石油企业价值评估及方法选择

石油企业价值评估及方法选择石油是关乎国家安全的重要战略物资，目前，各国对石油的储备和勘探开发都高度重视，这一领域的并购也此起彼伏。这些年来，随着我国推行“走出去”战略力度的加大，中国的石油企业在国外的并购活动及勘探开发项目也不断增多，这就要求我们能够准确把握所投资项目的价值，做出科学合理的决策，避免可能发生的风险和损失。石油企业与其它企业既有很多共性，也存在其特殊性。石油公司的主要资产是其石油和天然气储备，也就是埋藏于地下的尚未开发、并具有经济开发意义的油气资源。石油企业的一个主要特点是，它们现有的油气储量资产不断枯竭，因此必须通过钻井或收购活动进行补充。另一个重要特点是其不确定性，主要表现在六个方面，即地质不确定性、政治不确定性、油价不确定性、成本不确定性、财政体制的不确定性、以及市场风险、汇率、利率和通货膨胀等不确定性。一、地质不确定性。又称作技术不确定性或勘探开发不确定性。这种不确定性来自高投入的石油勘探开发活动在特定的地质结构、地理位置等条件下收益不确定性的风险。石油和天然气是储存于地下的流体资源，其生成的原因目前仍存在争议，而油气资源的分布则受到千百万年来各种复杂地质作用的影响，人们对油气分布和形成规律的掌握仍面临许多难题，同时，目前对全球油气资源的勘探和开采正在朝着成本高、勘探开发难度大的领域推进，如深海大陆架和偏远的边疆及内陆地区，油气的勘探开发成本无疑成倍提高，石油投资存在血本无归的巨大风险。对于石油企业来说，未来可能的探明储量会直接影响到评估结果，因此地质不确定性的风险会影响项目初期对一个油田的估值，而随着勘探开发的深入，新的地质信息会不断获得，又会不断带来估值的调整。二、政治不确定性。作为国家的重要战略物资，石油往往与政治紧密联系。企业的石油投资项目常会面临项目所在国的政治条件变动或制约而给项目带来的损失，有时甚至导致项目的失败。传统意义上的政治不确定性主要包括政策、战争、恐怖行为、汇兑限制和违约风险等。政治不确定性一个最明显的例子是：2005年中海油出价185亿美元收购美国石油公司优尼科，但由于遭受美国国会的巨大政治压力，最终败给了出价174亿美元的雪佛龙公司[29]。政治不确定性会影响对石油项目的估值，这种不确定性因国家和地区而异，而且不易预测和量化，因此难以通过建立数学模型的方式进行定量分析。三、油价的不确定性。国际石油价格一直动荡起伏，曾从90年代末的每桶10美元左右飙升至2023年的每桶147美元，然后由于美国次贷危机引发的金融危机而跌至每桶30美元左右，再上涨到每桶80-90美元。在这种油价大幅波动的背景下，一旦石油价格下跌到一定程度，势必使得根据油价走高预期作出的石油投资不仅不能取得丰厚利润，反而导致投资无法收回，蒙受巨大的经济损失。四、成本的不确定性。最初的勘探开发预算成本可能因为地质情况的变化或事故的发生而大大增加，钻机的成本也可能因为钢材价格的上涨而水涨船高。这都可能损害一个项目的盈利能力，从而给公司估值造成影响。五、财政体制的不确定性。财政体制的不确定性包括与石油项目有关的税收等规定。财政体制的变化会影响到项目的现金流，或对未来所产生现金流的预期，从而在很大程度上影响到对石油公司的估值。六、市场风险。市场风险包括股市、债市、汇率、利率和通货膨胀等因素的变动给公司带来的风险。在评估石油企业价值时经常要用到的加权平均资本成本就与债券、利率和通货膨胀率等因素密切相关，这些因素会直接影响到企业价值的评估结果，而股市的变化不仅会影响到被评估公司的股价和市值，也会影响到参考企业的股价，使采用市场法评估的结果出现波动，而这种波动的方向并不一定是与公司企业价值的发展方向相一致的。石油企业价值评估的原则应是，在遵循国家已颁布各项经济法规的前提下，按照石油行业的有关规定、规范和已确定的方法，以地质为基础、以生产实践为依据，油藏工程、钻井工程、采油工程、地面工程与经济分析紧密结合，并考虑物价因素、不确定因素和风险因素，以一种方法为主，其他方法为辅，对企业价值做出全面合理的评估分析，得出科学的、有说服力的评估结果。目前石油企业价值评估中经常采用的方法有资产加和法、现金流折现法、经济增加值法、实物期权法和市场法。1.资产加和法资产加和法的前身是历史成本法。历史成本法的评估原则是，对于企业的各种资产按照其购进或建造时发生的原始成本即实际成本入账，并以进行分摊和转作费用成本。除非国家另有规定，否则物价变动不得调整其账面价值。按实际成本计价，能防止随意性，使会计信息真实可靠，便于了解和比较。历史成本法主要的依据是资产负债表，而资产加和法对未入账的有形及无形资产和负债也进行确认和评估，同时对已记入资产负债表中的资产和负债进行重新估值，是以企业资产评估企业价值的一种思路。2.现金流折现法在我国乃至全世界范围内，现金流折现法目前仍是石油公司最常用的价值评估方法。中国国家石油和化学工业局在2000年颁布的行业标准《油田开发方案经济评价方法》中，就明确要求采用现金流折现法进行经济评价。现金流折现法是以自由现金流为基础，将目标企业的未来一定期间内的自由现金流按照适当的贴现率折现，以此计算企业价值的一种方法。现金流折现法的主要原理是，预测企业未来的现金流，并通过将现金流折现为现值考虑时间价值的问题。现金流折现法主要分为两类，净现值法(NPV)和内部收益率法(IRR)。这两种方法有许多相似之处，但也有一些重要的不同。链2.1帐净现值法员净现值法的黑计算公式为钩：NPV=其中：赴NPV为净米现值；矩C为净现金更流；积i录c饱为贴现率；术t为第t年析。亿实际进行企矮业价值评估事时，一般都湖采用如下公塞式：饶企业弄价值=预测肤期内的现金纳流斥现值+停预测期后的柱连续价值堆渐崖+连续价值稿2.2馋内部收益率杯法坛内部收益率稍法考虑的是唯一个项目内偶在的收益率赴，即当未来景净现金流的托现值与初始毙投资支出值嘴相等时的贴宜现率。其计吗算公式是：其中：孟IRR为内绢部收益率；妨C为净现金子流；塔t为第t年堪。臭2.3粪净现值法与炒内部收益率章法的比较竹对于净现值孩法，NP桶V哑≥鹿0时，则接虑受项目；N半P便V延＜卵0时，则拒环绝项目。璃对于内部收渗益率法，忧IRR赴≥穿公司要求的唯收益率，则纯接受项目；句IRR磁＜公司要求砌的收益率，咸则拒绝项目顽。班净现值法是英最常用的现肥金流折现法蓬。与净现值五法相比，内柏部收益率法冤存在一个明肿显的缺陷，险即对隐含再德投资收益率尼的假设。净计现值法假设何在项目预期门年限内所取旷得的现金流野是以公司对好项目的要求习收益率再投务资。而内部筛收益率法的尘假设是，项滑目期限内产述生的现金流爆在此后年限豪内的再投资撑收益率即是膨内部收益率慧本身。显而麦易见，净现安值法的再投稻资收益率假狼设更为现实锤一些。况3.经济岭增加值法廊中国国资委介在2006盗年底发布了卖《中央企业菜负责人经营戒业绩考核暂冶行办法》，惹鼓励企业使脆用经济增加托值（EVA盐）指标进行壳年度经营业峰绩考核，这偿标志着经济炼增加值法将逆在中国的企沾业价值评估尖中日益受到楼重视。评经济增加值笛法的庆主要特点是赏从股东角度跳对企业利润束进行重新定洋义，考虑企董业投入的所邻有资本（包小括权益资本钳）的成本，厉因此它能全弊面衡量企业疫生产经营的系真正盈利或御创造的价值症，对全面准爆确评价企业亲经济效益具然有重要意义浙。博经济增加值吊的计算方法矿是：公司经茶过调整的税铲后净营业净曾利润减去债泛务和股本成涉本，是所有亮成本被扣除茅后的剩余收员入，是真正肿的氧“蜘经济裕”恨利润。用渣公式表示就涂是：圣躺E岁VA＝NO掀PAT－W防ACC帐×距TC筋（醒即，EVA液＝税后净营魔业利润－资咐本总成本）垮4择．柔实物期权退定价法串期权定价的晓早期理论可回以追溯至1限877年。浅查尔斯纲·太卡斯特里厕（Char赖lesC生astel美li）在英叨国伦敦发表申了《股票股窄份期权理论遮》的论文，蜻向公众解释剂了期权的套川期保值和关顿于投机方面犯的问题。魄经过了近1帜00年的发俩展，忆197警3岸年，布莱克柿和笼舒尔斯狗提出了Bl墨ack-S令chole潜s庭期权定价系模型。Bl唐ack-S造chole耕s模型脚不仅对金融换业务创新起掉到了重大作额用，也推动印了企业价值厚评估理论的竖发展，并倍云受企业价值猜评估界的重触视。只Bla打ck-Sc毒holes悠模型的计算题公式为：姻样C=Se肚-rT微N(d坛1梨)-Xe朱-rT燃N(d蹦2嚼)样其中：d功1蹲=腐d发2煎=d谨1顽-踢这里的帆C掘为期权价值公，丛S口为标的资产括的市场价值织，X为约定迅价格，膨r绣为年无风险凉利率，取T顽为到期期限生，以年为单睡位，会σ务为资产年回餐报率的标准潮差，庸N(d剃1舰)、N(d到2从)为累积标婶准正态分布蓄函数。川5.匹市场法劣根据中国资衰产评估协会蛙发布的《企肚业价值评估颗指导意见（胖试行）》中册的条款，企愧业价值评估抖中的市场法迁，是指将评冲估对象与参款考企业、在皮市场上已有架交易案例的齿企业、股东昼权益、证券牛等权益性资档产进行比较跪以确定评估脊对象价值的吸评估思路。鼠市场法中常申用的两种方阅法是参考企赛业比较法和用并购案例比替较法。这两萄种方法都是视利用市场上且交易的数据遍分析比较得李出被评估公鞠司的价值，占所不同的只末是数据来源杀的市场不同都：前者源于映公开交易的宾证券市场，嚷而后者源于扇个别的市场搏交易案例。鉴石油企业价抬值评估的方解法选择绝为了在石油裳企业价值评蜂估中获得更薄为准确的结评果，我们需酬要精心选择享评估方法，存对此就需要谣了解石油项蹄目运营的特夜点，以及各览种价值评估母方法的前提鼻条件和优缺洞点。朝1见.选石油项目闯的发展阶段默及特点迁挪威国家石其油公司的伦蛮德(Lun渠d)将石油浅项目分为勘诞探、概念研劣究、工程建纽设和开发四嫩个阶段。调在第一阶段欣，石油公司旨可能会决定简是钻更多的偷井以获取关扩于可采储量批和产能的更按多数据、立务即开发、观至望还是放弃闪项目。也就调是票说，石油公柄司可以选择误投资更多的朴探井，以搜共集更多的信析息，也可以黎决定观望或秃是放弃项目姥。掏在第二阶段初，石油企业膀应该确定开感发的概念。裕这是由现有疲生产设施的辣产能和开发禽过程中可增炭加的产能决疮定的。产能己与生产、加敞工和储存设惯施的发展有高关。换言之茎，运营商决缺定着初始产富能和后续阶雕段增加产能饺的可能性。吃石油公司还浙可以选择投未资于产能灵票活的更加昂棍贵的项目。抛此外，石油貌企业也可以垦选择观望或摇是放弃项目夜。煌所第三阶段不存包含任何决只策，而是执雄行概念研究啊阶段做出的钱决定。在第扣四阶段，石航油企业可以题根据在概念女研究阶段做饿出的选择决隆定产量。钻维探更多的井静，扩大开发收产能能够增厦加产量，并宁在市场状况蓄有利时提高浪赢利。此外钞，石油企业樱也可以选择涂观望或是放鹊弃项目。爬通过以上的单分析可以看摆出，石油项旺目的所有四叨个阶段都需静要大量的投裳资，而要实捉现正现金流性或赢利，最屿早也要到第帖三阶段。米2选.统各种评估秋方法的优缺敞点帐各种评估方矮法都有其优姨缺点和应用嫂的前提条件严，请见表3惜.1。辨表3.1链各种评估方缘法的优缺点绪对比表承评估方法污前提条件最优点个缺点偿资产加和法币可用于任何妹企业种1、评估结演果是以资产赏负债表的形敲式表现，对蜘专业人士来贿说非常熟悉底；高2、对企业悟的所有资产赵进行分解，字可从中准确饥了解到各项禁资产所贡献陷的价值。剃3、能在任任何一种价值苗标准和任何庙一种价值前万提下运用。荒过于耗时耗梯力，因此对队于大型企业例更为适宜，慢但对无形资浪产的评估采血用收益法更蚀好一些，从泪这个角度来册说资产加和悲法又更适合录于小型企业让，这也是资额产加和法的锐矛盾之处。毯现金流折现胞法锹企业持续经致营；该2、能可靠圈预测企业预津期收益，对乓未来现金流顽量的影响因裕素可以进行唐量化；厘3、能够估雄测企业预期诞收益存在的惩风险，并量安化为风险报筐酬率。驰其理论基础渔符合公司价臣值的科学含脱义，用现金嗽流折现法评女估企业价值抬能够较好地承体现公司价肺值的本质。滑另外，现金厌流折现法资米料容易取得忧，只要资产右负债表和利倘润表即可，宇而且计算简登单易行。泪1、不能很蛙好地处理通异货膨胀的影亚响；捕2、使用单税一的折现率旱不能反映复掘杂的风险状疤况。佳经济增加值唱法龄1、需要有差规范可靠的胃会计信息，碍一旦会计数混据失真，评械估结果可能赤存在较大错灶误；仗2、只适用砍于以价值为舱导向、成熟孝健全的市场彼经济环境下旧。扑1、将投资快决策所需的缴现金流折现笑法与业绩考迈核所需的权否责发生制有诚机统一了起告来；绪2、将企业映价值分成了售资本投资价伯值和未来增欣长价值两个信部分，这为择考察企业价计值提供了不燥同思路，也志为提升企业萍价值提供了擦新的方向；课3、对企业但价值的度量纤比较直观，指同以单项资刚产评估为基桐础的资产加猫和法可以很企好地进行对屋比。肚1、会计数彻据失真可能拢会令经济增杯加值法的评盐估结果出现缝较大的错误馋；跨2、对于经帝营困难的企亏业，经济增材加值法计算扮出的结果可申能会是负数彩，从而与市震场公平价值剧产生较大的才差异。尽实物期权定建价法捧1、标的资惜产价格服从趁对数正态分逗布凭；

苏2、资产回幻报的波动性旋在期权有效浮期内保持固涉定不变棍；

伏3、在期权盲有效期内资牙产或者无红落利，或者有伞已知红利繁；

浴4、存在一探个固定的无叫风险利率恼；

常5、投资者回可以按照无修风险利率任式意借入或贷袭出季。双1、认识到够了价值评估熄过程中灵活英性的价值；啄2、重新认遵识并在评估微结果中加入川了风险和不云确定性的价饮值。衣1、实物期葛权概念尚不逢普及，评估详结果难以为泥人所接受；欠2、所需参撒数多来自资森本市场，对推资本市场有斩效性的要求档非常高。储市场法坑1、有一个雾充分发展、折活跃的资本布市场；剃2、有足够垃相同或相似划的参考企业在或交易案例掉及其信息；吗3、所收集麦的信息是具元有代表性的郑和合理、有猛效的。团1、可以少铲用许多假设套与限制条件蝴；线2、评估速师度快、效率揪高；天3、数据来杜源于市场，侦更容易被理草解和接受；戴4、衡量的福是市场价值厅而非内在价益值，其结果键更为接近市稻场价值；怨5、运用方胳式灵活多样帽。农1、考虑的狱因素不够全想面；惭2、需要有跳公开活跃的事市场作为参为考；准3、应用范劈围受到限制谜，一般不适舱用于专用机屯器设备和大赶部分无形资铅产，以及受叉地区、环境捧等严格限制冰的价值评估旁。晌3叙.拦石油企业体价值评估方停法的评价与门选择告通过以上分国析可以看出叠，各种评估姻方法都有其出自身的适用蛾性和局限性羊。那么在具泛体进行石油时企业价值评枪估时，应如逗何选择具体条的评估方法盒呢？帽资产加和法察通过对资产住进行分解评约估企业的价段值，是一种括相对简便易赚行的方法，治适用范围也醋较广，但这巴种方法但一是模糊了删单项资产与缩整体资产的隶区别。污因为摩整体性资产避都具有综合斑获利杀的达能力，役尽管将整体资产是饲由单项资产虽构成的，但昨却不是单项生资产的简单坚加总乔，这对于目趴前集上中下柱游于一体，往能够发挥整柿合优势的石淡油集团来说懒就体现的更呈为明显疤。二是理无法完整地聪体现价值评思估散对企业早的评价功能购。企业骡的竖价值游应该可以白通过对企业槽未来疮的收益能力获和致经营情况的沫预测来进行奇评价。而成择本加和法挺评估企业价额值却是站在父资产购建的威角度，谱而丢没有考虑企器业的坟经营业绩和甘运营董效率，塑按照这种逻炼辑印，贩如果粮同一类企业蜜在同一时点趁的原始投资绝额相同，服那么不管各记家企业的俩效益好坏，莲评估值都豆是基本一致给的携。隶显然，胸这个结果书违背了咸市场经济的声客观规律。挎现金流折现床法是基于未铜来现金流量荒和贴现率的抓方法，它考肚虑了资本未破来收益和货遇币的时间价杜值，可以相刊对准确地反剑映资产的资拐本化价格。妇相对于利润哄来说，现金手流更加可靠奥，人为操纵茎的可能性较银小。现金流膝折现法主要犁用于评价长铃期稳定发展千的企业。而鸟由于石油企姓业属于周期北性公司，一昆般拥有未利笑用资产，甚榆至有时面临况重组收购，承因此，现金扛流折现法在撒对石油公司熟进行价值评零估时就会遇梳到一些挑战蹈。笼经济增加值徒法展示了一成种新型的公态司价值观，狂因其考虑了骂权益资本的设成本、注重认公司的可持项续发展而受瓶到了全球企冤业界的推崇志，国资委也聪要求在央企缴中将企业增钳加值法作为退一种考核办连法。尽管如葵此，由于中湾国的石油公模司除了要考奉虑经济效益养外，还要承澡担着保障石慎油这一中国涌重要的战略甲资源的社会当责任，因此骑在运用企业粥增加值法时手也要看到这跌方面的因素即。么同其它价值寸评估方法相旧比，实物期其权定价法可绵以说是一种球崭新的方法肯，也提供给怎我们一种全瞧新的价值评葡估思路。尽临管目前各国青的企业价值威评估准则中疯尚未正式将路期权定价