全球免税产业链分析报告六

全球免税产业链分析报告六目录1.上游品牌商旅游零售业务迅速向中国转移2.物业：机场普遍减租，高奢入驻需要“地利”3.全球免税运营商格局重构4.疫情下消费者的习惯变迁5.中国中免：增量红利依然，规模、运营领先优势已奠定上游品牌商：香化品牌疫情下销售受损严重◼

全球主要香化品牌2020年均受到一定程度的冲击，尤其以本地旅游零售市场为主的企业受影响最重；而高端香化品牌大力发展中国旅游零售渠道使得区域增速较快，抗风险能力较高；而大众香化产品由于需求端无碍，因此受到的影响最小。图表：全球主要香化品牌2020年销售额均受到不同程度的冲击整体增速虽然为负，但中国/亚洲地区高增，显示出强劲的增长30%20%10%0%除本土市场以外的亚洲市场增速也为负，严重依赖当地外国游客的销售，受影响最大相对低端，旅游零售占比低，受影响小2.98%-3.39%-3.11%-3.8%-10%-20%-30%-6.06%-6.3%-9.15%-17.8%-17.76%-21.86%-22.38%上游品牌商：我国高端香化行业快速发展◼

根据欧睿数据，2019年我国美妆与个人护理市场总规模达到4777亿元，其中高端为1518亿元，占比达到31.8%，而这一占比在2005年仅为14.5%，高端香化发展明显更快。2020年受到疫情影响，化妆品增速略有放缓，但2021年快速恢复，自2017年起，我国化妆品零售增速明显快于整体商品零售额，成为重要的可选消费增长方向。图表：我国高端美妆与个人护理市场19年达到1518亿元（亿元）图表：我国化妆品零售增速明显高于整体增速600050004000300020001000035%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%0%-5%2005

2006

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2019美妆与个人护理

高端美妆与个人护理

高端占比（右轴）化妆品零售额累计同比限额以上企业商品零售额累计同比从韩系化妆品牌看结构和渠道的变化◼

一方面LG健康生活旗下拥有后、欧惠等高端香化品牌，而爱茉莉太平洋仅拥有中高端的雪花秀品牌，其余主要均为开价化妆品。同时，LG旗下多款高端品牌在中国有税发展多年，同时中免免税渠道支撑其销售额，使得其2020年销售额下降幅度较爱茉莉太平洋明显更低。◼

韩国开价化妆品主要针对韩国本地年轻群体及旅游客群（代购更多会选择单价更高的产品），因此在旅游市场受到重创下韩国平价化妆品销售均受到不同程度影响。图表：LG健康生活-Beauty销售额（十亿韩元）图表：爱茉莉太平洋2020年海外业务销售情况（十亿韩元）免税有税渠道独立运营◼

高端品牌有税渠道与免税渠道相对独立（免税渠道一般设立在中国香港），因此互相之间并没有协同的规模效应。由于免税渠道绝大部分采取免税运营商买断的经营模式，因此品牌商无需承担人工、租金、宣传等费用。◼

高端品牌对于品牌的价格管控和渠道管理更为严格，香奈儿去年10月13日下架日上直邮渠道，也反应了其对品牌的管控的严格。图表：高端香化品有税和免税渠道相对独立图表：香奈儿下架线上，仅可线下购买总部成本费用生产成本品牌推广免税渠道研发费用有税渠道自营电商沙龙、SPA等代理/分销商百货购物中心

独立门店免税零售商免税批发商需要承担人工、租金、促销宣传等后续费用；不承担后续销售，提供指导价，部分高奢对于终端经营有较高要求，会部分参与运营；承担库存风险。买断制，不承担库存风险。旅游零售收入占比有限但盈利能力极强◼

旅游零售成为各家高速增长的方向：2020年雅诗兰黛/资生堂/欧莱雅旅游零售占比分别为26%/10.7%/7.0%，雅诗兰黛疫情前旅游零售占比已高达23%，因此疫情期间大规模促销，尤其中国市场增长明显，补足其他渠道的下滑。而资生堂和欧莱雅本身旅游零售占比并不高，疫情影响下小幅下滑，有税渠道更为坚挺。◼

有税渠道奠定品牌发展的基础和形象，同时确立产品价格带（因此高端香化促销多以买赠发生，很少会直接打折），而免税渠道买断经营下经营利润率更高，资生堂旅游零售疫情前经营利润率在20%以上，去年也达到了14.8%，远高于其他渠道。图表：资生堂旅游零售渠道经营利润率明显高于其他图表：旅游零售与电商业务成为各家增长的重要渠道40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%27.6%25.5%22.1%20.1%14.8%14.0%0%-10%-20%-30%高奢品牌中国区销售高增◼

中国奢侈品消费逐年增长：2021年一季度，爱马仕除日本外亚洲地区销售额达到11.3亿欧元，同比2019年大幅增长105.3%，而其全球销售额同比19年则增长26%（固定汇率下为33%），以中国消费者为主导的亚太非日区域带动整体增长明显。LV/爱马仕/开云集团亚太非日区域销售占比已达到41%/54%/38%。并逐年增长，成为全球奢侈品增长的主力地区。图表：除日本外亚洲/亚太地区销售额占比逐年提升图表：LV与爱马仕销售额同比增速120%100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%LVMH-除日本外亚洲LVMH-全球爱马仕-全球爱马仕-除日本外亚洲高奢品牌国内占比有长期提升空间，行业增量市场充足◼

分品类回流水平预计不同：假设中国人海外消费结构与全球情况类似，则其中香化产品仅占21%，其他均为精品，即精品海外消费规模为830亿美元，对应5800亿元左右。香化是最标准的，预计回流比例最高，其次手表和珠宝，服装鞋帽预计回流比例最低。◼

远期空间：同时考虑中国消费力稳步上行，2025年：乐观/中性/悲观中国人全球奢侈品消费预计达到2632/2491/2356亿美元，消费回流规模将达到5324/4481/3711亿元人民币；2030年:乐观/中性/悲观中国人全球奢侈品消费预计达到3796/3429/3094亿美元，消费回流规模将达到10738/8164/5981亿元人民币。图表：全球消费回流规模预计中国人全球奢侈品

不回流下中国人境外奢消费（亿美元）

侈品消费额（亿美元）

香化占比回流比例手表

珠宝首饰

服装鞋帽及其他手表

珠宝首饰

服装鞋帽及其他

香化20172018201913611457152710321073105221.26%

14.57%

6.69%21.37%

14.12%

6.87%21.35%

13.88%

7.47%57.48%57.63%57.30%15%5%5%5%487.9乐观2020E2023E2025E2030E1680221526323796115715261813261521.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%57.30%57.30%57.30%57.30%40%57%67%85%20%37%47%65%15%32%42%60%10%27%37%55%1366.53488.85323.710737.9中性2020E2023E2025E2030E1664213624913429114714711716236221.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%57.30%57.30%57.30%57.30%40%54%62%75%20%34%42%55%15%29%37%50%10%24%32%45%1354.13076.44480.88163.7悲观2020E2023E164920581136141821.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%57.30%57.30%40%51%20%31%15%26%10%21%1341.72688.3上游品牌商透视总结◼

1.化妆品行业的品牌面临最大的竞争压力：化妆品行业是充分竞争市场，一方面面临线上（包括免税）模式的发展对传统线下渠道不断挤压，新增的直播带货、跨境购等渠道对传统价格体系的冲击。另一方面面临国潮国货的不断崛起，从低价位不断向上攀爬的威胁。品牌在国内的议价能力在“相对”减弱，国内免税渠道的价格优势不断体现，消费回流趋势最为确定。◼

2.精品品牌在多渠道仍有极强议价能力：疫情期间，高端/顶级精品品牌在国内一般渠道销售表现惊人，相当一部分是来自于疫情阻断海外消费，被迫转化为国内消费的原因。但顶级品牌本身是涨价限量的销售策略，并未受到线上化和国产替代的竞争威胁。待到国内出现类似于韩国首尔的成熟高端业态，应该也会考虑在免税渠道进行销售。◼

3.渠道商格局不明朗：目前除了中国中免具有完整独立的采购体系，其他国内新增的运营商一方面通过渠道商进行供应链管理，另一方面也会伴随体量提升逐步构建自采体系。目录1.上游品牌商旅游零售业务迅速向中国转移2.物业：机场普遍减租，高奢入驻需要“地利”3.全球免税运营商格局重构4.疫情下消费者的习惯变迁5.中国中免：增量红利依然，规模、运营领先优势已奠定泰国机场集团（AOT）2020年受挫严重◼

机场通过非航空收入盈利时，它的一大重要优势是拥有天然的客流。泰国机场（包含曼谷素万那普机场、曼谷廊曼国际机场、普吉岛国际机场、清迈国际机场、合艾机场和清莱机场）近年来非航收入中特许经营占比逐年提升，2019年占总收入比重为27.8%。泰国机场集团2019年国际客流达到8405万人次，而泰国3900万入境旅客中1098万为中国大陆游客，对泰国机场的非航收入贡献明显。◼

受疫情影响，AOT已在2020年2月1日至2021年1月31日将每月特许经营费降低了-20%，并在2020年12月，延长至2022年3月31日。考虑到目前印度疫情在东南亚的扩散趋势，国际旅客的恢复难以判断。图表：2011-2020年泰国机场集团游客数量（百万人次）图表：

2010-2020年泰国机场各业务收入（百万泰铢）1601401201008030%7000030%0%6000015%23.8%14.4%14.4%5000040000300002000010000021.3%57.8210.6%

10.3%0%5.8%4.4%4.6%59.0256.6651.8645.45-15%-30%-45%-60%31.8736.38-30%-60%6027.224.1935.15-47.6%26.2%84.0520194080.49201872.54201727.6%

27.8%68.06201626.7%

26.9%61.33201526.7%54.26201325.3%

26.0%51.19201422.0%

22.5%

23.3%2042.11201144.32201237.4920202010

2011

2012

2013

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2019

20200特许经营收入(CCR)机场服务费(SVR)租金收入(OPR)国际游客数量国内游客数量国际游客同比（右轴）国内游客同比（右轴）航空收入非航收入同比增速（右轴）机场具有天然客流，是物业溢价的根本因素◼

新冠疫情对世界各国机场的非航空收入有较大打击。2019-2020年，诸多机场的非航空收入呈现下降趋势，其中欧洲国家机场的非航空收入下降趋势尤为剧烈。对于非航空收入占比较大的机场，其下跌率相对更高。图表：2011-2020年部分机场非航空收入（百万美元）图表：2020年部分机场收入占比及非航空收入增长率4000100%10%0%80%60%40%20%0%3000200010000-10%-20%-30%-40%-50%-60%73.71%66.79%63.74%59.31%46.68%48.03%46.44%32.62%28.94%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020泰国机场集团日本机场希思罗机场中国香港机场巴黎机场集团亚特兰大机场樟宜机场法兰克福机场集团洛杉矶机场非航空收入占比航空收入占比非航空收入同比（右轴）资料来源：Bloomberg，市场研究部图表：全球机场针对疫情均推出租金减免措施机场受影响及减免情况新加坡租金公式必须在整个租赁期内以单一的租金计算方式为基础，即不可规定多种计算方式及取其高的模式2020年3月15日至2020年6月20日的MAG（保底租金）降低100％，2020年6月21日至2021年9月8日的MAG降低50％，2020年折扣约为60％。如果由于机场管理局运营决定而关闭设施，则折扣最高可达100％西班牙美国旧金山

如果客运量连续三个月严重下降，则每项特许租约都将暂停保底。因此MAG将于2020年6月1日起暂停使用，将待飞机恢复两个月后恢复。泰国泰国机场将其六个机场的特许经营人的信用付款期限从6个月延长至12个月，固定月费减免-20％上海机场切换新合同：双方实则分享共担，合作共赢图表：当月实际国际客流＞3081万人次时提成情况分析◼

原上海机场与日上的合同在19-25年6年合同期共计收取至少410亿保底，且同步享受超额部分的42.5%扣点提成。2019年上海机场超额完成保底，因此机场当时具备成长属性。年实际国际客流

X（单位：万人次）X≤41724172＜X≤44044404＜X≤46364636＜X≤48684868＜X≤51005100＜X≤53605360＜X年保底销售提成（单位：亿元）35.25年度201920202021202220232024202541.5845.5962.8868.59◼

疫情影响下，全球机场均进行减租优惠，而根据上海机场最新合同，其利用系数调节，保证了在极端情况下的租金有所上浮，充盈利润，而在客流量充足的情况下，给予固定提成

1.274.6481.481.1

当年实际国际客流（X）大于表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成当年实际国际客流（

）小于等于表中当年度对应的客流区间最小值，则取

所在区间对应的年保底销售提成额1.3若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）XX（类保顶销售提成），使得双方实现了共赢状态。但机场端逻辑由于提成在同一客流水平下不再享受超额部分，因此机场该部分现金流相对固定，成长逻辑向现金流价值切换。年份客流区间/万4636-48684636-48684636-48684636-48684868-51004868-51004868-51004868-51004868-51005100-53605100-53605100-53605100-53605100-53605100-5360>5360实际客流/万

判定情形

参考年份

保底提成（亿元）举例举例212022年2022年2022年2022年2023年2023年2023年2023年2023年2024年2024年2024年2024年2024年2024年2025年2025年2025年2025年4636-48684404-46364172-44043081-41724868-51004636-48684404-46364172-44043081-41725100-53604868-51004636-48684404-46364172-44043081-4172>53601.11.31.31.31.11.21.31.31.31.11.21.21.31.31.31.11.21.21.22022年2021年2020年2019年2023年2022年2021年2020年2019年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2025年2024年2023年2022年62.8856.5851.6043.7568.5962.8856.5851.6043.7574.6468.5962.8856.5851.6043.7581.4874.6468.5962.88举例举例举例举例举例举例举例3456789图表：原上海机场合同扣点及保底情况2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025T1T233.0%

33.0%

33.0%

33.0%

33.0%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%33.0%

33.0%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%33.0%

33.0%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%35.25

41.58

45.59

62.88

68.59

74.64

81.48扣点率卫星厅虹桥1011举例举例举例12举例13举例14举例15举例16举例17举例18举例19保底扣点（亿元）所属区域区域性质进境店/提货点面积（平方米）821合同期T1航站楼T2航站楼S1卫星厅2022年1月1日-2025年12月31日2022年1月1日-2025年12月31日2019年1月1日-2025年12月31日2019年1月1日-2025年12月31日启用日-2025年12月31日出境店2465.311363431.074678>53605100-53604868-51004636-4868进境店/提货点>5360>5360出境店出境店上海机场切换新合同：双方实则相对共赢图表：当月实际国际客流<3081万人次时提成情况◼

对于客流未恢复到相对正常水平的情况下，机场通过面积和客流的两方调节系数，是的扣点率在42.5%的基础上进行了上浮。2.当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时（3081万人次），月实×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数际销售提成＝人均贡献月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于客流调节系数面积调节系数120%分别由高到低递减对应不同系数◼

2020年上海机场实际收取日上11.56亿元的租金，倒退预计疫情后实际扣点率在60%左右，通过上浮上海机场在客流锐减下仍保证了一定的相对利润。对于2021年，我们预计客流仍难恢复正常，按照目前水平推断，预计租金与2020年相差无几，国内航线恢复下航空收入及国内非航收入改善明显。对于日上，在接近“实报实销”的模式下，直邮模式仍有充足的盈利空间。实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于

分别由高70%到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时，面积调节系数为0。图表：综合调节系数预测情况（未公布为推测数据）客流之比面积之比10%30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%1.56

1.53

1.49

1.46

1.42

1.39

1.35

1.32

1.28

1.251.51

1.48

1.44

1.41

1.38

1.34

1.31

1.28

1.24

1.211.46

1.43

1.39

1.36

1.33

1.30

1.26

1.23

1.20

1.171.41

1.38

1.34

1.31

1.28

1.25

1.22

1.19

1.16

1.131.35

1.32

1.29

1.26

1.23

1.20

1.17

1.14

1.11

1.081.30

1.27

1.24

1.22

1.19

1.16

1.13

1.10

1.07

1.041.25

1.22

1.19

1.17

1.14

1.11

1.08

1.06

1.03

1.0020%30%40%50%60%70%图表：上海机场抽成敏感性分析悲观预测中性预测对应客流区间乐观预测对应客流区间<3081亿元/万人次2020年2021年2022年2023年2024年2025年对应客流500对应客流区间<3081对应保底金额11.6对应客流500对应保底金额11.6对应客流500对应保底金额11.6<3081500<30819.8600<308111.815002700390042004800<3081<30813081-41724172-44044636-486826.91000200030003500<308119.11500270039004200<308126.943.3<308135.0<308143.343.7<308145.13081-41724172-440443.751.63081-417243.751.662.9上海机场切换新合同：双方实则相对共赢◼

基础假设：◼

转化率为30%；◼

客流按照最低值进行假设来推算合理实际客单价水平（当前实际客单价水平约1600元）。◼

新合同促使日上在正常年份更注重线下业务的发展：从敏感性分析来看，对于日上上海，若当客流恢复后线下业务能够进一步发展，则在相对固定的租金模式下，实际扣点率会越来越低，以客流为4636万人次为例，假设销售额做到300亿以上，则实际提成可以在20%以下，甚至低于日上直邮的缴税综合成本，日上也将更有动力进行线下业务的发展。图表：日上实际扣点率敏感性分析（表格内百分比为实际扣点率，数字为实际客单价/元）销售额（亿元）120140160180200220240260280300320340360假设情况（亿元/万人次）3081＜X≤4172保底43.753,08151.604,17256.584,40462.884,63668.5936.5%1,29843.0%95947.2%90852.4%86357.2%31.2%1,51536.9%1,11940.4%1,06044.9%1,00749.0%27.3%1,73132.3%1,27835.4%1,21139.3%1,15042.9%24.3%1,94728.7%1,43831.4%1,36234.9%1,29438.1%21.9%2,16425.8%1,59828.3%1,51431.4%1,43834.3%19.9%2,38023.5%1,75825.7%1,66528.6%1,58231.2%18.2%2,59721.5%1,91823.6%1,81726.2%1,72628.6%16.8%2,81319.8%2,07721.8%1,96824.2%1,86926.4%15.6%3,02918.4%2,23720.2%2,11922.5%2,01324.5%14.6%3,24617.2%2,39718.9%2,27121.0%2,15722.9%13.7%3,46216.1%2,55717.7%2,42219.7%2,30121.4%12.9%3,67815.2%2,71716.6%2,57318.5%2,44520.2%12.2%3,89514.3%2,87615.7%2,72517.5%2,58819.1%假设客流4172＜X≤4404保底假设客流4404＜X≤4636保底假设客流4636＜X≤4868保底假设客流4868＜X≤5100保底假设客流4,8688229591,0961,2331,3691,5061,6431,7801,9172,0542,1912,3282,4655100＜X≤5360保底74.645,10081.4862.2%78467.9%53.3%91558.2%46.7%1,04650.9%41.5%1,17645.3%37.3%1,30740.7%33.9%1,43837.0%31.1%1,56934.0%28.7%1,69931.3%26.7%1,83029.1%24.9%1,96127.2%23.3%2,09225.5%22.0%2,22224.0%20.7%2,35322.6%假设客流5360＜X保底2020年高端商场回血能力更强◼

高端市场拥有更强大的“回血”能力。2020年，新冠疫情给实体商业造成了巨大的冲击。中端消费在下滑的同时，高端消费却逆势上升。疫情限制了人们出境旅游及消费，奢侈品消费者便将目光转移到国内的奢侈品店及高端百货商场上。图表：2020年主要百货商场、购物中心、奥特莱斯店铺销售额（亿元）及同比增长率百货商场购物中心奥特莱斯70%60%50%40%30%20%10%0%上海恒隆广场同比增长率南京金鹰新街口店北京国贸商城上海国金中心杭州大厦IFC杭州湖滨银泰in77南京德基广场北京SKP深圳万象城20406080100120140160180200-10%-20%2020年销售额（亿元）奢侈品牌选址要求较高，控制全球门店总数◼

奢侈品店的选址非常谨慎，不会盲目扩张。奢侈品专卖店在同一城市内的选址会尽量分散，并择优选择门面豪华、客流量大、且消费水准高的位置。部分奢侈品牌在北京和上海市的专卖店地址爱马仕路易威登劳力士SKP、国贸、王府井百货、西单商场、芳草地购物中心、双安商场、英皇中心、翠微大厦、新东安广场、燕莎友谊商城SKP、国贸、王府半岛酒店、前门东、银泰中心北京市上海市SKP、国贸、王府半岛酒店、金融街国金中心、恒隆广场、淮海中路、虹桥航站楼国金中心、恒隆广场、国贸汇、尚嘉中心、港汇恒隆南京路、国贸汇、环贸IAPM、东方商厦、第一八佰伴图表：爱马仕北京门店分布图表：爱马仕上海门店分布精品对免税店物业及布局要求较高◼

中免集团自建物业，引入高端奢侈品是正确的选择。高端市场的“回血”能力源自中国消费者对奢侈品的庞大购买力。◼

高端奢侈品牌会聚集在最好的区位。更多的品牌入驻会吸引更高的客流量，从而形成良性循环。新罗免税店（首尔店）1F乐天免税店（明洞店）10F新世界免税店（明洞店）8FLV计划退出市内免税渠道，重点发展机场旅游零售◼

21年6月4日，Moodie

Davitt报道LV计划逐步退出市内免税店，包括已入驻的韩国7家市内免税店。LV表示经过全球经营战略调整，今后业务重心将放在机场免税店上，同时伴随中国境内奢侈品消费需求的持续上升，公司拟扩大在华业务，计划到2023年，在华增加六个机场的门店。◼

高端品牌对调性、消费者质量、价格带把控严格，市内免税店在地理区位上与一般零售门店相距较近，易产生潜在消费影响。因此我们认为高奢的引进需要同步满足运营商实力、物业质量和品牌战略，并非多点开花，因此中免优势依然最为明显。图表：新世界明洞店LV门店-免税图表：大兴机场lv门店-有税中免精品入驻量仍有空间◼

对比三亚海棠湾及韩国免税店/高端一般零售商场，可以发现海棠湾品牌中香化品类的引进占比明显更高，而箱包服饰品牌数则相对较低。更具体来看，海棠湾由于新政前受到8000元行邮税的限制，因此精品普遍以轻奢为主，离岛免税新政后公司逐步引进高端精品，对客单价贡献显著。图表：国内外部分有税/免税商场的入驻品牌总数/个图表：国内外部分店铺的入驻品牌数/个70060050040030020010006465743249596467腕表/珠宝箱包服饰52352646074435400387984217753632543946142154183198化妆品/香水285286050100150200250300350上海国金中心商场

三亚国际免税城乐天（明洞店）

新罗（首尔店）香港海港城新世界（明洞店）新海港免税城预计2022年6月投入运营◼

中国中免于2019年7月公告筹建海口免税城，总投资128.6亿元，其中一期含免税业务投资预计58.8亿元。海口市国际免税城项目项目选址位于海口市西海岸粤海铁路港口区域，近海南环岛高铁与新海港，是港口离岛游客必经之路。项目建成后预计成为亚洲地区最大免税店，将有效改善目前海南已有商业物业的定位，对引进高端品牌具有重要意义。图表：新海港免税城位于海口西海岸图表：新海港免税城设计规划图中免海棠湾扩建，二期免税部分预计2022年底建成◼

中免海棠湾扩建：中免（海南）投资发展有限公司将建设三亚国际免税城一期2号地项目，投资金额36.9亿元。顶奢是否入驻以及入驻哪里之前就是市场热衷讨论的话题，对于其他物业水平质量是根本无法满足这些品牌的调性的（本质上还是海南的有税物业太差，没有消费能力），而海棠湾的问题是目前已经满员，如果引入新品牌到一层，就必然要清退其他品牌，所以自建物业才是最佳选择。图表：三亚海棠湾一、二期规划图图表：海棠湾二期商业部分规划图中免海棠湾扩建，为海南销售高增打好基础◼

中免海棠湾扩建：中免（海南）投资发展有限公司将建设三亚国际免税城一期2号地项目，投资金额36.9亿元。顶奢是否入驻以及入驻哪里之前就是市场热衷讨论的话题，对于其他物业水平质量是根本无法满足这些品牌的调性的（本质上还是海南的有税物业太差，没有消费能力），而海棠湾的问题是目前已经满员，如果引入新品牌到一层，就必然要清退其他品牌，所以自建物业才是最佳选择。图表：海南离岛免税新政以来销售情况统计免税商品销售额/亿元日均销售购买旅客同比%227.9%环比24.4%同比%54.1%人均/元6,482.6同比%112.7%/亿元/万人次202007202008202009202010202011202012202101202102202103春节24.8730.9530.2334.0737.1542.6237.8145.4352.469.970.8038.37217.2%238.5%184.6%180.5%158.2%143.6%954.1%427.4%261.0%350.3%248%1.001.011.101.241.371.221.621.691.421.491.9944.8345.8349.2356.5664.4850.9452.0975.5711.507.5055.3%76.9%51.2%57.8%59.3%29.0%514.3%356.5%97.5%6,904.36,596.56,921.06,567.56,610.57,422.48,722.26,941.58,669.65,946.78206.6104.3%91.3%88.2%77.8%62.1%88.8%71.6%15.5%0.9%9.1%12.7%11.0%-11.3%33.1%4.5%清明节4.469.93五一12.1141%144%物业与运营商关系透视总结◼

机场与运营商合作共赢的蓝图已经打开：机场与运营商之间的议价能力发生变化，并不意味着双方处于矛盾关系，与客流挂钩的租金体系能够保障双方风险共担，盈利共享。同时，机场虽然是核心流量入口但依旧面临线上、离岛的竞争威胁，尽可能的绑定运营商才是最优的策略选择。◼

市内业态（包括离岛）自建大型综合体的方向明朗：能够形成较好竞争力，吸引顶级品牌入驻，掌握区域定价权和商区培育主导权的方式就是自行筹建大型综合体。以后出入境市内店预计也将告别几百上千平米的局促小店的形式，转为具有丰富品类和展示面积的大型门店来进一步实现消费截留。目录1.上游品牌商旅游零售业务迅速向中国转移2.物业：机场普遍减租，高奢入驻需要“地利”3.全球免税运营商格局重构4.疫情下消费者的习惯变迁5.中国中免：增量红利依然，规模、运营领先优势已奠定中免跻身全球第一大免税运营商图表：旅游零售商销售规模排名（百万欧元）◼

旅游零售定义：旅游零售指旅游分销渠道(如机场免税店、航空公司、渡轮、邮轮、铁路、市区免税店等)内的商店,所进行的商品2011

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InternationalDFASS509

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659和业务交易，其既包含有税，也包含免税业务。◼

中免跻身全球第一大免税运营商：2019年中免旅游零售销售额469.67亿元，全球排名第4位，排名第一的Dufry约630亿元，实际考虑Dufry中1/3的业务均为有税，免税销售中免仅次于韩国的乐天和新罗。2020年疫情下，多数旅游零售运营商销售大幅下滑，仅中免实现正增长，提前实现全球第一的目标。图表：前5大运营商仅中免2020年实现正增长150%100%50%413

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265中免乐天新罗拉格代尔

新世界

泰国王权韩免通过代购线上业务维系原有体量◼

2021年4月韩国免税业外国人销售额13.22亿美元，同比-8.98%，环比增长9.28%，该销售额是自2020年2月以来的单月最高销售额，其中购物人次并没有显著恢复，客单价再创新高达到2.63万美元（人民币17万元）。单独看外国人市内店可客单价则达到了6.24万美元（40万元），代购体量进一步增长。◼

国际流动仍未有放开的迹象，韩国免税目前基本全部由代购贡献，但基本也只能做到接近维持原有规模的水平，增量和其他地区旅游零售则迅速向中国转移。新世界免税业务Q1销售额4790亿韩元，净利润90亿韩元，在机场大幅降佣下也仅实现1.9%的利润率。图表：韩国免税销售额（亿美元）2019.6

19.419.216.218.718.418.115.417.5

17.714.5

14.717.414.717.114.216.613.61510515.515.313.913.212.612.712.112.612.312.712.116.8

16.612.212.116.1

15.710.810.412.1

12.510.410.010.510.09.28.29.28.88.98.78.38.08.07.911.7

12.2

11.60外国人销售额合计销售额国内游客外国游客韩国免税运营商：机场业务受损严重，市内店开展直邮◼

韩国免税店自去年受到疫情影响以来二季度逐步开展代购直邮业务，其中新世界本身依靠代购业务起家，后续再恢复中也相对更快，从盈利能力来看，疫情前新世界高速增长后利润率逐步走低，徘徊在0%附近，而新罗也仅为5%左右。疫情后由于高额机场租金，2020年上半年亏损严重，后续随机场大幅减免租金，利润率水平逐步恢复。◼

乐天及新罗仁川机场自2020年8月到期后一直未续签，延期竞标后由于无人参与目前暂时由现有的新世界和现代临时经营，而受到疫情影响，新世界免税江南店将于7月关闭，韩国免税运营商成本压力明显。图表：新世界及新罗免税业务销售额（十亿韩元）图表：新世界及新罗免税业务经营利润（十亿韩元）10010%5%1,60080601,4001,2001,000800600400200-400%20-5%-10%-15%--20-40-60Q2

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2021新世界-经营利润新罗-经营利润新世界-经营利润率新罗-经营利润率新世界新罗韩国免税运营商：机场业务受损严重，市内店开展直邮◼

以新罗为例，“购物党”级别会员（基本针对原来代购群体）可选择直邮香港业务，需购买1万美金以上同时自付清关费用，或申请香港配送专用账号，5千美金以上发至指定提货点。市内店业务依赖此业务迅速恢复，但代购业务利润率相对较低，因此韩免普遍处于抱有规模但薄利的状态。◼

2020年12月韩亚航空推出无目的地航班提振国内购物，Q1乐天该业务平均客单价为1075美元，至3月份上升至1450美元，韩国免税限额为没人600美元，由于当前超额部分可申报减免30%，也一定程度上弥补了国际业务的减少。图表：新罗市内店销售额依赖直邮恢复明显（十亿韩元）图表：乐天无目的地购物销售情况200015001000500080%60%40%20%0%1,6001,4001,2001,0008006004002002020/122021/12021/22021/30消费人次/人销售额环比增长（右轴）市区机场明通化妆品市场的兴起与衰落◼

借道中国香港天然的平行进口优势：由于中国香港特殊的免税形式，许多中间商通过将全球低价化妆品运往香港，即平行进口（市场一般将该类货品称为“水货”：

没有经过原生产厂家所指定的销售代理而进行销售的产品）。通过平行进口销售高端品牌的方式虽然会有效降低商品的成本，但是会导致市场的价格体系、供应体系受到破坏，同时很难保证正品和质量。一旦通过海关送往内地，则多数会涉及偷税漏税的现象。◼

深圳华强北以明通为代表的化妆品市场过去几年蓬勃发展，疫情期间又成为代购微商货源的重要集散中心。2021年元旦后海关工商联合大检查，明通化妆品四场被查，商户大量关闭正是前期风险的体现。不规范现象反复发生，很难解决，因此短期会影响一些货源，但华强北长期依旧是一个重要的香化来源。◼

消费者定位与免税实际不同：明通主要定位批发，而免税为零售，下游需求本身并不重叠。消费者本质是分层的，免税注重质量和正品，两边都会继续保持高速增长态势，但随着监管不断完善，将持续引导向正品渠道，打击走私和串货，利好免税渠道持续发展。图表：深圳明通疫情期间规模迅速扩大，元旦后监管督查下大多商户停业关闭韩免价格体系偏向代购◼韩国免税店普遍定价较高：韩免给予代购高额返点折扣，而代购通过信息不对称性获取收益，因此往往标价相对较高，而国内免税渠道原价则具备明显优势，变价来看，普遍为韩国变价的8-9折。5家韩国渠道店铺价格为平均价（不考虑正品与否）比较来看，日上当前线上价格往往是韩免渠道的1-1.1倍，而三亚价◼终端消费者获取价格趋同：以淘宝中格与韩免价格忽悠高低，可以趋同。而消费者考虑到信任成本，往往可以付出该部分溢价，也就是说目前我国免税品终端价格已经于韩免趋同，而韩免线下要更具吸引力。◼实际上我国引导消费回流更重要的是从个人消费端进行引导，代购短期可以提高销量，但同步会侵蚀利润，不利于良性发展，因此即使在当前价位中，我国免税品也具备价格优势，后续随规模进一步扩大及效率提升，全球价格竞争力将显著领先。图表：中免体系及韩国体系价格对比原价/元实际购买价格/元三亚海棠湾

韩国免税店淘宝均价日上/旅购三亚海棠湾

韩国新罗

日上/韩国

三亚/韩国日上1,253510日上/韩国98%三亚/韩国98%雅诗兰黛小棕瓶雅诗兰黛眼霜15ml*2125ml100*21,790680199售罄1,1881,904无1,7906802108601,1882,0583952,1461,8503102271,240470246475无2,310906204982无2,252383无2,3993872361,30844023046556821126117878%75%97%78%75%103%88%1,2534761586501,1881,6463391,7171,5733101591,240376209356无1,2825571447969891,5733261,6161,41125418594739821239039319323615892%85%雅诗兰黛红石榴洗面奶149104%109%82%海蓝之谜精粹液150ml娇韵诗双萃焕活修精华露100mlsk2护肤精华露230ml*2cpb（肌肤之钥）长管隔离lamer（海蓝之谜）面霜60ml兰蔻精华肌底液100ml*2兰蔻粉水400ml售罄1,1881,488无120%95%120%105%104%106%111%122%86%85%91%103%1,8691,6632731,8691,663273116%118%108%108%125%112%107%115%114%119%106%105%69%71%85%91%101%99%96%88%109%96%93%77%80%阿玛尼红管唇釉希思黎全能乳液阿玛尼红气垫20096%2001,18844595%1,188445131%95%98%91%107%107%102%ysl（圣罗兰）复古小金条口红祖玛珑蓝风铃香水30mltomford四色眼影盘迪奥魅惑润唇膏变色润唇膏001黛珂牛油果乳液150ml植村秀眉笔228228447447500450229无无162229无无13825025016691%16687%附表：韩国免税店返点情况图表：韩国免税店返点:SG模式普遍在15-20%，叠加正常折扣预计在30-40%，MG模式普遍在35-45%之间SG普通返点MG现金返点新罗首尔乐天明洞乐天蚕室店

新世界明洞东和免税格乐丽雅

新世界机场T1

新罗首尔乐天明洞乐天蚕室店

新世界明洞东和免税格乐丽雅

新世界机场T1欧美香化雅诗兰黛兰蔻16.50%16.50%13.00%16.00%16.00%13.00%18.50%18.50%13.00%16.00%16.00%13.00%20.00%20.00%23.00%23.00%18.00%18.00%35.00%35.00%34.50%34.50%34.50%34.50%34.00%34.00%35.50%35.50%36.50%36.50%34.00%34.00%SK-II娇韵诗16.50%16.00%18.50%16.00%20.00%23.00%18.00%36.00%32.50%32.50%34.50%29.50%35.00%阿玛尼纪梵希娇兰16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%韩国本土香化18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%欧美精品9.00%26.00%32.00%36.00%26.00%26.00%19.00%25.50%31.50%33.50%25.50%25.50%18.50%25.50%31.50%33.50%25.50%25.50%18.50%25.00%31.00%34.50%25.00%25.00%18.50%28.50%34.50%34.50%28.50%28.50%20.50%0.00%0.00%0.00%29.50%0.00%19.50%25.00%31.00%35.00%25.00%25.00%18.00%YSLdiorchanel欧惠后16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%41.00%40.00%43.00%43.00%43.00%42.00%41.00%39.00%43.00%39.50%39.50%43.50%43.50%41.50%41.50%43.50%38.50%43.50%39.50%39.50%43.50%43.50%41.50%41.50%43.50%38.50%43.50%42.50%41.50%41.50%41.50%42.50%44.50%42.50%42.50%41.50%35.50%35.50%35.50%35.50%0.00%38.50%38.50%38.50%38.50%41.50%40.50%39.50%38.50%39.50%40.00%39.00%42.00%42.00%42.00%41.00%40.00%38.00%42.00%雪花秀赫拉爱敬珂莱欧悦诗风吟爱丽小屋兰芝41.50%35.50%34.50%35.50%YSL精品9.00%9.00%9.00%-9.00%------古驰精品13.00%-------蒂芙尼9.00%7.00%9.00%7.00%9.00%7.00%9.00%7.00%----9.00%---------------梵克雅宝欧美机场免税规模较低相对成熟，价格普遍偏高◼

欧美系免税运营主要以机场为主，其客流稳定，已经相对成熟，同时由于单个标段体量较小，规模优势不大，因此定价上并不会有较高的优惠，中免免税运营商价格优势明显。图表：欧美系免税经营商普遍定价较高美国芝加哥机场

德国杜塞尔多夫Dufry

Dufry英国伦敦希斯罗元日上1,253三亚海棠湾

日本成田机场ANA

泰国Kingpower法国尼斯AeliaWord

Duty

Free雅诗兰黛小棕瓶100*21,2531,7241,878雅诗兰黛眼霜15ml*2雅诗兰黛红石榴洗面奶125ml海蓝之谜精粹液150ml娇韵诗双萃焕活修精华露100mlsk2护肤精华露230ml*2cpb（肌肤之钥）长管隔离lamer（海蓝之谜）面霜60ml兰蔻精华肌底液100ml*2兰蔻粉水400ml5101498549881,4884761586501,1881,6463391,7171,5732481591,2403762093566331768131796562249927952106866592079081,1232,2809341,2851,1962,2633811,1331,3091,9233041,9931,648247无1,8691,6632731501,1884452284474502,1451,7732751,9082651,8161,994323223269320243863阿玛尼红管唇釉1941,044224希思黎全能乳液1,2861,032487240阿玛尼红气垫452229ysl（圣罗兰）复古小金条口红祖玛珑蓝风铃香水30mltomford四色眼影盘197379421351472迪奥魅惑润唇膏变色润唇膏001黛珂牛油果乳液150ml植村秀眉笔219250166262223232138305205246135352218307214569212433210121315倩碧黄油

125ml*2545代购产业链未来趋势：渠道体系重构，利差空间收窄◼

代购的收益来自于：1.集采的规模优势（批发价

vs

零售价）；2.信息不对称的价差（消费者不知道同样产品海外的真实价格，只知道国内的价格基准）。◼

代购的成本来自于：1.韩国等专业化产业链上游给与的内部协议价（根据量来定价）；2.清关或者自带回国的相应成本；3.交易成本（用户信任度，正品保障）◼

我们认为未来趋势：1.线上化带动全球比价逐步透明，信息不对称收窄；2.伴随离岛和市内政策的逐步落地，消费者购物门槛降低，便捷程度提升；3.代购在整个高端消费产业链中越来越没有存在价值。图表：疫情前后代购与免税体系对比疫情前代购体系疫情后代购体系备注免税体系10070免税体系10060国内专柜/元销售价/元成本价/元毛利率1006510055假设专柜价格不变代购销售价格必须比免税价格低才能弥补正品保障代购的成本价相当于韩国成本价+韩国费用和利润国内免税规模扩大后将成本优势转化为价格优势国内免税从机场向离岛业态转移的同时费用大幅下降免税价格下降后推动代购跟随降价，利润率压低。除非上游段愿意长期亏损扶持下游出货，否则代购萎缩2845254060%3531%1058%1527%10费用/元费用率50%5.2515%1025%1518%5利润*/元欧美系免税运营商：疫情下现金压力骤增◼

欧美本身流行退税（tax-free）业务，同时作为多个品牌的发源地，其本土定价相对较低，因此消费者往往倾向选择一般零售体系购买再进行退税。而由于欧美机场布局密集，其天然的客流属性给予欧美系免税运营商更多的经营空间。因此其往往更依赖于口岸销售，这也使得疫情对它们的冲击巨大，Dufry及拉格代尔免税及旅游零售2020年收入分别同比大幅下降74%和60%，使得现金流端影响较大。若疫情持续，各公司融资能力将成为持续经营的关键，而从采购端将持续落后于亚洲系运营商。图表：拉格代尔旅游零售业务经营利润大幅转负（百万欧元）图表：10,0008,0006,0004,0002,0000Dufry营业收入2020年下降71%（百万瑞士法郎）6,0004,0002,00001121141111041111121131131211562000-200-400-600-41262%

61%

61%60%63%67%69%

67%80%

63%

63%

66%56%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020净收入

经营利润2008

2009

2010

2011

2012

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2014

2015

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2017

2018

2019

2020免税

有税图表：拉格代尔旅游零售业务2020年净现金流转负（百万欧元）图表：Dufry2020年筹资增加，净现金流仍转负（百万瑞士法郎）2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,0004,0003,0002,0001,000020112012201320142015201620172018201920202008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020-1,000-2,000-3,000欧美系免税运营商：线上运营经验不足◼

机场模式为主的业务也是的欧美系免税运营商在线上化率和销售推广上端远落后于亚洲系运营商（中国港澳由欧美系运营商运营的标段普遍表现一般）。疫情期间，同步受限于物流运输问题，线上业务几乎未发展，仅通过采购入局海南市场。图表：疫情后Dufry开启中国香港/澳门送货服务，目前网站关闭图表：Dufry及拉格代尔亚洲主要布局运营商国家经营地区阿拉伯斯里兰卡科威特约旦沙迦科伦坡班达拉奈克国际机场科威特国际机场安曼阿莉娅王后国际机场巴厘岛伍拉·赖国际机场暹粒机场印度尼西亚dufry柬埔寨-图表：中免

拉格代尔合资经营中国香港机场烟酒标段金边机场印度韩国班加罗尔坎皮高达国际机场釜山金海机场香港西九龙高铁站澳门TheAtrium免税店达曼港中国沙特阿拉伯新加坡阿拉伯中国Singpost

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