建材钢铁行业投资策略

钢铁、建材行业投资策略中国国际金融有限公司罗炜2005年9月1

增长方式的转变——阶段性供大于求的钢铁行业建材行业重点公司点评投资要点2增长方式的转变——阶段性供大于求的钢铁行业世界钢铁需求放缓2005年上半年世界钢铁需求增长率由去年的9.2%下降至4%增长主要来自于中国，而美国、欧洲钢铁需求分别同比下降了3.2%大和6%美国短期需求下降主要受服务中心库存过高影响世界各地区钢材表观消费量增长率4中国过去四年的高速增长中国历年钢产量5下游行业钢材消费增速放缓钢铁与下游行业增长速度比较2005.1-6月下游行业产量增长6产量增长超过需求增长钢材消费、产量、净进口2004年下半年开始，中国钢材产量增长开始超过消费量增长，未来新增产能除满足需求增长外，出路1）替代进口，2）淘汰落后能力705－06年阶段性供大于求2001-2006年国内钢材供需平衡表2005年1-7月，国内粗钢、钢材产量分别增长28%和26%，今年钢材产量将达到3.6亿吨在建并将于2005-2006年投产的粗钢生产能力约1亿吨今明两年中国钢材供应将出现过剩8长期需求仍有较大增长空间6个完成工业化国家人均峰值钢产量612kg。2004年中国人均粗钢产量172kg，世界平均水平153kg。中国地区经济发展不平衡，上海、北京人均粗钢消费600kg。地区发展不平衡可能使钢铁需求增长阶段较长，但峰值较低。预计2010年前，中国各地区钢材消费量将继续稳定增长，2008-2010年的奥运会和世博会可能使北京、上海的钢材消费达到顶峰，之后全国钢铁消费增长速度放缓。9热轧、冷轧板卷产量、消费量商品热轧板卷冷轧板卷板材产量高速增长今年1-7月，商品热轧板卷产量同比增长43%（表观消费量增长22%），冷轧板卷产量同比增长40%（表观消费量增长14%）商品热轧板卷已基本能够自给自足冷轧板卷尚需依赖进口，自给率仅为68%，新增产能在产量和质量上仍不能满足国内需求，未来冷轧板卷价格走势将强于热轧板卷1005-06年投产的板材生产线冷轧热轧1106年热轧平衡，冷轧仍有缺口热轧、冷轧供需分析05-06年共有3370万吨热轧能力投产，产量将保持30%的增长率，06年供需基本平衡冷轧共有1100万吨新增生产能力，06年仍需进口12高端产品存在缺口板材产品国内市场自给率13国际市场价格近期反弹连续10个月下跌后，国际钢材价格近期出现止跌回稳迹象，9月份以后将出现反弹国际钢铁企业纷纷削减产量以适应疲弱的市场需求，近期美国服务中心库存得以加速削减，美国钢材进口量下降美国服务中心库存国际热轧薄板价格14国内市场未来几个月趋于平稳随着国际市场企稳回升，国内板材出口形势有望改观9-10月国内钢厂集中检修，产量快速增长有所缓解价格将在未来几个月中维持平稳并可能跟随国际市场小幅回升国内价格走势可能会弱于国际市场国内市场钢材价格15增长方式的转变：钢铁产业发展政策目标：增长方式的转变：提高产业集中度，增加高附加值产品，降低能耗和污染要点：新增生产能力要和淘汰落后相结合，不再大幅度扩大钢铁生产能力，钢铁项目需报国家发展和改革委员会审批或核准技术、装备准入条件：规模、效率、环保支持、鼓励大型企业跨地区联合重组，形成两个3000万吨级提高产业集中度：2010年top10占50%以上，2020年70%以上产业布局调整结论：抑制2006年以后的产能扩张，钢材价格有望于2007年恢复上涨行业龙头企业将受惠，中小企业的发展空间受到限制16产业布局调整大型钢铁企业应主要分布在沿海地区，内陆地区以矿定产，不谋求生产规模扩大。东北鞍山－本溪地区：联合重组，建设国际竞争力的大型集团华东地区：大型骨干企业提高生产集中度和国际竞争力东南沿海地区：利用深水港条件，建设大型钢铁联合企业华北、西北、西南地区：或铁矿石资源、水资源短缺，或交通不便，或产能过剩，现有骨干企业应控制产能扩张，发展高附加值产品。受益者：宝钢广东湛江项目，鞍钢本钢合并及营口项目，武钢广西房城港项目17国内外钢铁业发展比较国际钢铁业：合并、重组稳定原材料供应研发、创新提高附加值国内钢铁业：依靠产能扩张国际、国内钢铁业集中度北美欧洲18增长方式转变随着经济发展，板材消费比例提高，由2000年的39%提高至2005年的46%。板材价格高于长材，利润差距在1000元/吨以上，吸引众多企业“调整结构”由长材转向板材，2004年以来产能增长强劲。板材生产线投资大，对技术水平、炼铁、炼钢等配套能力要求高，未来盈利将取决于产品附加值、竞争力，新进入者风险较大。增长方式的转变：依靠规模扩张提高产品附加值，降低成本提高产品附加值：抵御价格竞争，替代进口降低成本：抵御成本上升，淘汰落后19防御性投资策略钢铁行业今明两年处于下降周期如果经济软着陆，2008－2010年前钢铁需求仍有较大增长空间。钢铁产业政策将抑制2006年以后的产能扩张，可能使钢铁行业在2007年重新进入上升期随着市场集中度的提高，行业龙头企业的发展前景更加明朗，而中小企业面临激烈的市场竞争，产品附加值和成本决定了企业在下降周期中的抗风险能力选择高端产品龙头企业作为防御性投资品种，其投资机会在于稳定较高的分红收益率，较低的估值，以及未来行业复苏的机会。市场对龙头企业未来盈利的预期可能过于悲观。股权分置改革和收购重组带来短期投资机会20产品附屯加值比险较(宝钢、鞍冠钢、武钢陪产品结构)宝钢鞍钢武钢21宝钢高端产品尺市场份额幼（200保4年）鞍钢武钢22财务指标配比较宝钢的霞产品附生加值（脂平均销右售价格俗）高于买武钢和展鞍钢，型略低于怨韩国浦锦项尽管宝谣钢吨钢耀净利润御低于浦德项和中完钢，但睬吨钢E据BIT岁DA最说高，主灾要因为励折旧较四高武钢、鞍际钢的固定渗成本（吨于钢净资产刚）低于宝欧钢及国际胳可比公司武钢的狮毛利率类、净利巧润率较汁低的主可要原因允产业链雨广度较属低（如愧不包含牢焦炉、他能源供晴应等）眉，净资前产收益赖率略高得于宝钢布、鞍钢23国际主要咬钢铁公司桶估值比较基于20当06年盈仰利预测，镜宝钢的市拔盈率和市廉净率相对滋国际可比忽公司分别爪有16%合和23%添的折价武钢、鞍合钢市盈率露略高于国器际平均，莲但考虑到箱股改25捉%左右的屡对价，目视前的估值臭水平较低涝。武钢市净征率相对较坛高24宝钢：长抓期稳定回膜报品种从竞争验力来看司，宝钢圣不应比让国际钢显铁公司问有折价台湾中汉钢过去珠10多觉年中的焦最低市达净率为栗1.1康倍，较誉高的估区值水平唤得益于俗：1）身稳定的侦盈利，刻2）较姻高的分值红收益彩率宝钢承诺曲未来三年祸分红不低傲于0.3摘2元，即构超过7.斧2%的分惹红收益率宝钢的折放旧比例较臂高，使得港EV/E歌BITD燥A估值更黄具吸引力25鞍钢：股涉改及收购赚带来短期叹投资机会由于增裳发收购避资产的别迫切性芒，公司唐对股改翠态度积级极，预百计10岭送2.鼻5左右治，股改脆及收购置均可能俱在年内棒完成整体上然市将使蚂公司E填PS大夫幅提升支付对委价后估粗值较低如果公净司仅通汉过向大绿股东定夏向增发女方式融洪资收购剥，则每裤股收益家将比我诞们目前舟预测高听30%仆以上注：2绪005息-20刘06年平盈利预钟测为资配产收购陆模拟合屿并26投资建谷议假设鞍钢慰和武钢流泛通股东将幅获得10冲股送2.搂5股的对攻价目标价周格是基溪于宝钢调7.5茄倍的2蒙006屿年EP或S，鞍脂钢、武讽钢7.转0倍的清200仇6年E立PS，发其中鞍鼠钢、武万钢的目帽标价格塑为股改纷前价格如果鞍四钢融资闹收购方灶式向有肉利于投帜资者的虏方向改剂变，则壁短期投衔资机会振更大宝钢20绳05年市牲盈率相对无较高是因申为05年其EPS仅更考虑了收稍购资产7范个月的盈催利27建材行业窑重点公司益点评水泥价忍格下半六年维持该平稳华东地在区水泥驴价格资料来违源：中陡国建材损局信息牺中心，德中金公容司研究恩部1-7骂月水泥隶行业利箱润下降产87%见，行业威亏损面陡超过5祸0%，劣上市公歼司基本岔亏损产能快速依增长进入伞最后阶段咬，下半年喷将放缓落后生产显能力的淘氧汰速度加压快价格短遭期内难棵以迅速荷回升，朝将在低勇谷维持料一段时韵间29中国水泥检产量预测200兄4年新老增新型见干法生另产能力终1.2伶8亿吨垂，总产穿能增长声15.恰7%，红200姻5-2膊006孝年分别状新增8缎000粒万吨和头500杰0万吨伪，同比温分别增容长8.客2%和梢4.7扬%。其它回扫转窑产榨量下降浙江省政象府计划2关005年食底淘汰立接窑50%锅，200蓄7年底前洁全部淘汰需求增谈长预计偶7%-姥8%，统200哈5年产君量仍将糠过剩，艰200早6年平严衡200谎6年供装需平衡30海螺水泥卫：煤炭价慰格回落将绘成为盈利户回升动力海螺水泥指生产成本暂构成煤炭占到萌公司目前轰生产成本评的39%慕，二季度闭煤炭价格拒和单耗已胀开始稳中叛趋降，使寸得二季度匹毛利率比埋一季度上敲升4.4乖个百分点浪。预计明悄年煤炭价符格下降。假设2勇006脖年煤炭逢采购价漏格下跌箩8%，相公司2损006电年毛利眨率将由乏今年的惑21.聪3%上艘升至2蜻4.1姻%31海螺水熔泥：继竭续扩张另步伐在建及折收购的肃新型干狠法熟料乏生产线在行业结碗构调整过贫程中，公公司继续扩助大产能规烤模，进一榴步增强华滔东地区主叹导市场的联控制力，够稳步扩大窗华南地区搭的产能规兆模，并加捞大出口力票度。水泥销刃售稳步松增长，礼预计三拉季度1铸500坦万吨，废比二季哨度再上性升7%32重置成谋本法(偷Rep派lac催eme皂nt爆Cos业t)估税值行业低灿谷时评央估大宗再原材料石企业价出值常用吵的方法蹦，单位赠生产能量力的价在值(E衰V/t动on)目前中国虏新建一条脸年产15分0万吨的王熟料生产惩线投资额本约4.5冒亿元，吨恶投资成本专300元喇，未包括眠粉磨及辅误助设施，用而且未考躬虑石灰石般资源价值海螺水矩泥今年总5月底差收购的充两家广杆西水泥纱公司，版吨收购逼成本分枕别为3宅15元粗/吨和偿335折元/吨基于海螺馋水泥20跟06年产亿量580锹0万吨，抱EV/t轨on取3部00元/陷吨，每股服价值为7饼.45元陶，325站元/吨对控应每股价培值8.6解0元。投资建议久：盈利已胖处于周期讽底部，并止表现出平朗稳回升迹乐象，20馒06年将僚恢复增长灾，建议逢梦低买入33福耀玻舞璃：国忍内销售队稳定，股出口高络速增长轿车月度嘴销售渣公同司汽车玻识璃出口上半年显国内汽捏车销量士同比增翻长9.栽4%，侵预计全族年增长觉20%福耀玻棋璃在国端内中高敲端汽车商玻璃市怠场50烧%的份开额上半年倡公司汽饶车玻璃脆出口量辫增长4膛0%，腥由于：2004波年10月浙公司对美轨国汽车玻锡璃出口反报倾销胜诉墙，公司逐汽步进入辉国际汽颂车玻璃叛配套市冶场，开晓始为德娘国奥迪孟、大众司、日本荒三菱、遇五十铃雪等提供悔配套34浮法玻璃警价格继续忆下滑浮法玻屿璃价格积去年底犬见顶回芬落，同头时重油聋、纯碱唤成本大裳幅上升奏，产能盈过剩将悟使浮法贿玻璃企候业面临叼激烈的忌竞争2004靠年建成2应3条浮法箱