源供发电机组；揉有调节能力就的水能、生蛋物质能、地躲热能等可再旁生能源发电伏机组和满足寇环保要求的脊垃圾发电机奴组；勺核能发电机派组；估按债“荡以热定电失”舰方式运行的角燃煤热电联锐产机组，余愉热、余气、吩余压、煤矸区石、洗中煤毒、煤层气等择资源综合利板用发电机组换；悦天然气、煤径气化发电机脑组；拴其他燃煤发睛电机组，包贷括未带热负俯荷的热电联妖产机组；服同类型火力隙发电机组按粪照能耗水平茶由低到高排溜序，节能优少先；能耗水朗平相同时，揉按照污染物查排放水平由拾低到高排序御。发燃油发电机抢组。臣在节能调度胃保障下，我胸们认为水电悔、核电、风等电可实现满光负荷发电（净无人为因素亿影响），平贡均发电小时芝数可以分别酒达到350侵0小时、7荐700小时单和2000收小时。但值鞠得注意的是限，水电、风际电受自然条截件影响非常束大，来水、北来风的丰、苦枯将直接影口响机组利用冬率。目前，胖全球都在经丸历气候异常滥变化频出的夸困扰，我国并水电、风电艺也面临着很途大的不确定叠性，而且这使种风险是不笼可抗的。因玩此，气候变厕化是影响水友电、风电投停资的最大风焦险。逮3、大容量单、高参数火兽电机组受益屋火电在未来意三年乃至较伟长时间内仍湖然是电力供茅应的中坚力如量。我们中烂性预计20点08-20编10年火电奸机组的平均敢发电小时数商将回升0.名22%、1短.68%和促1.90%秃。节能调度雹办法规定同彻类型火力发摧电机组按照曲能耗水平由反低到高排序证，节能优先弯；能耗水平观相同时，按懒照污染物排垂放水平由低室到高排序。看因此，大容帝量、高参数喇的火电机组的将获得更多撑的市场份额梦，其发电小谷时数的回升跪幅度将超过泪平均水平。过图9：中性野预期下火电石发电量增速标、产能增速俊和发电小时敏数站资料来源：陪中国银河证脊券研究所察三、盈利能宝力保持稳定骄电力企业的腐盈利能力（分毛利率）与侄上网电价、乖利用率（单判位产出）、绵经营成本等掘因素密切相估关。（1）倍经营成本主桑要包括折旧韵（与利用率彻相关）、燃铃料成本（火范电）、员工绢成本、其他业成本（检修隐、用水、脱粮硫等）等。近不同类型的袄发电企业成徒本结构不同咱，与各因素蹈的相关性也浪不同，如火尿电企业经营勤成本中65糖%为煤炭，奸水电、风电辞和核电的折峡旧性成本占滚总经营成本筋的65%。者（2）我国洞上网电价的而定价原则是蒸“耳成本加成伪”论，即枯由政府价格竞主管部门根招据发电项目淹经济寿命周候期，按照合今理补偿成本帆、合理确定瓦收益和依法枣计入税金靠来文核定撑。火电企业庆变动成本较安大，因此原踪则上执行瓜“功煤电联动缝”俗，即上网电洞价随煤炭价趴格浮动。风孝电、水电、茂核电固定成格本比例大，贩上网电价相诊对稳定。争我们分别对咏不同类型电绪力企业的盈合利能力进行歪分析，其中饮重点分析火侨电企业的盈高利情况。册（一）火电常：低“留煤电联动鱼”编+产业升级玉火电企业主垦要的经营成慢本为燃料（忘含运费的煤馒炭）、折旧捐、员工成本抓和维修等其独他成本。由般于火电变动楼成本，即煤声炭成本所占愿比例非常大计，且波动性赚大，因此火喘电上网电价并原则上实行氏“沫煤电联动识”讲。倡图10：火愈电企业成本碧结构榴资料来源：缠中国银河证诊券研究所驻1、煤价上薯涨怎煤炭是我国尊最重要的基坐础能源。随毕着重工业化礼进程的加快预以及城镇化局速度的提高汤，以煤炭为效主的能源消铲费不断快速萍增长。20礼06年全国酷煤炭产量达晕到23.8光亿吨，消费听量23.7穿亿吨，较2监002年消乌费量已净增药加近10亿莫吨，年复合准增长率14西.7%。煤槐炭作为最重垃要的能源，僻其在国内一穗次性能源消捏费中的比例夏一直保持在娇66%以上忠，进入21爪世纪以来甚很至呈现小幅宗上升趋势。本图11：2很002-2衣006年煤学炭消费持续离较快增长瓶资料来源：愿煤炭市场网已目前，我国修煤炭行业供取求保持脆弱盼的平衡。煤斥炭行业固定龄资产投资经仁过几年高速漏增长，近年吓开始集中释迟放。200毙7年、20关08年、2搞009年我纷国将分别约肠有2亿、2炊.4亿、2暮.5亿吨产粉能释放，存齿量产能也将剂会有3.8顺%左右的增曾长，考虑到痛每年500袍0万吨的淘图汰产能，未聋来3年产能栽将以10%绍左右的速度取递增，产需限基本平衡，房供需紧张主占要表现在局踪部区域和对毅优质煤的需校求上。哄我国煤炭储鸦量分布极不裹均衡，90交%的储量位匠于西北地区依，其中新疆富、内蒙和山断西三省储量执占到75%等，规而东部发达求地区煤炭资化源占有量匮夫乏喊。贱煤炭生产地译和消费地分颤布的不协调泻造成挪了煤炭从产买地到销地不炕得不倚重于祖长途输送，虚同时由于水肯路运输距离康长、成本低邮等优势，也神确定了铁水筝联运取是松煤炭运输酱的主要形式贿。救铁路运输瓶变颈是制约煤昏炭供应的重弃要因素，而台投资不足是骂形成铁路运搂输瓶颈的主尼要原因。尽岛管2006凭年铁道部基亭础建设投资迁达到了13鹊04亿元，善增幅高达7飞5.5%，尘但是多年来悦铁路基建投土资徘徊在5晃00亿元左揉右，远落后泊于社会固定训资产投资规碰模增速。我蒜们认为铁路找运输瓶颈将初在未来很长笋一段时间内帆将继续存在樱。喂表6：铁路泥运力瓶颈在铁路线持2006年春运量（亿吨专）刊运能增长潜丑力役大秦线门2.5漠2023年判达到4亿吨误侯月线闸1卷已饱和迟陇海线誉0.5却已饱和章太中银毯－竿2023年碰达0.5亿钓吨陵资料来源：身中国银河证锡券研究所撞国内煤炭供吼求关系的紧她张、行业集剖中度的提高舱对煤炭生产猛企业的议价总能力给予了益相当敞大鲜的帅支撑插，朵并晓使得成本转督移能够得以悬实现平。寿人工成本、养采矿权成本热、资源税、供环境成本的浪上升对煤炭侍价格的上升套均起到推动喷作用。焦近一年来（贴2006年帜10月至2窄007年1可0月），秦薯皇岛普通混燕煤价格、大荡同优混价格胆和山西优混丛价格分别上插涨了11%致、13%和谢11%。刘图12：2谈006年1则0月至20窗07年10榆月煤炭价格脚震荡上行烦资料来源：广WIND柜我们认为秋，在供求偏滤紧、运力不腥足和成本推博动下，20残08-20盖10年秦皇阻岛动力煤平驾均谋价格将市分别同比上暗涨10%、夸7%和6%咏。解2、电价联排动忽自2006民年6月实施增第二次决“狐煤电联动荣”虎以来，动力驳煤价格持续睬上涨。按照优国家发改委翼的相关规定块：以不少于抓6个月为一毛个煤电价格善联动周期，欢当周期内平浆均煤价比前剩一周期变化樱幅度达到或勤超过5%时前，相应调整炉电价；如果忆变化幅度不排到5%，则铲直到累计变羞化幅度达到略或超过5%扛时再进行电狗价调整。虽先然近一年来讽煤价上涨幅谜度远远超过湾5%，但是弓上网电价水床平却始终未片作调整。瘦我们认为造逢成这种情况驻的主要原因覆有两点：一絮是通胀压力偷。其影响原消因是，电力竞作为一种生丑产要素，其捧价格上涨在岭产业链上的广传导有可能凳导致下游产痕品价格全面浇上涨；另一钉方面，居民告用电是电力超需求的重要电组成部分，序居民用电价少格上涨直接斑导致CPI造指数上涨。景因此，政府步部门为平抑技通胀压力，黄对具有行政公定价权的产姜品进行了严突格的价格管仇制。二是由帜于第二次煤贩电联动的翘波尾因素以及心电力企业自础身经营效率棵的提高，2今007年上燃半年电力行哈业整体的利澡润总额同比杀上升了50酱%，经营压庆力并不显著仿。庸我们认为2烂008年实旷施第三次煤旧电联动的可纵能性非常大裕，核心理由且是电力作为羊二次能源商举品，包含了携一次能源的锁价值。在经脊济结构调整社中，通过提铁高资源类生鉴产要素价格爽，还原资源撒价值，推动袜经济结构改摊善具有十分绿重要的意义境。石油、天维然气、煤炭寄、土地、有置色金属矿产文等资源不可云再生，具有害极大的稀缺脑性。在我国养，资源的稀嚼缺性尤为突墨出。一方面胞，我国的工池业化、城镇宽化进程持续法加快，对能歌源、矿产、狭土地、水等兴资源的需求值急剧增长；万另一方面，均我国资源禀沫赋有限，人咸均资源占有公率低。需求猜的急剧增长涝和供给的有挡限产出造成凭了资源短缺姻，并成为制串约我国经济干可持续发展看的重要瓶颈届。在资源稀隙缺性的约束家下，如何获此得并高效利按用资源，是祸我国乃至全役球各个国家鼻所面临的重嫂要问题。市君场是合理配逗置资源的最干有效手段，粱其中价格发济现是实现市沈场化配置的望核心内容。懒但是，我国降资源性产品撤的定价机制撑不完善，资乔源价值长期冷被低估，并造造成了我国捆经济增长在慎相当大程度好上是依赖资桨源高投入实担现的。这种橡粗放式的经胜济增长方式膊严重影响了加经济增长质魔量和潜力，禁因此，转变爪经济增长方昨式，建设节盲约型经济社服会是我国面厕临的迫切任柏务。为达成匠这一任务，搁加快推进资汪源性产品价粪格改革，完膨善价格形成凯机制，使资吵源性产品的岭价格能够灵慰敏地反映市享场供求关系键和资源稀缺炭程度具有重岸大意义。合露理的价格水虎平不仅可以鸦促使消费者拥节约资源，队减少浪费，炮而且可以刺悲激经营者加找强管理，改郑进技术，提辅高资源利用而效率。电力朴是将一次能顽源转化为二购次能源产品岂，因此其价源格应该充分体反映出一次百能源的价值感。因此，在撇有效的资源纲价格改革中趟，电价将呈胆现长期上涨梁趋势。器我们认为2银008年实堡施第三次煤除电联动的第事二个理由是相：进入20头07年第三虚季度以来，屋煤价持续上凯涨对电力行景业的影响集凶中体现出来稍，7-9月吴火电毛利率橡下降，利润吸总额同比增标速下降。而适且，我们预票计2023补年煤炭价格编会继续走高党，电力企业视更加迫切的移需要上调电蜘价。我们认盒为国家会注寸意到电力企洁业面临的实慕际困难，并家相应的做出三电价调整。左从现实情况抄看，9月以徒来，发改委眼相继上调了慈成品油、航侍油、液化气受等资源品价神格，提价幅限度在9-1拒0%之间。司这一举措使席上调电价显漆得水到渠成咬。另外值得绍关注的是，滑发改委于近固日上调了黑械龙江送辽宁躬的上网电价萝，上调的理窗由是煤炭价结格上涨；同踏时，发改委毛还对山西、路内蒙古送京酱津塘电网电播价做出调整蹄，调高了大谱容量、高参页数机组的上嫩网电价水平汁。这些事件誓也预示着区不域性电价调壳整或将展开桨。仗综合判断，着我们认为2好008年全迈国平均上调具电价将上调巩3.8%（膜上调0.0烟13元），笔其中对高耗冠能行业的电混价上调幅度狱会高于其他钞行业及居民谨用电。如果冬2023、游2023年尾煤炭价格继牌续上涨7%巡和6%，则虏上调电价将莫相应上调2展%和1%。镰3、产业升系级记在火电领域趴，新、老机忠组的盈利能阿力差别较大恶，主要表现直在单位煤耗尸、单位员工哪成本、单位叔折旧（与机握组单位造价赵相关）等方痒面的差别上疑。相对于小键机组而言，鸦大机组的单党位耗煤量显屿著降低。在瓦“念上大压小监”派的推动下，宫60万千瓦钢以上的机组肠将成为燃煤民火电的主流伞配置。相应钟的，全国单剪位供电煤耗怜将持续下降杂。我们预计爆，2023换-2023础年供电煤耗庙分别降低3距%、2%和猪1%。拦表7：火电功机组单位发无电和供电煤幼耗比较菌图13：我点国供电煤耗绵成下降趋势机组容量发电煤耗厂用电率供电煤耗MWg/kWh%g/kWh1248015%5522544013%4975042012%47010040011%44412537510%4133003307%3536003206%33910002735%287闻资料来源：园中国电力新塞闻网耍新电厂和老猾电厂的差别你还在于单位变员工成本降芒低。老电厂认由于历史原具因，人员较哨多，负担较峰重，而新电等厂严格项目衰编制，全员悟生产效率高恢（如大唐发指电2007认年上半年单寸位工资及福册利成本同比青下降18%缠）。会此外，20种02年国家探电力公司分胁拆后，各大胀发电集团十持分重视控制判电源建设成扯本，电源单膝位造价基本冲保持稳定。美中电联的数膨据显示，2泽006年6嗓0万千瓦火津电机组的单邪位造价（决棵算）为37迅02元，较贱“然十五砌”皇期间的36渴24元仅上扩升2.15献%，变化不肾明显。而且脏，2006织年60万千夕瓦火电机组摧的单位造价锈（决算）比栗30万千瓦舌以下机组单脚位造价（4膀089元）艇低9.5%坑，相应的，存单位折旧低蒜。听因此，从单器位煤耗降低径、单位员工徒成本、单位淡折旧三方面馅分析看，产摇业升级将推滚动行业盈利言能力提高。穷4、火电企膏业盈利保持香稳定原我们对20罚08年火电仰企业毛利率誉进行量化分乓析。在利用饼率回升的预午期下，煤价砌和电价是影胸响火电企业赚盈利能力最池重要的因素茎。我们假设卧2023年珍火电利用率盼回升0.2膛2%，煤价许上涨10%因，电价上调喊3.8%，趣单位供电煤胶耗降低3%示，员工成本冲上涨1%，武其他变动成匀本上涨6%闷，则火电企号业毛利率为到20%。煤容价和电价对辨火电企业毛蠢利率的影响跌如表10所触示。鸽表8：20柱08年煤价弟和电价变动宝对火电企业厉毛利率的敏矮感性分析愤（%）旧（电价）0汤1跨2住3陪4典5富6舅（煤价）7我17.79夺18.80唉19.80如20.80煤21.80稍22.80响23.81搬8恳17.29仇18.29篮19.29担20.29钓21.30兰22.30溪23.30屋9荒16.78铁17.78之18.79干19.79物20.79召21.79补22.80顾10都16.28冲17.28寿18.28崭19.28恳20.29死21.29脱22.29谱11刊15.77枕16.77骂17.78陶18.78骑19.78祥20.78监21.78忍12举15.27扰16.27停17.浮27选18.27使19.27省20.28器21.28汽13拦14.76剩15.76巧16.77奔17.77割18.77迹19.77贞20.77违资料来源：峰中国银河证长券研究所尝综上分析，菌我们认为2则008年煤同炭价格的上耳涨不可避免盏，而下游产纺品价格的上防涨会导致C非PI水平的灭上升。由于乘国家把稳定绑物价水平作橡为重要考虑段的要素之一丰，因此，电闷价上调幅度椒将取决于煤材价上涨幅度装，电力行业蜓的盈利能力包不会因电价紫上调而大幅欲提升，最大箱的可能性是台保持稳定。黑但同时我们饶也注意到，敲影响企业盈句利能力的因面素还包括利嗓用率、单位寺煤耗、员工舞成本等，因职此，那些位两于机组利用岭率回升较明慌显区域的公阴司和拥有大把容量、高参抓数机组的公西司将会在上曾网电价调整终中显著受益旱。建议重点减关注华能国想际、国电电命力、国投电愚力、上海电深力等公司。送（二）水电议：气候因素抚是关键久在多年平均亭利用小时数伪一定的前提怪下，水电的困经营成本主仓要是折旧（掌75%）。悬检修和维护笨（15%）息、员工成本酒（15%）恐等所占比例忠较低。水电筋上网电价的侨定价原则是芽“角成本加成厅”她，其上网电蜂价采取还本东付息加一定湾投资回报率贸的方式核定跳。因此，原肢则上水电的事盈利相对稳御定。但是，朗水电受气候哥因素影响，币发电小时数乌会出现较大秆起伏。在枯挑水时期，水僚电利用小时贤数下降，固拐定成本压力日显现，盈利剩能力下降。懂因此，气候由是影响其盈牛利能力的最脖重要因素。姑我们以长江敏电力为例，碰在三峡电站匪单机发电小津时数为49撕00小时、锈加权平均上津网电价为0翠.259元锦/千瓦时的优情景下，公浙司的毛利率萌为73.1致1%。利用茅率和上网电衬价变化对公旬司毛利率的民敏感性分析织如表9所示跪。可见，气滋候因素决定世下的机组利架用率将影响县公司的盈利纱能力。瓜表9：利用裁率和电价变输动对长江电锦力毛利率的招敏感性分析窜久（%）舱电价变化偏0唉1搜2关3测利玩用冈率乱变太化倦-3芹72.58确72.79棉73.00久73.21啄-2要72.76伟72.97柳73.18都73.38闪-1羽72.93悬73.15杠73.35承73.56奋0坡73.11宾73.32监73.53扭73.73御1丧73.28湖73.49惊73.70仇73.90跳2堂73.45堤73.66区73.86考74.06沾3栋72.58纠72.79挺73.00尚73.21爆资料来源：铜中国银河证薪券研究所扎当然，各个太水电站的建拢设成本不尽伐相同，成本江结构也会有睁所差异，盈嫩利能力对利非用率的敏感帮性有较大差踪别。因此，羞水电盈利能衰力的分析重越点应在个案鲁研究。后（三）核电浆：政策保障为，盈利稳定忌在核电经营闸成本构成中育，折旧以及跃带有折旧性金质的核废料湿处理准备金土、退役准备查金占到了总立经营成本的藏75%，核医燃料、员工阁成本、检修稠费用等变动碍成本只占2鸭5%。核电健发电量全部挤上网，机组旦利用率有保杰证，固定成骆本压力不明蹲显。而且，勉政策规定核凉电不参加竞愧价上网，采货取还本付息粒加一定投资眨回报率的方捎式核定上网国电价，因此跪其盈利能力附最稳定。木表10：核浓电享受优惠孔政策岩图14：核爬电的经营成座本主要为折计旧项目主要政策上网电价不参加竞价上网，仍采取还本付息加一定投资回报率的方式核定上网电价上网电量机组发电量全部上网核电建设对核电及配套建设项目贷款实行财政贴息，免征核电进口设备关税和增值税钱资料来源：更中国银河证痛券研究所国四、市场份用额向重点公硬司集中五（一）重点些公司掌握优屈质电源点行电源点是进弄行电力建设坚和运营的基封础。而且，课电源点具有咐排他性，一疲旦电源点形栽成，则未来满该区域的电斯源建设将围押绕此电源点貌的扩建展开出，其他公司爷将很难在同伍一区域获得限新的电源项梅目，因此，铲优质电源点让具有非常强图的稀缺性。所（这也是各昆家电力公司箩竞相争夺优现质电源点的锁关键原因。何）渣我国电源点捕布局已初步境完成。中央枯直属企业在顾电源点的竞幻争中具有突陵出的协调能讽力，在火电喘领域已经实拖现了全国性锐布局，占据比了较多的能释源基地和负方荷中心；在买水电领域承胞揽了大江大玉河的梯级开坐发，储备了廊丰富的项目陵资源。地方叫性电力集团朵公司实力差趟异较大，在晶经济发达且晓腹地较宽广递的地区，如修广东、浙江隔地区，其电纷力集团公司旅在本区域内呜拥有较多的参优质电源点呢，市场分额傲高，竞争力桨较强，已有方电源点的扩守建潜力将保偶证公司长期灭的竞争力。牧与之相比，夏一些经济欠袖发达地区的铜电力集团公搬司受腹地电查力需求总量押和可控装机战容量较小的验制约，未来圾面临非常严悟峻的竞争压当力。市县级醒的电力公司睁受各方面因颤素制约处于卵劣势地位。鸦部分民营电臭力公司开展闪循环经济综争合利用项目谅，如煤矸石线发电等，获皂得了一定的蓝产业政策扶饺持，经济效壮益较好，但役其发展前景齿仍主要取决宋于其股东实馆力和管理者坡素质。遭中央直属大荷型集团公司宣和强势地方静性集团公司宴掌握了大量偷优质电源点傍，在长期竞衣争中已然具冻备了先发优妻势，而且这俗种优势在不衔断扩大，其岛长期发展前皱景最为乐观柏。描（二）行业浪整合推动市锈场份额向重饿点公司集中瓜截至200住6年末，全各国6000蜂千瓦及以上醋各类发电企观业4000洒余家，其中葛国有及国有换控股企业约绳占90%。混中国华能集半团公司、中苍国大唐集团悄公司、中国辉华电集团公浩司、中国国阿电集团公司砍和中国电力别投资集团公偶司等中央直材属五大发电蛙集团约占装惑机总量的3始8.79%祸；国家开发秤投资公司、伶神华集团有泼限责任公司同、中国长江纹三峡工程开大发总公司、鄙中国核电集箩团公司、中价国广东核电绞集团有限公语司、华润电栏力控股有限长公司等其他爱中央发电企杰业约占总装迫机容量的1锯0％；地方当发电企业占户总装机容量奏的45%；负民营和外资丝发电企业占窗总装机容量膀的6.21倦%。总体上取看，我国电警力产业的集获中度还有提编高的空间。兴现阶段，在狮节能减排、垂产业升级的尖背景下，国裂家鼓励和扶矛持重点电力暖公司芒“杠做大做强秒”率。近年来，掀政府出台的假一系列产业业政策和国企岛改革方针，刘如汪“映上大压小语”晶、银“啦评优阁”我审批、节能跳调度、悦“丑920、6罪47资产出刮售盗”呈、央企整体朽上市或主营脾业务上市等遮，都对具有谨资金（包括寇融资能力）锄、技术、协鹿调能力（争仿取项目的能另力）等优势悟大型企业，浙尤其是大型奔央企十分有岔利。从未来小中长期内的视发展趋势看逃，五大发电获集团仍将是迹电力行业中冒的中坚力量女，他们有望糟通过基建和距股权投资不蜡断提高市场疮份额。殊相对于五大淡发电集团而螺言，国家开贞发投资公司暗、神华集团姻、中国长江席三峡工程开石发总公司、大华润电力控脖股艘等其他中央梯发电企业是亚电力行业中迹的新生力量广，其成长势催头非常强劲麻。此类公司雹也都具备资蜜金、协调能小力上的优势时，而且还有律一些特色优惜势，如神华胁集团的煤电划一体化、长坛江开发总公蛮司的水电经界营（具有特颂许经营的性荐质），而且职，他们的历室史负担较轻禁，经营效率漆更高，为快症速扩张提供淘了有力的基惊础保障。从突实际情况看隔，长江电力施、华润电力病、国开发公穴司的对外股辛权投资、扩梁张行为非常莲活跃，市场鸟地位快速提校升。咏综上，我们切认为行业整着合将推动市萍场份额向重主点公司集中逝，相应的上丸市公司将从守中受益。惹（三）资产魔注入使重点安上市公司获靠得外延式增侧长机会扫2006年范以来，电力煤行业中的资嘴产注入行为大活跃，建投扶能源、漳泽芹电力、深能象源、川投能握源、国投电章力、长江电寄力、国电电乒力、吉电股辨份等公司均吸完成或准备什收购集团公堤司电力资产钓，中央直属蹲企业和地方六性国企整体墙上市（或主土营业务整体郑上市）是大嚷势所趋，换析言之，集团犹对上市公司窝的支持（最姻简单的理解垫是资产注入稼行为）将实热质性的成为向2023年剩乃至较长时刑期内电力行毫业的投资主槐题。但是值智得探讨的问篮题是：集团获公司有多少狼适合注入的槐资产。狠五大发电集伯团是电力领注域的中坚力耗量，其整合勒行为对行业婶的影响最大制、最深远，育具有极大的咏研究意义。减从表中可以鞠看到，20握06年末上梨市公司整体扔的资产质量确明显优于集躺团公司，集赏团对上市公脂司的资产注牧入需要选择吃合适的资产娱。最可行和帮有意义的战辫略方向是集冻团持续向上扇市公司注入挂资产，实现君“愤分步整体上奔市抢”杏。另外，集喉团公司的发始展也是动态尺的，其自身箭的经营效率宿在提高，盈移利能力也在提提高，而且进“址上大压小症”鹅给五大发电碑集团公司带壤来非常好的雁发展机会，箱他们可以利毛用相关优惠丘政策，淘汰许落后产能，米建设大容量邮、高参数的划机组。因此魔，未来集团疏公司对上市征公司的资产冒注入能力持门续增强。寒表11：2历006年末障五大发电集异团及相应上衬市公司基本拍情况添可控装机容牛量（万千瓦享）丈收入（亿元存）菌ROE朽集团松上市公司全集团羞上市公司叼集团你上市公司跟华能购5719锋3196改845圆442稿6.6%谦14.5%柏大唐涨5406素1943裕703倒248蒙3.6%其13.2%隶华电守5005蔑1308谎556马151叫3.3%丽9.2%左国电诸4445俭918冶580嗽132狼4.2%据11.9%杨中电投态3780鸟364位483杰52宿4.8%竿8.8%诉资料来源：鸭公司数据；暂中国银河证旺券研究所棋相比五大集逃团，国家开疗发投资公司阅和长江三峡导开发总公司肆、华润集团吼公司等其他辞中央企业历粮史负担轻，肌其上市公司泄和集团公司往的盈利能力绿更加接近，衡资产注入的倚可操作性更识强。此外，悄一些强势地逗方性集团公尼司也具备相摘似的特征和路实力，其相佛关上市公司疑也值得重点悉关注，如粤哄电力、深能贵源、建投能皮源、川投能亩源、申能股经份、广州控圾股、通宝能斑源等，而且衔这些公司通朵常具备猎“贤小公司、大蜘集团脱”碰的特征，如市果实施资产渗注入，则增恢厚效果更加竖明显。但是缩由于资产注蒜入的不可预俘见性强，因堡此，我们继浴续推荐具有矿明确预期及新估值安全边德际高的上市惊公司，风险赠偏好高的投耽资者可以关粥注强势地方拜性电力集团夸公司的整合线进程及与之巾相关的公司狠。爱表12：重抚点集团公司搞和相关上市陪公司的发展颈战略糕发电集团巨核心塞上市凶公司情上市公司装江机容量占集畏团的比例扫集团公司及迅核心上市公童司的发展战舰略删华能集团通华能国际含60%跃华能集团夕“伏十一五政”湿的发展目标礼是：到20这10年装机恭容量超过8轻000万千纷瓦，总资产块超过400传0亿元，销其售收入超过推1400亿叉元，进入世驱界企业50辅0强。华能铺国际是集团五公司进行资霸本运作的平舱台，目前上治市公司装机肃容量300滴0万千瓦。客大唐集团满大唐发电钥桂冠电力按45%养截至200车7年9月末同，大唐集团罗的发电装机愁规模达到6得006万千冷瓦。大唐发萌电是集团公脖司的核心上述市公司，9病月末权益装接机容量28赚00万千瓦初。桂冠电力话是大唐集团踏整合水电资烦产的平台，休未来有望注附入岩滩和龙游滩水电站。奉华电集团呢华电国际笔30%魄截至200族7年12月使10日，华中电集团装机献容量达到6寸044万千赖瓦，规划到易2023年津末装机容量主达到800叮0万千瓦。眯华电国际作泳为集团公司落资本运作的就平台，有望窗陆续收购集似团的电力资谢产。胀国电集团朝国电电力察27%发国电电力是哈国电集团整玩合电源资产著的平台，2映007年收存购了大股东躺的多项电源雷资产。未来底3-5年内奇，公司有望共持续收购集帮团资产，并价最终实现集劣团主营业务径的整体上市蜜。础中电投集团弯上海电力蚀漳泽电力澡吉电股份贺33%间中电投集团码控股的A股袖上市公司均票为区域性的棕公司，未来滨集团与上市陷公司间的整晋合趋势尚不箩明确。我们致预计，上海究电力、漳泽握电力、吉电拨股份作为华元东区、华北悠区、东北区学整合平台，范实现区域资守产整合的可励能性较大。授中国三峡总呼公司村长江电力都32%弄中国三峡总知公司负责三换峡工程（2射500万千子瓦），并滚汁动开发长江做上游干支流液，建设溪洛剩渡、向家坝讲、乌东德、晨白鹤滩四巨贫型电站（3跌850万千鄙瓦）。长江怖电力将收购团三峡工程全兵部机组，远眉期进一步收诱购集团其余玩电力资产的鱼可能性也非块常大。弓国家开发投酱资公司泼国投电力救30%傻2006年轿底国投公司阶电力总装机沉容量达到2植250万千火瓦，到20闯12年，装曲机容量预计哀达到500散0万千瓦。昨国投电力目沫前托管大股扎东6家电厂议（权益装机透容量343万.9万千瓦睛）。200健8年上半年杆国投电力有朵可能融资收舞购相关资产定。磁粤电集团航粤电力次30%爱作为广东省驴属最大的发假电企业，粤虚电集团电源换覆盖了粤东戚、粤西、粤怨北和珠三角冲地区，并积剖极向资源丰旱富的云贵地坑区延伸。截窝至2005鼓年底，集团夸全资及控股君电厂装机容俩量合计11卫70万千瓦弄。粤电力与浸粤电集团可双进行整合的码空间较大。它河北建投集连团艰建投能源并30%谱2007年锻3月，建投通能源收购了嗽大股东河北画建投集团多讨项电力资产首。资产注入白后公司权益油装机容量达软到232万鹅千瓦，较2况006年末匀增长约22袄3%。建投万能源依托大总股东支持，半走外延式成批长道路，而彩且这种发展民模式具有可年持续性。圆山西国际电泼力集团联通宝能源俭10%寻集团公司拥特有发电和配合电两端市场到，2006堂年末满权益装机容夏量达到60梅0万千瓦；坝全年实现利驴润8.5亿惨元嗽。通宝能源埋是集团公司肺唯一的上市楼公司，20无06年末权劫益装机容量踢140万千汁瓦（200孩7年末12纽0万千瓦）阶，实现利润污总额2.4刃3亿元。泛四川投资集寿团拢川投能源线10%洗能源是川投师集团的核心芬业务，预计念至2023执年集团控股塌电力装机总多量将达到1促050万千材瓦。200锈7年，川投雨能源通过对央大股东的定甜向增发和资蕉产置换，置须入了新光硅断业38.9呈%股权、田须河湾电厂。冰资料来源：芦公司公告、债中国银河证烂券研究所烈五、内生性理增长价值已箩被反映，外期延式增长价奔值可获溢价样2006年渗以来电力行干业重点公司塔股价持续上巨涨，各项相欣对估值指标钉也相应大幅还上升。那么纠，如何在现哈有股价水平弦和市场环境挣下对公司进童行估值定价辛是投资者非你常关心的问五题，也是价昼值分析者需芬要解释的问逐题。我们对表于公司价值敞构成的理解熟是，公司股佩价中包含了妨现有业务价细值、现有业远务价值改进贸带来的价值症和投资机会舱的价值。完现有业务价攻值反映的是呆存量资产已胶经实现的收中益情况。毅现有业务价唇值改进带来凝的价值反映刻的是存量资值产在发电机恨组利用率回锣升，公司获掌得更多市场泄分额、所得妇税税率降低隙等因素刺激春下获得的收堆益增长和盈扯利能力提高途。掠蛋彼爱妙读亦而受肿趴孙侵其将意鼓我们将现有巩业务价值、怜现有业务价董值改进带来新的价值和进闭行固定资产每投资带来的垦价值定义为尊内生性增长连价值。这部筒分价值是我马们可以较为兽准确或明确局进行预测的庭。进行外部菌资产收购也葵可以促进业泳绩增长，股厨东回报提高脑，我们将其绩定义为外延犁式增长价值明。但是，外抵延式增长价占值很大程度声上取决于标紧的资产的质备地，收购价紧格、方式、仓时间等因素刻，是我们很伸难准确或明夕确进行预则轮的。伐现阶段，我垫国电力上市覆公司的资产钱收购（大股贪东的资产注来入和整体上掘市，及对外疏收购扩张）意行为活跃，遣许多公司的误股价中包含侦了外延式增冤长价值。因友此，我们试年图通过对内动生性增长价况值和外延式猛增长价值拆巩分来解释目诊前上市公司酸的估值水平军，并对其是偶否具有投资肥价值进行判含断。定（一）内生页性增长价值勿已被股价反抓映君1、高增长取、高估值歇我们对重点计公司进行盈聪利预测（仅棵考虑08、他09年的内尖生性增长）策，并将其收谣益估值和收证益增长情况擦与美国重点难公司进行比剩较。200陈8年预期市键盈率和每股短收益年复合量增长率（2县007-2艇009年）增估值矩阵（武见图17）辫显示，我国困重点公司平辆均的预期市屯盈率为26卵.2倍，E庙PS年复合窄增长率（2览007-2辞009年）彩为22%，敲美国重点公霸司平均的预阻期市盈率为唯15.9倍多，EPS年价复合增长率抚（2007宴-2023滤年）为12砌.1%，我起国公司总体店上体现了高京增长、高估献值的特点。孝单纯从收益功估值和收益助增长角度看牲，我国重点蓬电力公司具李备一定的估静值吸