金融与企业微观决策

金融与企业微观决策

朱强教授复旦大学经济学院复旦大学国际金融中心副主任1第一页，共七十九页。一、教学目的通过《国际金融理论和实务》的学习，使参加学习的管理层干部和其他从业人员加深对国际金融理论和实际应用知识的认识，从而有利于学员提高在市场经济建设中的政策认识、政策制定和政策执行能力；有利于从事经济管理工作的同志提高国际贸易、国际融资、国际投资、外汇帐户汇率风险管理以及其它各类经济工作的能力；有利于从事组织、人事工作的干部和企业人力资源部经理提高其在市场经济条件下的人才评估和人才选拔工作的能力。2第二页，共七十九页。二、教学内容：1、金融的两个基本内容:货币流通活动的调节和货币信用活动的总称。2、决策的基本程序：信息收集、信息处理、指令发布、监督检查、奖惩兑现。3、金融规律的发现、分析和运用。价格与利率的理论描述与中国经济实践的非对称。4、再贴现率的变动对社会经济运行的宏观调控作用。3第三页，共七十九页。5.案例（1）：1995年4月19日？日本央行决定将其再贴现率降为0.5％？结果引起国际汇市动荡美圆反弹？日圆贬值？美圆兑日圆的汇率从1美圆兑79.80日圆变成1美圆兑95日圆。2003年9月6日晚19点30分，温州某企业与日本桥本公司在国际大酒店举行一个出口100亿日圆合1亿美圆（其中0.8亿美圆为成本，0.2亿美圆为利润）出口合约的签字酒会，交货期为90天，国际结算方式为T/T。4第四页，共七十九页。措施：（1）通知：取消；磋商；（2）二十分钟派生性信息收集；（3）去汇市做不同时间、不同类型日圆空头套期保值交易；（4）再作派生性信息收集；（5）再去汇市做不同时间、不同类型美圆多头套期保值交易；5第五页，共七十九页。6、国际收支平衡表的定义、编制、形式和内容。7、国际收支平衡表的分析方法。（项目分析法、局部差额分析法、总差额分析法、平衡分析法、比较分析法）8、国际收支失衡的主要原因及影响。6第六页，共七十九页。9、调节失衡的国际收支的主要理论和方法。(1)汇率。马歇尔－－勒拿条件的含义、作用及其局限性；J曲线效应的含义和作用。(2)利率。(3)法定存款准备率。(4)再贴现率。(5)公开市场操作。7第七页，共七十九页。(6)财政政策。(7)税收政策。(8)蒙代尔的政策配合说。(9)国际调节。(10)行政调节。（贸易管制、财政管制、金融管制）8第八页，共七十九页。10、外汇交易。10.1外汇交易的性质、特点、类型。10.11外汇交易的类型。（A）外汇远期交易（定义、功能和参加者）（B）案例2:2003年9月7日，温州某企业获准从德国进口8160电机一台，货价469.5马克，合166.3万美圆，交货期240天，国际结算方式T/T。据此，中国银行批贷171万美圆，外汇已见宽裕。但240天后即到2004年9月7日，货到付款时，因马克升值，美圆贬值。469.5万马克已合200多万美圆。为此企业被迫增贷40万美圆，给企业造成巨大损失。9第九页，共七十九页。

措施：应采取事前、事中、事后规避风险的措施。（a）事前应充分利用国际收支平衡表的分析方法、利用马歇尔－－勒拿条件、J曲线效应、以及货币政策、财政政策、经济增长情况以及其它经济、社会和政治情况对所涉及国家的货币汇率政策走向和货币汇率走势作客观的分析，以贯彻国际结算中“收硬付软”的原则。（b）明确机遇、挑战后可在商业合约签约后，同时叙做两笔远期交易：买入240天期469.5万马克远期外汇，卖出169.3万240天远期美圆。240天后交割，以收到的马克支付货款，以银行171万美圆的贷款额度支付金融合约中应支付的169.3万美圆。10第十页，共七十九页。（C）案例3:1991年8月30日，美国一位投机家，经预测英镑的汇率会下跌，故决定卖出90天期100万英镑的远期外汇，当时英镑的远期汇率为1英镑等于1.4175美圆。30天后英镑的汇率果然下跌，1英镑贬值到只等于1.40美圆。此时，美国投机家悲喜交加。故决定再买入60天期的100万英镑的远期外汇。交割日也被锁定在1991年11月30日。到1991年11月30日交割时：90天期合约应付100万英镑、应收141.75万美圆；60天期合约应付100万英镑、应收140万美圆。以上两张合约对冲，美国投机家获投机利润1.75万美圆。11第十一页，共七十九页。（D）案例4:假定此位美国投机家是索罗斯，则其对泰国货币的攻击也大致如此。然而，问题的关键是：索罗斯依据什么预测到泰铢会贬值？－－1994年12月19日，墨西哥危机－－预警参数－－克鲁格曼《亚洲奇迹的迷思》－－泰国内外双重失衡－－克林顿政府与日本政府之间的经济、政治、军事交易－－1991年8月19日后的国际政治、经济格局变动所引发的美国与东盟集团之间的矛盾－－泰国自己货币、外汇政策的失范。12第十二页，共七十九页。（11）远期汇率、远期差价、升水、贴水和利息平价。（A）买卖远期外汇价格称为远期汇率。（B）远期汇率的标价方法：直接标价条件下：远期汇率等于即期汇率加升水；远期汇率等于即期汇率减贴水。间接标价法条件下：远期汇率等于即期汇率加贴水；远期汇率等于即期汇率减升水。13第十三页，共七十九页。（C）远期汇率升贴水的主要原因：货币内在价值、汇率变动的方向、两地利率的差异。当其它条件不变时，两地利差对远期汇率的升贴水有决定性的影响：通常利率高的国家其货币的远期汇率为贴水；利率低的国家其货币的远期汇率为升水。从而贯彻“利率损失失汇价补原则”。要理解此原则需结合资本市场、外汇市场、利率之间的相互关系加以理解：14第十四页，共七十九页。案例5：假定：（a）美国90天期债利率合年率4％，英国则为5%。（b）即期利率：1英镑＝2美圆。（c）无外汇、资本管制。（d）无通货膨胀。（e）美国一位投资者有200万美圆的投资基金。受经济利益驱动，投资者将追求收益最大化15第十五页，共七十九页。A、单纯国债投资：200万美圆投资的本利和是208万美圆。B、复合型套利组合投资：200万美圆投资的本利和是210万美圆。尽管后者的投资收益比前者高。但是，只要当复合套利投资收益增量大于零，那么在已知的假定条件下就会引发套利投资风险。为规避套利投资风险所做的套期保值交易，结果产生远期汇率与利率的变动成反比。16第十六页，共七十九页。从以上分析，可以导出：所谓的远期差价率是指：当即期汇率与远期汇率的差额率化作年率时，等于两地之间的利差。此时，套利投资收益增量等于零，资本在两国间的流动将停止。这在理论上称为利息平价理论。同时，也可以看到，所谓的远期差价实际上是指以即期汇率为本金，以两地利差为利率，从即期到远期这段时间内所产生的利息。17第十七页，共七十九页。（12）期权交易。（A）期权交易的定义：是指在外汇买卖过程中，双方按协定的汇率，就将来是否购买或是否出售某种外汇具有的选择权。（B）做期权交易需签定期权合同，期权交易的合同通常包括交易的币种、数量、时间、交割方式（美国式或欧洲式）、保险费率（期权价格）等内容。合约签定的第二天，买方需向卖方支付的保险费（1％－5％）。一经付清，便获期权。卖方在接受买方支付的保险费后，便要承担合约期间汇率波动的风险。期权合约的买方称为合同持有人，通常为厂商。期权合约的卖方称为合同签署人，通常是外汇银行。18第十八页，共七十九页。（C）期权交易的优点，期权交易弥补了远期交易只保现值，不保将来值的缺陷。具有较大的灵活性，且对合同持有人而言，当汇率对其有利时便交割，当汇率对其不利时，便采取不交割的措施，从而使其汇率风险损失小于或等于保险费。19第十九页，共七十九页。案例6：1999年8月20日洛阳某企业签定出口合约，金额为1美元。当时的汇率为1美元＝8元人民币。经预测美元汇率下跌，故决定做一笔90天的1美元的远期空头。EF为1美元＝8元人民币。然而，90天后，美元汇率反弹，人民币汇率下跌，90天后的美元汇率为1美元＝10元人民币。企业后悔莫及。若当初改做期权，且协定汇率为1美元＝8元人民币，按规定付保险费1元人民币。则90天后，当美元汇率对企业不利时，企业便可放弃交割，此时，其收益增量为：20第二十页，共七十九页。10元人民币－8元人民币×1美元－1元人民币＝1元人民币需注意：（1）汇率预测的科学性，并以此作为避险金融工具的选择依据。（2）国际工程招标中，企业通常只能期权交易。21第二十一页，共七十九页。附件22第二十二页，共七十九页。1997年，在这世纪之交的关键时刻，发生了震撼东亚、波及全球的亚洲金融危机。危机给东亚各国的经济、社会乃至政治造成了重创。危机也给我国经济的发展带来了巨大的影响。但是，由于有改革开放以来形成和发展起来的比较雄厚的物质技术基础，有改革开放为现代化建设创造的良好的体制条件，特别是在金融危机的冲击下，我国在以江泽民同志为首的党中央和国务院的正确领导下，审时度势，在复杂的形势下，采取一系列有力的措施，增强了承受、抵御金融危机影响的能力，减少了亚洲危机对我国经济的危害程度，提高了中国的国际地位，维护了改革开放近20年来所创造的良好局面。23第二十三页，共七十九页。在纪念十一届三中全会召开20周年之际，进一步分析亚洲金融危机的成因、影响与教训，总结我国承受、抵御金融危机的经验，提高我国防范和化解金融风险的能力，继续推动邓小平同志创导的改革、开放事业，全面落实十五大确定的各项任务，仍然有着重要的理论意义和实践意义。24第二十四页，共七十九页。一、亚洲金融危机的产生、发展与后果此次亚洲金融危机首先是从泰国爆发的。其直接导火线是泰国央行在1997年3月4日要求泰国10家流动资金出现问题的财务公司增加资本金，并要求银行等金融机构提高坏帐备付金率。泰国央行推出这两项举措的目的原本是为加强泰国金融体系的稳定性，以防止发生更大的金融动荡。然而，受泰国近年来经济的过分膨胀。25第二十五页，共七十九页。其股市和楼市“泡沫”的破裂，经济增长方式和产业结构的内在缺陷以及银行风险的积聚和日益显性化，加上外部平衡中出现的经常项目、资本项目逆差、出口增长受阻、外汇储备不足等问题的影响，两项举措的出台，不仅没有达到预期目标，反而加剧了人们对业已存在的泰国金融不稳定状态的忧虑，强化了人们对泰铢汇率贬值的预期。26第二十六页，共七十九页。

加上国际炒家的外部冲击，从而在利益驱动机制的作用下引发了存款挤提、股票做空、债券变现和外汇挤兑的四种行为，造成金融机构的大量倒闭、股市崩盘、债市狂泻以及外汇市场上泰铢的恐慌性抛售，泰国经济一片混乱。严峻的形势，使泰国政府和中央银行面临着两难选择：若对上述四种行为坐视不管，必将引起泰铢汇价的暴跌，给泰国的经济、社会和政治造成灾难性的后果。若要稳定泰铢汇率，避免灾难性后果的出现，则必须干预汇市，实行对冲性交易。27第二十七页，共七十九页。

为此，需要充裕的外汇平准基金。然泰国在其仅有的381亿美元的外汇储备中，扣除国际债务和进口支付备用金以及为满足不确定性外汇支出所必需保有的支付备用金之后，其金额很难满足对冲性交易的需要。为此，泰国一方面向国际社会发出求授信号，另一方面及时启动“东亚央行总裁会议”确定的“回购协议”，试用通过对外汇市场的联合干预，固守泰铢汇价，避免灾难性后果的出现。然终因积重难返，回天无力，被迫从97年7月2日放弃其13年来所奉行的联系汇率制，实行浮动汇率制。进而引起泰铢汇率猛泻。28第二十八页，共七十九页。

当天，泰铢兑美元的汇价便下跌近20％。以后，泰铢汇率一路下滑，迅速跌破50泰铢兑1美元的大关。泰铢汇价下跌50％以上。泰国金融危机终于爆发。始发于泰国的金融危机迅速波及到菲律宾、马来西亚、印度尼西亚以及台湾、香港和新加坡，演变成东南亚金融危机。随后又扩散到韩国和日本，使东南亚金融危机的性质进一步演变成东亚或亚洲金融危机，并影响全球的股市和汇市，造成全球性股市和汇市的双重下跌。受亚洲金融危机的影响，1997年10月27日星期一，纽约、伦敦、巴黎、东京、拉美等全球股市暴跌，被称为黑色星期一。29第二十九页，共七十九页。进入1998年，亚洲金融危机仍在持续，股市、汇市剧烈动荡。特别是对全球经济有重大影响的日本经济的持续衰退及其货币金融政策，对新一轮的亚洲金融危机起到了非常消极的作用。从1998年初开始，日元汇率不断下跌，到1998年4月2日，日元汇率跌135.80日元/美元，创近年来的历史新低。日元汇率的下跌，固然有助于拉动日本的出口增长，减少失业，恢复日本经济。但日本这种以邻为壑的货币金融政策却给东南亚各国经济的发展带来不良影响。30第三十页，共七十九页。在此条件下，美国总统克林顿不得不在1998年4月3日发表讲话，要求日本单方面改变其货币汇率政策，实施旨在增加内需的扩张性财政政策。从而一度促成日元反弹，升至1美元兑129日元的水平。但是，受日本经济基本面因素的影响，日元汇价重又一路下滑，到6月15日日元的汇率直逼150大关。为此，包括中国在内的世界各国纷纷指责日、美在处理亚洲金融危机上的态度。受此压力，1998年6月17日克林顿与桥本通过电话达成联合干预日元汇率，一度使日元汇率收复失地，回到4月2日135日元/美元的水平。31第三十一页，共七十九页。但是，亚洲金融危机不仅使日本在东亚其他地区总额达1000多亿美元的商业贷款无法按时回收，造成日银行呆帐进一步增加，许多金融机构因此而陷入泥潭，难以自拔。危机还使日本的外部环境受到影响，其耗费10年之久，在东南亚地区精心构筑的东亚“雁阵行飞”经济发展模式解体。而危机之后东南亚和韩国经济衰退返过来影响日本25％的出口规模。可以说，日本经济和经济政策的走向是制约未来亚洲乃至全球经济走向的重要因素。对此，必须有足够的认识，给予高度的关注。32第三十二页，共七十九页。亚洲金融危机也给动亚各国经济的运作带来了严重的后果，主要表现在：（1）加大了国际贸易中的进口支付风险；（2）蒙受了国际借贷中的汇率风险损失；（3）加速了资本外逃进程，延滞了各国经济结构的调整和高级化进程；（4）加剧了国内通货膨胀态势；（5）增加了厂商营运成本，生产和投资萎缩，加剧了社会失业；（6）影响了各国政局的稳定。33第三十三页，共七十九页。二、亚洲金融危机的成因、教训与启示导致亚洲各国金融危机的成因是多元的。既有各国内部因素，又有来自外部世界的因素，又由于各国具体国情的差异而呈现多样化。本文仅就其要点展开分析。34第三十四页，共七十九页。从各国内部因素而言主要表现在：第一、房地产泡沫膨胀，银行风险积聚。1985年9月广场协议和1987年2月卢夫尔协议的签约，导致日元汇率的不断攀升，刺激日本的大量资本流向东南亚各国，推动东南亚国家经济进入“黄金十年”发展期，经济的发展刺激了房地产业的发展，造成房地产价格暴涨，吸引金融机构向房地产业大量放贷，加剧了银行风险积聚。1996年5月中旬，泰国曼谷商业银行几近发生倒闭危机。其危机的起因就是违规进行房地产业的高风险贷款。35第三十五页，共七十九页。该银行在几乎无抵押情况下，向银行高级行政人员和一些政府官员提供贷款。这些人用贷款购买物业，然后串通不动产估价师，高估楼价10余倍，再以物业为抵押扩大贷款，如此循环往复，造成银行资产业务的恶行扩张，既助长了房地产泡沫的膨胀，又使得银行严重亏损，呆帐、烂帐增加，严重冲击着泰国金融体系的稳定性。造成银行违规向房地产业发放无抵押贷款和对“升水抵押物”进行抵押贷款的主要原因是：36第三十六页，共七十九页。（1）国有商业银行与政府之间的制度安排上的缺陷。泰国曼谷商业银行是一家由国家控股的股份制商业银行。银行高级行政人员个人的前途与利益在很大程度上取决于一些政府官员个人的情感好恶，从而诱发了政府官员的“寻祖”行为以及银行高级行政人员的“行贿”行为。而无抵押贷款的交易行为客观上有利于降低“寻祖成本”和“行贿成本”。37第三十七页，共七十九页。（2）国有银行内部金融监管不力。科学、规范、严格的银行内部监管制度是降低银行经营风险的基本保证。泰国曼谷商业银行的无抵押贷款本身正说明了该行内部金融监管条例，实际上也难以严格的加以执行。因此，理顺政府与银行间的关系是保证银行内部实行有效监管的前提条件。38第三十八页，共七十九页。（3）利率非对称是导致银行违规贷款的经济动因。东南亚一些国家在发展经济的过程中，为了弥补国内资源短缺对经济增长的“瓶颈”制约，不恰当地使用高利率政策以吸引国外资本，从事套利活动。由于存在着国内互为替代的资本筹措市场，又由于银行与企业具有高低不等的国际债信度，为银行套利提供了可能与空间，诱发展行为增加利差收入而降低贷款的市贷标准，从而在经济利益的驱动下发放大量的无抵押贷款和高风险贷款。因此，在开放的市场经济条件下，平衡国内外资本市场利率是强化银行内部金融监管力度，防范金融风险的重要条件。39第三十九页，共七十九页。（4）对不动产评估人员缺乏法制监督是加剧银行资产业务恶性扩张的重要原因。如果泰国的有关部门对不动产评估业能够进行有效的监督与管理，如果法律对不动产评估师不负责任的评估行为能够进行有效，及时制裁的话，那么尽管无法消除不动产评中的个别违规案例，但决不会酿成一种较为普遍的社会行为。因此，在防范金融风险的过程中，必须严格规范不动产的评估行为，尤其是在我国实行跨地区、跨国界、跨部门、跨所有制结构的资产重组与联合过程中，规范不动产评估行为无论对于维护，产权交易双方的利益，还是对于防止国有资产的流失均具有重要的现实意义。40第四十页，共七十九页。

第二，举债失当、进口过度、出口下降、国际收支恶化。九十年代初，东南亚各国为有效支撑其经济发展，先后放宽各自的国际融资限制，允许国内投资者通过国内银行获取低息的外国资金，此时又逢美元汇价走软，客观上降低了举债国在国际资本市场上的美元融资成本和偿债的汇率风险，结果导致举债国债务规模失控，债务结构中的长期债务和短期债务比例、“软性”债务与“硬性”债务比例的失衡，加上外债投向偏差和营运效率低下以及自1995年4月下旬以后美元汇率的持续坚挺，这一切不仅加剧了东南亚国家的偿债难度，而且为偿还到期债务，拉大了外汇市场上外汇的供给缺口，导致本币汇率的被迫性调整，引发一系列如前所述的破坏性后果。41第四十一页，共七十九页。

从贸易收支项目看，一方面亚洲尤其是东南亚各国经济的过快增长、需要进口支撑。而国际债务，特别短期债务的大量增加，也为进口的过度扩张提供了资金条件。另一方面，东南亚各国的出口都受到多种因素的制约而受挫，如泰国的出口增长率从1995年的22.5％猛降至1996年的0.1％。导致东南亚各国出口下挫的主要原因首先在于其粗放式经济增长方式条件下的创新不足，造成东南亚各国的产业结构和出口产品结构缺乏调整弹性，加上1996年世界性电子等产品需求萎缩的影响，使东南亚各国出口增速大幅放慢。42第四十二页，共七十九页。其次，世界贸易模式的变动也直接影响了东南亚各国的出口增长。从八十年代末以来，美国实施并完成了其面向二十一世纪的经济转型任务，国内的生产力大幅度提高，进口总量有所减少。同时，从美国海外进口的地区分布来看，由于美加墨自由贸易区的启动，美国扩大了从墨西哥和拉丁美洲国家的进口，相应减少了从东南亚各国的进口。在欧洲市场上、因欧洲各国为适应马斯特里赫特条约的要求，加速其经济、货币一体化工作，进口的扩大自然也有限制。此外，西欧国家时下更倾向于从东欧国家而不是东南亚国家进口更多的货物，以加快实现其冷战后的西欧东扩计划。43第四十三页，共七十九页。最后，1996年与东南亚各国产业结构，经济增长模式和出口贸易结构相似的中国，其高速增长的出口，客观上也对世界贸易模式的改变产生重大影响。世界贸易模式的变动与东南亚各国经济增长方式粗放、技术创新不足、结构调整的刚性特征结合在一起，是造成东南各国出口下挫的重要原因。以贸易收支为主的经常项目收支的逆差与巨额的外债总量，不合理的债务结构及低效的债务资金投向结合在一起，使人们对东南亚各国货币的币值逐渐丧失信心。44第四十四页，共七十九页。而一旦发生货币信用危机，必然引发存款挤提、股票做空。债券变现和外汇挤兑行为，最终导致金融危机的爆发。因此，严格控制外债规模，调整外债结构，合理运用借入资金，及时洞察国际经贸格局变化，增强技术创新能力，提高产业结构、产品结构调整弹性，强化国际市场的转换能力，保持进出口贸易的平衡，是改善国际收支，稳定币值，防范和化解金融风险，保证一国经济稳定、健康发展的重要条件。45第四十五页，共七十九页。第三、货币政策不当，汇率机制僵化。近年来，一些东南亚国家为了稳定其各自的货币币值，改善其国际收支，不恰当地使用以高利率为主的货币政策。1996年泰国的优惠率高达13.15％，是亚太地区利率水平最高的国家之一。高利率政策虽然有利于增加资本项目的盈余，满足经济发展资金的需求，但也是引发国际性套利行为的动因。套利资本的大量涌入，促使资本流入国基础货币投放增长，加剧国内通货膨胀压力。此外，套利资本所固有的投机性和流动性又时刻威胁着资本流入国金融体系的稳定性。46第四十六页，共七十九页。同时，自1995年8月以来，国际市场美元汇价反弹，一路上扬。美元汇率的日益坚挺，客观上要求实行联汇制的东南亚各国及时、适度地调整其汇率制度与汇率水平。一旦调整出现严重滞后，则会引起破坏性的投机活动。即当一国国际收支不平衡发展到一定程度，国内经济失衡达到某种状态，投机者认为货币贬值不可避免时，投机资本的大量流出将会对该国外汇储备和经济政策产生巨大的压力，从而导致货币更大幅度的贬值，引发灾难性的后果。47第四十七页，共七十九页。然而，一些东南亚国家的货币金融当局，在美元汇率持续走高的条件下，缺乏应有的灵活性，仍试图以高利率政策来维护其各自货币的汇价，这种人为高估本国货币汇价的做法，埋下了这些国家货币汇价山脉崩溃的祸根，并给国地投机者的人肆投机抄作以可乘之机。上述分析表明：在一个相对开放的市场经济环境中，妥善按排与处理国内外汇率水平之间以及利率与汇率之间的平衡关系，增强汇率调整弹性，充分利用汇率对国际收支的调节作用。对于防范和化解一国金融风险具有重要的作用。48第四十八页，共七十九页。第四、国际投机因素。国际游资的兴风作浪，恶意炒作也是酿成亚洲金融危机的重要外部因素。据估计全世界现有1.52万亿美元的短期投机资本（热线），它们无时不在投机造势，以便从中谋利。目前，全球外汇市场每天的交易量已超过全世界各国的外汇储备。从1997年2月8日西方七国财长和央行行长在德国柏林召开“柏林会议”到4月10日日本众院通过驻留军用地特别措施法修正案的近2个月的时间里，美日双方之间的政治、经济贸易，促成了东京外汇市场上美元兑日元的汇价冲破127大关，达到1美元127.16日元，创1992年8月以来美元兑日元汇价的最高记录。49第四十九页，共七十九页。美元的升值客观上增大了实行联汇制的东南亚各国货币贬值的空间。同时，东南亚各国经济运作中出现的内、外双重不平衡状态又潜伏着上述各国货币贬值的巨大压力。借此以索罗什为首的国际金融投机商在经济利益机制的作用下，首先对泰铢发起猛烈攻击。国际金融投机商通过在泰国证券市场上的做空行为、利用泰国金融措施不力的漏洞大量借入泰铢以及手中持有的大量泰铢，在外汇市场上运用即期、远期、期权等交易方式、放量做空泰铢，做多美元，从而引发“羊群效应”，造成泰国股市的恐慌性抛售、银行存款的恐慌性挤提、外汇市场上泰铢的恐慌性抛售和对美元的疯狂吸纳。50第五十页，共七十九页。国际炒家对泰铢的攻击，加剧了泰国金融危机的破化力。国际炒家在泰国得手后，相继在1997年的7月11日、7月14日、7月21日、8月19日、10月17日、10月20日和11月5日对菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、韩国、台湾、香港和新加坡的金融市场进行投机炒作，给这些东亚国家和地区的经济带来了混乱和灾难。由此，我们可以看到，在当今世界经济金融区域化，全球化发展过程中，国际短期资本投机作为一种经济现象和经济行为是客观存在的，只要时机成熟，投机总会发生。51第五十一页，共七十九页。我们所能做的只能是吸取东亚金融危机的教训，提高防范意识，加强对信贷、股市、债市、和汇市等领域的监控，以便及时发现问题并制定和实施一定的措施，降低国际短期资本投机对国家经济、金融的冲击。同时，在当今世界政治经济联系更加紧密的条件下，各国在处理本国经济问题时，更应站在区域经济乃至全球经济的高度来考虑问题，面对亚洲金融危机，世界各国之间、区域内各国之间如何建立起有效的金融、外汇协调机制将是未来时代人们所面临的一个新课题。52第五十二页，共七十九页。特别是在我国金融领域国际竞争力的提高，企业经济增长方式转型和社会产业结构高级化尚需时日的条件下，必须对资本项目的开放度、金融服务贸易的开放度给予高度重视、妥善处理，以便为我国经济的发展创造一个更好的金融环境。53第五十三页，共七十九页。

三、面对挑战、勇于负责、善于应变、取得了抵御东亚金融危机的初步胜利。东亚金融危机，导致这些国家的货币大幅贬值，国民经济蒙受巨大损失。危机也给我国带来了极大的负面影响。任何决策上的重大失误，都有可能使我国卷入东亚危机漩涡之中，影响我国的国际地位，危害我国的经济、社会和国家安全。然而，面对挑战，我们党和政府审时度势、沉着应付，采取了一系列措施，有效抵御了亚洲金融危机对我国的冲击，维护了改革开放近20年来所创造的良好局面，取得了抵御亚洲金融危机的初步胜利。54第五十四页，共七十九页。人民币不贬值对稳定亚洲经济乃至世界经济，对维护我国经济、社会和国家安全均起着十分重要的作用。亚洲金融危机发生以后，我国政府多次承诺人民币不贬值。人民币不贬值是我们党和国家面对亚洲金融危机，审时度势作出的一项果断决策。坚持人民币汇率的稳定不仅有利于亚洲地区经济的复苏和世界经济和稳定，而且也有利于我国的稳定与发展。55第五十五页，共七十九页。

人民币汇率之所以不会贬值，也不能贬值，有其客观必然性，主要表现为：第一、改革开放以来形成和发展起来的比较雄厚的物质技术基础，为人民币汇率的稳定提供了基本保证。改革开放20年来，在邓小平理论的指引下，在党和政府的领导下，全国人民同心同德、共同努力，取得了社会主义改革、开放事业的实质性进展，促进了社会生产力的发展，国民经济总体实力上了几个台阶，进出口贸易收支状况良好，国际债务的总量、结构与投向合理，外汇储备充足，整个国际收支状况良好，从而为人民币汇率的稳定提供了坚实的基础。56第五十六页，共七十九页。可以说，如果没有20年来的改革开放事业，就没有中国今天较高的综合国力，就没有人民较为丰裕的生活，也就不可能在绝大部分东亚国家和地区经济遭受重创的同时，中国经济仍保持稳定、正常的增长和繁荣。第二、人民币汇率的稳定有助于东亚经济的复苏和世界经济的稳定。改革、开放20年来，尽管中国经济有了长足的发展，但从世界范围看仍处在相对不发达阶段，中国经济总量占世界经济总量的比例仍然偏低。57第五十七页，共七十九页。然而，即使在这种条件下，中国政府仍然本着对国际社会负责的态度，为东亚经济的早日复苏和世界经济的稳定发展，勇于牺牲多次承诺人民币汇率不贬值的政策。在亚洲金融危机发生后，若中国政府出于维护本国利益的单方面考虑，采取不负责任的态度，实行人民币相机贬值的政策，虽然对减轻亚洲金融对我的影响具有一定的作用，但无疑会加深东亚金融危机的深度，引发新一轮的货币贬值，给东南亚国家造成更大的损失，进而加大东北亚国家经济的困难程度，最终通过韩国、日本经济的崩溃影响美国、西欧乃至全球经济的稳定与发展。58第五十八页，共七十九页。因此，中国成了遏止亚洲金融危机进一步扩散的重要“防波堤”之一。尽管中国为此将付出沉重的代价，但是，中国经济的发展离不开亚洲和世界经济的发展和支持，亚洲金融危机的缓解和世界经济的稳定和发展也离不开中国的配合与支持。正如江泽民主席在1998年9月10日在会见美国客人时所说的那样，尽管东南亚的金融风波波及整个亚洲地区，但人民币坚持不贬值稳定亚洲地区经济发挥了重要作用。59第五十九页，共七十九页。

第三、受我国现有产业结构、进出口产品需求弹性特征的制约，人民币若贬值，并不利于我国经济的发展。通常，一国货币贬值有利于出口的增加，进口的减少，从而起到刺激国内生产，实现充分就业，改善国际收支的作用。但是，在我国经济发展阶段，我国现有产业结构和进出口商品的结构，决定了我国进出口商品大多具有较低的价格需求弹性。在此条件下，人民币贬值并不能有效实现刺激出口，减少进口，推动国民经济增长的目标。60第六十页，共七十九页。第四，坚持人民币汇率稳定政策，有利于遏止通货膨胀、稳定价格、安定社会，维护改革开放的良好局面。大量的实践证明，一国货币一旦从相对稳定走向自由浮动，就可能引起信心危机，导致金融崩溃。在目前我国金融体制改革尚未到位的条件下，一旦宣布人民币贬值，那么受东亚各国货币贬值方式示范效应的影响，公众极有可能会产生进一步贬值的强烈预期，在人民币无法自由兑换的条件下，可能会导致1988年“抢购风”和1993年上半年抢购进口商品的风潮再度重演，引发通货膨胀，加剧存款挤提，使银行难以应付，尽管有政府“无限量支持”的政策手段，但终会导致政府增加基础货币发行，推动价格上扬，进而刺激恐慌性存款挤提，非理性商品采购，造成恶性循环。61第六十一页，共七十九页。

为应付局面，政府可能调升利率，稳定存款，维持市场商品供求平衡，但其后果是打击股市、债市、遏制投资与消费，引发新的金融和经济困难。同时，伴随通货膨胀率、价格和利率水平的上升，也会引起人们支付能力和收入结构的相对变化，加剧社会各阶层之间的利益冲突，引发社会矛盾。因此在亚洲金融危机中为巩固改革开放以来造就的良好局面，也需要保持人民币汇率的稳定。62第六十二页，共七十九页。第五、为了保护外商投资利益，维护和改善我国招商引资环境，应保持人民币汇率的稳定。改革开放以来，我国吸收的外商直接投资已达2400亿美元左右。这些外商投资的利益在很大程度上取决于人民币汇率的变化水平。人民币汇率一旦出现较大幅度贬值，无疑会直接影响所有前期来华投资者以外汇表示的投资收益及其相应的利润汇回水平。同时，伴随人民币汇率贬值可能出现的一系列连锁反应，也会恶化外商在华投资环境。因此，为保护外商利益，维护和改善我国的投资环境，应坚持稳定的人民币汇率政策。63第六十三页，共七十九页。

第六、人民币在资本项下的不可自由兑换，为人民币汇率的稳定，创造了外汇管理制度上的条件。在亚洲金融危机中，一旦人们对某国货币产生贬值预期之后，只要该国货币满足资本项下可自由兑换条件，那么，在利益驱动条件下，为避免自身的金融资产缩水，就会发生资本外逃和外汇挤兑行为从而引发该国货币汇率贬值，破坏国民经济的正常运作秩序。然而，与其他东亚国家不同，我国人民币仅在经常项目下，实现了可兑换性，这就割断了人民币与外汇之间自由兑换的通道，为维持人民币汇率的稳定创造了可操作空间。64第六十四页，共七十九页。最后，为维护国家安全，加快两岸统一进程，维护香港的繁荣与稳定，也需要保持人民币汇率的稳定。民族团结、反对分裂、维护国家主权统一是国家安全的重要条件。亚洲金融危机发生后，台湾当局出于其自身利益的考虑，曾一度采取新台币贬值政策，后遭国际社会的指责。为此，台湾当局一改常态派员赴东南亚各国，企图利用其较为丰裕的外汇储备，重新拾起九十年代初推行的“南向政策”，开展新一轮的银弹外交，拓展其所谓的“国际生存空间”。65第六十五页，共七十九页。

在此条件下，若人民币贬值不仅无助于东亚各国经济的复苏，而且也不利于改善和发展我国与这些国家之间的政治、经济关系，给台湾当局以可乘之机，不利于祖国的早日统一。同时，应当看到台湾所谓的“国际生存空间”的任何扩大均会反过来影响我国的民族团结，不利于社会的稳定和国家安全。此外，人民币汇率的走向也直接关系到香港的繁荣与稳定。因此，为打击“台独”或“一中一台”势力，维护国家主权，增进民族团结，保持香港回归后的稳定与发展也需要保持人民币汇率的稳定。66第六十六页，共七十九页。在东亚各国货币大幅度贬值的条件下，人民币汇率的稳定一方面印证了20年来改革开放所取得的伟大成就，为缓解东亚地区金融危机的压力，早日恢复东亚地区经济活力发挥了重要的作用，作出了积极的贡献。另一方面，人民币汇率的相对高位，也给我国经济的稳定与发展带来了诸多困难。人民币相对汇率水平的变动，影响了我国出口产品的价格竞争力，出口受挫引起的社会有支付能力总需求的不足，增大了98年实现8％经济增长率目标的难度。67第六十七页，共七十九页。

同时，坚持人民币汇率不贬值，在一定程度上也影响了我国的招商引资工作。这不仅制约我国经济增长的速度与规模，影响了我国产业结构有序发展和高级化进程，而且也直接增加了我国新增就业人口群的就业难度，给社会的稳定带来了新的挑战和压力。在压力与挑战面前，以江泽民同志为核心的党中央和国务院，沉着应变，采取了一系列的措施。克服了亚洲金融危机和坚持人民币不贬值对我们带来的各种困难。使我国经济仍然保持了良好的发展姿态，巩固和发展了改革、开放的成果。68第六十八页，共七十九页。第一、扩张性的货币政策、有效地改善了国内金融环境，为缓解危机对我国的影响创造了良好的条件。金融危机爆发后，东亚各国货币相继大幅度贬值，给我国的出口、招商引资等工作带来了很大的困难，造成了总需求不足，严重制约了国民经济的增长。对此，党中央和国务院一方面要求各地区，各部门，各行业继续以改革的姿态、开拓创新的精神、扎实努力的工作积极做好出口创汇、招商引资等各项工作。另一方面，从1998年3月下旬起，通过央行适时推出了第四次、第五次和第六次降息的重大举措，为缓解亚洲金融危机对我国造成的压力起到了积极作用。69第六十九页，共七十九页。

与前三次降息（1996年5月、8月及1997年10月）不同，后三次降息，尤其是第四次降息，不仅调整了一般商业银行等金融机构的存款利率，而且对适用商业银行与中央银行之间的存贷款利率的结构与水平也进行了较大的调整，规定将银行的法定存款准备率从13%降为8%，商业银行转存中央银行的自有支付准备金的存款利率，分别从7.56%和7.02%合并调低为5.22%，与居民一年期存款利率水平持平。70第七十页，共七十九页。第四次降息政策的成功出台，为降低银行“存差”、扭转银行行为、重塑银企之间新型的合作关系、降低企业营运成本、提高企业出口创汇能力、刺激投资与消费、改善投资与消费的结构、增加内需张力、减轻就业压力、缓解东亚金融危机对我国的不利影