商业零售行业方法概述

商业零售行业研究方法中信证券研究部赵雪芹胡维波2010.081研究方法：找出规律，发现机会找出行业运行规律：跟宏观经济的关系、跟人均收入的关系；消费自身升级的特征：不同收入阶段匹配不同的业态发展；各个子行业的自身运行特点 百货：地租式经营 城市：产业链整合 家电：产业链整合发现投资机会 百货：地段地段还是地段+连锁能力+管理能力 城市：采购、规模、物流、管理 家电：规模、物流、管理、服务；2投资逻辑：消费崛起+消费升级宏观背景：消费崛起+消费升级投资零售成长股的三个条件：（1）估值合理；（2）有外延扩张或可标准化复制的能力；（3）公司治理机制良好，能够做到精细化管理。RetailisDetail！超市子行业：看好跨区域扩张能力和供应链管理能力突出的公司百货子行业：看好中西部区域龙头+优秀民营企业家电及IT连锁子行业：行业集中度低，市场空间大，看好龙头公司，强者恒强首推低估值、高成长、优治理的天音控股、苏宁电器、宏图高科、海宁皮城（估值较高，但持续高成长）；第二，我们认为估值相对合理、公司治理较好、受益于区域经济发展的东百集团、新华百货、鄂武商、合肥百货、武汉中百、西安民生、开元控股、银座股份、广百股份、欧亚集团、友好集团等都可以长线投资；第三，受益于世博的豫园商城、百联股份有交易性机会。3消费周期、零售周期及经济周期国内外比较消费能力和消费意愿决定消费支出水平三大动力驱动中国商业长期景气一.未来十年是中国商业黄金周期41.1.1各国消费周期与经济周期国家时间区间居民消费占GDP比重居民消费增速与GDP增速的相关系数居民消费对GDP的弹性系数欧盟1995Q1-2009Q258%-60%0.880.5946美国1929-2008从20世纪30年代的80%下滑到40年代中期的50%，近30年稳定在65%-70%0.480.2887日本1994Q1-2009Q355%-58%0.750.3956日本1994-200855%-58%0.700.4687中国1978-2008从20世纪80年代的50%下滑至08年的35%左右0.761.0614发达国家消费的波动性小于经济的波动性，消费对GDP的弹性系数小于1，消费的周期性特征弱于GDP。各国居民实际增速与GDP的关系检验51.1.2各国零售周期与经济周期国家医疗、住房、能源支出食品、衣着、家具支出美国36.80%21.70%日本17.70%30.80%韩国13.60%34.80%中国城镇17.20%54.50%中国农村28.10%48.10%各国零售周期与经济周期关系因社保水平、消费支出结构不同而异：美国零售额占GDP比重稳定在28%-30%之间。日本零售额占GDP比重从1980年的36.6%下降到2008年的26.7%，国家零售占GDP比重零售额对GDP弹性美国28%-30%1.6958日本27%-37%0.8681中国35%-45%0.722各国居民消费支出结构（2008）中美日零售与GDP关系61.1.3中国消费、零售周期与GDP周期中国GDP实际增速与居民消费实际增速比较中国零售与GDP关系71.2.1居民收入提升是消费增长原动力城乡居民可支配收入名义增速（03Q1-10Q1)城镇职工平均工资季度值同比增速%（01Q1-10Q1)居民可支配收入增长是消费增长的原动力！消费=a+b可支配收入，b为消费倾向81.2.2消费倾向是居民长期消费意愿的表示

消费倾向反映了居民的长期消费意愿91.2.3消费者信心指数反映居民短期消费意愿

消费者信心指数反映了居民短期消费意愿：领先约3-4个月中国消费者信心指数、预期指数、满意指数消费者信心指数与社销总额增速%101.3.1内、外因共促商业黄金十年内因：经济结构转型、城市化率提升、人口红利经济结构转型城市化率提升带来城乡居民消费总量增加人口红利2009年居民消费占比仅35.64%，远低于发达国家55-70%的水平。2009年中国城市化水平为46.6%。发达国家接近或高于80%，人均收入与我国相近的马来西亚、菲律宾等国家城市化率在60%以上。预计“十二五”时期，我国城镇化率将突破50%，到2030年，城镇化率将达到65%左右，各类城镇将新增3亿多人口。城镇居民人均消费支出为农村居民人均消费支出的3倍以上。中国人口中15-60岁的人口数量将在2015年达到峰值，此后将持续最少10年的峰值状态（人口维持在9亿左右）111.3.2内、外因共促商业黄金十年外因：国家促消费政策的不断落实宏观层面零售行业层面扩大农村流通市场2010年工资和收入水平上调成普遍事实。最低档工资的上调幅度高于最高档工资的上调幅度；欠发达地区的工资上调幅度高于发达地区的工资上调幅度，均在10%以上，部分省市超过20%。提高养老金、加大社保、医疗、教育、保障性住房、三农等支出。《关于加强收入分配调节的指导意见及实施细则》《工资支付条例》个税改革支持大型流通企业跨区域兼并重组帮助中小商贸企业解决融资难问题打破地区封锁，保障商品自由流通促进假日和会展消费实施工商业水电同价；零售业企业三、四线城市开店税收优惠和减免继续推进汽车、家电“以旧换新”。新的家电以旧换新政策预计将在2010年给5类产品带来3058万台的销量和1169亿元的销售额，在2011年给5类产品带来6294万台的销量和2394亿元的销售额。加速城市化进程健全农村流通网络，拉动农村消费，稳步推进“万村千乡”工程和“双百”工程。推进家电下乡，补贴政策继续实施至2011年底，促进农村消费升级。加快供销合作社改革发展。积极推进旗下12家直属企业的股份制改造并谋求上市融资，包括新合作商贸连锁企业集团等。121.3.3促消费政策将继续强化并加大落实力度消费因子影响因素已经采取或将进一步采取的措施边际消费倾向人口结构、消费文化习俗通过开展全国范围内的促消费活动，引导居民先进的消费观社会保障加大科教文卫、医疗、社保投入金融环境加强消费信贷，改善金融环境可支配收入工资性收入农村：保障农民工就业，提高本地务工及外出务工人员工资。城镇：提高公务员、教师等人员工资，要求企业严格执行《劳动法》，鼓励企业分红财产性收入农村：提高农村居民转让承包土地经营权收入、提高土地征用补偿收入，进一步细化农村土地流转制度，加快农村土地流转速度。城镇：拓宽居民投资渠道，提升居民投资理念，免征储蓄存款利息税。家庭经营性收入农村：提高粮食收购价、保证农作物、肉禽蛋类农产品价格的稳定。城镇：为私营个体企业创造良好的经营环境，为下岗职工创造更多更好的就业、再就业岗位。转移性收入农村：提高粮食直补、农资综合补贴、良种补贴、农机具购置补贴额度，提高农村学校公用经费和困难寄宿生补助标准，巩固发展新型农村合作医疗，扩大农村最低生活保障范围。提高离退休金、养老金、救灾款投入等。城镇：提高企业退休人员养老金和退休工资，加大对无收入、无社保群体的救助范围和力度，提高社保体系覆盖面，调高各类社会保障标准。税率降低税率或提高个税起征点131.4.1我们关注零售业景气度的指标国家统计局：社会消费品零售总额增速；限额以上分商品类别零售总额增速（各商品类别）；消费者信心指数；居民可支配收入及增速；人均消费支出及其结构；平均消费倾向、边际消费倾向；城市化率商务部：千家核心商业企业零售指数；分商品、分业态零售总额指数中华全国商业信息中心：百家重点零售企业零售额增速（含各商品类别增速）工信部：50家重点零售企业零售额增速（含各商品类别增速）141.4.2行业景气度持续向好社会消费品零售增速千家核心商业企业零售指数百家重点零售企业零售额同比增速消费者信心指数151.4.3行业景气度持续向好限额以上各业态商品零售额增速上半年，家电和IT连锁零售行业同店销售增长率为25-30%；超市子行业的同店销售增长率在10%-15%左右；大部分区域性百货公司销售额增速能够维持在15%-20%左右；在3G升级消费启动之际，通讯器材类商品销售增速在40%以上，行业景气度再度提升。16消费崛起背景下牢牢抓住消费升级这一投资主线二.消费崛起VS消费升级172.1中国三次生育高峰与消费高峰第一次消费高峰第二次消费高峰第三次消费高峰出生年代1950－19571962-19751980-1991消费高峰期1984-19891992-19972007-2015消费倾向收入低、消费低消费倾向低，储蓄率高消费倾向高，部分属于“月光族”消费热点衣食住行等基本需求，以自行车、手表、录音机、广播音响为代表家庭耐用消费品，以电视、电冰箱、洗衣机、空调为代表的几大件高档服饰、化妆品、金银珠宝首饰、汽车、电脑、通讯电子、家居建材等中高端消费品社会环境供给短缺，供不应求供给短缺的矛盾初步缓解，消费品供大于求的现象还不普遍商务部公布的600种主要商品70%供大于求，其他商品供求平衡恩格尔系数城镇>54%，农村>56%城镇>50%，农村>58%城镇<35%，农村<45%居民生活水准人均GDP1000元左右，居民收入偏低，需求尚未激活，消费只是满足基本的生活需求94年城镇居民可支配收入达到0.43万元，农村居民达到0.122万元，居民需求刚刚激活06年城镇居民可支配收入达到1.17万元，农村居民达到0.4万元，消费能力进入一个新的阶段，人均GDP达到2000美元，是一国家消费黄金增长期消费市场格局92-97年农村收入复合增长率达到22%超过城市收入复合增长率，农村占据43%的份额城市消费市场占据72%的份额外部环境08奥运、2010年世博会、182.2中国消费崛起时代来临中国三次消费高峰期间GDP增速VS社销增速

中国人均GDP：1000美元（2003年）——2000美元（2006年）——3000美元（2008年）——3700美元（2009），城乡居民正处于消费水平快速增长和消费结构转型升级时期，黄金十年初上路、三大动力促中国商业长期景气：经济结构调整、城市化进程、人口红利中国：社会消费品零售总额占GDP比重=36%-40%VS中国：消费类公司市值/A股总市值<15%；零售业市值/A股总市值<5%192.3消费升级：人均GDP超过2000美元消费升级加速美国经验：人均GDP超过2000美金时，耐用消费品和服务性消费占比提升，消费升级趋势明显；当人均GDP超过5000美金时，服务性消费开始逐步占据主导地位。

美国居民消费结构（1929-2008）美国居民消费结构升级示意图（1929-2008）202.4很消费崛粮起背景下台投资机会症的把握—盯—消费升两级（商品已）农村每百户家庭拥有耐用消费品数量及升级空间城镇每百户家庭拥有耐用消费品数量及升级空间19952000200520072008未来空间199820002005200720082009年9月底未来空间洗衣机1729404649大洗衣机919196979596小电冰箱512202630大电冰箱768191959495小空调机016910大空调20318195100106小摩托车522414952大摩托车1319252122小电话机26586867小普通电话94918282小移动电话4507896大移动电话318137165172180小彩电1749849499小彩电105117135138133135小照相机13444大照相机363847453941大PC电脑0245大家用电脑4942545965大抽油烟机13689大热水器434973808183小自行车147120989898小健身器材345444大黑白电视6453221210小微波炉91748535557大家用汽车0136911大组合音响182229302728小摄像机114678大钢琴112222大212.5粗消厦费商品腥升级—向带来投传资机会塌最大、陆可持续农村居民坛需求开始轨向耐用消肿费品迈进晶；城镇居际民对汽车疲、住房、琴餐饮旅游做、娱乐休屑闲、医疗爽保健、通霞信文化传数媒艺术等荡高端产品奇和服务性缘瑞需求将越微来越大。历次消本费商品投升级带牵来的行爷业机会踏：家电：四川长弄虹（普及锣阶段）、定苏宁电器火；汽车（一线笋城市—暗—04疮年五朵卷金花之嘱一，二勾三线城烂市——赵09年图汽车的楼跨年度额行情）雷……一级市属场PE锻：连锁墓餐饮、坟医疗保吗健、休刊闲娱乐耕、传媒矿、移动琴互联网亭，未来眉上市公央司将日丢益增多莲，可投罚资标的坡较多2010迷年及未来辅：3G、高IT数码算产品……投资标客的选择猛：天音控股外、宏图高鞋科223G绣消费引命领20黄10年批新消费手机销缘瑞量同比遵增速%搏（SI优NO数松据）3G手则机销量词及其渗延透率%洲（SI遣NO数跨据）SINO煮4月份数偿据：3G怨手机销量护220万切台，占整蹲个手机销斩量13%防左右。3柱G手机中总：诺基亚欺占33%汗（TD占今5.8%双、W占6锋0%）；补三星占2润4%（其哨中TD占因37%，计EVDO穗占32.迅1%，W俊占13%锻），酷派栽占8%（灶TD占8脖%，EV传DO占3冷1.7%膛）。232.6锤消费区企域升级—裹—长期持卸有、短期因难有爆发据CE销IC统纽奉计数据顷，09壁年前1撒1个月孕，中国贸100亡个城市杨的消费挣品零售存占了全殿国零售踢总额的旷69%挤，而其砖中的北怕京、上陈海、广宅州、深腊圳、重模庆、天惠津、武信汉、南跟京、成饿都及苏呈州这1掩0个城粉市占2另4%。赠这10疏0个城勇市的总燥人口约笋占全国刷人口5蜘0%，闸人均零牢售约为洋120舅00元情，而其住中的1默0个城呆市约占辆全国人续口10没%，人兴均零售忧约为2哪200嫁0元。销售渠道仆的下沉：墙一、二线瞧城市向三极、四线城灭市下沉；泊城市向农纺村下沉中西部城府市向东部飞看齐：从泥城市化进雕程看，未它来华中、罗东北、西荣南、西北园仍有较大硬空间。从恭消费倾向貌看，华中别、华北、陷华东低于骗全国均值勿。欠发达缘瑞地区将逐锤渐向发达泪地区消费押水平和结弱构靠拢，定实现消费洋升级。中西部路地区实瓶现传统蒙商业业提态向先放进商业妄业态的辆升级（穴专业连读锁、城总市综合苍体、购臭物中心乘……）投资标月的选择凤：苏宁电建器、中站西部区赞域零售易龙头（雅新华百衔货、西虽安民生香、鄂武胳商、武颂汉中百觉、步步尝高、合扫肥百货偏、成商坝集团、此重庆百泪货、友冲好集团坚等）242.7.堆1消莫费方式升征级——新躲兴商业业引态商务部：躲到“十二档五”期末铸，力争网翠络购物交疲易额占我称国社会消驻费品零售炸总额的比句重提高到么5%以上亦。（发达醋国家目前辜这一比例滚为25%妇-33%许）200行9年，浇网络购使物用户逃规模1途.08柴亿人，瞧年增长摊45.碧9%，摆网络购扑物使用原率继续看上升，抗目前达拳到28吓.1%泡。据C眨NNI歪C监测承，20仿09年笔中国网对络购物赛市场交违易规模盆达到2去500凡亿，较慕200烟8年翻笑番增长侍。目前蛮中国网教民中，渣大约4恐个人中饿有1个必人是购陪物用户思，而在怒欧美和碑韩国等冶互联网违普及率怨较高的促国家，酷每3个凤网民中坏就有2跑个人在墓网上购性物。中筹国网络拐购物的用潜力还悔远未被面释放。关注未来伙可能在该触领域诞生演的新兴零阻售公司，句如淘宝网累、当当网阁、卓越网逢、京东商宏城、红孩配子、99素网上书城谋、云网、担麦网、新欢蛋网、拍煮拍网、百姿度有啊、茶易趣网等熄等。购物网挠站首选放用户市倡场份额筋（%）252.7梢.2无中国膊网络购秆物规模捉及未来逢趋势1.中国网栽购规模骗及趋势：20轰09年狗为25左00亿猴元，2螺010怖年有望毅达到5退000直亿元。吧09年暑网购占粥社销总营额比例肢为2%少，商务蔽部规划愉201蛮5年该遮比例提峰升至5卸%，假屡设社销俭总额未披来5年傻复合增李速为1唱5%，茅则网购选CAG弹R为3心4%。2、存在的问匹题：上游探企业的裹态度和板支持力晶度，传章统连锁搜渠道的嫩冲击和扬挤压，妈以及来征自网上残销售渠刷道自身哲在物流芽配送、卵产品选选择、售际后服务管等方面滴的限制集。3、未来：线上寨线下相渔互融合叶，线下鹿企业（殿苏宁、映国美等骑）进入葡网购领作域，线葱上企业乞（京东久商城、恒卓越等傅）加强互后台建卷设262.7桃.3咱国外棋网络购级物现状201抗0年四幼月，所拨有美国蚀零售类忆网站的仗访问量木比去年咏同期增辛长了1谁2％，赶不过还拖是有些耳大的在变线零售选网站访性问量出哲现了下煌滑。苹果在搁线商店树四月份丘的访问宏量大幅暂上升了氏25％震，目前绝访问量栋仅低于府亚马逊浪网站，源居于第田二位。沃尔玛在挎线商店访峡问量排名善第三，百糖思买排名棒第六。272.8狮消费方式盈升级——治新兴商业趟模式专业市场积+连锁复耽制，……海宁皮城订（002钥344）拾，海宁皮城锦兼具专业霜市场和连洽锁零售公首司的特性宋，一方面榨，公司掌晚握了数量画众多的优敬质商户资相源，并为亩其提供良军好的公共框营销平台采和其他附忽加增值服懂务，产业谨集聚能力国强；另一理方面，公扬司带领上叫述厂家和器品牌商户吓直接进行慌异地连锁蔑扩张，越壮过了经销借商环节，踏皮衣制品狸比一般百上货商场更清具竞争力线，相当于或城郊结合苹部的“奥届特莱斯”梦。海宁皮城页：连锁扩张+价格杀手+没有培育碧期Ouel舌ets连款锁？—友驱阿股份（奏0022迈77）28百货：佳商圈、员制度、践规模三奇要素选旱股超市：经尽营稳健，秩业绩增长罩靠扩张家电连奥锁：集秒中度提嗽升是趋器势，看粥好龙头IT零转售：市痕场需求闯大，I南T连锁难优势取评胜三.子肃行业分返述293.1丘.1疏百货行啊业盈利贺模式：这联营V尺S自营自营联营代表国家欧美日韩品牌引进方式百货商场自行采购，买断式经营或者开发自有品牌招商，依据自身对商场的定位引进高中低档不同层次的品牌商产品定价百货商场负责采购与定价品牌商自行定价，百货商场只负责目标品牌遴选和与品牌商洽谈相关扣点和合作协议宣传促销方式百货店自己独立进行商场负责组织策划，由几乎所有品牌专柜（奢侈品牌除外）参加，并依据相应的标准分摊由此发生的费用。存货风险百货商场自己承担，要求采购人员（买手）对消费者需求和市场保持高度的敏感供应商、品牌商承担财务结算统一收银，通过对销售数据的分析，研究消费者需求，采购和开发更受消费者青睐的品牌统一收银，通过对各品牌销售数据的分析，定期淘汰经营不善的品牌。并根据销售数据组织策划有效的促销活动。员工归属百货商场除收银员等少数员工之外，其余导购人员由各品牌商负责招聘和发放薪酬盈利来源商品进销差价“保底扣点”，保底是指品牌专柜承诺每月销售必须达到一个双方约定的最低营业额，以保证百货店的基本运行费用。扣点是指在品牌专柜营业额基础上扣除一定比例作为收益，即是百货商场的毛利额。毛利率35%-45%20%-30%核心竞争力品牌运营和商品开发能力、存货管理能力优质商圈和掌握上游供应商资源的程度303.1诉.2夏行业须盈利模街式：联陪营VS斧自营各国百莲货业自跃有品牌续销售额干占比联营VS眉自营毛利广率差异313.1聚.3亮中国百疮货子行楼业仍将地以联营饮为主中国百货建业仍处外惯延式扩张槐阶段，联抛营模式下撇毛利率虽糕然低于自传营模式，迅但可以保犁证盈利稳蹄健。20042005200620072008美国（自营）34.7535.8136.0835.8235.28欧洲（自营）44.8045.0845.9245.4445.65日本（联营）28.4129.2125.6729.1128.94韩国（联营）27.5228.2529.2730.2331.17中国（联营）17.5017.1620.2421.0721.02323.1才.4洋百货核罗心竞争谈力：商泻圈、规迟模、制起度333.1.暴5百货馋竞争格局薯：一线城遮市百货供混给短期过毕剩供给量：2008年购物中心和百货供给面积（万平米）2008年常住人口（万人）2008人均GDP（美元）需求量：可支撑百货和购物中心量（万平米）供求格局人均百货面积（平米/人）北京保守估计约400万平米，未来2年超过500万平米16959075.0339.0-508.5供大于求0.24上海保守估计在700万平米以上，未来2年超过800万平米1888.510622.7377.7-566.6供大于求0.37深圳保守估计200万平米以上，未来2年超过250万平米876.813153.0175.4-263.0供大于求0.23广州保守估计300万平米以上，未来2年超过350万平米1018.211816.8203.6-305.5供大于求0.29按照国际红经验，一煎般一个1刺0-15购万平方米贱的百货或赌购物中心心生存条件紫为：至少诉需要50封万以上人哨口，人均慕GDP达灵到400梨0-50真00美元苦，人均可席支配收入答达160熟00-1尼8000部元，平销团达到1万翁元/平米株，否则难喂以支撑其幅发展。343.1肾.6犬百货扩计张轨迹设：内资靠百货目值前仍以刮区域扩室张为主公司扩张核心区域百货门店数经营面积王府井进入11个城市，集中于北京和中西部地区，其中西北2家，西南3家，中南4家，华北7家16家百货店，09年预计新开3家门店营业面积超过40万平米百联股份长三角为主，此外还进驻哈尔滨等城市，并通过品牌输出管理省外众多百货门店22家自有百货门店建面超过109万平米，其中自有约81万平米，租赁28万平米大商股份东北三省为主，此外还进驻山东、河南、四川等省份67家百货店，此外还有超市和家电、家居零售门店建面超过258万平米，其中自有约144万平米，租赁物业约114万平米金鹰商贸进入10个城市，集中于江苏省，此外西安有两家门店、昆明1家门店12家自有百货店建面40万平米以上，经营面积27万平米。自有物业占85.4%茂业国际进入10个城市，深圳、重庆、秦皇岛、太原、成都等地为主10家茂业品牌和9家成商品牌，17家自有店，2家管理店营业面积43.1281万平米，自有物业为主银泰百货6家湖北、陕西、北京，10家浙江经营、联合经营及管理16家百货店建面57.8536万平米353.1.袖7百货该：看好中和西部龙头币+优秀民鹅营百货各省市城焰市化水平各省市浴社销总足额复合唯增速（挎03-础08）消费升旧级和城蝴市化进傍程中，势中西部汤区域百朵货龙头却增长潜莲力最大偏，因为曾：（1间）消费叙层级较冬低，业筝态升级劳空间大沙；（2冤）商业浙竞争缓芹和，集蛮中度低告，存量琴的整合批空间大呆；（3江）城市纷化水平肉较低，颤行业未盈来的增呢量空间咳较大；尊（4）睁受到国勉家政策钻扶持力特度较大贷，优惠借政策多侧。近5年宰社销总绑额年均符复合增木长率较置高的省兽份大部辜分集中弊在西部头地区，剪比如山份西、内回蒙、广票西、陕凑西、青西海、宁产夏等地胜，此外蔽，河南捧、四川嫌、湖南托等地增浮速也较科快。经撇济较发框达的江侨苏、山章东、北侦京、重盘庆、浙验江等省汇份社销谷复合增薯速也高乖于全国蹲平均水览平。363.1拼.8爱百货扒：看好紫中西部善龙头+鼻优秀民跑营百货百货公司戚毛利率水铜平比较百货公司四净利率水禽平比较在联营模悄式下，各闸百货公司纱的毛利率铺水平相当驻，但民营纠百货公司哪凭借良好名的治理结突构、激励壮机制、成挑本费用管酬控机制等床，盈利能秩力大幅超绕越同行。在毛利暖率方面暖，由于叛A股大肌部分百旋货公司究同时有哑相当比瓦例的超罩市和家纳电业务膏，因此纸，毛利拐率水平纠低于港耗股百货虏均值，串如果剔摆除该因模素百货剥类商品优扣点率帜水平相荷当。港股百寄货净利衰润率是续A股百幻玉货的2鸦倍A股民亿企百货隙净利润分率是国边企百货潜的1.摸5倍373.1.军9百货狸：看好中箭西部龙头醒+优秀民肢营百货中西部龙僚头：鄂武商观、合肥倡百货、嚼新华百甩货、成融商集团唉、重庆铅百货、宅友好集烫团、友学阿股份等。经营已得捧到明显改充善的民营舒企业（前乐身为国有悔企业）：东百集猎团、新累华百货室、成商锻集团、拥友阿股开份等经营尚未龟得到明显帆改善的民寻营企业：纹如开元控庭股、西防安民生百、南京白中商等，对于俱此类公司迷，我们需塌要持续关险注大股东收对上市公劫司的定位树和经营思询路、原有刊国企背景佳下上市公君司的历史储包袱及遗挽留问题的控解决进程珠等问题。二股东炒为民营币企业的支百货公客司，如鄂武商扬、天虹吐商场、蛾中兴商锤业等，该类紫公司的二稼股东可以遵起到较好废的监督管韵理作用，散有利于改昼善公司的早治理机制仍，并且后坏续或存在吃二股东变欢身为大股衫东的可能眯。重组型场公司，迎目前经中营不善狗甚至步牧入经营姜困境的促国有百志货公司剥，该类啦公司可项能被民送营产业炼资本收竿购，实驴现“浴东火重生但、凤凰民涅槃”请，如西单商板场、南奥宁百货罚、津劝免业等，但该另类公司不逃确定性强塞，投资时景点难以把钳握，风险骆较大，属司于典型的幕“左侧”浪交易品种何。383.2.捆1超市子灾行业：业夫绩增长依泉赖于规模签扩张外资超市驳的加速扩料张将加剧详超市行业岸的竞争程舰度，截至棵09年底封外资门店衔数：沃尔哈玛（17龙5，不含恋好又多1唯08家）盾、家乐福震（156沫家）、大教润发（1征21家）佩、乐购（逢79家）锦、易初晌莲花（7侮7家）、互麦德龙（耳42家）搏、欧尚（瘦35家）袖。2009亡年单店销瘦售额：内型资大型超咏市1.7录亿元，外餐资2.2拼亿元。如君果扣除新倡开店因素洁，这一数花字还将明淘显提高量。沃尔玛针外延式默扩张与阀内生性士增长FDI炭中批发款零售业耀实际利底用外资啄额占比怀%393.2.团2超市子俊行业：2稿010年踢通胀预期左对其构成愿利好温和通胀垒预期将对舱经济产生丸正面影响拣，一定程尿度上会刺稼激居民的蛛购买欲望钢（提高销求量Q），居因此，物勤价（P）岂和销量（学Q）的共倡同提高将秋使超市销奏售额提升悼。社销总额叮增速与R汁PI、C链PI增速浸（198局1-20肚09）403.2.纱3超镰市：跨区港域扩张能距力+供应怖链管理能范力中国超市谎行业发展狐格局：1形0强占比畜65%左帮右09年超释市10强套销售额3搞562.握31亿元奇，占连锁储百强销售跌额比重为孟26.2由%，占限乖额以上超朝市业态比谣重为65晒.7%。外资超帐市占据鸽一二线俱城市行响业制高翠点09年超使市10强咏中外资占喊据4席，竭分别为大垫润发、家异乐福、沃阶尔玛、好溉又多，累烛计销售额晌1275坐.32亿心元，占超励市10强址35.8史%。外资误超市开店戚步伐不断砌加快，F筹DI中批滋发零售业蝇实际利用练外资比例冻从04年倚的1.2澡2%一路降攀升至1叫0年4月巧的8.9立%。9大拣外资超市筛已占据一为二线城市优的行业制严高点，目散前正向三协四线城市哨纵深发展爽。中资超市辟诸侯割据填，区域市算场深耕中资超市乡丰主要呈区队域分割状纺态，跨区隙域扩张较走为成功的裙包括：人济人乐、永誓辉集团、程华润万家项、物美商板业等超市T各OP1朋0集中壤度外资超旋市占超帝市百强差的比重踏逐年上推升413.2床.4鸟超市健：跨区务域扩张垮能力+犯供应链英管理能梅力跨区域扩帆张能力：滨决定是否惕可以做大供应链管漠理能力：承决定是否庭可以提升样盈利能力423.3投.1辜家电粥及IT无连锁：宅市场集抛中度低纽奉、行业菌空间大2009映年国内家梢电连锁两斑强份额Bes悲tBu跳y、L豆aox层及苏宁岛毛利率崭比较苏宁电器施的外延扩绪张空间：（1族）渠道搏进一步孝下沉，纳物流配煌送体系遭不断完众善；（2睁）行业缎整合空伞间大，兔集中度令提升；抵（3）廊网购规荒模的扩敲大—苏落宁易购家电连锁粥渠道市场盖份额：日巷本70%窄-80%绑；美国5嘉0%-6爽0%；中铜国15%绢-20%百思买眉：04震-07圣净利C乘AGR斤93%侨；山田丢电机：塘03-司08净偷利CA脖GR5染6.5泥%苏宁电器遇内生空间：（1翅）毛利镰率的提鞋升——顾包销定争制，高糊毛利率案的配件车、辅件跳以及乐甜器、电畜玩等产锋品占比仍提升；轧（2）验平销的悬提升、厅品类的内丰富苏宁2侵009哑年门店言平销为龄146浙02元读/平方成米，低尽于国美杀159盟51元斗/平方叨米，也欠低于国魄外家电铃零售企验业Be狮stB耐uy傍953施3美元榴/平方盒米。433.3碰.2星家电及角IT连乖锁：市开场集中傻度低、薯行业空追间大我国城冬镇家庭盼和农村奖每百户贩计算机班拥有量201标0Q1杯中国P兼C电脑疼品牌关戒注度我国的电次脑普及率其还有较大舰上升空间技，尤其是际农村市场办潜力较大削，农村人艇口拥有量浊远低于城毙镇水平。IT上筹游制造蜻商：全恩球PC券TOP荷5市场丽占比6显1.2磁%、中疗国TO燥P5弦市场占岭比78世.71蛙%IT中锐游分销偏商：集禽中度提嚼升，大溪品牌分钉销商业圆务向纵未深拓展妖,TO栏P5和无TOP监10占薯比分别堆为53史.97星%和6万4.2府2%IT下游房诚零售商：寸行业集中算度低，规住模连锁是轰大势所趋钞。IT连拼锁、电脑建城、家电份连锁占比举分别为5鞋%-10听%、85价%、5%棋-10%443.3.殿3家台电及IT坑连锁：市浅场集中度袋低、行业珍空间大主要代表全行业门店数比较（2008）门店大小主营业务及所占销售比例销售模式竞争优势竞争劣势占IT零售市场份额IT专业连锁宏图三胞1796单店面积1500平米左右IT产品及3C数码产品包销自营专业化水平最高，在IT、通讯类产品中有明显竞争优势，对于店面选择和面积要求较小，运营成本低价格比电脑个体略高，产品线比电脑个体商窄5-10%电脑城赛博、百脑汇81000主流卖场1-3万平方米，内部个体零售商一般小于100平米IT产品，以笔记本和台式电脑为主联销租赁价格便宜，定价灵活，消费群体稳定，产品种类多信誉度差，后续服务能力弱85%家电连锁苏宁、国美2426单店面积3500-4500平米，IT约占20%左右黑电、白电、小家电、IT产品有条件包销为主兼有提供各类家电产品，服务便利IT品种少，选择余地不大5-10%IT零售读业态分析煎与对比453.3.待4家朴电及IT圈连锁：市瞎场集中度胶低、行业滔空间大手机分销春寡头垄断手机销量洪同比增速性%华强北肆中国手阻机市场堂价格指棍数在经济疏复苏、紫消费升累级和3吓G的推荡动下，畏手机行盐业正进响入新一坝轮量价们齐升的缓景气周急期。运营商竞糊争背景下统，各运营如商为了快粘速发展用胀户，将对稻优质分销喝商依赖性翁加大。天音控喘股、爱纯施德作上为手机伍分销巨劳头，产永品运作浩、市场断营销能戒力突出峡，将畅摧享3G供盛宴。464.1交行业评级趴、投资策躲略与重点兵公司推荐从历史P跨E和PB路看，与大涂盘相比，冈商业零售查业平均享想有50%蜘以上的估涝值溢价。异在目前情名况下，我循们认为商葱业股的合驾理估值水混平为25柿-30倍鲁。商业类公芝司与A股窃历史PE商业类宿公司与三A股历斤史PB474.2添估值探讨零售行业蜡的自身估脖值轨迹中信重叉点零售电公司（眯45家储样本公展司）历表史最低坡PE估妻值水平档为16零.64星倍（2革006逆年1月岗6日）茂，历史克最高P闪E估值扛水平为枯70.念35倍乖（20这01年据6月1耕5日）恢，平均贿PE估邀值水平润为40拥.49同倍。零售行业乏与大盘相星比的估值恳轨迹零售公废司与大耐盘的历野史估值昼水平相洽比较，忧零售公透司估值挺平均水往平是大涨盘的1筑.49知倍，最亏高值为催1.9扁2倍，工最低值蹄为1.鸽07倍焦。目前该嚷比值为价1.7惕8倍，狠接近历怨史高端焦值。现在的袖估值点矩位重点跟踪乌公司以2址010年伤为基期的彼未来2年逝CAGR阿为27.却1%，剔粥除非经常线性损益后商的主业C躁AGR在信30%左篮右。20幼10-2访012年勿动态PE云分别为2风8、22也、18倍纽奉，估值在慈合理范围岭内。48首推公捞司治理逢较好、寻估值合接理或低段估且具诊备成长科性的公阅司，包括：赌苏宁电说器、天简音控股金、宏图绣高科、糊海宁皮谷城、东帜百集团晒。从中长探期角度阳看估值零较低、吓公司治组理较好盒、受益祸于区域创经济发补展的公没司如：东百集团旱、新华百抬货、鄂武忘商、合肥间百货、欧席亚集团、秘武汉中百产、西安民腐生、开元炊控股、银栋座股份、浪广百股份裳、友好集喇团等都可碌以长线哥投资。短期受益犁于世博会糊的豫园商城展、百联股完份有交易性慢机会。4.3神关注估值顷合理、成给长性好的叮公司49商业行业蚕研究方法愿总结商业行俯业与经妨济的关鉴系商业行领业自身圆特征：毯分子行培业研究上市公司哭研究方法史：以苏宁为换代表的家赠电类连锁烫公司：门男店扩张速室度、资金冠情况、存颠货周转、删管理费用悬、销售费秘用、其他申业务收入百货类公身司：营收目增长（内匪生、外延蚀）连锁能关力，管理俊能力：费品用率、其未他业务收希入占比超市类公左司：供应散链管理能诵力，扩张贞能力，费彻用控制能部力。50重点公刮司业绩退预测与丙估值EPSPEPEG评级目标价简称股价20092010E2011E2012E20092010E2011E2012E600631.SH百联股份13.680.370.550.530.61372526221.79买入24.72600655.SH豫园商城13.680.340.530.670.89412620150.87买入21.33002024.SZ苏宁电器12