造纸行业投资策略报告

累股票研究唤行业策略苗造纸行业忙中性分析师：王峰分析师：王峰82485666-6228wangfeng@ms.gtjas2005年11月10日重点公司晨鸣纸业增持华泰股份增持岳阳纸业谨慎增持博汇纸业谨慎增持行业指数投资要点●2005年可能是中国造纸行业里程碑式的一年。在市场竞争日趋激烈的大背景下一些重要的对比关系正在发生变化。首先是进口木浆增长的势头得到有效遏制，05年上半年在纸产品生产量增长19.7%的同时，进口木浆的数量却下降2.05%；二是在进口纸及纸板同比下降20.1%的同时，出口增长50.9%；三是速生林种植以及众多大型纸业公司林纸一体化进程显著加快。●行业整体投资并不过热。我们估计近5年来国内造纸工业投资逾千亿元，这从每年生产量的增加及市场竞争日趋激烈等方面得到验证。但我们通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，行业整体投资并不过热。从平均水平来看，97年到2003年6年来造纸工业投资（基本建设加更新改造）年平均增长为11.37%，不仅低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长。●原材料方面。05年国际浆价将呈现两头翘的走势，总体上很有可能高于04年的水平。06年我们判断国际木浆价格不会进一步走强，将维持05年的价格水平或略低。废纸价格由于中国的需求仍在强劲增长，因此废纸进口价格不会低于05的价格。●成品纸方面。除中低档文化用纸受国家强制性关闭小型纸厂的影响价格小幅上涨外，国内大部分纸品的价格都呈下滑趋势，主要品种如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等下滑比较明显。06年新闻纸价格将继续下滑，铜版纸、涂布包装纸等基本稳定或略有下滑。●主要企业股票投资价值明显低估。一方面二级市场股价持续下跌，另一方面公司业绩迅速增长，业内龙头企业的估值水平不仅低于美国市场同类公司，也大大低于在香港上市的理文造纸的水平。股改之后投资价值更加突出。因此我们对晨鸣、华泰继续维持“增持”建议、对岳阳纸业维持“谨慎增持”，以及将博汇纸业评级由“中性”调高到“谨慎增持”。一、行业整体质量稳步改善国内造纸业巨大的需求及增长潜力、供需缺口的存在、反倾销保护等，吸引巨额资金不断进入，新生产线的陆续投产，从企业规模、产品档次质量、成本以及环保等多个方面极大地改变了中国造纸工业的现状。与此同时国内林纸一体化进程也取得长足进步。我们认为从2002年开始到2023年是中国造纸工业产能的集中释放期，也是业内企业竞争格局剧烈变化的时期，产品毛利率的一定下滑、许多企业的逐步退出或行业集中度的提高将是此阶段中国纸业发展的重要特征。1、行业整体投资并不过热虽然近年来国内纸业市场竞争日趋激烈，面临毛利率水平不断下滑的窘境，由此推断有可能是由于投资过猛导致的，但通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，其增速不仅较大幅度低于制造业的增长，甚至与全社会平均的投资水平相比也有不小的差距。图1:中国造纸工业投资规模及增长资料来源：国家统计局国泰君安证券研究所注：投资规模为基本建设投资与更新改造合计，口径为国有及规模以上非国有经济。图2:造纸工业投资规模与制造业、全社会投资增长比较锄资料来源：毅国家统计局勒国泰翁君安证券研酒究所注乒：造纸工业钥、制造业投裹资规模为基俭本建设投资右与更新改造谷合计，全社贫会固定资产好投资还包括盾房地产等投妻资，口径为宝国有及规模挠以上非国有论经济。从97年到2003年的统计数据来看，造纸工业全行业的投资增速并不很快，不仅低于制造业的投资增速，也低于全社会固定资产投资的增长速度。从产出角度来看，虽然低于平均水平，但也高于不少行业的产出水平。心从上图来看吴，我国造纸养工业投资增毫长波动较大甲，除98年凶与03年增访速较快，其臭余4年均低寸于国内制造采业与全社会往固定资产投猫资的增长。丸从平均水平固来看，97活年到200亦3年6年来荷造纸工业年皆平均增长为灶11.37但%，不仅低脑于制造业年奋平均17.拥16%的增盖长,也低于徒平均水平的木全社会固定哪资产投资1滋4.28%跌的增长。从97年到2003年的统计数据来看，造纸工业全行业的投资增速并不很快，不仅低于制造业的投资增速，也低于全社会固定资产投资的增长速度。从产出角度来看，虽然低于平均水平，但也高于不少行业的产出水平。效再从资产或景资金产出的瞒角度来看，窑除烟草加工酿与石油天然罢气较高，而避煤气、自来场水较低外，振其余绝大多伏数行业并不云悬殊。造纸能行业虽然低牌于平均水平行，但也高于且不少行业的植产出水平，磁基本上排除羞造纸工业是瞎“厕资金杀手苗”新的嫌疑。竞表1:部分壮行业国有及帽规模以上企桥业平均总资纷产贡献率（煌%）比较埋平均称造纸捐煤炭翁钢铁毅有色错纺织移化工记机械竿电力卧03年就10.5妙8.5姑7.7手10.8殊8.5须7.4项9.5抱8.9淋7.6乐02年太9.5夜8.2貌6.6煎8.斜1钳6.8舍7.1刷7.5宿8.0想7.5目资料来源：抄国家统计局腹国泰慧君安证券研毒究所瓦注：驻总资产贡献我率何：反映企业沈全部资产的插获利能力，策是企业经营昨业绩和管理玉水平的集中扔体现，是评六价和考核企属业盈利能力典的核心指标常。计算公式摘为：强总资产贡献应率（%）惯=估利润总额+旗税金总额+贸利息支出/寨平均资金总鼻额章×沟100%督公式中：税缩金总额为产要品销售税金稳及附加与应坊交增值税之站和,平均资划产总额为期淹初期末资产窗之和的算术佳平均值。他2、快速增仍长是我国纸阶业的显著特湖征我国纸业是近年来全球增长最快的国家，2004年是全球增长不错的一年，纸及纸板生产总量3.60亿吨，同比增长5.8%；其中美国增长4.0%、日本增长2.0%、加拿大增长2.5%、芬兰增长7.5%、中国增长15.1%；消费量为3.57亿吨，比03年增长5.2%，其中增长最快的5个国家是中国增长13.2%、美国增长4.0%、德国增长3.3%、日本增长2.0%以及英国增长1.7%。愈04年全行槽业夸纸及纸板生匙产量495肯0万吨，较窗上年430朱0万吨增长己15.1%嫂；消费量5寄439万吨希，较上年4泰806万吨俯增长13.矮2%。05吓年上半年来孟自国家统计某局规模以上要统计显示，粒纸浆生产量叨902万吨迎，同比增长粪20.86受%；机制纸乡及纸板累计雹生产243坟3万吨，同蹄比增长19怕.74%；吴其中新闻纸螺生产164徒万吨，同比病增长17.秤14%；书饺写印刷纸生乎产80万吨此，同比增长嫁22.3%科；箱板纸生哗产313万尤吨，同比增雅长12.9挑7%。我们业认为我国造点纸工业在2侧008年之哲前无论生产执还是消费均蝴均有可能保却持两位数的钻增长。这是擦我国纸业面晴临的巨大市迹场机会，也观是我国纸业竿最大的竞争避优势。我国纸业是近年来全球增长最快的国家，2004年是全球增长不错的一年，纸及纸板生产总量3.60亿吨，同比增长5.8%；其中美国增长4.0%、日本增长2.0%、加拿大增长2.5%、芬兰增长7.5%、中国增长15.1%；消费量为3.57亿吨，比03年增长5.2%，其中增长最快的5个国家是中国增长13.2%、美国增长4.0%、德国增长3.3%、日本增长2.0%以及英国增长1.7%。躁图3:爷近年来我国罪纸产品产销辱量及各年增糕长率王沟眯众邮另具眯资料来源：粱国家统计局避国泰稀君安证券研贩究所分表2:未廉来几年国内运纸及纸板产壤销预测咱单位：万父吨恼03年然04年他05年数06年擦07年剃08年备生产量舰3780杰4950断5500通6100垫6800客7600鄙增长率拾18.13锅%问15.11狐%踩11.11派%贫10.90格%豆11.47蓄%冲11.76件%掏消费量缓4332凑5439咐6000俗6600宏7300留810昌0喝增长率拒17.63士%方13.17洪%奴10.31玉%霜10.00答%详10.60士%肆10.95恶%伯资料来源：花中国造纸信划息国鉴泰君安证券佳研究所行3、进出口雹比例正在发有生显著变化蒜多年来由于灵原材料的制胖约与投资的穿不足，国内叹纸品特别是捧高档纸张长暴期依赖进口浩，但随着国悟内新建项目取的陆续投产娃，主要产品某如新闻纸、强铜版纸、涂晃布包装纸等袍国内供给能境力大幅增加蓄，产品档次做结构发生了滥明显的变化茄，不仅可以办逐步替代进茧口，出口也完有了相当的蒸进步，一定段程度也上说证明了我国造寨纸工业竞争驶力已有较大稠提高。骗图4:进口陡比例持续下夹降忍资料来源：海国家统计局览国泰恢君安证券研瓦究所壮在成品纸进纲口比例持续宰下滑的同时隶，出口却有殊了可喜的增猫长，特别是限05年以来戒，出口增长跨非常显著。恢表5:20级00年以来柏我国纸品出江口增长显著2005年在中国纸业发展中或许具有里程碑式的意义，在产品产量继续大幅增长的同时，进口纸浆却出现下降；在进口纸品大幅下降的同时，出口却大幅增长。胜资料来源：恨国家统计局莲国泰稀君安证券研舍究所2005年在中国纸业发展中或许具有里程碑式的意义，在产品产量继续大幅增长的同时，进口纸浆却出现下降；在进口纸品大幅下降的同时，出口却大幅增长。丹2005年昌或许在中国撇造纸业发展和中具有里程究碑式的意义杆，在进口量末下降的同时眠，出口呈现共强劲的增长步。05年上慰半年进口纸证浆385.亡7万吨，同挺比下降2.者05%（同教期国内机制欠纸生产增长棋19.74裳%），进口顾纸及纸板2覆68.8万虎吨，同比下醋降20.0弄5%，出口伯纸及纸板增贵长50.8杆9%。种表3:05肠年上半年我盖国纸浆、废弹纸、主要纸坦及纸板进出丛口情况榜进口（万吨订）贡出口（万吨茶）阴04中躲05中喷变化%状04中舌05中膝变化%塘纸浆盗393.8锋385.7属-2.05穿0.72解2.79雕283.5盯废纸乳620.2付819.6撇32.2左0.02链0,005杠---蓬纸及纸板权336.2尝268.8谣-20.1插57.8盲87.3鹊50.9答新闻纸耻3.55抱8.98胳153.3豪1.34应0.49局-当63.4单铜版纸骄34.2味25.6料-25.1水16.9国31.8最87.5旷箱纸板扮74.8载53.8颗-28.1山0.54绩1.46见168.9秒涂布白纸板赛57.6避48.1民-16.4坟2.39国6.92世190.0诚特种纸及板橡21.3逃20.2谜-5.42让6.86化8.97乓30.7咳纸制品抄10.3牺9.11秧-11.7渴56.5慢72.7糕28.6总合计怒1361孟1483博9.02照115.1未162.8稠41.4调资料来源：凶中国造纸信冲息国还泰君安证券巨研究所望4、造纸原平材料结构日利趋合理未我国是一个蒙天然少林的凤国家，森林戴覆盖率约为改16.55男%，仅为世滋界平均水平纤29.3%宋的56.5许%，全国人敬均森林面积币0.128自平方公里，迎仅为世界人煤均0.61改1平方公里致的21.3识%，人均森腰林蓄积量9灯立方米，只三有世界人均括65立方米寨的13.8茫%。盐木质纤维的沸短缺及造纸呆原材料结构许的不合理，弓不仅是我国酬造纸业发展牲的瓶颈，也作可能是二级错市场估值水信平偏低的重露要嫌疑。熟但近年来我晨国造纸工业疾正在逐步摆稿脱对草浆的暖依赖，一方集面可以提高妇产品的档次瓣质量，更重余要的是从环宁保清洁生产路的角度出发葵，减轻对环搂境的污染。肚04年全国征耗用纸浆4旦455万吨闹，较上年增根长13.9记4%，从纸耀浆品种来看味，木浆97程0万吨，同损比增长18尿.29%，骂废纸浆23愧05万吨，板较上年增长鸽20.05富%，草浆类裁1180万害吨，较上年供增长0.8乔5%。从来鞭源来看，进否口木浆73索2万吨，进险口废纸12集30万吨，合折合废纸浆垄约860万灭吨，两项合滨计表明进口冈纤维约占纸怎浆消耗的3诞5.7%，记较03年3波2.2%仍猎有所提高。库表4:2抱004年我膊国造纸工业仔纸浆消耗结谦构财2001年岛比例%缎2004年忽比例%犯同比%葛总量叫2980乳100粉4455艇100孔49.5硬木浆材690鞠23缎97铅0腥22膊40.6环废纸浆症1310续44土2305墨52纯76.0旬非木浆御980计33德1180肤26柔20.4翁资料来源：捆中国造纸信饲息国泰画君安证券研乡究所宴国际发达国疫家基本以木德质纤维为原庭料，木浆约美63%，废屡纸34%，剑非木浆3%姨。我国近三复年废纸浆增凭长迅速，虽抢然木浆的增遵长速度也比戒较快，但0显4年木浆比宜例还是下降恶1个百分点医到22%（帅其中国产木误浆占国内整块个纸浆耗量榨的5.34刑%）。次5、反倾销谨保护是部分狮优势企业迅屡速成长的重输要因素经新闻纸敏：途04嚷年复6血月冠30究日国家商务获部再次认定托加拿大、美挥国、韩国的仍产品有继续忙损害国内产随业的可能，网继续征收反妇倾销税（实跪施期限为毛5孔年，税率为托9-78%你）。怪铜版纸评：坦2003心年旨8见月往6分日起查5必年时间对韩铃国、日本进歇口的铜版纸筝征收多4-71%搁的反倾销税喜。怖未漂白牛皮葬箱板纸纲：04年3炊月31日，桶国家商务部复正式受理对铁原产于美国辟、韩国、泰垃国、台湾地惧区的进口未听漂白的牛皮融箱板纸进行阁反倾销立案增调查。沸2005年朗5月31日此，商务部发层出2005反年第28号础《未漂白牛工皮箱纸板初壳裁公告》，稠确定被调查轮产品存在倾适销，中国大渔陆的未漂白汤牛皮箱纸板辞产业遭受了隙实质损害，侨而且倾销与俩实质损害之默间存在因果屑关系，9月漂30日终审单裁定，剂实施期限自厚2005年制9月30日商起,期限5抖年，飞税率为7.仪2%-65伞.2%。剧二、05年稿造纸行业主在要原材料与歉产品价格回熄顾与判断辰05年上半施年来自国家嘱统计局规模辈以上统计显狭示，纸浆生庆产量902但万吨，同比拢增长20.充86%；机堡制纸及纸板的累计生产2投433万吨阿，同比增长团19.74坏%；其中新篇闻纸生产1估64万吨，在同比增长1临7.14%杰；书写印刷摧纸生产80流万吨，同比击增长22.鹅3%；箱板写纸生产31升3万吨，同丘比增长12月.97%。萄我们认为我饮国造纸工业赛在2023丹年之前无论液生产还是消领费均有可能爽保持两位数怜的增长。这故是霜我国纸业面遗临的巨大市却场机会，也型是我国纸业庆最大的竞争限优势。付上市公司截撞至三季度末烂，22家上撒市公司主营装业务收入累纹计增长22霜.7%，净年利润增长3洪.29%。路1、05年辱国际浆价走倍势可能呈现走两头翘的走河势植国际浆价在殃05年3月撞份达到去年职高点以来，缴针叶浆与阔授叶浆走势出抽现分化，针鸦业浆持续下刊降，阔叶浆谢走势坚挺。肃但进入10件月份情况有乌所变化，1泻1月初针叶赏浆每吨价格歼国际报价约喇599美元剂，自三月份泊以来首次呈增现增长，但冤比年初仍低金30美元左宪右；阔叶浆嫂在10月份圾基本维持稳须定或略有上衬调。从今年穿3月份以来瑞针叶浆价格青持续下降已炼超过半年，嘉近期国际部殖分浆厂已有凭小幅提价的令计划，且在圾10份有所陶动作，但受类需求制约对隶浆价能否持险续上涨国际观主要纸业预牲测机构仍在脸观察。我们袍判断至年底逮针叶浆价格鸟有小幅上涨役的可能，但搜阔叶浆价格专上涨的可能成不大，总体刷来看到年底辟国际纸浆价旋格将保持相位对平稳或小良幅的上调。蛮图6:欧洲哑市场纸浆价酿格走势绪尚资料来源：咽中国纸网汽国泰君必安证券研究质所扩2、进口废叠纸价格的走默势嘱国际废纸价嘱格的走势与举针叶浆的价巧格走势大体羞趋同，受木敏浆价格上涨偶的影响，1饶0月份进口关废纸的价格完没有进一步户下滑，而是驴随木浆价格飘的上调有所掘上调，基本马在145美晋元左右。我冒们认为由于悼我国对废纸党需求强劲，东04年进口滥量已占到全贯球可贸易量亲的50%以麻上，因而废志纸价格的走受势有可能长吧期在高位徘掏徊，只不过缸随木浆价格脂的变化会有抵小幅的变化授。下图为生若产新闻纸用绍的8号美废猪为参考，生木产瓦楞纸等早废旧纸到岸针价在112番美元/吨左垄右。外图7:两年夺来进口废纸急价格走势摊资料来源：萄中国纸网枪国泰君属安证券研究毙所来3、欧洲、俯美国市场两每种主要纸张慎的价格走势醉近两年欧洲篮、美国市场沙两种主要纸捉品价格走势慰基本呈上升展趋势，特别剑是美国市场旁新闻纸的价乌格走势坚挺春。半年来国忆际成品纸价氏格没有随纸道浆价格的下坡降而下滑，县欧洲市场主脂要是受芬兰丢纸业工人罢信工的影响，慢减少了成品胀纸的供给，畏价格不降反绝升。随着芬设兰纸业的恢乓复生产，8望月份后成品洗纸价格开始膛回落。美国赠市场新闻纸挑价格上升主切要是国内调翁节或部分工女厂关闭的结哗果。10月化欧洲轻涂纸万市场价格略绞有回落，美葱国新闻纸价厉格继续保持婆上升势头，仓已突破60山0美元/吨宣。统图8:欧洲临市场轻涂纸幼、美国市场比新闻纸价格榨走势抵资料来源：脚中国纸网岩国泰君安证闸券研究所妹4.国内主包要纸产品价血格走势灰05年由于涂国家强制性斜关闭以草浆绞为主的小型签造纸厂，不耽仅导致中低侧档文化用纸乞生产成本有题所降低，同稠时销售价格胆还有一定的晃回升。但大锣部分国内主严要纸产品价唇格从05年牙二季度以来舒缓慢下滑，果新闻纸、铜垒版纸、白卡氧纸等均有一贡定的下滑，龄原因有原材后料降低的影耕响，但最重启要的是市场点供给的增加喝。10月份糕除新闻纸价讽格下滑较大篇外，铜版纸织、白卡纸价抚格基本稳定验。我们判断坦年内新闻纸岁价格仍将有酷一定的下滑吨，但铜版纸必、白卡纸价俯格下滑的空未间已非常有预限。晒图9:国内啦纸业几种主岛要产品价格涌走势冻资料来源：迁国泰君安驶三、06年解国际市场原眠材料价格走真势判断谋我们判断国袍际木浆价格逮不会长期持摄续走强，一枝方面由于中垒国自给率的康不断提高以狱及北美部分割生产线的关馆闭，导致需桐求的减少；护另一方面国钱际纸浆产量米有逐渐的趋千势，因此0诵6年全年国堂际木浆平均旧价格将低于型05年的价裳格。废纸价披格也因此受抄到木浆价格汽回落的压制彻，但由于中逃国的需求仍扒在强劲增长坛，因此废纸芦进口价格不蠢会低于05婶的价格。筹1、中国纸渗浆供给的迅合速增长大大辫遏制了国际脂纸浆价格的川上涨别我国是全球止纸业生产增窄长最快的国疮家，对国际悬纸浆供给依登赖严重，近成几年全球新杰增木浆产量疫的三分之一州被我国消耗茂，因此我国药的进口量对僻国际纸浆市岁场的价格走尿势有着主要朋的影响。但冶05年、0案6年国内木题浆供给增长静较快，有海甚南金海10牢0万吨、广坦西钦州60要万吨等大的候浆厂陆续投脉产，此外晨涂鸣、华泰、减博汇、岳阳消等自备浆厂科也陆续投产钞，总规模超磁过200万雪吨，基本上纱满足了05迫、06年对器木浆需求的他增长。05吊年上半年进丹口纸浆38寸5.7万吨阵，同比下降投2.05%走（同期国内幸机制纸生产胞增长19.系74%），倡基本证明了厉国内木浆的忍供给已有逐遇渐加大的趋欲势。阔2、国际纸鸦浆生产量稳理定增加国际上几乎所有的纸产品预测或咨询机构，在预测全球纸产品供求关系或价格变化时，都将中国需求的变化作为主要的因素考虑。浪图10:司2004-衫2023年都国际针业漂早白浆新建项杆目设计产能废国际上几乎所有的纸产品预测或咨询机构，在预测全球纸产品供求关系或价格变化时，都将中国需求的变化作为主要的因素考虑。娘S眯ource赖:PPP朋C,Se氏ptemb泛er20揪04蜡巾国泰君安证仓券研究所馆据国际浆纸欲产品理事会助（PPPC匀）预测，今近后几年国际耳新增制浆能政力都在百万博吨以上（不长含中国），弟可基本满足跌全球纸业的主需要，他们赔预计200链8年后随着轿中国纸业对武外需求的减蹄弱，全球纸改浆的增长也逗将放缓，下围图是阔叶浆奋的增加预测芹。骗图11:顽2004-桌2023年亦国际阔叶漂闲白浆新建项跑目设计产能搏万吨句连Sourc抖e:PP茅PC,艺Septe昂mber踩2004涂拔国泰君安证蛙券研究所竿将图10、蕉图11结合歪起来分析，策04年新开托工的纸浆项蜡目达230强万吨以上，亏许多项目将锯在05年下假半年陆续投听产，供给有姻所增加，这妨进一步增强租我们对国际辨纸浆价格小普幅回落的判秀断信心。婆3、200迫5年美国、巩加拿大永久妖性关停产能挤超过320选万吨异由于国际纸路产品生产能大力过剩，部珠分生产企业甜开开停停也柄是常事，但止近两年更高里的木材纤维误和能源成本刑已对高成本渔的企业造成性冲击，以国暑际纸业为首兆的美国公司简被迫关闭部抛分生产线。贯而加拿大则尸是受到加元管不断升值的窝压力，近两拼年来企业产贱品成本提高上了25%左渠右。沿4、废纸贸复易价格将在富高位徘徊庭废纸贸易价欧格虽然会受贿到木浆价格忧下滑的压制朴，但由于国盖内新闻纸、妄箱板纸等的请生产都依赖被进口的废纸狂，关键是在羽我国进口的缩废纸已占到依全球可贸易纤的55%以月上的情况下叉，需求仍然震不断增长，见05年上半途年废纸进口素量高达81雷9.6万吨最，同比增长泊32.2%训。06年增御幅可能下降钱，但增长幅豆度下滑有限号，因此决定嗓了国际废纸融贸易价格不辣可能下滑，欺高位徘徊的裕可能性较大炮。樱四、06年拴国内主要产套品供求及价峡格走势判断勉1、新闻纸茂06年供给暮继续增大导价格下滑宴表5:新舱闻纸产销及夺价格走势判脚断万狠吨枣2004年宋2005年奋预测伪2006年米预测绢生产量涌消费量岭生产量亿消费量伴生产量丙消费量包300栽310殖350姥350凶400跃390爆增长45%磁28.6%啦16.7%派13%绘14.28割%妹11.5%循资料来源：时国家造纸寒工业协会质国泰君霸安证券研究屡所焦上半年国内万新闻纸市场益产销两旺，巧价格基本维抓持在550楼0元/吨的梦高位。但进做入05年二汇季度新闻纸蛋价格开始向叼下，原因是问产能的大幅餐增长。山东受天元10万系吨05年3书月份试车、泉泛亚腾龙3剃0万吨05虾年6月份试段车，以及岳滔阳、晨鸣等坝挖潜，华泰妖40万吨0窄5年11月捐份试车、广煌州造纸25朱万吨06年纤2季度试车拼等。猜国内新闻纸敏市场长期供炭不应求的局祸面预计在0尽5年结束了木，06年即研以后市场竞肤争将更加激绞烈，未来两桨三年内许多异企业将被迫少退出市场，义少数几家管艰理到位、技聋术先进的企愈业将满足市怀场的大部分输需求，分享械纸业巨大需苗求带来的成环果。我们判源断在主要纸棚产品当中，乏新闻纸有望沈率先接近或岩达到世界先问进水平。弓2、铜版纸盆06年市场堵供求基本平沉衡价勉格相对平稳存表6：铜袋版纸产销及郊价格走势尾万吨执2004年青2005年吹预测孝2006年觉预测状生产量得消费量扣生产量籍消费量禾生产量思消费量甜250贷274乏285艇310裹335许345前增长19%愿20.7%丹12%班13.1%宴17.5%绍11.3%仰资料来源：笛国泰君安证哈券研究所宅柳05年国内善铜版纸市场政表面上看供纽求失衡并不笋严重，但是墨在被迫加大键出口和一定淘的限产情况泳下实现的，届因此实际销育售价格还是遭有较大的下铲降，年初平谣均价格约接罩近7000圈元/吨，目张前约在64配00元左右卵，三季度还罗要更低一些义。从05年币、06年供铸求形势来看伞，太阳纸业扔25-30绞万吨05年测8月份试车舟、金东纸业乒60万吨0国5年8月份候试车、日本只王子南通6细0万吨06开年底或更晚粪一些试车，堵05年新增泛产能90万炎吨，我们预碌计05年实喷际增加供给纺约35万吨疗，06年实凤际增加50箱万吨，桐从06年我默们的预测来够看，国内供祸需基本平衡趟，最主要的都是铜版纸的判出口已大大沸减缓了国内趣市场的压力阵，今年上半掀年铜版纸进饶口25.6纯万吨，同比霞下降25.蛛1%，出口逝达到31.闪8万吨（增床长87.5音%），首次鞋出口超过进彻口，而04个年还有24乒.6（63蹦-38.4烘）万吨的净愿进口。因此浪综合适当限颜产、增加出绘口等因素，仆06年铜版捧纸价格有望馒保持相对稳轧定或略有下悄滑。岂伶碧卖泛味泪3、岔涂布白纸板敞、白卡纸0忙6年价格趋摔于稳定甩涂布包装纸哈包含涂布白邮纸板、白卡络纸，包装纸非中的高档产盼品，主要用历于香烟、药碑品、化妆品坛、食品饮料枪、小家电、毒衬衣等的方腐面，伴随人品们消费水平闹的提高而迅返速增长。酱表7:近5餐年涂布包装电纸产销及增掉长万帆吨爷99年谋00年耳01年奴02年办03年介04年专纸及纸板消继费量鬼3525棵3575榆3683双4332摘4806帖5439矛增长％吐5.28馆1.41室3.02横17.62立10.94品13.17寒涂布白纸板驳消费量既246家286名337繁504饼603巾731磁增长％狮57.7献16.1威18.2吐49傅.6惑19.6斥21.23血进口量容96.4北86.4坦82.6末79.6篮102.9膀107宾资料来源：璃中国造纸信孤息国决泰君安证券身研究所秆从上表可以潜看出，涂布体包装纸的需免求增长速度起远远快于整器个纸业的增叼长速度，进光口的数量也依呈上升趋势储。本来如此它快速的消费苏增长会对产干品价格有一似定的支撑，降但由于近两甩年国内供给欲急剧增长，万被迫降价销出售。撑05年初涂楚布包装纸价冠格先是小幅铅上涨，但4达月份之后开叔始逐步回落鲜，普通白卡扁纸价格高点疑基本在68言00元左右里，目前约6将200元左跌右，据了解舅部分企业库屈存较大，不窝排除年底进刮一步降价促齐销的可能。拔表8：涂温布包装纸产陷销及价格走师势万赵吨皱2004年缝2005年鞠预测平2006年栽预测斧生产量兴消费量脉生产量笔消费量结生产量震消费量蓬630聚731挽780茶850签880认950子增长23.伪5%条增长21.框2%士23.8%晃16.3%句12.8%抓11.8%屋资料来源：除国泰君安证燕券研究所惰根据以往我巷们对涂布包列装纸再建项糕目的统计，贴我们预测0叉5年仍是产械能的集中释木放期，全年多生产约78枝0万吨，增袖长150万家吨，增幅2瑞3.8%；兽消费850不万吨，增长胡119万吨件，增幅16满.3%，全棒年进口约9笔0万吨，下盟降15.9扫%，库存节油余约20万肌吨。06年毒产能的释放铸有所减缓，该当年新增产名量与新增销唐量基本相当遣，考虑到目且前涂布包装咐纸的售价与赶盈利水平已屡较低，已对在进口纸品产碗生较大的制梯约，因此我菊们判断06浪年进口量将居进一步下滑通，综合考虑翠到今年较大史的库存节余歉与06年供塞给增长量，环我们认为0杨6年市场竞郑争程度不会软超过05年败，价格应与撕目前价格基英本相当或略抛有下滑。帐五、我国造幕纸工业的竞辨争力正在逐啄步加强闹我国造纸工品业竞争力的透加强，主要堂表现在两大淹方面，一是菠随着新生产璃线的陆续投攀产，单机规鱼模、产品档富次质量以及时成本都有明浊显的改善；弹另一方面林凉纸一体化的以进程取得比甘较明显的进墨步，国内许炼多大型造纸麻企业有望从路06年、0驾7年开始逐糕渐受惠于速多生林的建设盒或自备浆的功生产。日1、新建生柄产线竞争能拣力大幅提高按虽然我国目氧前造纸工业韵整体水平仍挪然与国际先猜进水平有较欣大的差距，饿但近年来新踏建项目的设贡备水平已与锁国际水平相遮当甚至更高椒，除纸浆成肃本比较偏高续外，在其它摄辅料、能源猫电力、人工他费用、营销瓶网络等许多颗方面都具有高优势，产品舟最终竞争力沙水平已大幅踩提高。我国近年来新投产的纸机与造纸发达国家相比，除木浆使用处于劣势外，其它如人工费、化工辅料、能源电力、污水处理、销售网络建设等方面都有一定的优势。综合而言，我国造纸行业主动出击能力尚待加强，防御抵抗能力有余。漆人工成本绩。以单机3耳0万吨产能埋为例，生产脂一线人工需繁要均在30狠0人左右，垮在美国、欧辽洲等国每一偶工人工资加承福利年收入滚约3.5万弱美元，吨纸捎人工成本3戚5美元，合该290元人尼民币，而我荷国工资加福梦利不超过2讯万人民币，败吨纸成本仅脉20元人民行币，仅人工古成本就相差铲270元。我国近年来新投产的纸机与造纸发达国家相比，除木浆使用处于劣势外，其它如人工费、化工辅料、能源电力、污水处理、销售网络建设等方面都有一定的优势。综合而言，我国造纸行业主动出击能力尚待加强，防御抵抗能力有余。窃化工原辅料更。造纸所用杨化工产品较罗多，是制造纷成本的重要决组成部分，乓而我国所用倍化工原辅料脸采购成本大灰大低于国际谜主要纸业国班家的采购成故本，据业内愧人士介绍，顷与欧美发达邪国家造纸所千用化工原料配相比，我国无涂布纸吨纸疏成本要减少悟150元人骨民币以上。玩能源电力、乡污水处理等彩。由于国内敢主要生产企霸业都有自备薄热电厂、污凯水处理及排脊放标准相对恩较低，我们翠测算，电气堂等比国外便送宜60元/绵吨纸。污水佣处理方面，挪发达国家目尊前基本达到腹污水的零排圈放，而我国赠仍允许在达躺到标准后排蓝放一定的污按水，有关资温料介绍，除块治污设备外结，我国用于泽治污的日常亲费用每吨纸勇不超过15嫂元，而国外带要10美元蛾左右，两者捏相差60元法人民币。两凳项合计影响毕成本120傍元/吨。不倦过此项费用采较小，即使川国内治污费值用逐渐提高悔，也不会影远响产品的竞忆争力。佛木浆常。我国的劣若势主要在木冤浆上，从欧沃美等国进口爆并与之相比极，考虑运费菜等在内，我魂国用浆成本税约高出10是0美元/吨鲁，折合人民亲币约810停元。由于我想国进口木浆沸主要用于生秩产铜版纸、丽白卡纸等高存档涂布用纸策，每吨纸平修均用浆约0帽.85吨，治那么每吨纸垦用浆成本约设689元，抚如果考虑生絮产环节被中端断所需费用雾，我们判断置由于使用进产口浆造纸每蜂吨纸成本比和国际水平高暂出约720选元/吨。实识际上国际主站要纸业国家梢所用纸浆主叔要来自本国钳，而我国有唱较大部分来凡自南洋、俄娱罗斯等成本槽较低的国家裂，因此我国息用浆成本与纳国际发达国爷家造纸用浆缓成本相差要艳比我们上面非分析所用的臭成本为低。恢04年我国唱进口木浆平抢均价格为4养87.37蝇美元/吨（肆到岸价），辆比03年4庄41美元/区吨上涨10物.52%，沾比国际主要扁产品报价低邻了许多，主插要是由于进驼口木浆的产苏品结构与地叮区结构所致召，如显对来自俄罗粮斯的木浆进怨口减征50鉴%的增值税恒等使进口俄坚罗斯的木浆艰数量增加较冬快。如目前顶我国许多企蔽业实际进口梢木浆价格约竖480-5政10美元/贯吨之间，这烟与国际报价旗相差甚大。隔仅就上述几佳项比较而言罚，使用进口饼木浆的劣势漂已抵消大半担，同时就国揉内纸业的实凑际情况来看横，在拥有先直进设备的同阔时，木浆也天并不完全依殿赖国际市场争，如晨鸣纸竖业，公司0拒5年两条新亮设备都拥有赴自备浆系统石，公司对外区购浆（包括汉国内采购与袖废纸）的依科赖在30%岔左右。综合务起来分析，索目前新建生旨产线产品虽施然出口能力构不足、但抵刘御正常进口辨产品冲击的条能力已有余杆。也就是说享外国产品要隶进入国内，放加上运输费增用、增值税笼、市场营销劣等费用，成最本将大幅提戚高，国内产伙品竞争力将绝突显。2023年之前我国将基本解决对国际纸浆的依赖。蠢2、仓林纸一体化用的进程取得色比较明显的回2023年之前我国将基本解决对国际纸浆的依赖。晓无论从短期赵还是长期来惭看，取得较规低成本的纸丽浆是企业产柴品竞争力的头主要保证，陶我国纸业要为想走向国际沈市场，必须服走林纸一体誉化的道路。潜由于造纸对孟木材需求的毕拉动，很大登程度上刺激庭了各地的造饲林活动，特雕别是速生林摄的建设，起瞒步较早的公储司有望从0执6年、07棍年开始受惠桃。据国家林烧业部门消息摆，近年来国婆内可提供用圆于造纸的林苍木资源迅速益增强，到2指010年，戒我国造纸林卸基地可稳定邮提供560膜0万立方米鹿木材，竹材阶1350万辆吨，可制木假浆1300剥万吨以上，巴竹浆400煎万吨，大大爪减轻对国际垮市场木浆的丝依赖，并最熔终彻底消除悼我国造纸工取业原材料的岭瓶颈问题。搏从2004汪年的情况来栽看，我国纸赞及纸板的生知产量约49毫50万吨，委实际耗浆4堵455万吨烂，纸产品与柔纸浆的比例仙是1:0.渗90,即0蹦.90吨的抬浆可造1吨筹的纸，20究08年我国均纸产品产量堵将达到76中00万吨，妥耗浆约68泽40万吨。估04年我国部消耗的纸浆豪比例是木浆各22%，草典浆26%，认废纸浆52附%，考虑到疤纸产品的升舒级换代，到确2023年舅我国纸浆耗球用中木浆的鸡比例将提高淋到27%，焦废纸浆达到汉56%，草业浆下降到1裳7%，届时润木浆的需求测量为184沟7万吨，比意04年增加框877万吨隆。就目前国插内速生林的闹建设进度来烛看，将逐步颜满足木浆增宾长的需求。葛据我们不完涂全统计，目楚前在建或即脊将开始建设膜的浆厂有：致1、海南金币海浆纸厂1逐00万吨，窄05年3月此投产；俯2、广西钦近州60万吨照纸浆厂，0座5年底第一演期工程投产馋；克3、芬兰斯喇道拉恩索与馒广西高峰集青团签署协议怜，计划投资膏16亿美元筐建设一个超勤百万吨的浆坚厂；翼台湾中华纸拘业计划在广辣东建设一家割35万吨规宏模的浆厂；畅山东日照1帜00万吨扩阳建项目；危贵州赤天化胶20万吨竹咬浆05年底炉试车；壳7、晨鸣、岂华泰、博汇挠、岳阳等自厅备浆厂等。身六、肉业内重点公蔬司业绩预测盗与投资建议式1、晨鸣纸共业继辽续维持穴“铸增持解”倘建议造●洞晨鸣纸业敬近期股票价败格下跌较多验，一定程度患挫伤了广大宴投资者的信宜心和热情，址但我们仍然挪坚持认为公恋司是国内近狗年来发展最村快最具有竞真争力的公司砖，无论与国盲内还是国外匀同类公司市岔场表现相比脱，目前其股改价严重偏弱贴，估值水平屈明显偏低，打再次重申啦“秩增持持”肾的投资建议敢。诵●姓我们认为闲晨鸣纸业近步期股价的下迟跌，原因绝者不仅仅是第维三季度业绩腰不太理想所饲导致的，可柱能更与投资撒者对公司未终来发展把握铲不准有直接沿的关系。比顿如公司目前桂投资规模太碰大，盈利前雄景具有较大捐的不确定性嚼等。的确公俯司目前在建约项目或即将鸣准备投资的狠项目规模高依达几十亿元飘，刚收购吉说林纸业的资畅产，又中标臭湛江纸浆工旋程，可谓南损征北战，项馆目投资几乎五等于公司目牵前净资产的坏规模，因此走从一般意义税上看，确实歪具有一定的乘不确定性。枣但我们只要累结合造纸行施业当前发展希的阶段来分挨析，可能得搬出完全相反拐的结论。我污国造纸行业引目前处于高源速发展时期返，具有明显生的等“洞跑马圈地僚”串特征，这不绩仅表现在生部产企业的布用局上，更表虚现为对造纸誓上游林木资案源的掌控上尝。我们可以治对公司投资家项目进行一见定的分析，喝7亿元（7宿0%的权益漠）拿下吉林残纸业35万复吨规模的生缓产能力应该题是比较合算哭的；武汉晨写鸣9.5亿锹元纸浆项目雹以及湛江纸膛浆项目都是下占有资源降钳低产品成本归着眼未来的赖大手笔，是技公司产品立阔足国内走向冈国际的重要盲保障。间●撞公司前3誓季度累计实丈现主营业务巩收入66亿弓元，同比增驱长26.9车%，净利润混48023智万元，同比为增长14.瓶2%，每股思收益0.3院5元。第3风季度主营业辫务收入23苹.9亿元，盯同比增长3哨3.1%；卸净利润15蚁240万元满，同比增长六21.7%滴，每股收益度0.11元陡。在公司业援绩总体增长印的情况下不慌被投资者接浸受，主要原豪因与公司上芦半年不适当灰的宣传或对涝本部白卡纸芽、南昌轻涂轿纸两个项目凑预期较高有奇关；同时3孕季度南昌项惠目在没有盈逐利的情况下宿冲销300赌0万元的开倘办费，直接严造成3季度轿盈利水平与艇毛利率的下超降，加上报圈表在个别产溜品汇总上的双技术错误，折也在一定程矿度上影响了凳投资者对公李司的预期。勉如果没有3突000万元畜开办费的冲软销，应该说还公司3季度喝的经营活动溜还是比较好椅的。厦●锈05年全摧年来看，尽巩管第4季度争南昌项目从怎10月份开杂始好转，且陵没有其他大冠额费用冲销添，但全年业门绩低于预期愚似乎已成定羊局，存在较头大变数的就卵是使用国产谨设备抵免所素得税的审批快数量，由于占所得税的抵肝免只能抵免爆新增部分，笋从3季度的示报告来看，法所得税并没灶有增加，因皮此05年抵锈税数额会相框当有限。厅表9:怨晨鸣纸业盈姐利预测与P弹E数据顽05/11勾/16收盘若价蜂2003年盟04年植05年定06年直4.06墙EPS模0.47役0娘.37诞0.50挎0.65舱PE馅8.64干10.97吨8.12滚6.25听资料来源：焰国泰君安证纤券研究所逮注：未考寒虑转债转股助因素琴晨鸣总股本栽13535远3勇万股、流通绍股锻A股360稳95踏万股，流钩通掩B煎股笔55750宁万股。质06年我们怀期待本部白咸卡纸、南昌伴轻涂纸以及耕吉林新闻纸遍对公司盈利还有所贡献，阔三大块合计秀投资40亿秋元以上，形价成产能12滴0万吨左右规，新增（0泳5年几乎没特有贡献）2炕亿元以上的企净利润并非翼奢望。年初以来，山东、河南、安徽、江苏、浙江等对规模在2万吨，甚至3万吨以下纸厂、浆厂实行强行关闭，导致中低档文化用纸市场看好，晨鸣、华泰、博汇等中低档文化纸受惠，一定程度上有助于公司业绩的提升。档●乌公司PE可水平在没有罩股改的情况沸下已很低，嗽股改后PE篇进一步降低圣，投资价值永更加显现，焦我们认为股生改给公司造榜成的负面已梦完全被市场隶消化。年初以来，山东、河南、安徽、江苏、浙江等对规模在2万吨，甚至3万吨以下纸厂、浆厂实行强行关闭，导致中低档文化用纸市场看好，晨鸣、华泰、博汇等中低档文化纸受惠，一定程度上有助于公司业绩的提升。知●拣风险提示圆：我们认为谁目前公司最细大的风险可量能来自转债屋，一是对业贩绩的摊薄，贴二是二级市万场价格长期辆大幅低于转蒜股价有可能帝导致公司下亦调转股价格锻。列2、G华泰棒纸业继征续维持费“棋增持俘”丈建议姿●外华泰股份撇近年来一直歌致力于新闻毙纸产品，目喊前是国内最律大的新闻纸帆生产企业，浪目前已完成扣股权分置的早改革。但近尺期股改复盘腾后股价下挫判较多，我们婚认为无论从泄公司今后几化年发展的明朗确预期还是玩国内外同类旷公司估值水约平的比较来居看，公司股辛票已具备相首当的投资价京值，因此我按们继续重申科“良增持肯”慎的投资建议直。她●邮从04年坏8月份到0蹦5年4月份盒产品价格高骨居5500余元/吨，之无后有所下滑丛，但下滑幅篇度并不太大堂，目前仍在丈5200元鸣左右。进口厚废纸价格在亿上面已有叙蚀述，总体来天看在高位运燕行。随着新毛闻纸供给的独增加，年底泊之前或06食年新闻纸市倒场都将承受属较大的压力厦，价格将向喘5000元陵/吨靠拢。乓●锁稳公司未来几赏年仍将保持鼠快速发展,睁且主要庄来自于新上讨项目鞋的唇支撑衫。隆2004年以7月开始建拨设的18.舌7万吨轻胶从纸(可转产糊40万吨新活闻纸)项目滴,预计将在晃2005年钟底试产副，梁投资19.陡29亿元的格40万吨高柱级彩色胶印壳新闻纸项目贿将于200融6年12月芳投产碧，届时公司餐产能将达到悲120万吨插，产能达到历全国总量的锹25%以上垮，牢牢奠定险国内新闻纸绩市场的霸主炕地位。两条臭生产线80宝万吨的规模亿，玩成为花2006年谜、恨2007年言的利润增长笛点。原同时袖华泰股份的墨林浆纸一体减化项目已经烈得到国家勾发改委汗的批复。主猛要建设内容图为：扩建年欧产烤45训万吨高档铜遗版纸生产线音一条嘱,谨配套建设年羞产蚀30鸭万吨碱性过唉氧化物督机械症木浆生产线饿以及种60展万亩速生丰那产原料林基恼地。通过矮自营蚁、联营、定榨向发展的方馒式让,茂目前已建成泄速生原料林科基地池30筛万亩。由于倘林浆纸经营妖一体化将有佳效降低木浆皱和最造纸业成本污,钉提高产品质灭量和附加值牌,题增强公司核解心竞争能力辉,当因此产业链接的纵向整合益将成为企业钳延伸竞争优托势的重要选叨择。填通过搁实施资源控齿制战略源、建设届亚洲储单厂最大送、括设备现代化浇程度最滚高的生产线闯，华泰将建债成趴具有国际竞魂争力的新闻桶纸生产基地雁。举●察般公司股票投紫资价值明显捎。迹公司承诺2驾005年、碑2006年库、2007担年净利润分怒别不低于3瓦2518万患元（每股收盛益1.08揭元）、39京021万元桃（每股收益芽1.30元面）、468开25万元（鼻每股收益1纸.60元）素，三年增长通72.8%伞，年平均复甲合增长20方%，已经给记了投资者一倘个满意的答型复，但根据欠我们的测算隐公司实际业喘绩很可能超辛过此承诺。衣表10:跑华泰股份相驰对估值水平睬05/11灿/18收盘槐价奖2004年铲2005年惹2006年马2007年仓7.7迁5京EPS浪0.90狸1.10念1.37稀1.63齿PE渠8.61苦7.05倦5.66脏4.75迁资料来源：亦国泰君安证症券研究所扎注：清华泰总股本速30026辨万股、流通迎股介21650降万股，限售烂流通股83炭76万股。启●等风险提示挑：随着05猫年底华泰自孤己的40万悉吨新闻纸生糊产线的投产忆，市场压力剪进一步加重判，06年产护品价格有下得滑5%左右揪的可能性。舰另一个因素风是公司产品征比较单一，胖特别是原材洽料废纸主要堵依赖国际市寇场，如果废伏纸价格出现馅大幅的上涨欢，将对公司堤业绩产生冲捎击。但如果栋人民币有可水能持续升值洒的话，将在进一定程度上宵降低这种风连险。乎桐撇床条职凉佳3、岳阳纸宿业继续邀维持匹“桨谨慎增持史”谨的建议秀●沾公司主营示新闻纸、低亮定量涂布纸玻及颜料整饰鱼胶版纸，前势3季度公司窜累计生产2屯9.2万吨纸，销售约2耕7万吨，其年中新闻纸销酿售近20万瞎吨。实现主膏营业务收入枯13.3亿碑元，同比增刻长91%，菊净利润59运12万元，省同比增长5盖1%，每股凯收益0.2陷2元。肝●点从目前各鲜主要纸业公烦司披露的信粗息来看，岳牧阳纸业可能齐是林纸一体球化最先受惠盗的企业，8宝5万亩速生睡林木资源是哈未来公司产踪品低成本增氧长的重要保塌证，有望从表06年开始索逐步对降低野公司产品成赏本起到积极勾作用。85烈万亩速生林炮，按7年一练个周期，每鞭亩8方木材拥产量以及平卧均3方木材村折合一顿纸揉浆来估算，新每年将为公寺司提供32更万吨纸浆，伸按目前市场培价格来考虑鸣可为公司提证供6000推万元－1亿辫元左右的净忍利润。不过农这仅是粗略失的推算，在据08年之前您要受制于木踢材产量与木暑浆生产能力紧的限制。稼●予目前公司陪新闻纸价格鸭约在520概0元/吨左毙右，年底之坝前还有向下贪的压力，第街4季度业绩股很可能低于欢第3季度。炊06年公司掀主导产品新普闻纸的价格屑将继续下滑偷，在没有新骨的生产线加启盟的情况下高，公司产品芒产量进一步限挖潜的能力岭有限，公司钱虽然在节水腐方面取得较正好的成效，曾以及考虑到清速生林对纸宪浆成本的一岔定贡献，0丘6年公司业晋绩基本稳定奋或略有下滑横。晚表11:竞岳阳纸业相但对估值水平浓05/11惹/10收盘断价迷2004年寸2005年宽2006年散2007年俱4.64脊EPS斜0.205忽0.32瑞0.30犹0.42谜PE戚22.6极14.5膏15.5柏11.0鼓对价后价格济3.60立PE鼓17.6爹11.3牧12.0漫8.6纳资料来源：乌国泰君安证近券研究所既注：腹岳阳纸业总董股本民26980握万股、流通拢股借12000扰万股万股。号岳阳纸业虽膜然05年业哪绩增长不错全，06年保卷持稳定或略祖有下滑，P何E水平虽然牵高于晨鸣、毅华泰，但考同虑股改后的招价格，PE签水平并不算邻高，特别是设07年公司师林产品将对误公司效益有核明显的贡献疲，因此我们估仍维持膜“针谨慎增持布”穿的投资建议除。程●僻风险提示挖：公司风险驶主要有06转年新闻纸价习格具有较大艳的波动性，印如果全年平陵均价格降到拆5000元帽/吨以下，渔06年公司垄业绩有下滑暂较大的可能文；公司资产宰负债率接近灭70%，现超金回笼也不老理想，虽然海目前并不影狠响公司的正群常经营活动悠，但对公司煌进一步扩张卷会产生一定雾的约束。迷4、博汇纸念业鞭投资建议将称“扔中性师”烛调高为偶“快谨慎增持孟”膏●丝05年公炒司最大的亮帜点在于5月叹份令20万吨/谋年杨木化机带浆的投产，慰使第三季度亲白卡纸、文玉化用纸的毛凯利率分别提服高0.99秋%与1.0旦5%。到三清季度末公司饶累计实现主动营业务收入冲18.46令亿元，同比请增长79.剩67%，实信现净利润8术460万元钩，同比增长冈65.92描%，每股收需益0.39咐元。浆●雹我们将公椒司的评级由倦“隔中性撤”卡调高为以“蹦谨慎增持券”挺，主要是看孝重公司除1箱0股对3股跑外在股改中封的其他承诺较：斩(1)陷“孕股份追送沟”拨条款。公司泉2005年绢、2006层年经审计的补年度财务报休告，其净利迫润在扣除非浪经常性损益去后如果分别跟低于120爸00万元（课每股收益0地.556元撤）、145样00万元（后每股收益0静.671元盈），或财务槐报告被出具魄非标准审计听报告，博汇球集团一次性烤追加对价4赶20万股，赞相当于10散股对价0.妖5股；处（2龄）宇“蔑股东限售条灶款诵”降。限售期为样36个月，葵且减持价格柿不低于每股愁8.00的祥价格；触