股权结构公司治理与企业价值综述

股权结构、公司治理与企业价值股权结构、公司治理与企业价值——兼评一股独大与股权多元化朱武祥清华大学中国经济研究中心No.200203 2002年1月号[销摘要揪]跌落本文结合国包内外理论及汗实证研究成卵果剖析了一笛股独大与股炒权多元化问兆题。本文认嫁为，一股独投大本身并非筐公司治理问西题严重的恶卷源，股权分耕散和多元化波并不能有效献解决一股独春大引起的公虫司治理问题质，同时会产享生其它问题望。股权结构夹是公司在产宾品市场竞争属、资本市场兽评价和控制罚权市场环境患下，为保持复和增强竞争制优势，实现顶持续经营而男进行的一种我市场化选择纸和商业运作嫩手段，很难勒也不应该人桐为规定股权耀比例，实践夸中也不存在咱最优或合理举的股权比例恶结构。股权政多元化既不鄙是形成有效长的公司治理妙的目的，也代不是公司治阶理有效的手殊段或必要前辜提。公司很联少纯粹为了城完善公司治熟理而进行股枪权多元化。纠不能因目前甜上市公司出钥现的大股东帜剥削行为而匆矫枉过正，拍简单人为地敢强制股权分秀散或多元化戴打破一股独牺大。辞[关键词]弟注一股独大、丝股权结构、袋公司治理要股权结构、转公司治理与铜企业价值江——常兼评一股廊独大与股权质多元化朱武祥清华大学经济管理学院金融系、公司财务与投资银行学副教授，zhuwx@。析一．问题提仰出遥设技“晨一股独大萌”效一般指在上航市公司股本苏结构中，某弱个股东能够钻绝对控制公膝司运作。包贴括：占据5漂1%以上的娃绝对控股份贡额；不占绝耍对控股地位旬，只是相对遍于其它股东虎股权比例高椒(Shle勒ifer捧&Vis场hny界定茶为20%)抹，但其它股姑东持股分散补，而且联合栗困难，使该毅股东仍然可或以控制公司锤运作。据L渐eech和架Leaby坛(1991警)分析，如他果第1大股阶东表决权比怪例超过25犬%，在表决挡权争夺中，次通常容易赢觉得大多数其场他股东支持杂，处于优势匠表决权地位聋。坊随着ST精猴王、ST假幸福、大庆芬联谊、济南荐轻骑、春都规、棱光实业思等上市公司研控股大股东很利用关联交退易，拖欠上芦市公司巨额爬资金，侵占花上市公司利给益现象的触冶目惊心，上汇市公司国有友股或国有法培人股倾“猪一股独大董”垄的现象成为席人们关注的鞭焦点。人们宇普遍认为，裂“膏一股独大坚”秧导致第一大商股东几乎完流全支配了公僵司董事会和竟监事会，形被成一言堂，卵日常经营中葱一手遮天，节产生造假、删不分配、肆挎意侵吞上市跳公司资产等减漠视投资者盯利益的行为州。仙“府一股独大瑞”挣是上市公司今法人治理结掉构不平衡、斧不彻底、不缝完善的主要碰根源，甚至虑是一大天敌盗，也是我国享证券市场资段源配置效率笼低下等诸多悲弊端的源头皇。符酿不少牧学者和人士史对此忧心忡丘忡，有些人绵士在对西方笑上市公司股低权结构实际蚀状况或实证赞研究缺乏了畜解的情况下怠，断言灿“肉在西方更为素成熟的证券及市场，很多碧大公司都是离无人控股的雹，股权结构佛相当分散。涌西方国家的脑控股股东一肺般是相对控冷股，持股比卵例一般也不犹超过30%治。梨”“密美国上市公页司最大的股辆东也不过拥表有1%的股贷份，如果有描谁拥有某一倾家上市公司演1%的股票讨，就已经是滔大股东了，站而且是相当泛大的大股东胖，大股东欺封负小股东这谜种现象很少缴存在。检”丑甚至说趴“蠢美国公司之袖所以为全球用最具活力和鲁竞争力群体第的一大因素起在于他们的挥股权结构具寒有足够引起林股东之间权鹊力均衡的高哑度分散化所缴形成的合理猫的股权结构丹。地”“盛企业上市后肝，股权结构黎仍然维持一或股独大状态笋，会引发一续系列影响企岂业优质、快材速发展的问它题。痕”明上海证券交挎易所研究中铲心的一份研顺究报告认为熟，里“密国有股比重估过大与公司土业绩呈负的厚相关关系，愉而法人股所胡占比重高与沫公司业绩呈容正相关系。浸因此，在我召国上市公司赵国有股比重堤较高的情况肌下，将国有扰股法人化有桨助于改善公蠢司业绩。脸”吨悉此外衣，随着民营允背景上市公脂司不断增多绪，民营企业艇创始人回“茅一股独大止”际现象。20庸01年2月朗以来，已有需4家家族持疲股高达50处%～70%乐的企业上市阻。康美药业领家族持股6夕6苏.垄38%，以括2001年行6月13日武收盘价计算滥，市值20隆多亿元；广承东榕泰67揪.依19%，市喉值37亿元膀。用友软件冶大股东王文运京直接持股压比例为55俊.2%，市烈值40多亿丰元，间接持歉股比例为7搏5%；太太登药业大股东世朱保国及其完家族持股比真例高达74及.18%，绸市值82亿吹元；潘广通祖父子也持有角天通股份2他4.9%的四股份奋……供。人们惊叹咽这些创始人昏的征“芳一夜暴富搂”申。未来创业班板上市公司秘中，类似的谊家族或民营抛创始人一股舰独大的股权笔结构将大量玩出现。由于保亚洲金融危蔽机，家族控殃股的上市公截司所产生的讲公司治理问羊题引起高度烟重视。不少外人士因此认适为，民企上俯市公司鸽“屑一股独大漏”夜所引起的后残果在某种意例义上可能比用国企上市公臂司更为严重亏。甚至提出衬“里在通过资本辜市场选择并扫扶植民营上紧市企业时，宝在审核中尽棵量挑选那些纤已顺利完成核民营企业发橡展初级阶段事，私人或家勒族控股比例己不超过20钉%的民营公横司。优”裂呆不少雪人士认为，谁股权结构优搅化是改善公答司治理结构涝的前提条件桨。特别是近冈期，Cla蒸essen掏s、Dja灰nkov等嚼1999年恋的一项关于戴亚洲地区家纹族通过复杂昏的金字塔股韵权结构控制柏上市公司、汽剥削小股东玩的大样本实有证研究报告悲受到国内证惹券监管部门肤的高度评价绳。在近期召灶开等“风中国上市公务司治理研讨袋会霞”针上，政府官龟员、经济学嚷家和企业界唤人士纷纷表俯示，中国上币市公司国有堤股爹“误一股独大祖”技已经给中国楼上市公司脆重弱的治理结赚构带来种种狸弊端和负面芒影响，成为愤公司治理结愧构改革所要骡面对的核心夹问题。限制谦一股独大，某提倡减持国非有股，使投厦资主体多元絮化和公司股拍权分散化，崖打破国有股突或民营股一赴股独大格局阴的呼声甚高衣。伯杜国外归上市公司一厉股独大凤毛做麟角？一股恢独大是否公雹司治理有效裕的天敌，或扎者说完善公确司治理是否谣一定要强制该股权多元化鹊？能够找到迅合理的股权且结构吗？涉二．股权结暖构与公司治兆理岭1．一股独俱大并非中国纯特有静考察国外成俘熟股票市场业上市公司股抖权结构变化浅可以看到：坑一股独大并身非中国特有拌。上市后，欺风险投资短围期内出售股话份套现退出句，导致股权岂分散，更凸塔现创始人一嘉股独大。例币如，微软上之市时，盖茨驾持股45%榜，另一位创嗽始人All授en持股1辆5%，盖茨禾一股独大。脾一般来说，喜企业上市后亡的相当长时必期内，创始扔人在公司股茎权结构中所疫占的比例都曲相当高。埋Hoder害ness棉和写Sheeh放an栽(1988兆)发现，美嚼国依然有相鹿当多的上市姜公司最大股凉东持股份比艇例超过51锤%。使Frank槐sand使Maye葱r(199统5)勇统计，19业90年，德链国170家陕最大的上市舱公司中，8备5%的公司己第1大股东滤股权比例超拳过25%；狐Edwar单dsan踏dWei雁chenr毅ieder虑(1999亚)所选择的悲102家德靠国最大的上阁市公司中，祖46家公司映第1大股东晓股权比例超白过50%；求Djank矿ov、Mc误liesh北等(20敏01)年对穗全球97个览国家传媒产伤业公司股权宗结构研究表未明，在西方塘出版、传媒迟上市公司中母，家族仍然条绝对控股。赏垦斥忠恳竿扭勇悦塌西方出膛版产业股权钳结构第1大股东股权相对比例第1大股东股权相对比例100%风险投资私募股权市场IPO增发新股LBO企业成长和持续股权融资时间浪茶督下悲甩宗傍相揭幻踏占紫哥淡诵铁鼠赔山淹滥年绞恋画钢类丢匪傍哭踏扛宴刮捕企业成长阶广段的股权融费资过程与第功一大股东的愤股权比例变单化鸽哨股权分旅散是一个长凡期的历史演岸变过程，往姥往上市后数头十年，经过志不断增发新哲股和并购交导易，创始人品股权比例才插会逐渐下降炭，股权随之尖分散或多元病化。例如，失杜邦公司、挥通用汽车、忘通用电器。绑而1979裕年创立、1园986年上丙市的微软公距司股权结构桶中，盖茨至践今还持有微逮软23.7拳%。而且，罪随着股票市披场公司控制驰功能有效性喘的提高，以语及杠杆收购惊等控制权转棵移的金融技菌术发展，过攻度分散股权筑结构会重新婚增加集中度辅，呈现集中单、分散和集融中的循环。柿2．股权多什元化与公司纷治理嗽主张股权创多元化者假甲设多元化股匠权能够形成失股东民主主带义，有助于舍对公司管理喉层和大股东纪进行制衡，躁减少和防止针管理层浪费霉自由现金流串的管理决策威行为。但股详权结构合理参化说法非常膛含糊，实践记中不存在最纤优或合理的渠股权比例结择构。此外，鱼多元化股权殊结构中的机旋构投资者本抹身存在治理吧问题。近年岗来的实证研蜘究表明，价甜值评估型的扭金融资本大笔股东，例如研，机构投资店者并不是天办然的公司治夕理积极参与冲者，搭便车云现象使单一遭外部股东缺聋乏公司治理熊积极性。他唯们自身也会醒进行参与治漠理的成本和恋效益分析，虏在流动变现永－用脚投票馆和积极参与惰治理－用手亚投票之间存吸在机会主义婶决择。例如戏，日本和德扯国银行在非务金融上市公喘司中持股和腐积极参与治轰理的模式曾宁被认为是有方效的治理模厦式。但Pr变owse(白1995)期等学者研究汉表明，日本胶和德国的银贼行对所投资示的上市公司糖关注并不多即，公司治理诵作用并不象挨以往实证研欲究结果所说纷的那样显著衫。国内不少谢上市公司前再10名股东势为证券投资赛基金，但在裙近年来发生季的几起控制气权并购案，粉例如胜利股弓份、方正科缸技等，证券拨投资基金旗吨帜并不鲜明去。什西方经济及值金融经济学踏学术界通过造理论和实证规研究，恰恰棵认为股权结宵构分散使任阀何单一股东亮缺乏积极参毅与公司治理窃和驱动公司位价值增长的馒激励(侍Gross学man贴和Hart闯[1980顺])，导致崇公司治理系怪统失效，产乓生管理层内梯部人控制问踢题(Jen效sen[1伤989])提，形成公司照管理层强、折外部股东弱颤的格局(艰Roe[1阀994])荒。长Shlei样fer和V背ishny居(1986烫)的模型表妄明，一定的伙股权集中度喂是必要的。突因为摧大股东具有刃限制管理层倒牺牲股东利进益、谋取自挠身利益行为稍的经济激励昼及能力，谜可以更有效轿地监督经理飘层的行为，辱有助于率增强接管市摩场运行的有阅效性，胖降低经理层什代理成本称。敞Holde品rness校和Shee红han(1经988)也济指出多数股核东在上市公惯司睁治理兽中的作用。堤当然，股权尽集中或附“蹄一股独大壁”躲也有弊端。梯虽然增强了跪对管理层的毁控制，解决家了股权分散线条件下的外承部公众股东钥难以治理内鸟部管理层的浪问题，但又述产生大股东掉与外部小股昼东的利益冲茧突问题。大仪股东可以通架过牺牲或剥是削外部小股誓东获取自身怒利益。Sh静leife散r和Vis流hny(1匆997)认千为，肌“蠢当大股东(袜不管是价值代创造者股东芝，还是价值密评估型的金顶融资本投资容者)股权比栽例超过某一冷点、基本上币能够充分控娘制公司决策恢时，大股东眠可能更倾向施获取外部少扒数股东不能汽分享的私人箩利益。丑”剂对大股东行无为和利益的堂实证研究表第明例如,Barclay和Holderness[1989]对美国公司的实证研究，Bergstrom和Rydqvist[1990]对瑞典公司的研究,Zingales[1994]对意大利公司的研究,Claessens,,Djankov,Fan和Lang[1999]对亚洲地区家族控股上市公司研究吹，不管在发辣达国家还是掌发展中或者搭转轨经济国闸家，一旦上协市公司大股灶东处于绝对述控股地位，更他们可以通读过其它途径效获取内部私浴人收益，例袜如，支付特拘殊红利，进简行关联交易猎，或者通过唇合理利用会桐计准则的缺激陷进行利润芝管理，获得氧内部控制利狡益，从而剥质削中小股东岁。这表明一炒股独大或股熊权高度集中氧的治理模式棕与股权分散敌一样，都可浙能损害外部械社会公众股例如,Barclay和Holderness[1989]对美国公司的实证研究，Bergstrom和Rydqvist[1990]对瑞典公司的研究,Zingales[1994]对意大利公司的研究,Claessens,,Djankov,Fan和Lang[1999]对亚洲地区家族控股上市公司研究兰礼到目宁前为止，关段于公司治理荒的实证研究袖成果非常丰小富。对公司后治理影响机腹制及其效应聚的研究范围乞不断扩展，肃从公司财务理内部结构，灿例如股权集踩中度结构、恢控股股东的组性质(家族乘、风险投资锤家、金融机混构投资者等且)、管理层稻激励，扩展岸到公司控制改权市场，产讽品市场和公臣司法、证券悟交易法等法义律体系；从拐美国扩展到煌发达国家之棵间的公司治厕理模式、投原资者权益保芒护的法律体浅系和效果比傍较，进一步普扩展到亚洲愤和东欧转轨眼经济国家公鞭司治理模式监比较。亚洲筝金融危机后合，亚洲公司乱治理及其与呈金融危机的蹄关系成为西藏方学术界和务世界银行等沸研究热点；础公司治理的传影响从公司挽层次的资源胀配置、投资包者收益到整威个国家的资胆源配置和经稳济增长。研竭究者归纳出茄来了多种公休司治理模式悟(Shle啊ifer燃&Vis办hny[1企997])吹，例如，日府本－德国模读式，美英模念式，提出了牧多种改善上过市公司治理速的政策取向汤。从上市公邻司内部角度屡，包括：(觉1)调整背上市公司董泛事会结构和丽职责；(2类)完善融沟资合约，调表整融资方式倚，例如增加张财务杠杆，蝶增加对管理震层行为的约顾束，减少管繁理层滥用公悲司的自由现雄金流；(3江)增强管镇理层激励，孟例如实施管解理层股票期伶权。从外部挺角度包括：国(1)鼓准励机构投资穿者持有较大蚁比例的股权信，积极参与删公司治理；宗(2)完尤善投资者保酱护的法律制发度；(3)炮发展一个燃活跃的公司丘控制权市场帐，对上市公译司管理层形奴成外部接管新压力。金融隆经济学关于丹公司治理的酿实证研究成乏果对改善上构市公司治理梯有借鉴作用铜。但实践表猜明，这些政慈策取向仍然漫不能达到理蜓想结果。辉三．股权结仅构与经营业胜绩和企业价林值的相关性颗煎国内协有若干分析源报告试图通摊过统计分析跨说明国有股川比重大对经爸营业绩会计贿指标的负面押影响。例如奏，鼓Xu和Wa悉ng拘(编1997)谷研究了中国剃上市公司股躬份构成与企冻业经营绩效张会计指标之云间的关系，村发现股权集饭中程度与公龟司经营业绩笔正相关，而覆且法人控股叔的上市公司疲比国家控股渠的上市公司兄表现得更显庄著，公司业革绩与公司法周人股比例呈矛现高度正相吧关，国家股蜻比例则与公距司业绩呈负构相关关系。鼠孙永祥、黄澡祖辉(19围99)以1策998年底仙上海和深圳昂证券交易所贺503家上朱市公司为样驾本，研究托堆宾Q值与公乡司第一大股功东控股比例离的相关性，腔认为法人股裙为公司第一结大股东时，坐公司托宾Q旨值和公司治储理好于第一愧大股东为国医家股的上市渐公司。勤上海证券交告易所研究中孙心(200梯1)的一份绣研究报告认鞭为，山“丢国有股比重口过大与公司雹业绩呈负的杯相关关系，伞而法人股比挖重与公司业寺绩呈正相关献系。宏”法国内研究丛的结论倾向永于认为，摸“章国有股权的进集中对企业痰价值产生负寨面影响，棒将国有股法携人多元化有政助于改善公剂司治理和经龟营业绩。估”沟但臂从个案角度战看，不同股骡权结构均有器优质和劣质镜上市公司。锯例如，家电压行业国有控愚股、法人控纵股、流通股往比例超过非毕流通股的三笛类股权结构匠中，分别有冒四川长虹、脏青岛海尔、呢奥美的等名虾牌优质企业蒜，也分别有之ST黄河科染技、ST双忽鹿电器和第鼻一家退市的右水仙电器等垮业绩差的企锅业。股权相皂对分散的眼上市公司，凳例如，ST裂奥金曼、S勤T幸福、S由T康达、S灿T海洋以及恒郑百文(第玻1大股东只范有14%)舍等，公司治拘理和经营业娇绩并不比国益有控股的上变市公司好，爷甚至更严重回。暖劈此外受，国内上市纲公司非流通识股结构的形报成机制和流耻通约束影响洞法人股的公硬司治理行为眉。(1)飞国内上市公繁司多元或分叮散的法人股柱权结构形成但机制并非国杯外公司上市针前后根据竞凯争环境和融医资需要动态暴、商业化选纸择，而是主他要由国有或炼法人控股股禾东按照股份蓝设悉立要求选择幼或安排，通赔常将客户、签供应商、业饶务相关的金瘦融机构或集市团下属的关拣联企业选择武为法人股东喉，形成名义苏上多元、分吗散的法人持梅股结构，控收股股东以外颈的单独一家姨法人股的比州例通常比例访低。因此，妻基本上是第合1大股东控饼制。例如，宝胜利股份1流999年末尺10大股东抛中，除两家尽后来进入的伸证券投资基附金持有5%斩的股份外，针其他股东都难直接或间接妈为胜利体系浊成员。尽管万胜利股份第科一大股东持藏股仅为24在%，但袋“澡胜利体系煌”江实际控制的盾股权远远高贷于此比例；边(2)参规与股份公司娇设立的法人甚股与控股股徒东股权一样宫不能上市流阿通，又没有泰控股股东的提内部关联利猎益；(3)倍不少法人楼股股东与控均股股东有业汇务往来关系熄，入股往往啊为了保持业段务关系。大港多数法人股没东缺乏积极番参与治理、稀改善公司业榴绩的激励和误能力。因此睁，仅以上市吐公司名义上舒的股权比例张来说明股权鹊结构与经营惧业绩及其市箭场价值的相北关关系很不殖可靠，其结爬果难以断定浆国有股一股婚独大对经营攀业绩是否存腊在负面效果萝。此外，国仔有控股的境逐外上市公司创同样一股独击大，但其投套资、关联交渗易和红利分丽配行为比国岁内A股公司表规范得多。泉实际上，不键同股权结构但的上市公司凭经营目的和让管理行为相低似，例如，阅(1)大多区数上市公司糕都宣称主业影单一的风险骡，致力于寻扛求新的利润盛增长点，追啦求多元化，剃希望通过持霸续融资实现载持续发展；碌(2)利厘润管理行为雀盛行。一方磨面努力达到悔配股资格的控会计业绩要痕求，另一方漫面，获得较英高的配股或狐增发新股的裳价格。上海上证券交易所亏研究部20捉00年毛一项大范围少的问券调查锻显示：使国内上市公抢司内部治理柔特征相似，眼普遍是关键退人大权独揽姓的控制模式触，法人治理报结构基本上肾有名无实，欲形同虚设。斧关键人往往由是控股股东取代表、公司杏最高级管理码人员。例如燕，长虹董事筑长倪润峰、政海尔董事长湿张瑞敏、春阀兰董事长陶晒建幸，这些暖权威的强人市是企业发展集壮大的首要目功臣，也是浸企业价值的萌重要驱动因浓素。可以想针象，这些公茅司的法人股域在公司治理拌和经营业绩买改善方面能车起多大作用演呢。赠另有不同样常本的实证研概究结果得出议了不同的结少果。例如，蛋朱武祥蠢张帆(20祥00)对找1994－附1996年乒期间在上海赔和深圳证券冒交易所上市统的217家报A股公司的机研究表明，冻第1大股东邀持股比例高乡低对上市前借1年到上市丛后4年期间摔的总资产利声息税前收益袖率、据净资产税前绑收益率和主匠营业务利润域率膛等业绩指标安中位数变化呀差异影响的营不显著。另毛外，朱武祥烤宋勇(2吐001)以嚼家电行业上窗市公司为样录本，发现竞膝争激烈的家税电行业上市零公司股权结量构与企业价缸值并无显著陪关系。铅搅需要势区别股权结遗构的法律意湖义与企业价番值驱动意义尽。股权结构麻的法律意义袭上表现为权践利分配。从漫企业价值驱音动意义角度喂看，上市公耽司股东包括美实业经营－迫价值创造型排股东和价值译评估型股东篮，前者对公察司价值驱动浑贡献甚大。杨实际上，西负方资本市场晋投资者希望援价值驱动力铜量强的创始吐人持绝对控穗股地位，甚悲至在合约中别设定价值驱辅动型股东持捡股比例的低革限，限制创渡始人减持股尽份。例如，雪美林证券在来投资深圳太孤太药业公司识时，在合约胡中要求创始棋人朱保国家沃族的控股比榨例不能低于社50%。奇具股权结构懒价值驱动意也义上的分散难或集中是公冠司在产品市唇场竞争、资烟本市场评价透和控制权功虾能日益有效泥的环境下，旗为保持和增苗强竞争优势或，实现持续另经营而进行坝的一种市场般化选择和商刻业运作手段每。例如，著颠名房地产开罪发商万科深拥感土地储备辉对房地产商巴持续发展和除竞争的重要粱性，为获得脊战略资源，魄主动选择华少润，替换和笋改组大股东壮结构。乐凯楚与富士和柯淋达的合资谈籍判，旨在引贵入具有R&窜D能力的股惧东，因为乐掉凯属于技术托开发支持竞变争优势的企疑业，目前最则稀缺的不仅躺仅是股权资今金，更重要摩的是研发能淡力。上市融摩资并不能迅脊速有效地增携强研发能力者。厦长迄今来为止，国际倚金融经济学边学术界在摆“笼股权结构与示企业经营业亩绩和企业市戴场价值是否遵存在显著的凯相关关系五”真方面并无明森确一致的实刃证结果。姥Demse例ts和Le到hn(19解85)篮考察了51买1家美国大史公司，艳发现股权集坊中度与企业矮经营业绩慈会计德指标(净资限产收益率)允并不相关。充McCon博nell泳和Serv寸aes(1富990)济考察了10瓦00多家公扒司，夏发现公司价刚值与股权结纷构之间具有泡非线性关系恳。内部控股号股东股权比线例小于40终%时，托宾载Q值随控股扎比例的增大凉而提高；当滚控股比例达惑到40%-调50%时，路公司托宾Q喜值开始下降愧。而Meh翁ran(1捡995)发角现，股权结掏构与企业业眼绩(托宾Q上值和资产收不益率)均无哄显著相关关聪系。扑Han和S净uk(19喊98)的结毙果表明，公钱司业绩与外屈部大量持股需股东(Bl画ockho化lders芽)的股权比宰例正相关。筝Myeon曾g-Hye悔on,Ch愤o嫌(1998栗)慎研究了股权鞭结构、投资滥和企业价值个三者之间的困关系。最小杀二乘法回归麦结果表明，眠股权结构影按响投资，进靠而影响企业震价值。但联油立方程回归逢结果表明，欣投资影响企嘴业价值，然声后影响股权追结构，即企断业价值影响谷股权结构，或但反之不成优立。Ped鼻ersen留和Thom喘sen(1晶999)考榜察了欧洲1父2国435衡家大公司，挂认为公司股东权集中度与染公司净资产芽收益率显著斥正相关。M构orck、贪Nakam干ura和S副hivda茧sani(锋2000)袍研究了日本死公司股权结祸构与公司托洽宾Q值的关心系，发现公衔司价值与主达办银行持股蝴比例负相关狂。当公司主资办银行持股针比例较低时嫁，公司托宾那Q值随主银刊行持股比例露上升而下降箩；持股比例泛达到一定程蹦度后，这种监负相关逐渐威减弱，甚至计转变为正相滑关。技Claes聋sens(触1997)疾对捷克和斯赌诺伐克，以益及Clae省ssens掏,Dja直nkov,结Fan和签Lang忧(凤1998a暴)对东亚地宣区企业的企钳业股权结构榨的研究，均兄发现这些国姐家和地区的辽企业股权高翠度集中，并完且与企业价妖值正相关。环Lins摊(1999炸)对18个汽新兴市场国报家的企业研头究获得了相数似的结果：文大股东对企词业价值有正逢面影响。在毯投资者权益藏保护的法律立制度及其有朱效性弱的地丧区，大股东南在公司治理它中表演着重客要角色，具痛有积极的作筹用。呈Makhi浊ja师和宗Spiro斤(2000垃)研究了9啊88家刚刚博完成私有化币的捷克企业串，发现企业罗股票价值与椅外国投资者阵、内部人持喂股比例正相从关，因为他衡们更有能力估发现高利润宿公司。他们之还发现，基急金持股比例抢与公司股票喘价值没有显衫著相关性，细说明公司价皆值与外部股蠢东的身份有碍关。如果基坛金是公司第接一大股东，亚对公司价值预会产生不利映影响；但如彩果有银行参钟与该基金，礼则有助于降呼低不利影响滑。孝Holde欲rness效(2001谋)认为，股视权结构对企统业价值影响香显著的结论泼证据甚少。卖特别是西方蛋成熟资本市车场上，保护绘投资者权益神的法制比较录完善，经理和人市场比较绢有效，对上细市公司的评筹价和控制权轿收购等资本歉市场功能有扮效性高，很灿难区分股权舅结构在企业屠价值变化中务的作用。因俭此，股权结鄙构与企业经糠营业绩和价槽值的关系仍猫然是一个未醒解之迷。蔑弯现代苦企业理论认喷为，企业由正明确合约和伤内隐合约总纠成(Bak态er、Gi甲bbons纲和Murp俩hy(19恰99))，股企业性质发坝生了变化，决法律定义的轨企业边界与欧经济边界差攻异增加(R驼ajan和懂Zinga升les(1蛛999))旋。仅仅从股息权比例结构祥角度考察公丈司治理质量向并不可靠，阶股权结构与政企业经营业礼绩和价值的爪相关性即使用统计上显著贵也难以简单金推出懂多元化的法且人股权结构贼的政策倾向录。好四．政策意风义零我国上市挖公司股权结胳构形成过程研和约束条件峡独特，公司爹治理问题与暑成熟资本市风场和新兴市射场均有显著斩差异，上市马公司股权结嫌构与企业绩愧效及价值的伏关系需要更堤深入的研究辫，特别是小稠样本和个案壳事件研究，灾以便深入了鉴解股权结构漫数字背后驱大动公司价值甲的真实动力乐和机制，获厅得真正有价廊值的研究成监果，避免表漂面化的分析翻和观点。在密借鉴国际经煌验的基础上轻进行创新，卡而不是照般工成熟证券市牢场的法规。谊股权多元化笨既不是形成倒有效的公司猾治理的目的雾，也不是公渐司治理有效构的手段或必套要前提，公港司很少纯粹刑为了完善公持司治理而进欣行股权多元迎化。既按一兆股独大本身伪并不是公司百治理问题严溪重的恶源，领人为的股权廊分散和多元哨化并不能有换效解决一股鄙独大引起的放公司治理问逗题。因此，惨不能因目前元上市公司出泽现的大股东旁不规范甚至桑恶意行为而你因噎废食，认矫枉过正，份从而简单人值为地强制股想权分散或多偷元化来打破示一股独大。日1．基柴于我国上市耀公司和股票复市场产生背迅景，借鉴国哗际经验的基逃础上，通过敲对事件的研得究，完善监峰管规则和法线律环境。包刚括对上市公歇司及其相关匠中介机构信饿息披露和行牵为规范的法艳律制度，增听强对上市公劈司行为约束光，增加违规熊行为的成本协。拐柿国协内上市公司扣普遍由原企既业(包括国为有企业和民车营企业)部颤分资产/业及务重组而来不，不可避免逼形成集团公煎司(大股东艇)一股独大辣的股权结构孕，形成一股德独大和关联跟交易格局。鲜因此，需要只设置与西方刚成熟股票市讯场不同的监笼管规则。例签如，通过界群定关联程度如(严重关联共、轻度关联获与一般关联蚁)，分别采持用不同规则益来处理。针蜓对一股独大斯已经和可能股形成的损害傍外部股东利菌益的行为，浓可以实施相尸应的表决制鸭度和议事程器序。随着独放立董事制度生的实施，由骆独立董事进滋行重大交易知的程序监督酸；要求关联抖交易价格按牢市场价格披句露，资产置醋换估价由独草立董事聘请陷有资格的评懂估事务所来酒评估。对于享大股东可能暑做出的对自丸己有利的投躁资或融资行虫为，可以通偏过提高对某养些特定投资荡项目表决权幼的有效比例勇来限制，比絮如表决要征变得流通股一啦半以上股东式同意，而不召是简单采取牙大股东回避功制度，形成宝小股东决定陡大股东命运滤的另一种极鹿端。针对上祖市公司投资慎行为的随意脱性，可以采键取业内人士乌提出募集资裳金专户管理浙的对策。缘骑西方麦家族企业上当市时，股权有结构比较简夜单。例如，降微软公司的握控股股东并归不是微软集恐团，戴尔的迷控股股东也挪不是戴尔集拴团，而分别高是盖茨和戴搂尔本人。亚繁洲地区的家怎族或民营企躁业往往业务弹多元化，容隶易形成家族丹集团控股、盘金字塔或相反互持股的上责市公司股权歉结构，股权茫结构相当复寺杂。因此，骂国内民营企义业上市重组天时，尽可能向要求形成简弯单的股权关哑系和结构，丸规避循环、厅多层的复杂兆股权关系，跪而不是简单巾地限制家族默股份比例。丛2．增强资宪本市场腰对祖上市公司战裁略、经营绩盟效业绩和公浸司治理质量视的评价功能资和控制权收飘购功能。扔到目前为艰止，笑股票市场对乳公司治理并柿不关心，公制司股票价格坦与公司治理颂质量之间缺丢乏相关性。港上市公司不周当的管理行营为一定程度捧上是股票市左场本身驱动厦的。因此，具改善公司治滚理需要混增强资本市芬场坝对债上市公司战卧略、经营绩杰效业绩和公葵司治理质量处的评价功能睡和控制权收忘购功能，包训括投资分析辉人士的投资押分析、新闻悉媒体对大股忆东不当行为来的详细和深骡入报导，速促进上市公辫司在日益激木烈的产品市捞场和评价、狐控制权收购店功能日益有傻效的资本市奖场双重压力磨下，选择有统利于驱动公见司长期可持甲续发展和股净东价值增长须的股权结构率。梢马众所售周知，在日球益发达和竞抗争的传媒业嚼，传媒的报晒道和专业性笛评价显著影尘响公众对人春物、事件的烟评价观点，灿形成强大的浇社会舆论压温力，例如中永央电视台的袍焦点访谈、爪新闻调查等倚栏目。同样蹈，竞争性的正商业化、专艰业化的职业燥咨询评价机批构不断推出图的上市公司表战略、业绩代、公司治理坐质量以及中加介机构行为努的评价标准遍和结果，通列过权威媒体认公布对上市角公司和中介猾机构行为产蹈生外部压力袍。1995孩年，公司治严理职业投资慧家Monk敏s通过评估策，认为Se奸ars公司粉的业务战略象使股东价值弯贬值，应该钻重组。但他存采用表决权崇征集方式收丢购Sear缓s公司股东乒表决权失败六。为此，M球onks在莲华尔街日报商整版刊登其排对Sear培s公司董事犹会成员的评缝价结果，列似出那些他称犁为非业绩资怖产的董事名蔑单。Sea雁rs公司董自事会深感难似堪，产生强触大的社会公袜众评价压力祖，显著影响身Sears奖公司董事会她成员的声誉恳。迫使Se袍ars公司拳董事会接受全了Monk弱s提出的业源务重组和董疾事会改革建把议。近年来利国内财经媒澡体对基金交送易行为、银护广厦等事件胶的报道和评局论促进了我护国股票市场似的制度建设矩和上市公司测、中介的行鲜为规范化。颈亮因此补，加强对上访市公司、中瓶介机构行为座规范的公开零评价，公布肚评价结果，饶形成社会评辱价和监督环聋境，使品牌辅和声誉成为沾上市公司、穗中介机构的穷长期利益和朱价值的高度贺相关的重要筹激励因素，灯激励上市公招司、中介机猎构重视声誉深和品牌的培博育、维护和浪守规、尽职饼。国有控股屿的境外上市宋公司在并购斤、关联交易拾等行为方面片之所以相对突规范，与著青名会计、法模律等中介机臭构关注声誉努、尽职有关誓。走3。对主营坝业务自由现担金流稳定、俱成长机会基室本达到极限厘的地方垄断渡型公用事业科上市公司，廉可以将国有希股转换为地摄方社会保障撑基金或保险骨公司具有表弊决权的优先俘股。将以实攀业投资扩张钥为目的的国昏有股转换为甘偏好现金红扩利、追求收够益稳定的金虚融投资机构败投资者。器才宾这样，既无旁需国有股上拒市流通，即朝可迅速降低辟国有股比例警，改变一股铸独大；又可绿减轻国有股钢上市流通对续股票市场的枯负面效应。舱同时，还可贩以规避与社蹈会公众股成吼本差异导致鸣的同股同权拍问题，并且待，限制这类涂公司自由现多金流进行不负相关多元化前配置的管理飘行为，改善笑公司治理。参考文献创Claes感sens,纯Stiji炒n,Si绍meon纳Djank垃ov,J答oseph葛P.H.赠Fan,平andL手arry邻H.P.L滚ang,1赖999,"梢Expro场prati眠onof耀Mino或rity奉Share贡holde宫rs：Ev朵idenc加efro钟mEas吗tAsi挠a"Wo煌rldB密ankW猛orkin鹅gpap尖er市Claes喇sns,增Stijn四,Sir产neon碧Djank涂ov,J怎oseph说P.H.撒Fan,配and卖Larry死H.P.攻Lang,神1998a尚,"Own钱ershi唇pstr械uctur狡eand如亿忌corp阔orate召perf介orman能cein想East唯Asia六,"Wo割rking台pape由r,默Unive祸rsity鹿of汉Chica野ge猾Baker迫,Geor追ge,Ro岔bert领Gibbo逢ns,a兄ndKe依vinJ艰.Murp肚hy,19胶99,"湾Impli蝴citc河ontra秋ctsa古ndth甘ethe呼oryo责fthe针firm育,"Wo恳rking势pape劳r,友Harva峡rd梅西Busin掠ess担事Schoo疮l倡Kahn,赠Char钳lesa追ndAn享drew跑Winto项n指.婚1998液,"Ow彩nersh吹ipst注ructu都re,s宝pecul虹ation钳,and捞shar肌ehold钳er隐幻inte凶rvent纱ion躲."本Journ傻alof各Fina厕nce5录3嚼Demse位tz,H炊arold随,Lehn前and容Kenne扭th,19辰85,"T汪heSt熔ructu擦rea狡ndCo愁rpora讯teOw跃nersh嚼ip:C酸auses涂and唇Conse寄quenc婆es,"号Journ敞alof强Poli趟tical脚Econ婶omy寸Djank未ov,S席imeon弦,Car雪alee拍Mclie子sh,悼Tatia兼naNe符nova,料and眠Andre等iShl叉eifer熟,200选1,"Wh垄oOwn逆sthe讨Medi配a"Wo洲rldB捧ank绪供worki誉ngpa绒per辱Edwar捕ds,Je快remy肤S.S.戚andA酬lfons尖J.We贡ichen浙riede狐r,199诱9,"Ow亏nersh贡ipCo功ncent叼ratio炮nand赵Shar守eVal奸uatio册n:Ev洽idenc猴e姿越廊from掏Germe邀ny"U预niv.膏OfCa拿mbrid雕geWo认rking巡pape拳r显8285搂Hart,纳Olive搅r,20弓01,"洗Finan莲cial狸Contr矛actin乒g,"N息BERW街orkin零gpap踏er漏Holde久rness熔,C.G.旨andD苍.P.Sh灭eehan从,1988卵,"The但role臣ofm徒ajori筑tysh现areho还lders兔inp网ublic粱lyhe厚ldco厌rpora翻tions草,"Jo劝urnal束of论电Finan庭cial蒙Econo成mics,颗Vol.询20旁[8]H掏older稻ness,聋Cliff补ord.G守.,20思01,"A扯Surv菠eyof牲Bloc馋khold诚ersa意ndCo弟rpora逝teCo消ntrol行"矛Bosto恰n凡弄Colle纪ge婆work织ingp脏aper屿[9]J考ensen肆,M.19贞89,"E检clips估eof念theP绘ublic循Corp考orate把"Har我vard缝Busin完essR惠eview仔Sept烤.-Oc任t.跨[10]茂Lins拼,罗Karl凶V.,络1999,书"是Owne馒rship阅and艇Firm查Value墨inE派mergi档ngMa均rkets搞,凯'SSR谦Nwor氏king任paper贵[11]炕Maug,遇Erns聪t.19逮98,"观Large鄙shar辈ehold晶ersa跌sMon准itors遗:Is屋there旨atr松ade-o构ffbe迹tween奏liqu让idity近and柴contr搂ol?"以Journ拐alof渠浅董烛梳Finan拆ce53付:65~遥97领[12]酿Makhi洒ja纪,尸Anil叠K.an受dMic言hael斧Spiro裹,200绒0,零"率Owner棍ship壮Struc晚ture社asa涨Deter阁minan量tof扛Firm朽Value捐:捎吩Evide绵ncef陕rom屑舍Newly削Priv哪atize动dCze挠chFi鸟rms趴,霉但"The唇Fi棵n象ancia定lRev删iew雅介[13]渗McCon度nell,沉John头and丘Henri除Serv骄aes,埋1990鸣菜,"Ad葛ditio险nale评viden亚ceon约equi倍tyow朱nersh宰ipan曾dcor寿porat放eval遮ue,煎"宜Journ脉alof小Fina酸ncial桑Econ胆omics浸27旗[14]M社ehran日,Ham此i