口腔医疗服务行业市场分析报告

口腔医疗服务行业市场分析报告2021年7月目录1.兼具刚需和可选消费属性，需求后劲足 72.政策红利多，民营机构正值发展窗口期 83.资本助力加速卡位，大浪淘沙沉者为金 113.1民营数量占绝对优势，民营机构市场份额扩大 123.2资本加速扩张进程，卡位策略近尾声 133.3民营品牌梯队初现，行业护城河显现 143.4器材开始国产化替代，下游资本开支压力变小 163.5如何进行品牌分层及定价？该买/投哪些？ 184.千亿高景气市场，行业规模CAGR(19-24年)14.2% 205.企业分析 225.1瑞尔齿科：全国直营龙头，淡马锡领投E轮 225.2马泷齿科：高端口腔服务全国性品牌 235.3通策医疗：手握稀缺公立资源，运营效率优异 255.4可恩口腔：山东省口腔服务龙头品牌 275.5小白兔：陕西省口腔服务龙头品牌 295.6蓝天口腔：广西省口腔服务龙头品牌 305.7极橙儿童齿科：儿牙垂直领域领军品牌 335.8泰康拜博：全国性品牌，运营效率触底回升 346.市场提示 363第3页共37页图表目录图1：1970-2000美国人均可支配收入与口腔医疗支出情况 7图2：17年和07年中国儿童牙病对比 7图3：中美对比中老年人缺失牙修复率 7图4：2011/2012/2018/2019年全国口腔科门急诊人次（万人次） 8图5：2011-2012、2016-2019年口腔专科医院诊疗人次数、单次诊疗费用（万人次、元） 8图6：2011-2019年我国民营口腔专科医院数量和占比（所，%） 12图7：2019年各类医疗机构民办化程度（%） 12图8：一级市场口腔服务融资事件（笔数） 13图9：融资轮次对比(笔数） 13图10：融资轮次时间分布图 13图11：上市/挂牌公司营收增速（%） 15图12：上市/挂牌公司营收（亿元） 15图13：上市/挂牌企业销售费用率（%） 16图14：上市/挂牌企业ROE-摊薄（%） 16图15：齿科产业链 16图16：泰康拜博12-20年扩张情况 18图17：泰康拜博15-17年营收、净利润 18图18：泰康拜博单台牙椅、单店贡献收入 18图19：口腔服务机构单台牙椅年贡献收入对比 19图20：口腔服务机构单个医生年贡献收入对比（万元） 19图21：欢乐口腔IDSO商学院平台直播 20图22：欢乐口腔专家团展示 20图23：瑞尔齿科融资和发展历史 22图24：马泷齿科已布局全国13个城市 23图25：马泷生活线上提供口腔护理产品 24图26：马泷齿科2020年推出DSO项目 24图27：公司17-20年牙椅和门诊数量 264第4页共37页图28：公司17-20年每台牙椅平均营收情况 26图29：公司17-21Q1营收、净利 27图30：2021Q1口腔诊疗业务收入拆分 27图31：公司17-21Q1毛利率、净利率（%） 27图32：公司17-21Q1ROE、经营性净现金流/净利润、资产负债率（%） 27图33：公司17-21Q1营收、净利润、经营性净现金流 29图34：公司17-21Q1毛利率、净利率、ROE、资产负债率（%） 29图35：公司14-19年营收、净利润、经营性净现金流（百万元） 30图36：公司14-19年毛利率、净利率、ROE（%） 30图37：公司门店扩张情况 30图38：公司在广西省市场布局情况 30图39：公司16-20年营收、归母净利、经营性净现金流（万元） 31图40：公司16-20年毛利率、净利率、ROE（%） 31图41：广西城镇居民人均医疗保健消费支出占比高于全国平均水平 32图42：极橙齿科打造了太空、海洋、森林、恐龙、梦幻五大主题门诊 33图43：泰康拜博12-20年扩张情况 34图44：泰康拜博15-17年营收、净利润（亿元） 35图45：泰康拜博单台牙椅、单店贡献收入（万元） 35图46：拜博口腔14-20年营收情况 35图47：拜博口腔14-20年门店与牙椅数情况 35图48：拜博口腔14-20年每台牙椅平均产出情况 35表1：主要口腔医疗机构分布与服务情况 9表2：著名的公立口腔医院或综合医院口腔科 9表3：口腔医疗服务国家政策 10表4：一级市场、新三板市场头部标的融资进程 14表5：耗材不同降价水平下的毛利率测算 17表6：口腔服务市场规模预测模型 21表7：瑞尔齿科融资历程 23表8：马泷齿科融资历程 255第5页共37页表9：2020年通策控股子公司盈利能力 25表10：公司资产分布 28表11：公司挂牌后定增历史 28表12：公司挂牌后定增历史 30表13：主要控股子公司、参股公司2020年经营指标 31表14：公司挂牌后定增历史 32表15：极橙儿童齿科融资历程 33表16：拜博口腔融资历程 36表17：二级市场可比公司估值表 366第6页共37页兼具刚需和可选消费属性，需求后劲足口腔医疗卫生服务分为牙病诊治和美容诊疗，有别于传统医疗服务，带有消费升级属性，因此口腔支出和人均收入具有显著的正相关关系。类比世界上口腔医疗服务行业较为成熟的国家，美国口腔医疗服务市场规模与其人均可支配收入水平高度相关。而我国十三五已实现全面脱贫，人均可支配收入稳定增长，2019年全年人均可支配收入已经达到3.1万元，2013-2019年复合增速约为9.0%，可以预见，未来国民对口腔医疗需求有望持续走强。图1：1970-2000美国人均可支配收入与口腔医疗支出情况资料来源：DentalEconomics，市场研究部口腔服务有两大刚需群体及一大潜在美容需求群体，消费潜力巨大。1）由于饮食结构等的变化，儿牙问题持续增多，根据17年我国第四次口腔健康流行病学调查结果显示，12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，比10年前上升了7.8pcts。5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，比10年前上升了5.8pcts。随着家庭对儿牙的重视程度不断提高，将有效推动儿牙诊治渗透率提高，以及儿牙诊治支出的增长。2）我国已进入老龄化社会，且人均寿命不断提高，老人牙周护理和人群缺牙修复需求将持续释放。20年我国65岁老人达到1.9亿，较10年增长60%，占总人口比例13.5%，较10年提高4.6pcts。根据17年调查结果显示，我国65-74岁组人群缺失牙修复率是42.6%，而美国这一数据为81.5%，上升空间大。3）以就职和社交为主要社会活动的中青年人来说，形象工程重要，正畸、种植牙渗透率有望持续提升，而这部分属于可选消费，客单价远高于一般牙病300-600元/次的人均支出水平，可选消费将有效带动市场扩容。以35-44岁组人群为例，17年这一人群的缺失牙修复率为11.6%，参照美国73%的水平，上升空间巨大。图2：17年和07年中国儿童牙病对比 图3：中美对比中老年人缺失牙修复率7第7页共37页资料来源：国家卫健委，市场研究部 资料来源：国家卫健委，市场研究部过去九年需求快速扩容，口腔诊疗市场呈现量价齐升的强劲趋势。1）过去九年口腔诊疗次数和入院人数快速提升。根据卫健委统计数据，11年全国口腔科门急诊人次数为9194.7万人，19年达到1.74亿人次，8年复合增速8.3%。11年口腔专科医院入院人数8.2万人次，19年这一数据为15.7万人次，8年复合增速8.5%。2）口腔类疾病护理平均单次诊疗费用快速提升。根据卫健委统计数据，以口腔专科医院接诊情况为例，2011平均单次诊疗收费为321元/次，2019年达到640元/次，11-19年复合增速为9.0%。图4：2011/2012/2018/2019年全国口腔科门急 图5：2011-2012、2016-2019年口腔专科医院诊疗诊人次（万人次） 人次数、单次诊疗费用（万人次、元）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，市场研究部 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，市场研究部备注：单次诊疗费=口腔专科医院总收入/诊疗人次数政策红利多，民营机构正值发展窗口期医疗服务供需不平衡的问题尚有较大改善空间，民营机构大有可为。医疗服务行业长期存在公立资源供不应求，民营医院产能过剩的困境，供需不平衡问题长期存在。着眼未来，随着民营医院的壮大发展，医生团队稳定性增强，医疗技术水平和服务水平有望不断提高，对于非重疾、非手术类项目，民营医院有动力去通过差异化服务提高客户体验，进而提高客户粘性和付费意愿而获利，差异化服务比如高于公立医院的服务水平，患者回访制度的建立健全，快速的医患关系沟通和互动。手术风险低，具有一定消费升级属性以及保健需求特性的医疗服务比如口腔、医美、妇产科、儿科、骨科等专科领域有望率先跑出强民营品牌。8第8页共37页口腔医疗服务多样化供给满足多样化需求，公立医院口碑积聚效应显著，但扩张动力有限，民营连锁口碑效应不断提高，同时伴随强扩张意愿，二者差距呈缩小趋势。目前公立口腔医院主要有大型公立医院的口腔科或者公立口腔专科医院，总体实力高于民办，著名的公立医院有四川大学华西口腔医院、北京大学口腔医院、上海市第九人民医院、第四军医大学附属秦都口腔医院、武汉大学附属口腔医院、北京协和医院、天津市口腔医院、广东省口腔医院、中山大学附属光华口腔医院、山东大学口腔医院、浙江大学医学院附属二院等，这类大医院在临床和科研方面处于行业领先地位，年门诊量普遍在30万人次以上，规模抵得上一家区域性民营口腔连锁机构。这类大型医院属于非营利机构，扩张内在动力逊于民营营利性机构，未来这类大医院有望集中解决疑难口腔患者问题，高端需求或保健健康类项目有望加速分流到连锁社区门诊或就近的专科医院。表1：主要口腔医疗机构分布与服务情况分布硬件设施与医师水平医疗服务范围主要服务人群综合医硬件水平与医师水平较好，各个城镇大型综合性牙周、种植、正畸、修复、儿在缺少口腔专科医院地区，综院口腔但与专科医院相比有一定医院均设有口腔科牙合医院口腔科占主导科差距一线城市、省会城市、建设规模较大，硬件设备精牙周、种植、正畸、修复、儿当地有口腔医疗需求人群，部口腔专部分经济较为发达的良，医师水平高，通常医教牙、口腔颌面外科、口腔疑难分具有品牌效应的口腔医院可科医院地级市研一体杂症等辐射全国主要集中于北上广深设备精良，就医环境、服务连锁口牙周、种植、正畸、修复、儿门诊覆盖地区中高端人群、外等一线城市、部分省会态度、就医体验好、医师水腔门诊牙籍人士等城市平较高分布广泛，在城镇主要设备与医师水平良莠不齐，单体口大多投资规模在100万左分布于各个生活小区拔牙、镶牙、补牙等社区患者就近治疗腔诊所周边右资料来源：网络公开资料，市场研究部表2：著名的公立口腔医院或综合医院口腔科序号名称医院简介规模特色项目/科室现有诊疗椅位664台，开放病床171张，临床科室15个，北京大始建于1941年，是集医疗、教学、科研、预医技科室8个，下属分支医疗口腔颌面外科、正畸科、口1学口腔防、保健为一体的大型口腔医院、口腔医学院机构5个，职工2600余人。腔修复科、牙体牙髓科医院和口腔医学研究机构。2019年门急诊服务群众176.02万人次，年收治住院病人7796人。拥有8个国家临床重点专科，四川大实现了主要临床科室国家临床2学华西始建于1907年，前身是成都仁济牙科诊所，重点专科全覆盖。医院现有牙口腔颌面外科、口腔修复口腔医被誉为中国现代口腔医学的发源地和摇篮。科综合治疗椅350台，病床科、口腔内科、口腔正畸院260张，年门急诊70～80万人次，住院6000余人次，手9第9页共37页术5000余台次。武汉大始建于1960年，是新中国依靠自己的力量建拥有23个临床及医技科室。牙体牙髓科、口腔颌面外立的第一所口腔系，自上世纪九十年代以来陆科、口腔修复科、牙周科、3学口腔设置口腔综合治疗椅450台、续在武汉、宜昌、东莞设立14家分门诊，开拓口腔正畸科、口腔种植科、医院病床115张了公立口腔医疗服务连锁化的先河。儿童口腔科上海交九院口腔业务科室包括口腔生物材料中心、口口腔综合椅位326张，临床科通大学腔干保特需科、口腔病理科、口腔种植科、口室62个，其中医技科室10个。医学附腔预防儿童科、口腔综合科、口腔正畸科、口牙体牙髓、颌面外科、口腔4其中正畸科牙科椅位数36台，属第九腔修复科、口腔粘膜病科、牙周病科、牙体牙修复、牙周病、正畸年门诊量11万人次，年接诊人民医髓科、口腔外科、口腔颅颌面科、口腔颌面头并完成新病患约5000例。院颈肿瘤科始建于1935年，是国人创办的第一所口腔专空军军科医院，其口腔临床医学是首批国家重点学科，医院现有医教研用房5.3万口腔颌面部创伤发生及愈医大学口腔基础医学是首批国家重点（培育）学科，㎡，其中门急诊大楼2.53万合机理、特发性口腔疾病发第三附医院是全国首批博士和硕士授权学科、博士后5㎡，开设牙科椅位280张，住生及阻断机理、口腔颌面缺属医院流动组成学科、国家首批“211工程”重点学院病床144张，仪器设备总值损修复关键材料、口腔颌面（口腔科、教育部“长江学者”特聘教授设岗学科、2.8亿元。部组织再生医院）全军“重中之重”建设学科，也是军队首个国家临床重点专科。资料来源：医院网站等网络资料，市场研究部在口腔、眼科、骨科、医美等专科领域国家鼓励社会力量办医，民营医疗服务行业处于政策红利期。从2016年开始，国家推出多项引导医疗服务行业发展的有利政策，目标朝向提供多层次多样化医疗服务，以满足国民日益增多的多样化、升级化医疗保健需求。多样化供给需要社会办医的参与，民营医疗机构在眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及康复、护理、体检等领域进入政策窗口期，迎来较好的宏观外部环境。表3：口腔医疗服务国家政策文件名称发布时间发布部门主要内容以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给。加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，建设国家医《“十四五”规划纲要》2021/03新华社学中心和区域医疗中心。加强基层医疗卫生队伍建设，完善城乡医疗服务网络。加强预防、治疗、护理、康复有机衔接。实施医师区域注册，推动医师多机构执业。支持社会办医，鼓励有经验的执业医师开办诊所。到2020年，口腔卫生服务体系基本健全，逐步建立省、市、县（区）《健康口腔行动方案2019/02国家卫健委三级口腔疾病防治指导中心。到2025年，口腔健康社会环境基本（2019-2025）》形成，口腔健康服务覆盖全人群、全生命周期，更好满足人民群众健康需求《关于做好2018年家庭医生2018/04国家卫健委发展康复、口腔、中医药、心理卫生等专业能力建设，提高基层签约服务工作的通知》综合诊疗能力《关于深化“放管服”改革激进一步简化三级医院的设置审批。在国家进一步深化医疗体制改2017/08国家卫健委革，鼓励民营资本进入医疗领域的大背景下，随着消费升级加快发医疗领域投资活力的通知》及人口老龄化、二胎政策的影响，医疗服务需求日益增长，居民10第10页共37页《医疗机构基本标准（试行）》《关于支持社会力量提供多层次多样化服务的意见》《深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务》《医师执业注册管理办法》《中国防治慢性病中长期规划》《“十三五”卫生与健康规划》《“健康中国”2030规划纲要》《国家慢性病综合防控示范区建设管理方法》

诊疗需求逐年提升，成为推动我国医疗服务行业快速发展的根本动力。2017/06国家卫计委明确规定了口腔医院的设立标准明确提出：在眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。力争到2020年，社会力量办医能力明2017/05国务院显增强，医疗技术、服务品质、品牌美誉度显著提高，专业人才、健康保险、医药技术等支撑进一步夯实，行业发展环境全面优化，打造一大批有较强服务竞争力的社会办医疗机构，形成若干具有影响力的特色健康服务产业聚集区，服务供给基本满足国内需求逐步形成多层次多样化医疗服务新格局。提出要重点推进和落实“制定建立现代医院管理制度的指导意2017/04国务院见”、“制定支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见”等工作任务。2017/04国家卫健委允许在职医生可以多点执业和自主创业，口腔医生将成为这一变革中的最大受益者。通过社区服务中心和乡镇卫生院逐步提供口腔预防保健等服务；2017/01国务院开展针对儿童和老年人个性化干预，加大牙周病、龋病等口腔常见病的干预力度；到2025年，将12岁儿童患龋率控制在30%以内十三五期间，口腔方面主要任务有4项：将口腔健康检查纳入常2016/12国务院规体检；将重点人群的口腔疾病综合干预纳入慢病综合防控重大疾病防治项目；深入推进包括健康口腔在内的6个重点专项行动；鼓励社会力量发展口腔保健等稀缺资源及满足多元需求的服务。2016/10国务院开展健康体重、健康口腔、健康骨骼等专项行动，到2030年基本实现以县（市、区）为单位覆盖2016/10国家卫计委针对儿童口腔疾病高风险人群，推广窝沟封闭、局部用氟等口腔预防适宜技术资料来源：公开资料，市场研究部资本助力加速卡位，大浪淘沙沉者为金口腔服务和医美服务具备高度相似的内生逻辑，本质上都是时间驱动型产业，以时间获口碑，以时间筑品牌，以时间换盈利。但是在行业发展的早期阶段，VC、PE资本对二者的偏好却截然不同，一级市场对医美服务关注度不高，资本收益兑现多发生在二级市场，比如华韩整形、香港医思医疗、朗姿股份、瑞丽医美等，而口腔服务由于其低手术风险、扩张成本可控、对大医生依赖低更容易实现标准化复制等特点，资本参与了行业发展的全过程。因此，从资本退出诉求角度讲，我们认为未来2-3年存在口腔服务上市的潜在时间窗口期。11第11页共37页3.1民营数量占绝对优势，民营机构市场份额扩大民营机构从数量上占主导地位，占比约80%。我国口腔医疗服务主体可分为公立与民营两大类，其中，公立主体包括综合医院口腔科与公立口腔专科医院；民营主体包括连锁口腔专科医院、连锁口腔诊所以及个体口腔诊所。蛋壳研究院数据显示，根据不完全统计，国内所有口腔医疗服务提供机构共约10万家，其中民营机构占主导地位，占比约为80%。另据国家卫健委统计数据，19年口腔专科医院共885所，其中民营723所，占比81.7%，较11年提高31.5pcts。图6：2011-2019年我国民营口腔专科医院数量和占比（所，%）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，市场研究部伴随着民营医院市场份额不断扩大，未来口腔科领域民营市场份额有望持续提升。1）我国民营医院接诊量占比不断提升。根据国家卫健委统计数据显示，民营医院11年诊疗人次数为2.1亿人次，19年达到5.7亿次，8年复合增速为13.6%。民营医院接诊量占比从年的9.1%提高到19年的14.8%。2）考虑到口腔医疗服务主要是以专科医院、门诊、诊所、综合医院等几种形式分流，这三类形式民营化程度均大幅高于医疗机构整体民营化程度，再加上口腔就医就近需求大于名医需求属性等原因，预计民营医疗机构的口腔科诊疗人次8年复合增速不低于13.6%这一总体水平。图7：2019年各类医疗机构民办化程度（%）12第12页共37页资料来源：中国卫生健康统计年鉴，市场研究部3.2资本加速扩张进程，卡位策略近尾声伴随着行业进入整合期，预计一级市场对口腔服务的投资高峰期已过。我们使用投中信息数据库复盘了口腔服务标的融资历史，最早一笔融资发生在2004年，2004年1月1日至2021年5月18日，口腔服务领域（包括实体医院、诊所、口腔预约O2O线上平台等互联网模式）共发生融资事件101起，04-09年仅发生3起融资事件，投资事件在14年步入上升期（6起），16年达到顶峰（20起），进入19年市场投资速度趋缓。图8：一级市场口腔服务融资事件（笔数）1412121098888886454443322222211111110资料来源：投中数据，市场研究部随着赛道选手的胜出确定性增强，资本对早期项目的偏好减弱，一级市场遵循一九定律。1）04年至今逾17年的长周期看下来，投资结果呈现一九定律，能拿到C/D/E轮的标的是少数。其中种子轮和天使轮占比28.7%；preA/A/A+/B轮占比43.6%，C/D/E轮占比仅有6.9%。2）市场对市场后进者的认可度和关注度在下降。我们合理假定对某个赛道的投资轮次开始越早，代表市场热情越高。从数据看，最早期种子/天使轮融资事件数量顶峰发生在2016年（为9起），此后开始下降，20年仅有1起，21年尚未发生。图9：融资轮次对比(笔数） 图10：融资轮次时间分布图资料来源：投中数据，市场研究部 资料来源：投中数据，市场研究部13第13页共37页3.3民营品牌梯队初现，行业护城河显现从融资轮次看标的早就开始分化，同时资本进场缩短了圈地周期。通常认为进入B轮及以后的标的资本退出概率较大。开展B轮融资的标的通常具有以下特点：商业模式跑通，头部公司开始盈利，企业开始需要大量资金铺垫以进入跑马圈地的模式复制阶段，VC还是主力，PE开始关注。开展C/D/E轮融资的标的具有以下特点：形成自身稳定的商业模式且已形成较为明晰的竞争地位，一般为行业前三到前五，投资资金主力变成PE，前期VC可能会跟投也可能退出。从历史数据看，瑞尔齿科融资进度最快，是市场上最早拿到B/C/D/E轮融资的标的，分别发生在11年8月、14年4月、17年8月、21年4月，从A轮进行到E轮用时约10年。其他进入到C/D/E轮的标的还有马泷齿科、泰康拜博口腔两家。进入到B轮的有欢乐口腔、摩尔齿科、极橙儿童齿科、友睦口腔。表4：一级市场、新三板市场头部标的融资进程标的经营情况最新融资最新融资轮轮次次时间瑞尔齿拥有“瑞尔”、“瑞泰”两个品牌，业务遍及北上广深、杭州等地，拥E轮20210413科有近百家诊所及医院2013年底在北京设立首家诊所，马泷齿科中国已完成13座城市、马泷齿26家齿科诊所、2家义齿加工中心、1家教育培训中心和1家采购D+轮20210312科中心的大中国区布局。2020年推出面向诊所管理服务的2B产品服务包。摩尔齿立足以上海为中心的长三角，开设了近四十余家口腔医院及口腔门B轮20180130科诊欢乐口腔在北京、上海、深圳、天津、沈阳、西安、重庆等城市开设了8家口腔医院和40多家连锁口欢乐口腔诊所，现有医护及管理人员2000余名。B轮融资以后，转向“医生B轮20180603腔集团”+平台业务，推行医生合伙人制度，公司为个体品牌牙医提供2B服务，包括投资、实体诊所、医院建设、证照办理等系列服务。极橙儿极橙拥有3城14所连锁机构，其中上海分布8所，天津5所，南京B轮20190624童齿科1所友睦口友睦口腔以深圳为中心，在广州、东莞经营14家门诊，医疗团队超B轮20191212腔200人14

参与机构 融资金额 最新估值淡马锡、奥博资本、WardFerry、汉能投资集团、2亿美元华安未来资产、兴业银行中金资本、华西银峰投资、源星资本、绿地投资、超4亿元人民币金浦健服、纪源资本、宜利资本、弘晖资本松柏投资、国鑫创投、通超1亿元人江资本、协立投资民币君联资本、清科资管、上海泽屹、华泰医疗产业投资基金、世纪华夏股权投超8亿人民资基金、中卫安健创投基币金、世纪长河、北京天域医康真格基金、深圳分享成长超1亿人民投资、和谐爱奇、IDG资币本、清新资本、迈通资本荣安创投、道格资本、超7000万人4.25亿人常州高新投、上海景数创民币民币投、上海创稷第14页共37页战略投资（泰康人公司1999年注册成立，在北上广寿出资泰康人寿、联想控股（持泰康拜20.6236亿2.43亿人民40亿人民深、珠海等25个直辖市和省份拥20150101股36.469%）、珠海金控、博口腔元人民币，币币有200余家口腔医疗机构建银国际、海通开元持有51.56%股权）/C轮6.13亿人可恩口山东省区域龙头，15家口腔连锁医挂牌以后520160920鼎峰、东方证券创新投等2.17亿人民民币（最腔院和门诊轮定增币新定增估值）山西省区域区域龙头，拥有近20挂牌以后1宁波保税区米诺托股权2000万人民4亿人民小白兔家口腔机构。19年营收2.72亿，20190131轮定增投资合伙企业(有限合伙)币币净利润2556万。广东省头部品牌，在深圳、东莞、同步齿珠海等地设有60余家分支机构。挂牌以后120181101珠海松铂、枫海资本4000万人民7.1亿人科17年营收1.35亿，净利润1260轮定增币民币万。资料来源：投中数据库，choice，市场研究部；备注：未列入上市公司财报表现上，通策医疗一骑绝尘，区域公司进度不一。上市/挂牌公司有相对完整的信息披露，我们看到头部公司财报表现也有分化，以全国性品牌通策医疗，区域性品牌小白兔、可恩口腔等为代表。由于口腔服务行业尚处于圈地扩张期，口碑需要市场验证，单一的收入规模及增速代表不了标的的持续经营能力，所以我们按照营收、销售费用率、ROE三维度衡量标的成长潜力。营收隐含着扩张速度或品牌复制力，销售费用率趋势代表品牌口碑力走势，ROE代表标的的赚钱能力。1）通策医疗在三项指标中表现最突出，具有低销售费用率+平均水平以上的ROE+大体量以上继续维持的规模扩张力，财报表现具有稀缺性，背后逻辑是公立资源的天生强口碑属性以及短周期内难以被超越特性。2）看到明显改善的区域品牌同样有稀缺性，扩张战略偏保守的是中国口腔医疗，规模小，财报表现稳健，具有高毛利率和高ROE特点，业绩依赖体内单一口腔医院，成长路径不明晰。扩张战略较为中性的是陕西省头部标的小白兔，财报表现稳健，三项指标居于平均以上。3）区域品牌省内扩张尚未完成，运营效率提升或将滞后，以蓝天、华美、可恩等品牌为代表：广西省口腔品牌蓝天近两年连续开展两次定增，进入新一轮市场扩张期，但老店的单体医院或门诊体量小，公司目前整体处于微利状态，未来扩张加速或将带来中短期的业绩波动。华美从ROE看盈利能力表现不稳定，销售费用率波动也较大，品牌后续的持续能力有待观察。可恩作为山东省口腔医疗机构第一大品牌，打法主张高举高打，医院配置较高，单体多为大面积的专科医院，配备进口设备，资本开支重，公司大投入进行市场教育，扩张期的销售费用率很高，由此带来了高于行业水平的折旧成本和低于行业水平的周转率，财报表现的滞后性最强，是容易被忽略的一类标的。公司卡位战略基本已完成，扩张速度或将减慢，提升单店营运能力或将成为主要方向，业绩释放可期。图11：上市/挂牌公司营收增速（%） 图12：上市/挂牌公司营收（亿元）15第15页共37页资料来源：choice，市场研究部 资料来源：choice，市场研究部备注：恒伦医疗19H1/20H1未披露，中国口腔医疗19H1 备注：恒伦医疗18H1/19H1未披露，中国口腔医疗18H1未披露。 未披露。图13：上市/挂牌企业销售费用率（%） 图14：上市/挂牌企业ROE-摊薄（%）资料来源：choice，市场研究部 资料来源：choice，市场研究部3.4器材开始国产化替代，下游资本开支压力变小耗材、设备技术更新迭代加速，耗材、设备或将展开价格战。齿科的产业链较长，分为上游的耗材、设备、信息系统、中游的医疗服务机构，下游以个体或家庭为主的终端用户。其中单值高的耗材有义齿、隐形矫正器、种植体、口腔修复膜等，设备主要有牙椅、CBCT、显微镜、全景机、牙片机、种植机、口腔扫描仪等。设备替代最早从牙椅这类技术含量低且使用频次高的低价值品类开始，目前国产牙椅价格在2-10万之间，而进口牙椅则普遍在10-20万及以上。目前CBCT、显微镜、口扫等设备和矫正器、种植体等耗材领域也开始开展国产化替代。图15：齿科产业链16第16页共37页上游•设备：影像（X光片、全景机、CBCT、CT机等）、手机、补牙设备、种植机、辅助设备（手术灯、灭菌器、搅拌机、正/负压气泵、污水处理等）、牙椅等•耗材：义齿、修复材料、托槽、种植体、隐形矫正器等•药品：麻醉、消毒、止痛、酸蚀剂等

中游 下游•综合医院口腔 •口腔疾病患者科 •爱美圈层•口腔专科医院•口腔门诊•口腔诊所资料来源：市场研究部国产化替代减缓扩店的资本开支压力，以及有效改善财报表现。取通策医疗、恒伦医疗、中国口腔医疗2019年年报数据，耗材在三者成本中的占比分别是28.6%、22.3%、31.5%，平均值为27.5%，折旧、房租、装修费摊销在三者中的成本占比分别是11.1%、20.8%、15.6%，平均值为15.8%，毛利率同样取三者平均值，为48.7%。由于单纯的设备折旧成本不可获取且折旧占比较低（20年通策医疗折旧占成本比例仅为2.6%），我们以耗材为例，以平均值为基准值水平，通过对毛利率的敏感性分析得出，耗材每降价10%，总成本降低2.7%，毛利率提升1.4pcts。因此假设耗材降价50%，那么成本将降低13.7%，毛利率提高到55.8%，提高7pcts。因此通过国产化替代能显著改善盈亏平衡点，缩短投资回收期。表5：耗材不同降价水平下的毛利率测算耗材降价（%）成本下降（%）毛利率（%）毛利率提升（pcts）10%2.750.21.420%5.551.62.830%8.253.04.240%11.054.45.650%13.755.87.060%16.557.28.570%19.258.69.980%22.060.011.390%24.761.412.7基准值选取：耗材占成本比例27.5%，毛利率为48.7%。资料来源：choice，市场研究部国产化替代，头部公司更为受益。口腔服务机构呈金字塔状结构，海量下沉的个体诊所依赖单个医生，服务半径受限，缺乏扩张的动力和实力，设备投入上就远不及头部的民营专科医院和口腔连锁机构，因此国产化替代并不能带来显著的边际改善效应。相反具有17第17页共37页扩张规划的口腔连锁机构将显著降低未来扩张的资金压力，缩短财报的盈亏平衡周期，更能满足投资人需求。3.5如何进行品牌分层及定价？该买/投哪些？下沉市场获取进程和成果将验证品牌在一二线市场积累的内控能力和运营效率。齿科服务类似于医美服务，都存在一二线城市布局接近饱和，以及下沉到三四线城市继续圈地的趋势风口上，下沉市场面临和小城市小诊所的客户争夺。对于基础口腔诊疗项目来说，面临和本地机构的价格战，对于种植等具有消费升级属性的高端项目来说，面临高昂的市场教育投入，以挖掘并培育新需求。下沉市场怎么打？并不是越大越好。市场卡位进程中会出现规模效应失灵，管理成本急剧上升的问题，规模并非越大越好，扩张也并非越快越好，以龙头企业之一泰康拜博为例，公司扩张早又快，2020年公司并表门店200家，牙椅2153台，营收19.14亿，覆盖22个直辖市和省份，牙椅数量和营收规模与通策（同期牙椅数量1986台，营收20.88亿，归母净利润4.93亿）相当。拜博经历了扩张-收缩-提升运营效率的过程：1）加速扩张伴随亏损敞口放大。公司1999年6月30日注册成立，12年有34个门店，296台牙椅，14年7月联想控股成为控股股东后，公司进入快速扩张期，2018年门店达到高峰，为213个，CAGR（12-18）为35.8%，牙椅达到2747台，CAGR（12-18）为45%。财务数据看，营收CAGR（15-18），但是同期公司增收不增利，17年亏损7.93亿，较15年亏损3.69亿放大1.15倍。2）18年开始进入收缩整顿期，同时伴随运营效率的提升。整顿期门店净减少13家。从单台牙椅和单个门店的效率来看，处于稳步上升期，其中20年单台牙椅年贡献收入88.9万，较17年增长74.2%，单店营收957万，较17年增长41.2%。图16：泰康拜博12-20年扩张情况资料来源：choice，市场研究部图17：泰康拜博15-17年营收、净利润 图18：泰康拜博单台牙椅、单店贡献收入18第18页共37页资料来源：choice，市场研究部 资料来源：choice，市场研究部品牌和口碑是医疗服务的护城河，护城河或将很宽。从口碑效应来说，服务性品牌带来的口碑边际效应应该大于消费品品牌，这是因为服务性品牌天然带有互动情感加成，以及无法通过工业化手段统一校准的个体化技术差异，这些因素都会带来依赖度的提升。以医疗服务为例，病患一旦形成对某个医生或品牌的依赖，ARUP值和服务周期都有可观的释放空间，比如单个已婚人士通过采购低频的种植牙项目可扩展到中高频的牙周、牙龈、洗牙等常规项目，再拓展至家庭成员用户比如儿牙项目，后续的获客成本为零，同时提高了设备仪器的周转率，能从收入、固定资产周转率、销售费用率、ROE等多方便改善财报。我们以通策医疗为例，通策的单店、单台牙椅、单位医生的收入实现能力居于行业首位，但同时销售费用率又极低（17年以来低于1%），体现了口碑积聚效应，且有望不断强化，赚这类标的EPS的安全性较高。图19：口腔服务机构单台牙椅年贡献收入对比 图20：口腔服务机构单个医生年贡献收入对比（万元）资料来源：choice，市场研究部 资料来源：choice，市场研究部备注：通策医疗由于未剔除IVF和眼科医生，存在低估可能是否有快速放大口碑效应和异地复制口碑的捷径？口腔服务本质上是个口碑业务，好口碑会带来边际成本的降低，并形成较宽的护城河。传统机构选择做时间的朋友，或者通过高昂的市场投入进行消费者教育。大资本介入的项目中，明星医生合伙制是一种缩短口碑培养期，以及有效控制销售费用率的新商业模式。以欢乐口腔为例，B轮融资以后，公司转向“医生集团”+平台业务，推行医生合伙人制度，公司为个体品牌牙医提供2B服务，包括投资、实体诊所、医院建设、证照办理等系列服务，医生合伙人可以在新诊所持有70%的股权。公司致力于给自己打上“医生创业”标签，商业模式类似于“女团造星”的明星19第19页共37页经济，通过直播和培训的方式输出名医IP，通过流量方式裂变口碑传播路径，加速品牌渗透，这种模式可以节省前期广告营销所需的密集资金投入，同时通过对B端输出管理模式增加变现渠道。但这种模式和营销获客一样，都面临一个后续的承接落地环节，即公司能不能通过医疗技术的稳定输出和服务水平的高效发挥，把前期激进的获客模式平稳过渡到口碑模式，因此模式的有效性还是需要落实到运营效率的承接力上，模式效果尚待观察。图21：欢乐口腔IDSO商学院平台直播 图22：欢乐口腔专家团展示资料来源：欢乐口腔官网，市场研究部 资料来源：欢乐口腔官微，市场研究部市场足够大，强势的区域品牌仍具备较高投资价值。从市场布局上看，目前口腔品牌分层现象已经形成：1）资本较早介入的品牌基本已经完成全国性或跨区域布局，且在18-19年开始进行第一轮的瘦身提效整顿，这类品牌有望进一步吸引头部资金，进行集采优化、医生培训等效率提升的储备，业绩后劲足，资本退出路径相对明晰。以瑞尔齿科、马泷齿科、摩尔齿科、同步齿科等为代表。2）传统打法且形成口碑效应的省域品牌，以通策医疗、小白兔、可恩口腔、蓝天口腔等为代表。口碑的稳定加上稳健的扩张，具有较高的业绩上升空间和市值潜力。从估值上看，由于扩张进度不一，财报表现差异化较大，对于跨过盈亏平衡点的标的采用PE估值，对尚在扩张期中后期的用PS进行估值。后进者的投资安全边际降低。从当前的口腔服务机构来看，市场格局逐渐明朗，大机构在获取资金支持、集中采购、医生团队打造上的优势越来越明显。后进机构若想复制连锁化经营模式，伴随着资本进入热情的降低，在获客、盈亏平衡期控制、市占率提升上面临的难度提升，投资安全边际降低。千亿高景气市场，行业规模CAGR(19-24年)14.2%我们按照如下关键假设搭建行业规模预测模型：20第20页共37页1.单次诊疗费用有望不断提高。根据卫健委数据，口腔专科医院19年单次诊疗费用为元，CAGR（16-19年）为8.5%，考虑到口腔诊治类项目具有较强的消费升级属性，预计增长具备持续性，假设20-25年单次诊疗费用每年增长4.5%/7.6%/7.1%/6.6%/6.1%（20年因疫情因素增长放缓）。2.牙病人群诊治率和诊治次数继续提升。根据卫健委数据，19年口腔科门急诊人次达到17434万次，CAGR（12-19年）为8.7%，随着消费升级诉求和人口老龄化带来的牙病问题的增多，预计增长具备持续性，假设20-25年门急诊人次每年增长2.7%/10%/9%/8%/7%（20年因疫情因素增长放缓）。3.民营/营利性机构诊疗占比继续提升。19年民营医院诊疗次数占比14.8%，预计疫情对民营机构不利影响更大，假设20-25年占比分别是14%/15.1%/15.4%/15.7%/16%。年非营利性医院诊疗次数占比7.8%，假设20-25年占比分别是7%/8.1%/8.4%/8.7%/9%。通过以上关键假设，我们预测出20年市场规模1197亿，同比增长7.3%，25年市场规模将达到2163亿，CAGR（19-24年）达到14.2%。其中民营机构贡献的市场规模年168亿，同比增长1.5%，25年达到346亿，CAGR（19-24年）达到15.9%.表6：口腔服务市场规模预测模型预测模型项目20192020E2021E2022E2023E2024ECAGR（19-24年）诊疗单价（元）6406697207718228726.4诊疗单价yoy（%）7.64.57.67.16.66.1关键假设诊疗次数（万次）1743417905196962146823186248097.3诊疗次数yoy（%）11.72.710987民营医院诊疗次数占比（%）14.81415.115.415.716营利性医院诊疗次数占比（%）7.878.18.48.79市场总规模（亿元）11161197141716551905216314.2民营机构贡献市场规模（亿元）16516821425529934615.9预测结果营利性机构贡献市场规模（亿元）878411513916619517.5民营占比（%）14.81415.115.415.716营利性占比（%）7.878.18.48.79备注：1.由于不可获取口腔科诊疗单价历史数据，用口腔专科医院诊疗单价作为假设的起始基数；2.由于不可获取口腔科民营/营利性机构的诊疗次数历史数据，用民营医院和营利性医院诊疗次数占比作为假设的起始基数。3.考虑到口腔医疗机构的民办化率较高，民营市场规模和营利性市场规模存在低估可能。资料来源：国家卫健委，市场研究部21第21页共37页5.企业分析5.1瑞尔齿科：全国直营龙头，淡马锡领投E轮定位高端齿科服务，下属医疗机构达到110多家。瑞尔齿科成立于1999年，服务对象主要是中高端人群和外籍人士。根据公司网站披露，集团旗下“瑞尔”和“瑞泰”两个品牌的医院及诊所达到了110家（其中瑞尔50余家，瑞泰60余家）。公司医疗团队共有人，硕士和博士占医生总数的60%以上，团队中不乏毕业于英国伦敦大学皇家医学齿科学院、北京大学口腔医学院、华西医科大学口腔医学院等国内外名校的医生，且大部分医生为美国齿科协会会员。自建立至今，瑞尔集团旗下医疗机构累计接诊逾500万人次，医疗病例库数据庞大。公司集团客户数量庞大，与国内外40余家保险机构建立直付服务体系。公司在中高端牙科服务市场均已完成全国化布局。公司主要采取直营打法。1999年，瑞尔集团第一家高端口腔机构瑞尔齿科北京国际大厦诊所成立，此后的三年公司逐步进军深圳、上海，完成超一线城市布局。2010、2011、2014年相继引入凯鹏华盈中国、德福资本、才金资本等投资方后，瑞尔加快全国性扩张步伐，年均新增十几家门诊，先后进军厦门、广州、杭州、天津、成都、宁波、重庆、西安、青岛等城市，“瑞尔”品牌率先完成了高端口腔服务的全国性布局。公司于2012年推出中端牙科诊所品牌“瑞泰”来布局下沉市场，瑞泰口腔在成立的第三年开始盈利，之后迅速完成了成都、宁波、重庆、西安、长沙等二三线城市的扩张。图23：瑞尔齿科融资和发展历史资料来源：公司官网，CVS投中数据，市场研究部公司管理经验丰富，医疗服务稳定输出，强运营能力将有效支撑业绩释放。从2013年起，瑞尔齿科成为国内第一家向宾夕法尼亚大学口腔医学院派遣访问学者的中国民营医疗机构，按照与国际同步的标准为瑞尔量身制定高标准的医疗操作规范。除了给医生提供持续学习的机会，瑞尔集团追求稳健的诊所的组织结构和经营模式。目前，瑞尔集团医生22第22页共37页的平均工龄均在8年以上。公司重视客户体验，建立完善的客户服务体系，客户投诉率处于行业较低水平，有效控制了投诉率和手术风险对经营业绩带来的冲击。公司4月份完成E轮融资，持续获得头部资本支持。资金和医生团队是口腔服务扩张的痛点，一般3000平米的医院期初投入要在2000万以上，800平米的门诊期初投入在将近1000万。目前资本对口腔服务赛道投资高峰期已过，资本更加专注头部标的。从融资结果看，公司已大幅领跑市场，是市场上唯一一家完成E轮融资的口腔服务商，今年完成E轮2亿美元的融资，由淡马锡领投。公司资本规划清晰，资本未来通过上市等手段退出预期强。表7：瑞尔齿科融资历程融资轮次融资时间融资金额投后估值（亿）参与机构A轮2010/5/252,000万美元未披露凯鹏华盈中国、启明创投B轮2011/8/292,000万美元未披露德福资本、凯鹏华盈中国、启明创投C轮2014/4/187,000万美元未披露才金资本、新天域资本、德福资本、启明创投、普思资本、凯门资本、凯鹏华盈中国D轮2017/8/299,000万美元未披露高盛、高瓴资本E轮2021/4/132亿美元未披露淡马锡、奥博资本、WardFerry、汉能投资集团、华安未来资产、兴业银行资料来源：CVS投中数据，市场研究部5.2马泷齿科：高端口腔服务全国性品牌名医背书，全球连锁，打造全产业链口腔服务机构。马泷齿科1995年创建于葡萄牙里斯本，是全球连锁专业齿科机构，迄今已有100余家诊所，创始人Dr.Malo是全球知名的齿科种植修复大师。2013年底，Dr.Malo与邵宗宗（马泷齿科董事长）联手创立马泷齿科中国，在北京开了第一家口腔诊所。之后马泷齿科现任CEO杨志宇加盟，开启了马泷齿科在中国内地版图的征程，至今马泷已完成13座城市、26家齿科诊所、2家义齿加工中心、1家教育培训中心和1家采购中心的全产业链战略布局。2021年3月11日，马泷齿科中国宣布完成了D+轮融资，本轮融资由中金资本领投、华西银峰跟投，上海复医道合担任独家财务顾问。成立7年、已历5轮融资的马泷齿科中国累计融资已超过5亿元。图24：马泷齿科已布局全国13个城市23第23页共37页资料来源：公司官网，市场研究部公司培训系统先进，人才储备丰富，种植领域技术领先。公司具备医生内训系统，教育中心设在总部葡萄牙里斯本，每年收费培训超过3500名来自全球各地的齿科医生，作为马泷诊所医生团队储备。在马泷诊所（中国）的各地诊所，至少配置2名马泷诊所总部的葡萄牙医生作为主治医生，再在当地选拔2-4名中国医生分批送到里斯本总部培训3-6个月后回到国内诊所工作。公司具有革新性技术优势和独特的病患转诊体系。在技术方面，基于Dr.Malo的MALOCLINICPROTOCAL全口种植整体解决方案，尤其是All-on-4永久植牙技术、MaloClinicBridge固定型义齿牙桥专利等发明，使缺牙患者不需要植骨就可以实现一日重建和即刻负重，这是在种植牙领域的革命性创新。全球体系的独特病患转诊体系，使得马泷诊所拥有最多的疑难杂症病例处置经验。探索口腔服务的“社交衍生品”新模式，推出会员体系和产品服务包。近年来马泷齿科中国积极探索口腔领域服务的新模式。2018年起，马泷齿科开发了马泷品牌衍生品，包括咖啡、红酒，以及带有社交属性的产品，尝试突破线下提供服务的模式打造马泷社交圈。2019年马泷齿科推出“MALOLIFE+”会员体系，线下提供口腔专业医疗服务、线上提供口腔健康护理产品，专注口腔健康管理，让其成为个人、家庭随时可触达的日常行为。2020年，马泷齿科正式启动2B服务—DSO项目，根据国内民营口腔诊所特点和不同发展阶段情况，把马泷齿科多年来摸索和沉淀的运营和医疗经验梳理成不同内容的产品服务包，输出到小B诊所，实现商业模式的2C到2B的拓展。图25：马泷生活线上提供口腔护理产品 图26：马泷齿科2020年推出DSO项目24第24页共37页资料来源：马泷齿科公众号，市场研究部 资料来源：公司官网，市场研究部紧随瑞尔齿科，公司得到中金资本注资，目前已完成D+轮融资。公司已经完成的5轮融资中累计融资额已超过5亿元，其中不乏像纪源资本、绿地投资、歌斐资产、中金资本这样的知名机构。完成D+轮融资后，公司将有望持续提高直营诊所的运营，以及2B业务的推广，未来通过上市等渠道退出预期强。表8：马泷齿科融资历程融资轮次融资时间融资金额投后估值（亿）参与机构A轮2015/7/1千万级美元未披露弘晖资本B轮2016/4/68,500万元未披露纪源资本、宜利资本、弘晖资本、浩悦资本C轮2017/4/11.1亿元未披露金浦健服、源星资本、合弘景晖D轮2018/12/62.3亿元未披露源星资本、绿地投资、歌斐资产、嘉善宗爱信息D+轮2021/3/12未披露未披露中金资本、华西银峰投资资料来源：CVS投中数据，市场研究部5.3通策医疗：手握稀缺公立资源，运营效率优异起家浙江辐射全国，“区域总院+分院”模式业已形成。通策医疗是一家囊括了口腔医疗与辅助生殖专科的医疗服务提供商，总部位于浙江省杭州市，是国内第一家以口腔医疗连锁经营为主要经营模式的上市公司。公司口腔医疗服务营业面积超过16万平方米，开设牙椅1986台，口腔医疗门诊量达到219.07万人次，覆盖6个直辖市和省份，2020年全年实现营业收入20.88亿元，其中口腔医疗业务营收占比95.6%。截止2020年12月31日，公司在浙江省内已经拥有杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院，绍兴区域医院集团也已形成，加上依托于上述区域总院的分院及蒲公英分院，公司在省内共计拥有37家口腔医院及门诊（不包括并购所得的三叶口腔门店），在省外北京、重庆、武汉、西安、成都控股5家存济口腔医院。表9：2020年通策控股子公司盈利能力序号医院名称202025第25页共37页营收（万元）净利润（万元）净利润率（%）持股比例（%）1杭州口腔医院集团有限公司607972795646.0100.02杭州口腔医院集团城西口腔医院有限公司458681339329.2100.03宁波口腔医院集团有限公司12634294623.3100.04沧州口腔医院有限公司445159213.370.05宁波口腔医院集团舟山定海分医院有限公司264250819.268.06衢州口腔医院有限公司310686327.880.07昆明市口腔医院有限公司63495689.058.68诸暨口腔医院有限责任公司8283250430.249.59昆明市妇幼保健生殖医学医院有限公司135638928.768.010义乌杭口口腔门诊部有限公司6836193228.351.0合计1523225165233.9-资料来源：2020年年报，市场研究部省外持续扩张，省内深度下沉+品牌升级，全国布局正在形成。通策医疗采用对标美国HCA的“区域总院+分院”的扩张模式，立足浙江省内主要城市，省外以“存济口腔”品牌进行扩张。未来3至5年，通策医疗将持续开展“蒲公英”扩张战略，计划在浙江省内通过开设口腔门诊实现向三四线城市的深度下沉，目前第一期蒲公英项目已逐渐落地。另外，公司2021年将在杭州重点打造紫金港医院和“未来医院”两家高端线路分院，进行品牌升级。除此之外，公司积极布局儿牙业务，公司于2020年完成了对三叶儿童口腔的收购，2021年通策计划建设3家定位于儿童口腔与家庭的二级医院，在省内及省外主要城市再新投入8家三叶品牌诊所。分院建设期牙椅数量持续攀升，单台牙椅年贡献收入超百万。2018年公司提出“蒲公英计划”以来，牙椅数量增速提升，18-20年的复合增速达到16.2%。单台牙椅贡献收入19年以后超过100万，在行业中居于领先水平，实现了牙椅的高周转率。图27：公司17-20年牙椅和门诊数量 图28：公司17-20年每台牙椅平均营收情况资料来源：公司年报，市场研究部 资料来源：公司年报，市场研究部原公立总院作为学术高地，通过牙学院、商学院持续输出技术标准和医技人才。通策总院杭州口腔医院系由公立医院改制而来，与宁波口腔医疗届龙头宁波口腔医院形成了通策的教研学术高地，联合存济口腔医生委员会标准化小组一起向省内外其他分院与门诊输出统一高标准的技术规范与管理理念。此外，杭口作为具有公立历史背景的总院，品牌口碑背书能力强，在浙江省内有较强品牌溢价能力。通策借鉴著名的梅奥团队模式和阿米巴26第26页共37页经营模式的精髓，实行团队诊疗模式既有以客户为中心的多学科医生团队模式，也有同专业高中低年资医生组成的专科团队，形成有效的医生梯队建设体系。公司进入兼具高成长性、高盈利能力阶段，综合医疗服务为口腔主要收入来源。通策医疗营业收入稳步提升，CAGR（17-20）为12.1%，21Q1营收YOY较高（221.6%）主要系上一年疫情影响所致。公司净利润增长略快于营收增长，CAGR（17-20）为17.9%；21Q1同样受到上年疫情影响，导致净利YOY较高（962.9%）。拆分通策医疗21Q1主要口腔诊疗业务收入可知，综合医疗服务是口腔诊疗业务主要收入来源，占比44%。公司毛利率和净利率基本保持稳步提升的态势，销售费用率远低于同行业水平，费用控制能力出色；ROE保持在20%以上的较高水平。图29：公司17-21Q1营收、归母净利润 图30：2021Q1口腔诊疗业务收入拆分资料来源：公司年报、2021年一季报，市场研究部 资料来源：2021年一季报，市场研究部图31：公司17-21Q1毛利率、净利率（%）图32：公司17-21Q1ROE、经营性净现金流/净利润、资产负债率（%）资料来源：公司年报，市场研究部 资料来源：公司年报，市场研究部5.4可恩口腔：山东省口腔服务龙头品牌公司是新三板挂牌公司，所属层级创新层，采取做市交易。公司14年8月挂牌新三板，是新三板上规模最大的口腔医疗服务机构之一；15年4月24日开始做市，做市商有4家，分别是东方、开源、九州、江海证券；16年6月成为首批创新层企业之一，并维持至今。27第27页共37页山东省口腔医疗机构龙头企业，“总院+区域分院+卫星门诊”三级标准化连锁方式进行扩张。公司成立于2011年11月23日，是最早一批进行连锁化经营的直营口腔专科医疗服务品牌；定位中高端市场，提供基础牙周、牙龈疾病诊治、牙齿修复、正畸、种植等口腔治疗和保健服务。公司起家德州，拥有德州市首家民营口腔专科医院，13年开始进入扩张期，目前已完成济南、潍坊、淄博、青岛等多个山东省中心城市的布局，同时在上海拥有1家门诊，公司通过控股和参股方式共管理13家口腔医疗机构。表10：公司资产分布序号工商登记成立时间体内医院、门诊数量持股比例取得方式剥离/出售情况总部1德州可恩口腔医院股份有限公司201111161家专科医院设立子公司3家专科医院，3家2济南可恩口腔医院有限公司20130517门诊100%设立3潍坊可恩口腔医院有限公司201510121家专科医院100%设立4淄博可恩口腔医院有限公司201601061家专科医院100%设立1家专科医院，1家2020年12月出售5青岛可恩口腔医院有限公司20160822门诊部20%设立80%股权6上海可恩口腔门诊部有限公司201710131家门诊100%设立7日照可恩口腔医院有限公司20170817尚未经营80%设立2020年12月整体出8青岛海沃资健康管理有限公司201801092家门诊部0并购售孙公司9济南可恩口腔门诊部有限公司201903141家门诊部51%设立资料来源：公司公告，市场研究部公司目前一二级估值接近，二级价格较最新一轮定增低。公司挂牌后进行过5轮定增，最近一次定增于2016年9月，以13.5元/股的价格定增941万股，共募集资金12706万元，投后估值为6.13亿元。5月28日收盘市值5.96亿，低于最新定增估值2.8%。表11：公司挂牌后定增历史增发公告日增发价格（元）募资金额（万元）投后估值（亿）参与机构2016/9/2013.5127066.13宁波鼎锋明德致知投资合伙企业(LP),东方证券,等12家机构和姬涛等3个自然人2015/6/15749002.52李丹、张谷雨、葛振岭、王亚萍、王文军、吴淑珍、万少华山东佰鸿投资有限公司、上投摩根基金-国泰君安证券-上2015/6/15719252.03投摩根新三板1号资产管理计划、青岛裕铖汇富投资咨询有限公司、朱益民2015/4/10510001.31山东华鲁资产管理有限公司/万少华2015/3/24511251.21齐鲁证券/北京同德金信投资有限公司/山东开来投资有限公司/刘淑兰资料来源：choice，市场研究部28第28页共37页2021Q1净利润扭亏为盈，今年有望进入首轮扩张后的业绩收获期。受疫情等因素影响，2020年亏损继续放大。20年公司营收2.43亿，同比下滑20.3%，归母净利润-3638万，同比下滑116.5%。21年Q1净利润实现扭亏，21Q1营收5504万，同比增长200.9%，净利润转正，为286.6万，同比增长109.9%。图33：公司17-21Q1营收、净利润、经营性净现 图34：公司17-21Q1毛利率、净利率、ROE、资金流 产负债率（%）资料来源：choice，市场研究部 资料来源：choice，市场研究部公司管理体系不断升级，具备继续扩张提高市占率的基础。口腔医院人力成本最重，高于眼科医院和整形医院等其他专科门类。从供给因素看，连锁化门店扩张面临医生供给短板和运营效率滞后带来“规模不效应”的问题。公司14年在济南成立医疗教育培训中心，建立线上案例库，通过内部选拔和定期培训提前储备初、中级医技团队。公司HIS和采购信息化平台均已投入使用，已经实现从客户开发、诊疗服务等前端到后端集中化采购、医生管理的闭环管理，精细化和标准化管理力度不断增强，将有利支撑扩张战略的推进。年有望成为公司业绩拐点，估值修复空间大。公司21Q1净利润转正，21年有望进入增收又增利阶段，经营性净现金流有望转正并持续改善。公司目前市值低于一二级市场：1）参照一级市场可比标的静态PS2.8-4.5倍水平（18年拜博口腔估值（泰康人寿进入）静态PS2.8倍，蓝天口腔21年最新定增方案静态PS4.5倍），公司静态PS仅有2.4倍。2）根据我们对公司的估值结果（已发布个股首次覆盖报告），预计公司市值区间9.53亿-16.93亿，目前被至少低估37.7%。5.5小白兔：陕西省口腔服务龙头品牌直营连锁打造陕西省口腔品牌。公司于2011年4月28日成立于陕西省西安市。主要提供包括牙体牙髓病、牙周病、儿牙、修复、正畸、种植等服务项目。公司于2017年6月2日在新三板挂牌，位于基础层，2020年10月摘牌。2019年营收为2.72亿元，2014-2019年营收年复合增长率为68%，归母净利年复合增长率为65.6%。2020H1受疫情影响收入下滑11.3%，归母净利下滑54.6%。小白兔口腔主要采用“直营”的连锁发展模式，截至2020H1，公司已开设了28家分院，包括5家旗舰口腔专科医院（每家20-30台牙椅）和23家口腔门诊（每家小于20台牙椅），对陕西省主要城市进行了完整覆盖，29第29页共37页并在乌鲁木齐开设了一家阜外分院，形成了以陕西省为主，辐射西北地区周边省市的区域性龙头品牌。图35：公司14-19年营收、净利润、经营性净现金 图36：公司14-19年毛利率、净利率、ROE（%）流（百万元）资料来源：公司年报，市场研究部 资料来源：choice，市场研究部典型省内连锁布局模式，扎根社区向专科医院引流。小白兔口腔采用口腔连锁中较为常见的“1+N”的布局模式，在每个城市设立一个旗舰医院，并在其3-5公里的社区开设规模较小的门诊部。旗舰医院主要起到品牌示范的效果，且拥有完整的口腔专病科室，社区门诊部主要旨在满足常规口腔预防和诊疗需求，并实现向口腔医院引流。公司管理运营效率较高。公司在行业内管理能力较强，通过建立培训中心、专业委员会、集中采购渠道和信息系统达到牙科技术、医疗操作标准、使用材料、服务标准等方面的高度统一，兼顾了规模扩张和盈利能力的改善。公司挂牌后进行了一轮定增。小白兔口腔在2017年新三板挂牌后，于2019年以每股11.42元的价格非公开发行1751.314万股，募集资金2000万元，认购方为宁波保税区米诺托股权投资合伙企业（有限合伙）。此次定向增发交易股权比例为5%，投后估值约为4亿元。表12：公司挂牌后定增历史增发公告日 增发价格（元） 募资金额（万元） 投后估值（亿） 参与机构2019/1/28 11.42 200 4 米诺托股权投资资料来源：choice，市场研究部5.6蓝天口腔：广西省口腔服务龙头品牌广西省口腔服务龙头品牌。广西蓝天口腔医院创建于2000年，目前是广西规模较大、医生多、覆盖广（10城20店、5家医院、15家门诊）的口腔连锁医疗机构。2018年12月新三板挂牌，2020年5月进入创新层。公司计划在广西地区通过自建、并购形式实现30-50家，覆盖广西所有地级城市及部分县市，打造省域强口碑效应。图37：公司门店情况（所） 图38：公司在广西省市场布局情况30第30页共37页资料来源：公司年报，公司官网，市场研究部 资料来源：公司官网，市场研究部公司尚处于规模扩张期，随着新店投入净利润波动较大。公司目前处于规模扩张期，扩张方式主要通过新开门诊。公司营收CAGR（16-20）为39.3%，处于快速增长阶段；归母净利在18年首次转正，但逐年波动较大。公司毛利率较为稳定，净利率水平较低，盈利能力略有波动。主要原因为公司为了扩大经营规模，每年均新开业医院和门诊部，新开业的医院和门诊部有3-5年的经营爬坡期，新店爬坡期收入增长需要培育周期，而费用折旧摊销是刚性支出，双方不匹配拖累财报表现。分析2020年公司主要控股子公司、参股公司营收和净利情况，挂牌前业已成立的机构已经跨过盈亏平衡点，19、20年成立的部分机构仍有较大亏损。图39：公司16-20年营收、归母净利、经营性净现 图40：公司16-20年毛利率、净利率、ROE（%）金流（万元）资料来源：choice，市场研究部 资料来源：choice，市场研究部表13：主要控股子公司、参股公司2020年经营指标公司名称营业收入（万元）净利润（万元）净利率成立年月持股比例贵港蓝天口腔医院有限公司1482.03421.5028.4%2016/01100.0%梧州蓝天口腔医院有限公司805.32127.2215.8%2016/06100.0%南宁蓝天口腔医院有限公司263.22-230.12-87.4%2020/04100.0%北海蓝天口腔医院有限公司31.50-59.34-188.4%2020/0865.0%柳州蓝天口腔门诊部有限公司1104.20269.1624.4%2017/03100.0%南宁蓝天口腔门诊有限公司775.8486.4211.1%2018/0451.0%31第31页共37页钦州蓝天口腔门诊有限公司265.9161.6423.2%2019/0551.1%南宁江南蓝天口腔门诊有限公司144.41-102.90-71.3%2019/10100.0%南宁江南蓝天口腔门诊有限公司144.41-102.90-71.3%2019/10100.0%桂林蓝天牙之美口腔门诊有限公司143.0712.768.9%2020/0851.0%资料来源：2020年年报，市场研究部广西省口腔服务消费潜力大，全国性品牌尚未下沉至广西，广西连锁化品牌稀缺，公司面临的竞争格局较好。2019年全国城镇居民人均医疗保健消费支出占总消费支出占比为8.1%，较2013年增加2.0pcts；2019年广西城镇居民人均医疗保健消费支出占总消费支出占比为9.6%，较2013年增加4.2pcts。医疗保健在广西城镇居民消费支出中占比水平高于全国，且占比提升更快，医疗保健消费潜力大。广西省公立口腔医院供