REITs投资分析报告八

3/16REITs投资分析报告八2021年5月

1.最大化，规避WTSWOT分析法从四个角度三个立足点剖析公募(Strengths)(Weaknesses)，利用机会(Opportunities)，化解威胁(Threats)；回望过去，立足当下，着眼未来。以国内首批9只项目为例，本次主要覆盖收费公路、产业园区、仓储物流、水务治理及垃圾处理等领域。其中，收费公路项目收益水平较好，但道路车流量的大小问题将会影响现金流，带来收益的波动；同时，基金存续期限和项目特许经营权不匹配的问题也会提高项目风险。产业园区项目收益则更易受到项目所在地理位置，一般来说，一线城市的建设项目往往能够带来更多的租金；此外，园区的出租率和入户率也会影响收益。仓储物流项目在美国此次疫情当中表现出更加稳定的收益，当下疫情仍有反复，仓储物流的选择可以抵御风险。水务治理和的发展。1.1.优势(S)1.1.1.收益优势国际产品分红收益稳定，国内产品收益亦有望超越A股增长。收益由分红和资本利得构成，其中，按照基础设施基金规定，应当将合并后基金年度可供分配金额的90%发展的已有经验来看，产品分红相对稳定，2016-2021年年均分红回报约为，强制的分红规定保障了收益的稳定性。从增长情况来看，以香港越秀房产信托基金增长率为例，从2009年初开始计算，其增长率远远超过沪深300指数，最高点在去年达到5倍以上。对于大陆正处于初级阶段的来说亦有望跑赢国内股票指数，成为长期稳定的投资资产。图：美国产品分红稳定图：越秀房产信托基金增长优于沪深越秀房产信托基金增长率沪深300指数增长率600%500%400%300%200%100%0%资料来源：NAREIT，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部4/161.1.2.扩展国内投资标的基础设施模庞大，其中不乏众多运营良好的优质基础设施资产。同时，基础设施在推出之前，这些资产往往呈现出非标准化程度高、金额巨大、流通困难等特点，存在明显的投资门槛，绝大多数投资者无法配置此类资产。而随着基础设施的推出，使得小额化、动产化、简单化，降低了投资门槛和操作难度。为市场提供了兼具股票高收益和债券稳定性的特殊投资标的，扩展了个人投资者和机构投资者的投资范围，可以有效分散投资风险。1.1.3.抵抗通胀优势基础设施具有抵御通胀的特性。随着国内物价水平的提升，持的收入来源也可以对冲通胀，如提高房地产盈利水平、增加租金以及降低房地产维护费用等提高收益，进而增加对投资者的分红。从美国已有经验来看，在过去20年里，国外所涉及到行业的分红只有两年落后于通胀水平。图：美国分红历史水平跑赢通胀美国核心CPI同比美国REITs分红水平25%20%15%10%5%0%资料来源：NAREITWind，市场研究部1.2.弱点(W)1.2.1.产品初期难以进行准确估值定价公募发行本质是一项金融资产的交易，原始权益人是资产的出售方，投资人是资产的购买方，交易能否顺利执行的关键在于双方能否就交易价格达成共识，一个合理而又准确的估值定价是促进9只产品，市场对于新出现的投资标的缺乏合适的估值方法进行衡量，容易导致估值价格偏离资产真实价值。随着产品增多，估值体系将被不断完善。5/161.2.2.封闭式运作，上市后易发生折价交易封闭式运作降低了用于底层项目，从而保证底层项目能够提供长期稳定的现金流分配，公募目前均采取封闭式运作。由于采取封闭式运作，不开通申购赎回，公募只能在二级市场交易，且投资者的退出方式目前来看仅有场内交易退出一种，这将导致其流动性较弱，可能产生较为严重的折价情况。美国等市场较为成熟的国家多采用开放式运作，当我国市场发育成熟，可能会逐步开放产品运作，增强其市场流动性。1.2.3.缺乏复合型人才，管理人员储备有待加强公募基金管理人缺乏对底层资产的管理经验，管理人员储备不足。根据《指的全新业务中被赋予了较多的职能和责任，如对基础设施的底层项目的经市场发展较为初步，产品发行数量有限，缺乏具备扎实理论功底和实操经验的复合型人才，专业资产管理团队的缺失在一定程度上限制了基础设施业务在我国的快速发展。基础设施软环境有待建立和完善。1.3.机会(O)1.3.1.投资项目质量高基础设施项目依托于国家政策扶持领域，收益预期较好。基础设施集中于我国经济收益持续性好、国家政策支持项目，特别是在疫情之后国家推出的新基建项目带来经济发展新机遇，为基础设施项目的收益带来保障。同时，或成为去杠杆的新工具，疫情影响下的逆周期调节使得政府部门杆杆率升高，宏观去杠杆需求逐渐增大，中央政府的杠杆率受疫情冲击增速提升，地方政府杠杆率居高不下。融资方式符合去杠杆逻辑，可以在解决地方政府债务问题上发挥作用，广阔的运用前景带来优质项目的投资机会。图：新基建项目未来有望带来收益机会图：政府部门杠杆率持续攀升50资料来源：市场研究部资料来源：Wind，市场研究部6/161.3.2.初期发行产品风险较低监管对底层资产的高要求可降低产品风险，从而带来上市溢价发行。在公募产品成立初期，监管方面对项目所涉及到的基础设施质量要求更为严格，需要权属清晰无瑕疵，现金流持续、稳定，投资回报良好等等。经过层层筛选的底层资产无论是质量还是运营维护能力均处于优秀水平，本次入选的9个项目中不乏高速公路、产业园区等优质沉淀资产。前期的高标准可以有效降低产品在后期运营过程当中的整体风险。对于风险较低的投资标的，发行初期需求将超越供给，基金供不应求将推动上市产品出现溢价发行，为初始投资者带来超额收益。1.3.3.增强市场活跃度与拓展融资渠道公募施基金上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。公募在交易过程中引入做市商，提供了市场流动性。有效地市场流动性可以提高投资者参与的信心，吸引更多投资者参与投资，从而使得融资渠道得以拓展。对投资者来说，资产证券化更加完善了风险隔离，同时降低了投资商业地产的门槛。1.4.威胁(T)1.4.1.基金存续期风险存续期限与其基础资产项目特许经营权期限不匹配。在年5月市场上共有10只公募年。其中，存续期限最低的为国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金15续期限为99基础资产所有人拥有100%产权不同，我国土地属于国家和集体所有，所以公募基础设施的基础资产涉及基础设施项目的所有权和特许经营权均有期限限制。所以，基金存续期限与项目所有权和特许经营权的期限存在不匹配问题，可能导致特许经营权到期之后的续期风险。1.4.2.行业特征威胁易受到经济下行和利率波动的影响。房地产行业的发展与宏观经济形势有着紧密的联系，所以常常会受到宏观经济的不确定性的影响。当全球和地方性的经济处于低靡甚至衰退时，房产的租金水平一般会下降并且会导致资产估值下降的后果；同时，空置率和租金违约率也会有所增加。不动产市场波动等因素更有可能导致物业资产无法正常运营。而这些都将会对投资者的的投资收益产生极大的影响。经济波动也会影响利率波动，而房地产债券类对利率非常敏感，如果它的借贷成本大幅上涨，利润就会缩水。7/16面临着房地产行业带来的周期性风险以及市场不稳定风险。在房地产行业中，商业地产的开发运营模式比住宅地产更加复杂，并且具有投资高、回报周期长等的特点。房地产行业的发展受资产组合所在区域的经济及物业市况变化租约期满时租金收入很可能会下调，从而对现金流量及基金单位持有人的分红额构成不利影响。房地产作为周期性资产，以房地产为标的所衍生的有价证券可能也2008表现不足。1.4.3.政策性风险面临着行业政策和法律合规的风险。当相关法律、税务制度、会计制度等改变时，可能会影响的负债比例及所持地产资产的估值等。地方性的建设规划调整也将直接影响所持地产资产的价值。此外，我国还没有对房地产投资信托基金制定明确法律或专门指定征收规定，导致我国的税收问地方政府审批，和税收问题的政策还有待完善，投资者应当及时联系各相关方包括政府主体去密切配合解决。2.公募基础设施相关规定梳理规则适用指引第1施证券投资基金规则适用指引第22.1.公募基金产品的要求发行流程、收购与扩募流程、运营要求及信息披露等多个方面的规定：表基金产品的相关规定公募的产品，需要同时符合下列特征：1.80%以上持证券持有基础设施项目公司全部股权；基金产品特征2.权或经营权利；《指引》第二条3.的；4.采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。符合相关条件，并满足下列要求：基金管理人条件《指引》第二条1.公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善；2.3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验；3.财务状况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要；8/164.具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录；5.具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、内部控制与风险管理制度和流程；6.中国证监会规定的其他要求。拟任基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验，配备充足的专业研究人员；具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项。公募拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：1.原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；持有项目要求2.主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；3.原则上运营3年以上增长潜力；《指引》第八条4.现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；5.中国证监会规定的其他要求。基金资产投资范围公募除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当依法投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。《指引》第二十六条基金募集期限届满，出现下列情形之一的，基础设施基金募集失败：1.基金份额总额未达到准予注册规模的；募集失败情形2.募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人；《指引》第二十四条3.原始权益人或其同一控制下的关联方未按规定参与战略配售；4.扣除战略配售部分后，向网下投资者比例低于本次公开发售数量的；5.导致基金募集失败的其他情形。管理运营基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责基础设施项目公司财务管理。基金管理人与外部管理机构应当签订基础设施项目运营管理服务协议，明确双方的权利义务、费用收取、外部管理机构考核安排、外部管理机构解聘情形和程序、协议终止情形和程序等事项。《指引》第三十九条1.2.中具有5年以上基础设施项目运营经验的专业人员不少于2名；3.公司治理与财务状况良好；外部管理机构资质《指引》第四十条4.中国证监会规定的其他要求。2.2.公募的基金份额的发售公募公众投资者认购等活动，扣除向战略投资者配售部分后70%以上的份额必须由专业机构投资者通过网下认购。根据《指引》第十七条规定，符合网下投资者条件的专业机构投资者包括：证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。2.2.1.公募的战略配售制度公募的战略配售对象中原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与购买不少于发售数量的份额，基金管理人也可以选择符合基础设施基金询价对象规定的专业机构投资者作为战略配售对象。9/16《指引》中对公募的战略配售制度作了详细的规定：表：公募相关战略配售制度战略配售对象原始权益人或其同一控制下的关联方符合规定的专业机构投资者参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定战略配售比例基金份额发售总量的持有期自上市之日起不少于60个月超过部分持有期自上市之日起不少于个月，基金份额持有期间不允许质押。持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月控股股东或实际控制人的原始权益人或其同一控制下的关联方持有期限自上市之日起不少于个月的基金份额原则上应当不低于本次基金发售总量的。限售规定限售解除前5个交易日披露解除限售安排。基金管理人信息披露义务应当与战略投资者事先签署配售协议，且应当在基金合同、招募说明书等法律文件中披露：战略投资者选择标准、向战略投资者配售的基金份额总量、占本次基金份额发售比例及持有期限等。2.2.2.公募的网下询价制度根据《指引》第十六条规定，公募的额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。基金管理人或其聘请的财务顾问受委托办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。表：公募相关网下询价制度询价对象符合网下投资者条件，且与定价不存在利益冲突。发售申请后5个工作日内无异议的，应通过交易所网站或交易所认可的其他方式披露：询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同、托管协议等有关文件。询价公告基础设施基金确定询价区间定询价区间，并在询价公告中披露。询价时间报价方式发售中止原则上为1个交易日。报价应当包含每份价格和该价格对应的拟认购数量，填报的拟认购数量不得超过网下初始发售份额数量，且同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过3个。网下投资者可以多次提交报价记录，但以最后一次提交的全部报价记录为准。网下投资者提交的拟认购数量合计低于网下初始发售份额数量的，应当中止发售。中止发售后，在中国证监会同意注册决定的有效期内，基金管理人可重新启动发售。10/16剔除不符合条件的报价后，基金管理人、财务顾问应当根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合报价情况，审慎合理确定认购价格。定价方式基金管理人、财务顾问确定的认购价格高于中位数和加权平均数的孰低值的，基金管理人、财务顾问应至少在基金份额认购首日前5个工作日发布投资风险特别公告，并在公告中披露超过的原因，以及各类网下投资者报价与认购价格的差异情况，同时提请投资者关注投资风险，理性作出投资决策。表：公募相关认购制度认购对象不少于公开发售数量的网下投资者公众投资者基金管理人应当在基金份额认购首日的3日前，披露基金份额的发售公告。发售公告应披露：发售公告投资者详细报价情况、认购价格及其确定过程、募集期起止日、基金份额发售数量、网下发售份额数量、公众投资者发售份额数量、回拨机制、销售机构、认购方式、认购费用，以及以认购价格计算的基础设施项目价值及预期收益测算等内容。网下投资者应当通过网下发行电子平台向基金管理人提交认购申请。公众投资者可以通过场内证券经营机构或基金管网下投资者的认购数量不得低于询价阶段填报的认购方式理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额“拟认购数量不得高于基金管理人、财务顾问确定的每个配售对象认购数量上限网下发售份额数量认购价格认购期限网下询价结束后，网下投资者及公众投资者应当以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。网下投资者和公众投资者应在募集期内认购，募集期原则上不得超过5个交易日。募集期届满，公众投资者认购份额不足的，可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨。网下投资者认购数量低于网下最低发售数量的，不得向公众投资者回拨。回拨机制网下投资者认购数量高于网下最低发售数量，且公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。回拨后的网下发售比例，不得低于本次公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的。2.2.3.公募基金的募集日程安排参考已经发布的公募一般整个募集过程会持续近3周的时间，具体的日程安排可参考以下示例：/图：公募募集日程安排示例2.3.现行REITS相关税收规则可以享受到一定的税收优惠：表：各类在各阶段的涉税情况流程交易被税对象应税行为股权转让受让股权受让资产税种企业所得税印花税计税依据应纳税所得额合同金额合同金额交易金额合同金颖转让收入增值税税率25%发起人向特殊目的载体真实出售股权（卖方）0.05%0.05%3%-5%0.05%11%特殊目的载体受让人印花税契税项目设立阶段印花税增值税向特殊目的载体真实出售