巴比食品经营分析报告五

巴比食品经营分析报告五2021年5月1、二十载打造“第一包子铺”，扎根华东放眼全国1.1、中式早餐面点行业二十年老店，品牌形象与时俱进巴比食品专注中式早餐面点近二十年，成功打造“第一包子铺”。公司前身为创始人刘会平开设在南京路的“刘师傅大包”早餐店，2003年包子铺更名为巴比馒头。2004年，巴比馒头投资兴建包子厂，启用中央厨房统一加工馅料，配送到店的模式经营。2005年，公司全面启动“巴比馒头”连锁加盟模式，并于2008年突破百家门店，初步形成品牌规模。截至2019年底，巴比食品终端门店已达2915家，并于2020年10月登陆A股主板，成为当之无愧的“第一包子铺”。图1：巴比食品的历史沿革资料来源：招股说明书、市场研究部形象、产品、文化等多维度发力，老品牌持续焕发新活力。巴比食品虽然是诞生在传统中式早餐面点行业的老品牌，但其始终非常重视对消费潮流的把握，使其品牌形象总能与时俱进：（1）形象方面，巴比食品终端门店已历经三次大的系统性升级，营造高端时尚的早餐品牌形象；（2）产品方面，巴比食品依托强大的产品研发能力，快速捕捉消费热点，此前推出的创新产品小龙虾包子和螺蛳粉水饺等迅速成为网红爆品，有效地扩大了巴比食品的品牌知名度；（3）文化方面，公司推出了巴比小象和巴比创业园，为消费者提供参观工业园区和DIY面点服务，提升消费者对于巴比品牌的信任度的同时，也促进了巴比的文化传播。4/26图2：巴比食品多措并举维持品牌活力资料来源：招股说明书、市场研究部1.2、专注中式面点产品，加盟模式扎根华东放眼全国巴比食品专注于中式面点类产品生产，通过外购丰富产品矩阵。公司的主要产品可分为面点系列产品、馅料系列产品以及外部采购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等百余种中式面点。巴比食品深耕于中式面点领域，2020年来自包子、馒头、饺子等面点产品及其馅料的收入占比达61.5%。另外，公司还通过外购豆浆饮品、米面制品等产品的方式，丰富终端门店的产品矩阵，2020年此部分品类收入占比为26.8%。图3：巴比食品产品矩阵较为丰富资料来源：招股说明书、市场研究部5/26图4：面点和馅料是巴比食品主要收入来源100%80%60%40%20%0%2017

2018

2019

2020面点类

馅料类

外购食品类

包装及辅料

加盟费收入

其他收入数据来源：招股说明书、市场研究部以特许加盟模式为主，立足华东放眼全国。2020年，公司来自特许加盟销售收入的占比为83.42%，来自直营门店和团餐销售的收入占比分别为1.27%和13.67%,团餐业务占比提升，特许加盟业务略有下滑。公司加盟店数量则从2017年的2331家稳步增长至2020年的3089家。销售区域上，以上海为中心的长三角区域是公司目前的主要市场，贡献了公司90%以上的收入。此外，公司已在上海以外的广州、天津等地建立了食品加工生产基地，并以此为基础开始向华南和华北扩张，2020年华南和华北收入占比分别为7.13%和1.48%。图5：巴比食品收入以加盟为主，直营和团餐销售为辅 图6：巴比食品门店数量稳步增长100%1,40014%1,20012%95%1,00010%90%8008%6006%85%4004%80%2002%00%75%20172018201920202017201820192020上海浙江江苏特许加盟销售直营门店销售团餐销售其他广东北京yoy数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部6/26图7：巴比食品以华东为基础向华南和华北扩张资料来源：招股说明书、市场研究部1.3、收入和利润稳健增长，盈利能力优异过去几年巴比食品的营收和净利润保持较快增长，疫情等短期影响不改中长期成长性。2016-2020年，巴比食品营收和归母净利润CAGR分别达7.87%、46.49%，业绩呈现较高的增长态势。2020年，公司一方面在上市前采取较为保守的扩张策略，另一方面受疫情等短期影响，业绩同比有所下滑，但随着疫情边际改善，自2020年三季度起，公司业务全面恢复，并超过2019年同期水平。随着短期影响的逐渐消退，巴比食品有望继续保持扩张态势。图8：巴比食品营收稳步增长图9：巴比食品归母净利润快速增长1225%2250%1020%1.81.6200%15%81.41.2150%10%615%0.8100%40%0.62-5%0.450%0.20-10%00%2016201720182019202020162017201820192020营业收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部巴比食品盈利能力优异，净利率和ROE水平领先。2020年，巴比食品净利率达17.96%，ROE为10.73%。相比之下，同样采用中央厨房+加盟连锁店模式的卤制品龙头绝味食品和煌上煌的2020年净利率分别为13.12%和11.74%，ROE为14.12%和11.64%。巴比食品以往ROE中枢在20%，本年度主要因疫情导致周转率下降，所以ROE整体较低。7/26图10：巴比食品净利率领先图11：巴比食品ROE领先20%30%15%25%20%10%15%5%10%5%0%0%20172018201920202017201820192020巴比食品绝味食品巴比食品绝味食品煌上煌三全食品煌上煌三全食品数据来源：Wind、市场研究部数据来源：Wind、市场研究部2、早餐外食行业规模大但亟待整合，巴比食品“中央厨房+连锁店”标准化优势凸显2.1、早餐行业规模庞大，城镇化推动早餐外食需求不断增长我国早餐行业市场规模大，城镇化水平的持续提高推动早餐外食需求的增长。根据英敏特的数据，2020年我国早餐市场规模已达1.87万亿元，将于2025年达到2.55万亿元，预计未来五年CAGR达6.4%。其中，2020年早餐外食市场规模为7990亿元，占比达42.6%。影响消费者早餐选择的重要因素为就餐时间，随着我国城镇化水平的持续提升，城市年轻白领等群体基数扩大，推动外食市场增速高于早餐行业整体增速。2015至2019年，早餐外食市场CAGR为9.03%，同期早餐整体市场CAGR为7.08%。从消费品类来看，蛋白类和蒸制包子类产品最受消费者青睐，此类产品可同时满足消费者便捷速食和营养健康两大需求，未来仍会是主流早餐消费品。图12：我国早餐市场预计规模大图13：早餐外食市场的预计增速更快30008%140012%25007%120010%7%20007%10008%7%80015007%6%6006%10004%6%4005006%2002%6%06%00%2015201720192021E2023E2025E2015201720192021E2023E2025E早餐市场规模（十亿元）yoy市场销售额（十亿元）yoy数据来源：英敏特、市场研究部数据来源：英敏特、市场研究部8/26图14：外食早餐的消费频次较高图15：时间不够是影响居民选择早餐的重要因素西式快餐连锁店早上想多睡会儿咖啡店买早餐的地方排队太久面包房赶公交/地铁超市/大卖场早上没有胃口中式快餐连锁店线上外卖/生鲜购物平台可选早餐品种有限学校/单位食堂家/学校/公司附近买不到便利店过去6个月每天吃早餐早餐小吃店（如包子店）/流动摊位控制体重在家自己做不习惯去外面吃早餐0%50%100%150%没有吃早餐的习惯每周至少4-5次每周1-3次0%10%20%30%40%50%60%每周2-3次每周1次或更少占比过去6个月内没做过早餐数据来源：英敏特、市场研究部数据来源：英敏特、市场研究部图16：消费者偏好包子鸡蛋等中式早餐新鲜蔬果其他西式糕点（麦芬等）汉堡或三明治面包或吐司谷物早餐（燕麦片等）西式早餐油炸类早餐（油条等）冲饮类早餐（黑芝麻糊等）米面粥类早餐（八宝粥等）大豆类早餐（豆腐脑等）现蒸类早餐（包子等）蛋白类早餐（鸡蛋等）中式早餐0% 20%40%60%80%100%120%占比数据来源：英敏特、市场研究部

图17：我国城镇化率持续提高70%60%50%40%30%20%10%0%城镇化率数据来源：Wind、市场研究部2.2、早餐市场亟待整合，品牌连锁化大势所趋早餐行业进入门槛低且缺乏规模效应，目前以夫妻店等小作坊经营形式为主。早餐业主要有小作坊经营、区域性经营和全国性连锁三大模式：（1）小作坊经营模式多为作坊式生产企业及个体经营者，大多用居家设备或者小型专业机器进行生产，具有销售网点松散、利润水平较低等问题；（2）区域性经营模式为初具规模和生产经验的中型企业主导，初步完成规模化生产和冷链配送的能力，但未能突破所属区域的地理限制；（3）全国连锁经营模式由知名企业操刀，这类企业已具备先进的生产基地和冷链配送系统，可实现全国内的标准化生产和销售。由于中式早餐行业进入门槛低，且早餐品类众多，标准化难度高，目前国内早餐行业仍以夫妻店等小作坊经营为主。2019年，美国餐饮连锁化率为54.3%，而国内仅10.3%。与其它餐饮业态相同，国内早餐连锁化空间广阔。表1：早餐行业三大经营模式对比经营模式经营主体生产设备销售对象特点小作坊经营模式作坊式生产企业及个体居家设备或者小型专业就近销售给当地超市、销售区域受限、利润水平经营者机器农贸市场或者自设门店较低、产品品种单一、产9/26经营模式经营主体生产设备销售对象特点品品质控制能力差、品牌知名度低集中加工生产，但规模化区域性经营模式中等规模的加工企业部分采用专业机器设备突破供应半径的限制，产能有限；基本实现“冷拓展至邻近区域链”物流配送；区域内有一定品牌影响力工艺水平先进、产能产量较大、产品品种丰富、食全国连锁经营模式全国知名企业先进生产基地全国化销售品安全管理体系较完善；可有效复制业务；实现规模生产、统一配送，全程冷链物流配送资料来源：招股说明书、市场研究部图18：中国餐饮连锁化空间广阔60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国餐饮连锁化率 美国餐饮连锁化率数据来源：欧睿国际、市场研究部餐饮业原材料和人力等成本持续上升，从海底捞和太二的经验看，品牌连锁化有望借助规模效应抵御价格波动。餐饮业的主要成本为原材料和人力成本，2019年正餐的平均原材料和人工成本占比分别达38.26%和23.70%。从不同的餐饮业态看，原材料和人力均是最主要的成本来源。例如，根据英敏特的数据，2019年正餐的原材料和人力成本占比平均为38.26%和23.70%，火锅的原材料和人力成本占比平均为37.94%和20.36%，合计成本占比均接近60%。但从这两大业态的经验看，连锁化企业在成本的把控方面具有明显的优势。10/26图19：餐饮业原材料、人力成本占比不断上升（2019年）60%4%50%4%3%40%3%30%2%20%2%1%10%1%0%0%正餐均值火锅均值快餐均值团餐均值西餐均值日料均值原料成本占比 房租成本占比 人力成本占比原料成本yoy 房租成本yoy 人力成本yoy数据来源：英敏特、市场研究部2.3、巴比食品“中央厨房+连锁门店”标准化优势凸显，单店模型出众2.3.1、技术突破支撑标准化生产，巴比以“中央厨房+连锁门店”模式解决行业痛点冷冻面团的技术突破搭配中央厨房的标准化生产，巴比食品从包子大单品入手解决行业痛点，跑通加盟连锁模式。包子行业以往存在三大难题：（1）人工处理馅料受众多变量影响，成品质量难以控制；（2）预先制作的冷冻包子蒸制后通常出现面皮发醒和汤汁流失等问题，严重影响口感；（3）传统包子店鱼龙混杂，消费者对此类包子店无法形成品牌认知，消费者粘性低。从生产端看，2004年巴比食品通过中央厨房统一加工馅料的方式，解决了人工馅料质量不一的问题，实现标准化生产；2007年和2009年巴比分别突破冷冻成品配送和冷冻面团技术（将制作成型的包子在发酵一定程度后立即放入冷库进行储藏，汤汁仍处于冻结状态，部分酵母菌也处于冷冻休眠状态，在配送到门店后无需解冻立即进行蒸制），使得配送至门店的冷冻包子蒸熟后的口感与现制的保持一致。从销售端看，受益于统一的门头招牌和标准化的产品，巴比食品在线下迅速扩张门店，强化了消费者对巴比品牌的认知。早餐外食市场是确定性极强的赛道，其中的蛋白类和蒸制包子类产品最受消费者青睐，巴比食品的毛利率常年保持在30%以上，净利润率在15%以上，领先于行业水平。我们认为巴比食品作为国内第一家上市的连锁早餐品牌，可利用先发和资本优势，进一步扩张产能和吞并中小品牌，巩固品牌连锁化红利。11/26图20：巴比食品通过技术创新解决行业三大痛点资料来源：招股说明书、市场研究部2.3.2、信息化布局提升管理效率，规模化生产支撑高盈利能力连锁模式下原材料由总部统一集采，在成本管控方面具有一定规模优势。原材料是公司最主要的营业成本，2020年直接材料成本占主营业务成本的46.82%。其中，冷鲜冻肉又是最主要的原材料成本，2020年占原材料成本的比重高达45.33%。由于冻肉的供给相比生猪更为稳定，且巴比食品总部集中采购相对单一门店采购具有一定的规模优势，因此公司的经营成本也相对稳定。2017-2019年，巴比食品毛利率始终维持在30%以上，由于会计政策变更及疫情等的影响，2020年公司的毛利率降至27.4%。而2017-2020年巴比食品的净利率则呈现稳步提升态势，2020年净利率升至17.96%。图21：直接材料是公司的主要成本 图22：巴比食品原材料中肉类冻品占比高100%8.27%14.36%80%2.24%6.53%60%45.33%2.40%40%14.67%20%6.20%21.06%0%3.20%20172018201920205.51%15.56%直接材料直接人工冷鲜冻肉前腿肉肥膘制造费用合同履约成本鸡肉类其他肉类生鲜果蔬委托加工费外购食品面粉香菇糯米外购包装物及辅料其他费用其他米面干货调味品非食品原材料数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部12/26图23：公司期间费用较为稳定图24：公司的净利率持续提升120,000,00040%100,000,00035%30%80,000,00025%60,000,00020%40,000,00015%10%20,000,0005%00%20172018201920202017201820192020销售费用管理费用研发费用毛利率净利率数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部早餐面点具有明显的高频消费属性，且全天的消费高峰非常集中，巴比食品通过标准化产品和高度信息化系统提升加盟体系运营效率和门店在高峰期服务能力。2020年巴比食品的存货周转率为11.98倍，同为连锁模式的绝味和煌上煌仅为4.59倍和2.12倍，主要因为以包子为代表的早餐类产品具有更明显的短保速销的特征。这对连锁加盟体系的运营效率提出了更高的要求。对此，巴比食品较早在加盟体系内推广SAP系统，各门店需在指定时间前向公司发送次日产品订单，公司通过SAP系统汇总订单后统一安排生产，通过以销定产的模式提高周转效率和盈利能力，同时也实现了对加盟体系的强掌控力。早餐外食市场的另一大鲜明特点是绝大部分客流集中在上午7点到10点30分的时间内，这对门店高峰时间的服务能力提出了很高的要求。而巴比食品的门店大多可以直接将总部生产的成品包子蒸熟或者经过简单的再加工后蒸熟即可销售，使得高峰时期门店的生产效率得到显著的提高。图25：公司通过SAP系统加强对加盟体系的管控图26：巴比食品早餐业态对存货周转率的要求明显更高504030201002017201820192020巴比食品绝味食品安井食品三全食品煌上煌资料来源：公司公告数据来源：招股说明书、市场研究部2.3.3、终端单店模型出众，总部赋能连锁门店扩张巴比食品加盟店投资回收期较短，单店模型优质。我们预计20平方米的巴比食品加盟店的初始投资费用为11-15万元。其中，门店装修费用3-5万元、设备费用3-7万元、加盟费1.3万元、培训费用0.3万元。收入方面，20平米的夫妻老婆店日均销售额约为2500元，假设其中现制现售产品收入占比80%，毛利率约为50-60%，销售成13/26品收入占比20%，毛利率为40%-50%。在此主要假设基础上，预计一般情况下巴比食品新增加盟店单月盈利可达1.8-2万元，投资回收期为1年左右。若在学校等黄金地段，投资回收期可缩短至8个月左右。可见，巴比食品加盟店的投资回收期较短，单店模型较为优质。表1：巴比食品单店模型（以20平米的夫妻老婆店为例）加盟费用分析费用项目费用标准（万元）加盟费1.28保证金3门店装修2-4门头招牌费1.2-1.8设备费3-7培训费0.3其他费用0.5总投资额11-15投资盈利分析日销售营业额0.25-0.3门店销售平均毛利率50%日销售营业额毛利润0.125-0.15月销售营业额毛利润3.75-4.5租金成本0.5人工成本(2-3名员工)1-1.5水、电、煤费用0.2产品包装费0.05其他杂项费（配送、损耗等）0.15巴比经营管理费0.05月纯利1.8投资回报周期8-12月数据来源：招股说明书、市场研究部门店扶持力度不减，巴比持续赋能加盟商。公司对加盟商的扶持政策主要包括补贴政策和折扣政策两大类。补贴政策包括门店装修补贴与市场拓展补贴：（1）公司基于品牌形象推广需要，对新老加盟店进行门店升级改造，免费提供门头招牌、菜单牌等装修物料；（2）公司基于市场营销拓展需要，给予特定区域（主要为苏州、嘉兴、北京等区域）的新加盟门店营销补贴。折扣政策包括开业折扣、专项折扣与竞争折扣：（1）开业折扣指公司对新加盟开业或重新装修开业的加盟店的货款折扣，主要针对华北、华南区域市场；（2）竞争折扣指公司对经营业绩欠佳或同销售区域内存在竞争对手的加盟店给予一定折扣；（3）专项折扣指公司为推广新上市商品、时令性商品等，给予加盟店一定折扣。14/26图27：巴比门店扶持力度不减专项折扣竞争折扣开业折扣市场拓展补贴门店装修补贴0 200 400 600 800 1000 12002017 2018 2019数据来源：招股说明书、市场研究部3、本地化+新业务改善单店模型加速开店，内生+外延扩张打造全国化网络3.1、华东优势区域开店空间大，新产能将加速门店扩张3.1.1、目前华东腹地门店以上海及周边为主，向外扩张空间大门店扩张稳步进行，大本营华东地区空间远未见顶。虽然公司以上海起家并在江浙沪地区经营多年，但目前门店仍然主要集中在上海及周边少数城市，在江浙沪的外围城市布局很少。而从上海市的门店发展状况看，虽然公司最早从黄浦区等上海市内环城区起家，但经过较长时间的发展后，嘉定、松江等外环区域门店密度已大幅领先内环。一个合理的解释是，上海中外环区域生活成本更低，外来人口比例更高，其中多为上班通勤时间较长的年轻人，包子馒头等大众化便捷化且单价较低的早餐品类与这部分群体的需求高度吻合。因此我们看到，在城镇居民年人均可支配收入低于7万元的区域，巴比食品门店密度随收入的提高而提升，但在人均可支配收入高于7万元的区域，巴比食品门店密度则随收入的提高而降低。按此逻辑推演，上海周边城市以外的江浙沪区域同样存在着很大的门店拓展空间。随着巴比食品在松江和南京新建产能的逐步投产，在更强大的供应链支撑下，这些区域未来的潜在门店密度有望追赶上海及周边城市。因此，我们以目前江苏和浙江省内巴比食品发展最成熟的城市的门店密度作为基准，对两省的潜在开店空间进行测算，得到未来门店总量分别可达约1800和1500家。可见巴比食品在华东区域的开店空间远未见顶。15/26图28：巴比食品门店仍然主要集中在上海周边城市 图29：巴比食品在上海中外环区域门店密度更高1400100,000120090,000黄浦区静安区1000普陀区80,000虹口区闵行区800宝山区70,000松江区嘉定区60060,000青浦区400金山区50,000奉贤区崇明区20040,0000上海苏州无锡常州杭州宁波30,0000.300.400.500.600.700.800.901.00门店数量门店密度（家/万人）数据来源：招股说明书、大众点评、市场研究部 数据来源：大众点评、Wind、市场研究部表2：江苏和浙江区域巴比食品潜在门店数量测算地区常住人口现有门店数量门店密度假设门店密度空间门店总量空间江苏80708210.100.221775苏州10754260.400.4430无锡6591300.200.3198常州473970.210.3142南京850250.030.2170其他50131430.030.16802浙江58507110.120.251463杭州10364250.410.45466宁波8542290.270.32273其他3960570.010.18713合计3238数据来源：大众点评、Wind、市场研究部门店密度的提高有利于连锁品牌形成规模效应和提升品牌知名度。早餐店的辐射范围一般为500-800米，品牌连锁店密度的提升有如下主要优点：（1）可提前卡位优质地段，挤占竞争对手的选址资源；（2）降低单店供应链成本，提升总部规模效应；（3）加盟店网络化，提升品牌知名度。截至2019年，卤制品加盟连锁龙头绝味食品和煌上煌分别已有近10000家和4000家门店，庞大的加盟网络显著提升了两者的规模效应和品牌声誉，使得马太效应持续增强。相比之下，巴比食品在华东腹地的门店数量还不足3000家，密度提升带来的规模效应有待进一步释放。16/26图30：巴比门店数相对卤味连锁龙头数量较低（2020年）煌上煌绝味食品巴比食品0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000门店数数据来源：公司公告、市场研究部3.1.2、募资建厂突破产能瓶颈，有望支撑华东区域门店加速扩张目前公司华东地区产能瓶颈明显，募投项目投产后有望加速华东市场扩张。截止至2020年末，公司在上海、广州和天津均布局了生产工厂，可辐射华东、华南和华中三大地区。2017年开始上海工厂产能利用率均超过100%，产能瓶颈是限制公司在华东区域扩张的重要因素。对此，公司本次IPO募资金额中，有1.9亿元用于建设上海松江区智能化厂房，3.0亿元用于建设南京溧水区智能制造中心。根据公司披露的数据，至2020年，厂房主体工程完工，首批生产设备到位，计划于2021年5月份投产，投产后将有效缓解当前的产能瓶颈，上海智能化工厂可新增20757万个包子和48350万个馒头花卷的年生产能力，预计为公司每年增厚5846.70万元税后净利润。南京智能制造中心项目可新增18550.31万个包子馒头和1154.29万袋面点预包装产品的生产能力，同时增加12973.7吨生馅和9877.09吨熟馅的生产能力，预计每年为公司增厚净利润6687.77万元。表3：巴比食品在华东地区存在明显产能瓶颈区域种类产量（吨）标准产能（吨）产能利用率上海中央工厂面点类产品29944.5624507122.19%馅料类产品22627.8919250117.55%2020年广州中央工厂面点类产品2224.671072020.75%馅料类产品1736.36496334.99%天津中央工厂面点类产品185.4982002.26%馅料类产品637.31322019.79%上海中央工厂面点类产品33341.5524507136.05%馅料类产品25797.2419250134.01%2019年广州中央工厂面点类产品2964.33576451.43%馅料类产品1965.21244880.28%天津中央工厂面点类产品-8200-馅料类产品59.1332201.84%上海中央工厂面点类产品29922.1824507122.10%馅料类产品24531.1319250127.43%2018年面点类产品2504.33411260.90%广州中央工厂馅料类产品1695.361610105.30%2017年上海中央工厂面点类产品26372.9124507107.61%17/26馅料类产品23046.8819250119.72%面点类产品2583.32411262.82%广州中央工厂1447.03161089.88%馅料类产品资料来源：公司公告、市场研究部表4：巴比食品IPO募集资金用于扩大华东产能项目建设期达产后年营收增达产后年税后静态回收投资总额（万元）新增产能净利润(万元)（年）加额（万元）期（年）包子:20,757万个5,846.705.71上海智能化工厂219,35955,000馒头花卷:48,350万个包子馒头类产品:18,550.31万个南京智能制造中心230,281面点类预包装产品：1,154.29万袋6,.687.776.3458,000一期项目生馅:12,973.75吨熟馅:9,867.09吨数据来源：招股说明书、市场研究部3.2、本地化创新+到家新业务，单店模型改善提升开店积极性3.2.1、早餐市场具有较强地域属性，巴比食品通过本地化创新开拓新市场早餐市场具有较强的地域属性，巴比食品通过本地化创新加快新市场的发展。受各地气候、文化、经济发展水平等因素的影响，我国早餐市场呈现出较强的地域属性，这也是阻碍早餐连锁企业全国化扩张的重要原因。而巴比食品经过在广东等市场多年的尝试，深刻意识到提升本土化创新的能力，例如近年来在广东市场推出的特色叉烧包，获得了大量市场好评和认同。2017-2020年，巴比食品在广东的门店数从129家增长至269家，在北京的门店数从2018年的19家提升至85家。随着本土化创新能力的持续提升，公司在华东以外市场的扩张有望加速。图31：巴比食品为适应华南市场推出的叉烧包 图32：巴比食品在华南和华北地区拓店速度较快3002502001501005002017201820192020广东北京资料来源：公司官网数据来源：招股说明书，市场研究部3.2.2、推出速冻米面业务，提升门店利用效率改善单店模型巴比食品推出短保速冻米面产品搭配到家服务，通过开拓新业务提升门店利用效率，进一步改善单店模型。传统模式下，虽然巴比食品终端门店每天营业至下午6点左右，但绝大部分客流集中在上午11点之前，即门店的大部分产能处于闲置状态。为了提18/26升门店的利用效率，巴比食品开始尝试推出短保速冻米面产品，同时配合到家服务，以帮助门店创造新的收入来源。公司的速冻米面产品优势体现在三个方面：（1）购买方式更为灵活简便。便捷性是消费者购买速冻食品的主要因素之一。相较于三全、思念等品牌必须到商超购买，巴比的短保锁鲜产品既可在接近社区的加盟店内购买，也可以通过美团、饿了么、叮咚买菜等平台配送到家；（2）充分利用已有渠道，门店的边际渠道费用极低。三全、思念等速冻米面龙头主要依靠商场渠道销售，进场、陈列等费用高昂，而巴比食品利用终端门店作为前置仓，仅需为门店提供冰柜费用和服务费；（3）产品在新鲜度、健康性、便捷性三方面均优于传统速冻产品。新鲜度和健康性方面，巴比的产品主打“短保三十天”，依靠“-40℃-30℃急冻隧道”和工厂物流冷链运输，最大程度减少添加剂，保证食品的新鲜程度。便捷性方面，巴比的锁鲜包装采用独立分格，水饺、包子不会产生粘连，产品无需解冻，蒸、煮、煎均可，制作过程不超十分钟。目前提供短保锁鲜产品的巴比食品门店主要集中在上海外环线以内，尚未大面积铺开，但部分门店来自速冻米面的日销售额预计已达近700元。我们认为速冻米面业务可以有效利用早餐高峰外的营业时段创收，抬高单店收入，强化加盟商开店意愿。图33：方便购买是消费者购买速冻食品的首要考虑因素 图34：巴比推出短保锁鲜产品广告宣传代言人他人推荐促销活动营养成分品牌产品口味价格产品包装方便购买0%20%40%60%80%100%首要因素主要因素数据来源：英敏特、市场研究部资料来源：公司官网19/26图35：巴比食品推出差异化速冻米面到家业务资料来源：招股说明书、市场研究部3.3、团餐业务高速增长，打造第二成长曲线巴比食品团餐业务高速发展，有望打造公司第二成长曲线。当前国内团餐市场规模大且增速快，2019年团餐市场规模约1.2万亿元，过去8年的CAGR达10.84%。我们认为巴比开展团餐业务优势明显:（1）需求端来看，餐饮连锁店、各单位食堂对早餐食品的需求量越来越大，若自行制作加工早餐面点食品，人员和设备成本较大，而采购巴比生产的产品，不但大幅减少了餐饮方面的综合成本，也可灵活满足消费者的选择需求；（2）供给端来看，2017年中国团餐企业数量超10万家，但行业内超99%以上的企业年营收不足1亿元，只有占比1%的团餐企业营收突破亿元大关，团餐市场集中度较低。我们认为，随着现代供应链管理、信息系统的加速渗透，未来团餐市场的集中度将大幅提升，巴比食品可将现有的产品、供应链和信息化管理优势复制到团餐市场，从而建立起较大的竞争优势。目前，巴比已成立团餐事业部，下属总经理室、中心客户部、大客户一部、大客户二部等8个部门，主要服务是工厂、企业、学校、医院、政府、餐饮、团餐市场等客户。巴比的团餐业务发展迅猛，先后与华东地区知名企业、学校、医院、连锁餐饮企业等300多家企业达成稳定合作。2017至2020年，巴比食品团餐业务收入从0.52亿元增长至1.33亿元，占公司营收比例从6.04%提升至13.64%，且仍然保持高速增长，有望成为公司的第二成长曲线。20/26图36：团餐市场规模大6000015%4000010%200005%00%20152016201720182019团餐市场规模（亿元）餐饮业市场规模（亿元）团餐增速数据来源：智研咨询、市场研究部图38：巴比食品团餐业务高速增长14,00060%12,00050%10,00040%8,00030%6,0004,00020%2,00010%00%2017201820192020巴比团餐收入（万元）yoy数据来源：公司公告、市场研究部

图37：团餐市场集中度低10-30亿元,30亿元以上,3%9%6-10亿元,13%3-6亿元,1-3亿元,17%58%1-3亿元 3-6亿元6-10亿元 10-30亿元数据来源：亿欧、市场研究部注：99%团餐企业营收低于1亿元，图示为前1%的团餐企业营收图39：巴比食品团餐合作伙伴包含众多知名机构资料来源：公司官网、市场研究部3.4、以外延并购进军华中，加速开拓全国市场拟兼并华中知名早餐品牌，巴比食品试水外延扩张。2021年1月，巴比食品公告与“好礼客”与“早宜点”两大华中知名早餐品牌签署《投资合作协议》，约定由交易对方设立目标公司，目标公司正式运营满12个月后，若满足门店数量、销售额、扣非净利润等相应条件，巴比食品可依据协议约定实现持有目标公司70%的股权。此外，设立的目标公司与巴比签署特许经营合同，由巴比为其供货负责。此次投资是公司通过外延并购进行全国化扩张的积极尝试，除了扩大公司规模、加速扩张外，还有利于积累并购整合经验，帮助公司形成内生+外延双轮驱动的发展格局。表5：巴比食品与目标公司签订的收购条件好礼客、早宜点门店要求巴比门店要求累计扣非净利润主营产品平均毛利率规范运营目标公司股权估值加盟门店数量不少于730家，估巴比加盟门店数量不少情形1于180家，估值销售额不正值不低于18%是4000万值销售额合计不低于8300万元低于2000万元情形2加盟门店数量不少于680家，估巴比加盟门店数量不少正值不低于19%是3500万21/26好礼客、早宜点门店要求巴比门店要求累计扣非净利润主营产品平均毛利率规范运营目标公司股权估值值销售额合计不低于7500万元于150家，估值销售额不低于1500万元加盟门店数量不少于550家，估巴比加盟门店数量不少不低于20%3000万情形3正值是值销售额合计不低于6500万元于100家加盟门店数量不少于400家，估巴比加盟门店数量不少不低于21%估值销售情形4正值是额*0.4值销售额合计不低于3800万元于50家资料来源：公司公告、市场研究部4、盈利预测与估值关键假设：（1）特许加盟销售业务：考虑到疫情对公司的影响，2020年公司的特许加盟业务受到冲击短暂下滑，但随疫情的边际改善和公司在主要市场的进一步推进，我们认为特许加盟业务未来增速明显