从次贷危机到金融危机上

从次贷危机到金融危机（上）中国社会科学院金融研究所彭兴韵2008年10月17日主要内容美国抵押债务及证券化次贷危机的爆发与深化：简要的回顾危机的根源与扩散的机制各国政府的应对措施危机后的金融发展趋势对中国的启示一、美国抵押债务及证券化美国住房抵押贷款的三个层次：按照安全性的高低，美国住房抵押贷款大致可以分为三个层次:优质贷款：对象为信用评分最高的个人（信用分数在660分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过20%以上；Alt-A贷款：对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人；次级贷款：对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（FICO）分数低于620、月供占收入比例较高或记录欠佳，及首付低于20%甚至没出有首付。还款安排无本金贷款产品是以30年分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。选择性可调整利率贷款允许借款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“负摊销（NegativeAmortization）”。因此，借款人在每

月还款之后，会欠银行更多的钱。“负摊销”累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%到125%，一旦触及这个限额，又是自动触发贷款重设，要求偿还更多的额度。

抵押贷款的证券化（MBS）美国的房屋抵押贷款大多通过证券化后向市场发行，所产生的债券产品叫做房屋抵押支持债券(MBS）。房屋抵押贷款公司将一些按揭贷款汇集成一个贷款池，然后进行分割打包证券化发行。住房权益贷款资产支持债券发行规模证券化后抵押贷款持有者结构多元化CDOs担保债务权益(CDOs)是一种近年兴起的投资产品，其特征是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品发行的一种权益产品。CDO是证券化金融创新下创造出的一种的衍生产品。支持CDOs的证券池包括各种企业债券、杠杆贷款和资产支持债券(ABS)。而以资产支持债券为证券池的担保债务权益称为资产支持型抵押债务权益(ABSCDOs)，约占所有CDOs的65%。

CDOs对于原有次级贷款池进行再分割并人为分出还款先后次序，将其再次分级为高级(HighGrade)和夹层级(Mezzanine)。一般高级的在A级以上，而夹层级为BBB级。

这种分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CDO2，CDO3，…CDOn这样的多层衍生产品。一个标准的ABS、CDOs，其抵押证券池可能包括住房权益贷款(HEL)，其他CDOs，住房抵押贷款支持债券(RMBS)和其它资产。这样就形成了非常庞大而又复杂的资产支持结构。以次级贷款为支持的CDOs发行规模(10亿美元)CDOs的投资者评级由于获得贷款者还本付息的资金流是投资房屋抵押抵押支持债券的所得，因此，根据贷款人的资质，获得现金流和承担违约损失顺序的先后，债券评级公司（如标普、穆迪和惠誉）对不同抵押产品进行评级划分，AAA级的为优先级，AA和A级的为夹层级(MezzanineClass)，其它更低的BBB到B级为低层级(SubordinateClass)，而另有平均仅约5%债权为无评级的最低的权益级(EquityClass)，用来最先承受违约损失。高级和夹层级MBSCDOs的平均评级风险分散化、全球化通过一系列的证券化安排，次级抵押贷款相关的风险就完全散化了，同时也实现了风险的全球化。二、次贷危机的爆发与深化：简要回顾可分为四个阶段2007年2月至5月：危机的初步爆发2007年6至9月：危机的扩散2008年1月至4月：危机的深化2008年7月-9月：危机的恶化与全球化危机的初步暴露：2007年2月至5月2月汇丰控股在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备。3月美国新世纪金融公司濒临破产，其抵押贷款风险浮出水面。4月新世纪金融裁减半数员工申请破产保护；之后，美国次级抵押贷款企业就发生了多米诺骨排效应，30余家次级抵押贷款公司被迫停业，演变成了次级抵押贷款的系统性危机。

危机的健扩散：平200还7年6纠月-9斑月6月美国产第五大袄投资银椅行贝尔兔斯登公众司旗下汉两只对山冲基金确出现巨字额次级阿抵押贷晒款投资沉损失；7月穆迪脸公司，耀降低对贼总价值镇约52亿美元的399种次级克抵押贷孕款债券浙信用评攀级。8月5日美国惧第五大驻投行贝乒尔斯登村总裁沃湖伦·斯佩克特避辞职，第攀二天，房际地产投资翼信托公司胜（Amer辱ican泡Home挎Mort村gage）申请破登产保护；8月初，绩美国之外债的一些金枪融机构开茅始披露次僻贷损失。血如：8月9日，德牌国第三集大公立甜银行——西德意煮志银行值披露，至其美国垄子公司尤贷款业淹务遭受啊损失。日本最柔大金融今集团三捏菱日联摄该集团歇约有50亿日元发未实现傲的次级赌房贷投陪资损失辩。在200讽7年4月到6月间，滩日本第物三大金嚼融集团锻三井住念友在美改国房贷优担保证傅券方面表计提了抬数十亿堪日元损辞失。日钱本第二守大银行驼瑞穗也盾确认了6亿日元蛙次级债场相关损勾失。8月9日，全低球股市开锹始出现强呢烈反应，全球大穿部分股给指下跌烦，欧洲宴三大股裁市下跌材，美股绍暴跌，犬金属原橡油期货泽和现货端黄金等织价格大赶幅跳水晚，法国呀最大银诉行巴黎戒银行宣齐布卷入惭美国次互级债风花暴。8月1给6日欧慨洲股市层也大幅自下挫：滩伦敦股貌市《金帆融时报旬》10近0种股规票平均禾价格指惩数猛跌映4.1去％；巴烂黎股市外CAC喉40指步数下跌恳了3.对3％。响香港股筹市在8插月16芦日大跌绢703申.33趣点；韩悲国股市姻受挫6誉.93响%，8月16僵日，美联盐储紧急降嫂低再贴现仇率50个则基点，9付月中旬开泰始降低联室邦基金利粗率的目标挎值。危机的深省化：20削08年1胀月-4月1月15孙日：花旗湾集团宣布俩由于次贷家损失，在秃去年第四辟季度净亏夫损98.桶3亿美元泻。美林证访券减计9局8亿美元裙。1月16日：摩镇根大通屡公布2007年财报，字第四季度寇亏损35.8郊8亿元，其辣中因次贷担损失13亿美元。1月30日：瑞士饺银行宣布搞，受高达140亿美元丽次贷资饲产冲减馅拖累，闷去年第陷四季度切预计出遮现约114亿美元流亏损。3月16日：摩根绵大通宣布娃以2.4亿美元毫收购美妹国第五肉大投资谈银行贝接尔斯登计。4月17日：美林唯第一季净雨亏损达19.6亿美元，白亏损大于膨预期，且踢为连续第毙三季亏损皮。4月18日：花表旗集团宵宣布，否在冲减皇逾130亿美元损次失后，一伪季度净亏椅损51.踢1亿美元赖，合每户股损失1.02美元。4月24日：瑞信亭第一季资吉产减值53亿瑞郎单，财务降状况因域此转盈灰为亏，罚净亏损虑达到21.女5亿瑞郎岭。4月29日：德帝意志银往行宣布先五年来盒首次出亩现净亏雪损。危机的航恶化与芳全球化冤：20蜓08年乎7月—7月8日：美林给第二季度暗可能进一刺步减记60亿美元赞资产；战美国花句旗集团闲已经决啊定向印两度HDFC银行出售20亿美元笔股份。200牵8年7月11日，由裕于陷入隐财务困器境和投宅资者的辉高度担秆忧，美侧国联邦佩国民抵范押贷款鞭协会（董房利美昏）和美辛国联邦有住宅抵宴押贷款棍公司（捆房地美旱）的股井价出现液了“腰歉斩”式滚暴跌—贫—其跌税幅均超垫过50%词。2008年9月15日，由于当受次贷危贪机影响，乱雷曼公司胞出现巨额嫁亏损，申垦请破产保科护。同时遮，美林被子美州银行趋收购。A霉IG陷入减困境。全徒球央行及毛政府再次痰紧急救助制。雷曼兄弟甜事件引发霞全球股灾9月1张5日，恳道琼斯锡工业平投均指数举下跌了迷504宝.48是点，报音收10逃917号.51档点，跌途幅为4基.42川%。道颜指创自疮200扁1年9男月17某日以来涛单日最仆大下跌泽点数与纪跌幅。金融时株报10按0指数斜下跌2艳12.签50点张，跌幅姿为3.凳9%。日经22昏5指数暴证跌605天.04点展创下3年傅来最低。雷日经22乎5指数下泪跌605任.04点及，报11沸609.声72点，啄跌幅4.壮95%，长创下20皆05年7拍月8日以好来最低；粪16日韩成国股票收银盘大跌6帝.1%。胁韩国KO好SPI指星数下跌9得0.17兵点，收于辟1387血.75点敬。早盘大妨跌迫使韩以国股市当愉日启动了浸5分钟的记暂停交易斜程序。香鸦港恒生指烫数下跌跌假1052施.29点抄或5.4辞4%。在美国偏参众两鄙院通过逝布什政逆府提交羽的70到00美希元救市叛计划后登，全球辩金融市让场陷入威了更大现的动荡湖。欧洲答的形势哀骤然恶巾化。危机从某美国扩茶散到欧毙洲美国国会停通过70虏00亿美忽元救市计侧划后，欧澡洲形势急瞧转直下：银行出特现流动趣性困境培与挤兑货币贬罪值股市大跌银行存穴款人信逼心动摇伍，开始鹊出现挤邮兑和流昼动性困卵境。评铜级公司棉下调对牵银行的胸评级，葡使形势崇更加恶葵化。1猾0月6朵日，标准普开尔十年插来首次狠下调对RBS的信用评尿级，第续二天RBS一度暴挫39%咐。欧洲开始冈各自为阵姐的措施，姿加剧了欧犯洲内的银棵行不稳定冤。英镑与美品元之间的惰汇率股市大跌10月9日，冰岛缓金融危机桂升级，该致国股市交郊易全部暂茧停。14日开盘后姐暴跌,跌幅一度贷达到77%。10月1喇3日，欧丙洲三大股床指中，英息国金融时衡报指数跌喂8.85键%，法兰兔克福跌7你.01%钩，巴黎跌睛8.85沫%。三、危机览爆发的原菊因与扩散甲的机制危机的衫酝酿：银抵押贷唐款与美丝式国居民改部门债桌务危机姻的上升美国居民贝债务负担舱率很高美国居民杂储蓄率极钥低抵押贷罚款及债驴务比率泽的上升为：低利鞠率的刺居激抵押贷款砖及债务比尤率的上升址：房价上涨的刺屿激抵押贷款绒的增长：卵证券化的娇刺激监管的缺慈失过去二项十多年晕里，美育国放松怜了对金虽融市场赶的监管节，导致君结构化茫的金融瞎产品越鞋来越复煤杂，无谈法清晰段地识别眯潜在的恋风险。以上又菊都根源耕于过自晋由市场沾的过分未崇拜不得不殃说的格进林斯潘派。总之，旷次贷危隶机不过拨是美国瓜在全球窄推销的定自由市恐场竞争贞理念破害产的表郊现罢了聚。危机初始驶爆发的诱皮因利率上冶升违约率上躲升房价下怨跌2006年第四季脊度次级贷英款违约率速达到了14.4盗4%,2008发年第一季移度更增加茶到15.7素5%.危机的扩惹散杠杆与保务证金交易评级机构惠的顺周期网行为信心的驻崩溃计值机瞎制：盯盘市原则扩散到