正泰电器经营分析报告

正泰电器经营分析报告2021年4月2目录1以低压电器为基石，积极拓展光伏业务...................................................61.1低压电器、光伏双轮驱动，业绩持续增长............................................................................................61.2公司股权结构稳定...................................................................................................................................72低压电器市场规模逾800亿，正泰份额领先...............................................83预计正泰低压电器市占率将持续提升....................................................103.1内资产品性能逐渐接近外资，消费重心移向内资阵地......................................................................103.2经销强者恒强，直销开始发力.............................................................................................................113.2.1经销：渠道数量持续增长、渠道质量不断提升....................................113.2.2直销：挖掘客户痛点，寻求大客户绑定..........................................123.3打造优势品牌，进军中高端市场.........................................................................................................133.4海外提前布局，国产替代浪潮占得先机..............................................................................................153.5规模效应明显，行业马太效应明显.....................................................................................................164户用式项目迎来黄金时代，公司光伏业务或爆发..........................................174.1户用龙头充分受益平价后户用市场爆发..............................................................................................174.2户用式光伏发展可期.............................................................................................................................185盈利预测............................................................................225.1低压电器.................................................................................................................................................225.2光伏业务.................................................................................................................................................236市场提示............................................................................243图表目录图表1：公司发展历程...........................................................................................................................................6图表2：2020H1营收结构.....................................................................................................................................6图表3：两大主业毛利率情况...............................................................................................................................7图表4：公司毛利率、净利率...............................................................................................................................7图表5：公司业绩走势...........................................................................................................................................7图表6：公司股权结构...........................................................................................................................................8图表7：公司低压电器产品分类...........................................................................................................................8图表8：低压电器行业市场规模...........................................................................................................................9图表9：国内低压电器市场份额...........................................................................................................................9图表10：低压电器下游占比...............................................................................................................................10图表11：各公司产品对比...................................................................................................................................10图表12：低压电器市场结构变化.......................................................................................................................11图表13：各公司销售方式对比...........................................................................................................................11图表14：公司营销渠道.......................................................................................................................................11图表15：公司股权激励计划...............................................................................................................................12图表16：各公司销售费用率...............................................................................................................................12图表17：各公司销售人员占比...........................................................................................................................12图表18：头部地产企业销售金额集中度...........................................................................................................13图表19：铁三角业务模式...................................................................................................................................13图表20：公司主要客户.......................................................................................................................................13图表21：昆仑系列新品性能优势.......................................................................................................................14图表22：诺雅克业绩走势...................................................................................................................................15图表23：中国低压电器进出口情况...................................................................................................................15图表24：各公司海外收入占比...........................................................................................................................16图表25：可比公司人均利润（万元）...............................................................................................................16图表26：低压电器生产成本结构.......................................................................................................................16图表27：公司新能源板块业务收入占比...........................................................................................................17图表28：公司新能源板块业务毛利率对比.......................................................................................................17图表29：公司新能源板块业务收入变化...........................................................................................................17图表30：公司分布式运营电站装机占比较高...................................................................................................18图表31：公司户用新增装机量市占率高...........................................................................................................18图表32：中国新增光伏装机量...........................................................................................................................18图表33：中国分布式新增装机量.......................................................................................................................18图表34：中国集中式新增装机量.......................................................................................................................19图表35：中国户用新增装机量...........................................................................................................................19图表36：2020年国内户用装机容量..................................................................................................................19图表37：户用装机容量占比...............................................................................................................................19图表38：新增户用家庭规模...............................................................................................................................20图表39：子公司正泰新能源发展历程...............................................................................................................20图表40：纳入2020年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量统计表......................................................21图表41：公司新增分布式装机量（按区域分）................................................................................................21图表42：公司分布式发电系统图.......................................................................................................................22图表43：公司金屋管家服务流程.......................................................................................................................22图表44：低压电器业务拆分（亿元）...............................................................................................................23图表45：光伏业务拆分（亿元）.......................................................................................................................23图表46：分产品/分业务收入预测表（亿元）..................................................................................................244图表47：可比公司估值 245以低压电器为基石，积极拓展光伏业务1.1低压电器、光伏双轮驱动，业绩持续增长正泰集团始创于1984年，前身是乐清县求精开关厂，经过集团整合与股份制改造，1997年正泰电器成立，主营终端电器、配电电器、控制电器等低压电器产品。2010年1月公司在上海证交所上市，融资24.5亿元扩大低压电器产能，是中国第一家以低压电器为主业的A股上市公司。至今，公司已有三十余载低压电器行业从业经验，是国内最大的低压电器生产企业。2006年正泰集团成立了正泰太阳能，进入光伏产业。2016年公司收购正泰新能源，将光伏新能源资产注入上市公司。正泰新能源开发主要从事晶硅电池片、组件、光伏发电系统、光伏电站运营等产品的研发、生产和销售以及服务的提供。图表1：公司发展历程资料来源：WIND，市场研究部业务结构上看，20H1低压分部、太阳能分部营收占比分别为55%、43%。从两大主业毛利率看，低压电器分部毛利率在32%-34%之间，光伏业务中，发电业务毛利率较高，接近60%，光伏组件毛利率在16%左右，EPC毛利率近年来有所下降，由2017年的17.3%下降到2019年的8.32%。（由于公司披露口径，低压电器选取半年报数据）图表2：2020H1营收结构资料来源：WIND，市场研究部6图表3：两大主业毛利率情况 图表4：公司毛利率、净利率资料来源：WIND，市场研究部 资料来源：WIND，市场研究部公司业绩多年来稳定增长。19年公司营业收入为302.26亿元，同比增长10.23%，归母净利润为39.71亿元，同比增长5.55%。20年前三季度营业收入为232.47亿元，同比增长3.43%，归母净利润为30.48亿元，同比增长6.42%。图表5：公司业绩走势资料来源：WIND，市场研究部1.2公司股权结构稳定公司股权结构稳定，截至2020年末，正泰集团持有公司股份比例为41.16%，正泰集团及其一致行动人持有公司股份占公司总股本53.07%。7图表6：公司股权结构资料来源：WIND，市场研究部低压电器市场规模逾800亿，正泰份额领先低压电器是指用于交流电压1200V，直流电压1500V及以下的电路内起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。电能经过高压电路传输、变电所降压后，要通过配电系统分配才能进入终端用户，低压电器对于保证供电系统可靠性至关重要，根据作用可分为配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等，公司对这五大类产品均有研发、生产和销售。图表7：公司低压电器产品分类资料来源：WIND，市场研究部市场规模低压电器产品广泛应用于国民经济的各行各业之中，固定资产投资、发电量均会影响低压电器行业的行业规模。据前中国产业信息网数据显示，我国低压电器行业工业总产值从2010年710亿元增长至2018年831亿元，2019年预计为854.4亿元。8图表8：低压电器行业市场规模资料来源：中国产业信息网，市场研究部市场竞争格局目前国内低压电器行业有2000多家企业，竞争格局分散。从国内市场份额来看，低压电器份额前四为正泰电器、施耐德、ABB、德力西，占比分别为19%、17%、10%、8%；二线梯队主要是国产品牌，天正电气、常熟开关、上海人民、良信电器份额分别为3%、2%、2%、2%。低压电器可分为定制型和通用型产品，从低压电器下游应用领域结构来看，轨道交通、石油石化等场景工作条件恶劣，需要定制化的产品，而家庭场景一般使用通用型产品即可。一般来说，高端应用场景包括石油石化、通讯、轨道交通、电子制造厂房、数据中心、高端商业楼宇，主要供应商依旧是三大品牌，即施耐德、ABB、西门子。中高端商业楼宇已开始慢慢接受良信、泰永、北元等品牌，中端商业、住宅楼宇更多的是采用德力西和正泰品牌。常熟开关擅长提供工业领域产品。图表9：国内低压电器市场份额资料来源：锐观咨询，市场研究部下游应用场景多样，以电力、建筑为主低压电器产品广泛应用于国民经济各个领域，其中，电力、建筑行业占比较大，占比分别达40%，28%。9图表10：低压电器下游占比资料来源：锐观咨询，市场研究部预计正泰低压电器市占率将持续提升3.1内资产品性能逐渐接近外资，消费重心移向内资阵地低压电器技术迭代变缓，随着国内厂商技术水平的提升，内资产品性能逐渐接近外资。从电流分断能力以及短时耐受电流能力等主要指标来看，内资与外资产品的基础性能已相差不大。图表11：各公司产品对比资料来源：各公司官网，市场研究部低压电器市场结构将由三角形向纺锤形发展,内资龙头受益。随着下游对低压电器的要求将越来越高，低压电器产业格局将会重塑：低端市场需求将不断萎缩，该需求向中高端转移。其结果是中高端市场明显扩容，具备完善营销渠道、研发实力突出的优质内资厂商份额提升，技术落后的小企业将逐步退出市场。10图表12：低压电器市场结构变化资料来源：市场研究部3.2经销强者恒强，直销开始发力低压电器下游广阔，既包括B端的各行业大小客户，也包括了C端的消费者，其终端性质决定了低压电器必须经销、直销并举。3.2.1经销：渠道数量持续增长、渠道质量不断提升低压电器下游客户包括各类小型工业企业，个人消费者等，下游的分散性决定必须做好分销，分销的覆盖范围决定了收入的体量。公司分销凭借温州商帮起家，通过十数年的努力不断扩大渠道优势，经销商数量逐年增长，是少有的渠道可覆盖至镇一级的品牌。截止2019年末，公司拥有500多家核心经销商，4700多家重点二级分销商，超10万家终端渠道。相较而言，良信以直销为主，天正经销商仅700多家，竞争对手很难做到公司这样的渠道布局。图表13：各公司销售方式对比资料来源：各公司公告，市场研究部图表14：公司营销渠道资料来源：公司年报，市场研究部由于低压电器具有工业消费品属性，除渠道优势之外，公司还积极推动品牌质量提升。公司重点推进品牌建设，支持鼓励有意愿、有条件的经销商向综合业务型、行业拓展型转变，不断提升品牌在终端市场的影响力。截止2019年末，累计已建成品牌体验馆、工业电气超市11共25家、工程公司总包商5家。公司着重保护经销商利益，除了优惠政策外，还通过股权进行绑定。2018年至今，公司已实施了4次股权激励计划，通过将股份激励核心员工、经销商和供应商，实现了产业链上下游利益一体化。图表15：公司股权激励计划资料来源：公司公告，市场研究部规模效应+经销强大使得正泰电器销售费用率保持在较低水平。比较同行业上市公司销售费用率，正泰电器销售费用率在6%左右，良信电器在12%左右，天正在10%左右，泰永长征费用率自20%逐年下降至12%。图表16：各公司销售费用率 图表17：各公司销售人员占比资料来源：WIND，市场研究部 资料来源：WIND，市场研究部3.2.2直销：挖掘客户痛点，寻求大客户绑定由于行业大客户具有定制化要求、采购量大等特点，直销亦是抢占市场份额的关键。以地产下游为例，大型房地产商一般采用招投标，指定低压电器供应商的方式，因此与大型房地产商建立合作关系尤为重要。我国房地产集中度呈上升趋势。以销售金额计，2018年Top30房企集中度已达45.2%，占比近半，Top20集中度为26.9%，Top3为12.6%。在房地产市场集中度提升背景下，低压电器在其中的市占率有望随着下游客户集中度的提升而提升。12图表18：头部地产企业销售金额集中度资料来源：CRIC，市场研究部2018年，公司开始发力直销，聚焦电力、机械、通讯、工业、建筑工程和新能源六大行业拓展直销业务。公司拥有专业直销团队，采取铁三角业务模式由公司行业团队直接攻关拓展行业头部客户与重点项目，挖掘客户痛点，对应实施产品组合策略，拓展成功后转交由经销商配送服务。铁三角模式即以客户经理、解决方案专家、交付专家组成的工作小组形成面向客户的“铁三角”作战单元，一同见客户、一同交付、一同办公，做到充分理解客户需求，并尽可能保证销售人员能将信息准确传递给后端，防止信息遗漏和失真，从而及时响应客户，提升服务质量与效率。目前公司直销战略初见成效，已进入多个行业巨头供应链。其中通信行业绑定中国电信、中国移动、华为、中兴等龙头企业，地产大客户有招商、碧桂园、华夏幸福等top房企。图表19：铁三角业务模式 图表20：公司主要客户资料来源：市场研究部 资料来源：公司年报，市场研究部3.3打造优势品牌，进军中高端市场公司此前在低压电器低端领域取得较高份额，为抢占中高端市场，公司推出了“昆仑”系列产品和诺雅克品牌，分别面向中高端、高端市13场。公司打造的“昆仑”于2016年成功问世。该系列产品累计申请了360余项专利，共进行了7860项可靠性测试。自上市以来产品销量稳居市场前列，五年来全球总销量累计超12亿台，销售总额达300亿元，遍布全球140余个国家和地区，可靠性和产品质量获得了市场认可。昆仑系列产品包括万能式断路器、塑壳断路器、终端配电及电动机控制与保护四大类，随后又推出新一代“正泰昆仑”，在四大明星系列的基础上拓展了电源转换开关、热过载继电器、变频器等产品，产品已全面涵盖了电气系统中自上而下完整系列的产品规格。图表21：昆仑系列新品性能优势资料来源：公司官网，市场研究部设立全资子公司诺雅克，发力全球高端市场。2007年正泰集团就设立诺雅克品牌，定位于新一代高端智能低压电器的研发和制造务。诺雅克深耕北美及欧洲市场，在全球拥有3大研发中心、5个物流基地及百个销售分支机构，其亚太总部设于中国上海，国内共设17个分支机构。诺雅克全球雇员超1000人，研发技术人员占比约20%。诺雅克产品涉及配电类、控制自动化类、终端类、成套类等全系列低压元器件。作为国内最早获得UL认证的低压电器企业之一，诺雅克还相继获得了荷兰KEMA、德国TÜV、英国劳氏等权威认证，所有产品均通过GB及IEC标准规定的严格测试要求，被广泛应用于欧洲、北美、亚太等40多个国家和地区。公司技术实力突出，迄今已获得80多项中国专利授权，2010年9M系列塑壳断路器产品获得设计界奥斯卡之称的德国红点大奖。诺雅克已积累丰富的客户资源，包括意大利ENEL、斯柯达、捷克电力公司、波兰铁路公司PKP、通力电梯、福特、日立、约克，以及中国石化、中国电信、国家电网等国内外客户。同时，公司产品还用于众多欧洲国家重点项目，涉及捷克Olomouc大学、乌克兰水电站、罗马尼亚歌剧院、保加利亚机场、波兰国家交响乐团、捷克国家幼儿园等。诺雅克业绩逐步提升，规模效应逐渐表现，净利也于2017年由负转正。2019年公司收入64316.6万元，同比增长16.09%，净利6904.73，14同比增长64.39%。20年疫情影响下，欧洲作为重灾区，业绩依旧亮眼。20H1实现收入36950.44万元，同比增长45.07%，实现净利润5515.60万元，同比增长226.22%。图表22：诺雅克业绩走势资料来源：公司年报，市场研究部3.4海外提前布局，国产替代浪潮占得先机根据中国海关总署数据显示，2014-2017年中国低压电器贸易逆差呈缩小趋势，2018年实现由负转正，2019年进口金额为146.2亿美元，同比减少7.64%，出口金额为162.5亿美元，同比增长1.06%，贸易顺差为16.3亿美元，同比增长552%，进口替代趋势明显。图表23：中国低压电器进出口情况资料来源：中国海关总署，前瞻产业研究院，市场研究部海外份额获取比拼的是在当地是否拥有销售渠道和物流体系，公司国内少有的拥有足够体量完成海外布局的公司。公司已设立了4个海外研发中心（欧洲、北美、亚太、亚非），6全球营销区域（亚太区、西亚非洲区、欧洲区、拉丁美洲区、北美洲区、中国区），12制造基地（温州、上海、杭州、嘉兴、咸阳、济南、泰国、埃及、新加坡、越南、马来西亚、阿尔及利亚），20+国际物流中心，2000+销售公司。公司目前已承接了新加坡凯德集团数据中心项目、智利ENGIE风力发15电等多个项目，一体式智能断路器斩获沙特国家电力公司亿元级智能电表外置断路器采购订单。从收入占比来看，正泰海外销售占比逐年提升，至2019年公司海外收入占比已达28.69%（其中光伏组件出口、EPC业务也对海外收入有较大贡献），同行来看，良信占比仅为1.58%，天正已逐步退出进出口业务。图表24：各公司海外收入占比资料来源：WIND，市场研究部3.5规模效应明显，行业马太效应明显1.公司具有规模采购优势。低压电器原材料占比较高，占其生产成本的86.04%，公司发挥规模采购优势，采购成本较同行更低。2.规模是柔性生产的前提。低压电器型号众多，每个型号要求不同的模具，不同的型号产品生产要求生产柔性化。单批次生产规模提升，可避免过多时间浪费在产线转换，摊薄模具成本。3.自动化产线投建耗资巨大，小企业难以承受。小型断路器等型号产品标准化程度较高，适合采用自动化生产。从2015年开始，公司投资2.4亿，历时三年建成了小型断路器和交流接触器两个数字化车间，产线设计全部由公司自己完成，产线实现了小型断路器和交流接触器的全制程自动化生产，该项目可节省人员759人，生产运营成本降低43%，生产效率提高3倍多，产品研制周期缩短22%，能源利用率提高8%，产品设计数字化率、关键加工工序数控化率达100%。图表25：可比公司人均利润（万元） 图表26：低压电器生产成本结构资料来源：wind，市场研究部 资料来源：公司年报，市场研究部16户用式项目迎来黄金时代，公司光伏业务或爆发4.1户用龙头充分受益平价后户用市场爆发公司新能源板块业务主要包括光伏组件制造销售、电站发电和EPC。2019年公司电站业务收入约24亿，占新能源板块比重为21%，但由于其毛利率远高于光伏组件和EPC业务，因此光伏板块主要利润来源是电站发电业务。图表27：公司新能源板块业务收入占比 图表28：公司新能源板块业务毛利率对比资料来源：wind，市场研究部 资料来源：wind，市场研究部图表29：公司新能源板块业务收入变化资料来源：wind，市场研究部户用项目市占率不断提升公司是户用光伏龙头，户用项目主要包括销售和租赁两种模式，其中销售模式本质是出售太阳能设备，租赁模式为公司向业主租赁屋顶，支付租金，安装太阳能设备，发电收入归自己所有。公司将精力由集中式电站转向户用电站。2019年，公司户用新增装机容量达988MW，同比增长300%以上，占公司新增装机容量的76.6%，在国内户用市场上的市占率为20%。2020年H1，公司户用新增装机容量超过600MW，市占率进一步提高到29.42%，户用龙头地位稳固。17图表30：公司分布式运营电站装机占比较高 图表31：公司户用新增装机量市占率高资料来源：公司公告，市场研究部 资料来源：国家能源局、公司公告，市场研究部4.2户用式光伏发展可期分布式发电系统可大致分为户用光伏、工商业光伏和市政公共光伏等项目。户用光伏复苏趋势明显。2014年-2016年，国家推出了0.42元的度电补贴，国内光伏新增装机容量高速增长，2017年创历史地达到了52.78GW。随后，补贴资金缺口也越来越大，盲目扩产、消纳、补贴缺口等问题逐渐暴露。2018年国家颁布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》即“531”光伏新政，明确加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度，导致光伏行业经历了1-2年的低谷期：2018年国内新增光伏装机容量为44.26GW，同比下降16.14%，其中分布式新增装机容量20.96GW，同比增长7.82%，增速大幅度放缓；集中式新增装机容量为23.3GW，同比下降30.11%；2019年国内新增光伏装机容量为29.84GW，同比下降32.58%，其中分布式新增装机容量为12.2GW，同比下降41.79%；集中式新增装机容量为17.64GW，同比下降24.29%。在户用新增装机容量方面，2018年新增装机容量为1.82GW，同比下降40.72%，但2019年新增装机容量4.3GW，同比增长136.26%，复苏较其他类型项目更加明显。图表32：中国新增光伏装机量 图表33：中国分布式新增装机量资料来源：国家能源局，市场研究部 资料来源：国家能源局，市场研究部18图表34：中国集中式新增装机量 图表35：中国户用新增装机量资料来源：国家能源局，市场研究部 资料来源：国家能源局，市场研究部平价时代户用项目火爆。随着度电成本进一步下降，户用光伏2020年装机远超行业预期。据国家能源局最新数据显示，2020年上半年，新纳入国家财政补贴规模户用光伏项目总装机容量为2.04GW，第三季度达到了5.27GW，2020年11月为3.5GW。截至2020年11月底，全国累计纳入2020年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量为10.12GW。同时，户用新增装机量在分布式和全国新增装机量中的占比不断提升，2020年Q3的占比分别为60.85%和28.18%。户用光伏项目的长期空间巨大。我国的4亿户家庭中，有5000万个家庭拥有自建房屋，2000万个屋顶适合建设户用光伏系统。截止2019年底，户用累计107万户，渗透率仅5%。预计未来随着储能成本降低，BAPV等产品的成熟，我国户用光伏项目装机量将持续增长。图表36：2020年国内户用装机容量 图表37：户用装机容量占比资料来源：国家能源局，市场研究部 资料来源：国家能源局，市场研究部19图表38：新增户用家庭规模资料来源：北极星太阳能光伏网，市场研究部公司电站业务具有核心竞争力1）进军光伏产业较早，在客户资源、品牌上具有优势正泰新能源于2006年进军光伏产业，2009年建成杭州能源与环境产业园2MW屋顶光伏系统，申报并建设第一批国家金太阳示范工程和光电建筑应用示范工程，彼时中国的光伏产业处于起步阶段，2009年新增光伏装机容量仅为60MW。公司提早布局光伏电站产业，相继与萧山国际机场、阿里巴巴、海康威视、长安福特等知名客户展开合作，中标领跑者计划，装机规模不断扩大，积累了大量的客户资源，建立了品牌优势。图表39： 子公司正泰新能源发展历程资料来源：正泰新能源官网，市场研究部2）邻近户用核心市场，具有区域优势公司总部位于浙江，是国内最早支持户用光伏的省市之一，其补贴规模一直位于国内前十。截止到2020年11月，浙江纳入2020年国家财政补贴户用光伏项目的规模为230MW，居于全国第六。以浙江为中心，公司将业务拓展至户用项目大省，如山东、河北等地，已初有20成效。同时选择河南、安徽、江苏等进行市场培育，为后续增长储备潜力。图表40：纳入2020年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量统2020年11月新纳截至11月底纳入2020单位：万千瓦省份入国家财政补贴规年国家财政补贴规模户模户用光伏项目用光伏项目1山东173.2052457.54072河北64.0835215.44753河南30.8146105.33144山西20.329245.80525安徽10.520534.91326浙江5.700923.7597江苏6.918823.28248福建5.95519.75979江西5.697714.832710辽宁6.539314.6679资料来源：国家能源局，市场研究部图表41：公司新增分布式装机量（按区域分）单位：MW2017201820192020Q3山东26127344374河北664282316河南682175265安徽221111785江苏8227659江西144045湖北14212030山西323412