2020年金山软件经营分析报告

2020年金山软件经营分析报告2020年3月

1.核心观点：三十二年打造护城河，新动能驱动业绩改善三十二年打造护城河，梦想金山领导中国民族软件产业。公司正式成立于1998年，WPS市场占有率仅次于微软Office，远高于其他国内竞争对手，移动市场市占率第一。49.13%（持股71.62%）发展游戏业务。C未来潜在增量。C端订阅业务以互联网模式，总用户数、付费率与ARPPU提升，推动订阅业务快速发展为公司第一大收2014亿元增长至年的150%左右。未来成长逻辑有二：一是庞大免费用户基础（MAU超3亿）构建业务发展护城河；二是付费率与双提升，目前付费率仅1.7%8倍提升进一步提升粘性，量价齐升拥抱广阔市场空间。互联网广告推广业务采用“免费+广告”为主的盈利模式，我们认为互联网广告推广服务的基础是企业提供的产品及服务，考虑用户体验度，预计互联网广告推广业务收入稳健增长。海外业务是金山办公的广阔未来，公司主要依靠软件使用授权的直销、代理商销售分成和互联网广告推广服务取得海外业务收入，办公软件进入移动办公阶段，拥有先发优势和丰富产品生态的金山办公有望在移动市场极具潜力的地区实现弯道超车，此阶段金山办公重点布局印度、印尼等市场，国际化是金山办公的重要战略举措。B式转换是长期发展方向。办公软件产品使用授权业务是公司传统核心业务，公司针对不同规模的组织级客户提供数量授权和场地授权服务，B端业务市场空间广阔，我们测算党政、事业单位及央企国企办公市场空间近35亿元/年，产品体验优秀和国产背景使WPS华为B端市场WPS+云办公预计将增加用户粘性，对标微软Office365，加快实现传统授权模式向订阅模式转型。流式软件以外，金山办公持有版式软件厂商数科网维30%OFD软件和数科网维为两大主要厂商，占据国产化市场较大份额。金山云预将分拆独轮融资达到估值亿美元。金山云兼具互联网特质和金山集团30年企业级服务基因，是中国第三大互联网云厂商和第六大公有云IaaSTOB市场，发力游戏云、金融云、政府云、医疗云等其他方向，截至2019年12月，金山软件持有金山云49.13%的股权。2019年12月22日，金山软件发布公告称金山云预将分拆独立上市，预计上市后将减少公司亏损压力，其D+轮融资对应估值亿美元。《剑网1995年成71.62%3稳定的流水。2014年起，西山居将战略中心转向移动游戏，凭借剑侠IP优势，联合腾讯、小米大力发展移动游戏业务，移动游戏期待爆款，3+3游戏策略预计将支8/持游戏业务增长。公司于2019年6月12日正式公测的《剑网3：指尖江湖》手游主打创新，但上线初期遇到服务区问题，以及部分游戏模式有待进一步优化，评分2019年9借4201919位。同3+3游戏，32020年还有望上线3款创意游戏，预计年公司手游业务将会有明显好转。盈利预测：预计年，公司的归母净利润为亿元，为-0.84/0.21/0.41元，对应的PE为倍。风险提示：政策推进不及预期；手游不及预期；云业务竞争加剧。2.三十二年打造护城河，梦想金山领导中国民族软件产业2.1.辉煌历程：中国最早的企业之一，WPS是其早期最重大成果第一阶段：迅速占领国内市场。金山软件的前身是张铠卿于年创办的香港金山公司，主要经营芯片、兼容机组装与销售业务；1980年，张铠卿之子张旋龙接管公司；198824岁的求伯君应张旋龙邀请加入香港金山公司，并在之后1年独自开发出WPS版本，市场占有率一度超过90%199219931995收购，珠海金山才正式独立运作。1992年DOS（磁盘操s3的办1988-1995各种版本的WPS取得重大成功。第二阶段：年年迫多元化发展。1994年，微软进入中国市场，并推出了4.01996年与微软开放了WPS格式互读，微软在1996和配套捆绑销售的Office产品，的市场份额迅速被微软e1996年，光驱的出现使得中国软件市场上盗版横行，许多软件公司多年的技术积累被盗版打垮。1996年，金山跌入谷底几乎倒闭，不得不谋求多元化发展。1996年，金山发布第一款商业游戏《中关村启示录》以及影音播放软件金山影霸，续发布97；年，金山发布了WPS2000，但效果并不理想，微软系列已逐渐成为办公软件的标准。第三阶段：2000年-2007业务改善，公司成功上市。2000网部门建立了卓越网，并于20047500万美元卖给亚马逊。游戏方面，2003年，金山推出首个网络游戏《剑侠情缘网络版》并大获成功，并随后陆续推出剑侠系列游戏，2007年公司上市当年，游戏业务收入占到了公司营收的71.22%。WPS方面，2002年，金山决定重写底层代码，以便和高度兼容，并于当年9/发布了WPS2003金山WPS占据政府采购56%的份额，获得了几乎全部省级政府的采购订单。2005年，正式发布，对个人用户免费，免费策略开始启动。20062007所上市，雷军随后离开金山选择创业。第四阶段：2008年年，雷军回归，金山全面拥抱移动互联网、云计算等新科3山软件董事会主席，提出关停并转，突出主业，并实行“包产到户”，将权力下放到子公司，雷军负责为金山的各业务线寻找首席执行官，并协助首席执行官制定方向和战略。办公软件方面，年，葛珂开发出第一款针对用户的移动Office产品，领先微软两年时间，并延续了其一贯的免费路线，用户高速增长。2013年，WPSWPS在线模板”平台升级为稻壳儿（。2019年，金山办公申请科创板上市。云服务方面，2012年，金山云成立，金山正式进军云计算。2014年，金山云向专注为企业提供云服务转型，后正式进军游戏云和视频云市场。之后金山云陆续发力B端政企云产品。2018D轮亿美元融资，投后估值达23.73亿美元。游戏方面，西山居的品牌端游《剑网32010-2013年4年间几乎每年均实现翻倍增长；2014年起，西山居开始将战略重心转向移动游戏；2016年，西山居首次2019网3》官方正版手游《指尖江湖》开始公测。安全方面，20102014年，猎豹移动在纽交所上市，并于2017年由金山软件的子公司变更为联营公司。表：金山软件大事记阶段时间事件1989年1992年1993年1995年1996年1997年1998年经求伯君的研发，正式发布并占据中国办公软件市场主要份额雷军正式加盟金山，牵头成立金山北京开发部迅速占领国内市场张旋龙将软件业务拆分，并交由求伯君运作基于的《盘古软件》遭遇失败DOS版WPS被MS终结，金山几乎倒闭，开始多元化经营发布RPGWPS97由盛转衰转型发展联想集团以450万美元入股金山公司，成为大股东，公司重组，雷军出任首席执行官网2000年2003年金山进入网络游戏领域，推出集团首个线上游戏《剑侠情缘网络版》并获得成功2004年金山调整业务架构，确立数字娱乐、办公软件和电子政务、信息安全和工具软件三大事业群2007年金山软件在香港交易所上市10/2010年金山安全与可牛影像合并，金山网络（猎豹移动前身）成立2011年腾讯以8.92亿港元入股金山软件15.%权益，雷军出任金山软件董事长；发布移动版WPS2012年2013年2014年2016年2019年金山云成立；西山居成立运营公司，运营研发一体化全面发展WPS推出会员服务猎豹移动在纽交所上市西山居联合腾讯互娱发布首款手游《剑侠奇缘》金山办公申请科创板上市数据来源：公司官网，XXX市场研究中心2.2.雷军目前是实控人和掌舵人，控制的股份表决权雷军总计控制的股份表决权，是公司的实控人。截至年6月军通过和小米公司间接控股15.31%k持股7.87%2.53%25.7%中腾讯持股，年，金山选择与腾讯达成合作，腾讯支付8.92亿港元，获得金山软件15.%年投资金山网络2000万美元、2017年以万美元收购西山居4.34%股份。图：金山软件股权结构（截至2019年6月日）数据来源：XXX市场研究中心，Limited间接持有；腾讯通过全资子公司TCH间接持有。截至年2月日君和腾讯控股，分别持有和的股权。2019年7月1日年2月日，雷军、求伯君和其他两个原持股超5%的股权和FIT和5%以下。11/表：金山软件重要股东减持情况（年7月1日-2020年2月日）减持前持股（万股）减持前持股比例减持股数（万股）减持后持股重要股东日期减持后持股比例（万股）35,282.6335,082.6334,782.6334,532.6334,282.6310,802.8610,602.8610,502.869777.4125.70%25.56%25.48%25.34%25.16%7.87%7.72%7.65%7.12%6.76%6.07%5.10%5.02%5.02%20010035,082.6334,982.6334,782.6334,532.6334,282.6310,602.8610,502.8610,302.869500.5225.56%25.48%25.34%25.16%24.97%7.72%7.65%7.51%6.92%6.71%5.91%4.99%4.88%4.99%雷军200250250200求伯君100200276.8962.61216.7154.6189.0063.079277.459,214.848110.658327.357016.4861.8890.486,701.486,847.9290.486916.695.04%130.806,785.894.94%数据来源：XXX市场研究中心，雷军目前是实控人和掌舵人，雷军担任董事会主席，求伯君、刘炽平（腾讯总裁、执行董事）任非执行董事，邹涛任执行董事兼首席执行官，吴育强任执行董事兼首席财务官，王育林、刘伟、郭炜炜任高级副总裁。其中，邹涛曾负责金山词霸、西山居业务，王育林负责金山云业务，郭炜炜负责西山居业务。此外，目前负责金山办公业务的葛珂亦曾历任金山软件WPS事业部总经理、高级副总裁等职。表：金山软件核心高管姓名职务个人简历199219982007年辞去首席执行官、首席科技官和总裁的职位，2011年被委任为董事会主席，亦为若干附属公司董事。于2010年联合创办小米公司，任小米董事长兼首席执行官。雷军董事会主席19881.02008年被委任为首席执行官。截至2011亦任金山软件若干附属公司董事。求伯君刘炽平非执行董事非执行董事20112005年加入腾讯担任首席战略投资官，2006年任腾讯总裁，2007年升任为腾讯执行董事。1998年加盟金山软件，负责开发金山词霸产品。2004年起负责娱乐软件业务，于2018年1月前西山居首席执行官。2007年12月成为金山软件高级副总裁，2009年82016年12月起担任首席执行官。目前任西山居、猎豹移动董事，同时任迅雷、世纪互联董事。邹涛执行董事、首席执行官吴育强王育林执行董事、首席财务官及公司秘书2012年起担任金山软件首席财务官，2013年3月起担任执行董事。高级副总裁2012年加盟金山软件，2016年升任高级副总裁。现任金山软件高级副总12/裁及金山云首席执行官。2000年加盟金山软件，历任项目经理、人力资源总监、西山居人力副总裁等职，2016年升任高级副总裁兼董事会主席特别助理。2004年加入西山居《剑网3》项目组，目前担任《剑网3》系列制作人。现任金山软件高级副总裁兼西山居首席执行官。刘伟高级副总裁高级副总裁郭炜炜数据来源：XXX市场研究中心，公司公告亦有一些金山软件的原核心成员选择了离开职位。其中，包括原金山软件首席执行官张宏江、原金山词霸首席执行官王欣、原金山软件首席运营官任健等。表：金山软件离职高管姓名曾任职务执行董事、首席执行官离职时间主要贡献现任职务源码资本2016年12月2011年10月出任金山软件首席执行官。期间，创建金山云并兼任首张宏江席执行官，亦出任猎豹移动、迅雷、世纪互联董事。投资合伙人19992002年担任WPS2009年任金山公司副总裁兼金山互联网安全公司首席运营官，2010年任金山网络首席运营官，2011年任金山词霸首席执行官。2013年12月馒头商学院创始人王欣任健副总裁博沃科技董事长兼首席执行官阿米巴资本创始管理合伙人2013年12月首席运营官2005年任金山软件首席运营官，在任期间金山软件登陆港交所。执行董事、2011年1020052007年任高级副总裁，2008王东晖首席财务官月年任执行董事，亦任若干附属公司董事。2011年7月方正控股董事会主席张旋龙非执行董事金山软件及其附属公司的主要创办人之一。数据来源：XXX市场研究中心，公司公告金山软件主营业务包括网络游戏、云服务、办公软件及服务三个板块，分别由西山居、金山云、金山办公三家子公司负责，其中：郭炜炜担任西山居首席执行官，是《剑网2004年加入西金山软件首席执行官）将《剑网3》项目交给了郭炜炜。郭炜炜带领团队放弃固有版本，不断创新游戏模式，广受玩家喜爱。王育林担任金山云首席执行官，全面负责金山云日常运营。王育林于2012年加入2016年升任金山软件高级副总裁，担任金山云首席执行17元首席运营官和凤凰新媒体执行副总裁。13/表：金山软件主要子公司业务公司投资关系持股比例创立时间核心人物网络游戏西山居子公司子公司71.62%49.13%1995年2004网33系列制作人。全面负责金山云的日常运营。云服务金山云2012年1988年葛珂，金山办公董事长兼总经理。2001年起，历任金山软件副总裁、WPS事业部总经理、OAG办总裁、金山办公董事长兼总经理等职务。办公软件及服务金山办公子公司52.71%47.10%安全软件、移动娱乐等猎豹移动联营企业2010年司各项产品和人工智能业务的全球战略，于2014年成功带领猎豹移动登陆纽交所。数据来源：XXX市场研究中心，公司公告2.3.营收稳中有进，云服务和办公软件增势明显公司营收总体稳中有进，毛利率有所下降。2018年公司实现营业总收入为亿元，同比增长14.01%。2018年公司整体业务毛利为27.37亿，毛利率为46.34%，较上一年下滑了12个百分点，主要原因是与云服务用户的使用量增加有关的互联网数据中心成本增加，以及对技术基础设施的持续投入，导致公司成本较上年增长了46%。2019年前三季度公司实现营收亿元，同比增长33.25%；毛利亿元，毛利率为39.03%。图：金山软件营收及同比图：金山软件毛利及毛利率数据来源：XXX市场研究中心，数据来源：XXX市场研究中心，注：2017年，猎豹移动被视作由金山软件出售，由附属公司变更为联营公司，因此2017年之前年份收入均有所调整，2016年调整后收入为38.34网络游戏业务的收入贡献有所下滑，云服务和办公软件增势明显。公司的核心业务2017年移动是金山软件的核心子公司之一，收入占比超过。2017年，猎豹移动被分拆，其收入不2018的收入为25.52亿元，较上年减少18%，主要由于现有游戏收入减少，部分被新手游的贡献所抵消；云服务创造的收入为22.18亿元，较上年增长66%，主要由移动14/56%WPSe个人版增值服务和企业版销售收入的增加，以及WPS免费用户的流量变现能力提升。公司业务以国内业务为主，游戏在各国家和地区的收入占比均最高。2018中国的收入为58.5299.57%3.59%分别占71.16%和28.84%。来自其他国家和地区的收入总值为亿元，占总收入的0.43%，其中，网络游戏、云服务和办公软件分别占93.77%、和5.35%。图：金山软件分业务收入增长情况图：金山软件海内外业务占比数据来源：XXX市场研究中心，数据来源：XXX市场研究中心，迅雷、世纪互联和猎豹移动对金山软件的净利润具有较大影响。2014以9000万美元认购迅雷E3750750万股美国预托股份。由于迅雷股价下跌，2016年和2017年，金山软件分别计提减值准备约6105万美元和465万美元。我们测算，2019年由于迅雷股价下跌，公司可能计提的减值准备约690万美元。2014年，金山软件以1.72亿美元认购世纪互联约3909万股A类普通股和1825万股B9562016年和2017亿美元和2019年由于世纪互联股价走势相对平稳，公司可能不计提减值准备。自2017年月起，猎豹移动被视作由金山软件附属公司变更为联营公司，因出售猎豹移动投票权产生了视作出售一家附属公司的收益总计22.24亿元。2019年8月，金山软件发布公告称由于猎豹移动股价持续表现低迷，计划在2019年中期报告中对猎豹移动进行减值准备，预期准备金额大约为人民币亿到亿之间，实际已计提减值拨备13亿元，2019Q1-Q314.471003.89%。15/图：金山软件净利润及同比数据来源：XXX市场研究中心，业绩稳健期间的ROE在致整体净利润率下降，带动平均ROE降低。2007-2014年期间，公司平均保持平稳状态，保持在20%-25%左右。2015年以来，云业务投入加快，以及由于猎豹移动、迅雷和世纪互联等公司股价下降带来的亏损，导致净利润率下降明显。此外，资产周转率和权益乘数下降，进一步推动平均降低。2017年以来，资产周转率和权益乘数下降明显，2019Q1-Q3，公司资产周转率和权益乘数分别下降至0.3和。图：金山软件ROE及杜邦分析数据来源：XXX市场研究中心，2.4.港股通持股占比提升迅速，做空力量减弱沪深港股通持股占比持续提升。截至2020年3月5日，沪深港股通持有公司股票3.48亿股，占公司自由流通股股本的55.51%。16/图：沪深港股通持股及占比数据来源：XXX市场研究中心，机构投资者：减持公司股份，FidelityInvestment持股比重基本稳定。2019年以来，2019年12月9日，持有公司4.99%的股份；InvestmentTrust2019年10月254.94%的股份。目前，二者持股比重均小于5%。图：持股变化图：FidelityInvestment持股变化数据来源：XXX市场研究中心，数据来源：XXX市场研究中心，未平仓卖空股数及淡仓申报股数下滑。年5报股数快速提升，截至2019年9月20日，未平仓卖空股数及淡仓申报股数占公司自由流通股本的比例分比为33.71%和28.75%；之后二者开始下滑，截至年1月3120.12%和17.16%。17/图：未平仓卖空股数及占比图：淡仓申报股数及占比数据来源：XXX市场研究中心，数据来源：XXX市场研究中心，以花旗银行持有公司股票为例，截至2020年2月3日，好仓和淡仓持股各自占自由流通股比例分别为10.91%和5.73%。图：花旗银行对金山软件的好仓、淡仓持股比例数据来源：XXX市场研究中心，3.WPSC端订阅业务量价齐升，海外业务是其未来潜在增量3.1.总用户数、付费率与ARPPU提升，订阅业务保持快速增长3.1.1.用户数与双增，服务订阅收入成为第一大收入来源公司近7成的收入来自非传统授权业务，由提供工具产品向提供应用服务转型。金山办公主营业务分为办公软件产品使用授权、办公服务订阅和互联网广告推广三种。2014年到2018年，办公服务订阅的收入由0.1亿元增长至3.93亿元，年复合增速达150%，已成为公司第一大收入来源。2018年，公司共实现营业收入亿元，其中，办公服务订阅收入和互联网广告推广服务收入占比分别为34.78%和33.72%，合计占比达到.50%7成的收入来自非传统授权业务。18/图：金山办公三大主营业务收入情况图：金山办公三大主营业务收入占比数据来源：XXX市场研究中心，数据来源：XXX市场研究中心，2018超过95%WPS2018WPS会员贡献2.31亿元，稻壳会员贡献1.03亿元，词霸会员贡献0.31亿元，分别占比为62.57%、和8.35%。图：办公服务订阅业务营收结构图：个人客户订阅业务营收结构数据来源：XXX市场研究中心，金山办公招股说明书数据来源：XXX市场研究中心，金山办公招股说明书会员和稻壳会员业务用户数与双增。2016-2018年，WPS会员数由99万人增长至575万人，年复合增速为141%；稻壳会员数由106万人增长至35784%2016-2018年，会员的（RevenuePer27.8743%；稻壳会员的ARPPU由24.28元增长至33.81元，年复合增速为18%。WPS会员和WPS会员的价格为每月30年费为每年89179元89元，消费频次的提升和用户粘性的增加是WPS会员及稻壳会员U增长的主要原因。19/图：会员用户情况图：稻壳会员用户情况数据来源：XXX市场研究中心，金山办公招股说明书数据来源：XXX市场研究中心，金山办公招股说明书以互联网模式发展，发展路径可参考类比美团点评、哔哩哔哩、爱奇艺等互联网公司：美团点评的总交易额提升及变现率提升驱动整体收入快速增长。美团点评的收入增长来自于两方面，分别是总交易额（GMV）的增长以及变现率的提升，2017Q3-2019Q3，美团点评的季度GMV从1041亿元增长至1946亿元，变现率从9.3%提升至14.1%96.7亿元。特别是其外卖业务作为高频导流业务，未来有望实现盈亏平衡。2017Q3-2019Q3，美团点评外卖业务的季度从518亿元增长至亿元，变现率从11.7%提升至13.9%，收入从亿元增长至155.8亿元。图：美团点评总交易额及变现率情况图：美团点评收入及同比情况数据来源：XXX市场研究中心，公司年报数据来源：XXX市场研究中心，公司年报20/图：美团点评分业务变现率情况图：美团点评分业务毛利率情况数据来源：XXX市场研究中心，公司年报数据来源：XXX市场研究中心，公司年报哔哩哔哩的快）U速增长，尽管其用户平均付费金额有所下降，但整体收入仍保持快速增长。图：哔哩哔哩平均月付费用户数（U）情图：哔哩哔哩月活跃用户数（）情况况数据来源：XXX市场研究中心，公司年报数据来源：XXX市场研究中心，公司年报图：哔哩哔哩付费用户平均付费金额图：哔哩哔哩收入情况数据来源：XXX市场研究中心，公司年报数据来源：XXX市场研究中心，公司年报持稳定增长趋势，订阅转化率不断提升，双重因素叠加导致订阅用户数快速增长，用户平均付费金额基本保持稳定，会员收入保持较快速增长。21/图：爱奇艺月活跃用户数（）情况图：爱奇艺订阅用户情况数据来源：XXX市场研究中心，公司年报数据来源：XXX市场研究中心，公司年报图：爱奇艺订阅用户平均付费金额图：爱奇艺会员收入数据来源：XXX市场研究中心，公司年报数据来源：XXX市场研究中心，公司年报图：爱奇艺总收入情况图：爱奇艺收入结构数据来源：XXX市场研究中心，公司年报数据来源：XXX市场研究中心，公司年报PS均值约为3.6倍、倍和倍；此外，还可以采用、P/MAU的估值方法，如美团点评的大约为0.50分别约为305.7元和190.7元。22/表：典型互联网公司估值情况1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19均值当季总交易额（亿元）1457.01380.01384.01592.01946.0市值（亿元）3322.02112.82602.03480.84191.1美团点评0.578198.02.70.475227.03.80.54203.6当季收入（亿元）（百万）77.585.092.792.8101.3397.7361.8127.9323.0市值（亿元）193.1257.8258.2312.1哔哩哔哩（元）249.28.7303.310.3278.610.8336.3392.613.77.2327.715.45.9252.518.64.3305.76.0当季收入（亿元）6.7（百万）市值（亿元）526.7693.8131.748.83.6535.21512.5282.661.7553.21317.9238.269.1538.0740.0137.570.32.6558.5548.4565.1829.4146.874.02.81032.1爱奇艺（元）当季收入（亿元）209.769.94.2188.271.13.6190.74.06.14.8数据来源：XXX市场研究中心，公司年报，3.1.2.订阅业务成长逻辑之一：免费用户基础庞大，作为订阅业务的护城河互联网普及率的提升将利好基础软件，促进办公软件用户数量的增长。根据中国互联网络信息中心数据，截至2018年12月，我国互联网普及率达59.6%，网民数量为8.297.3%，年期间的年复合增长率为10.8%。根据计世资讯数据，20186.554.8%2012-2018年期间的年复合增长率达到6.8%。图：中国网民数量及互联网普及率图：中国办公软件用户规模及同比数据来源：XXX市场研究中心，中国互联网络信息中心数据来源：XXX市场研究中心，计世资讯超32019年3）23/超过3.282019年9已经达到3.82为569.9万WPSe1.32WPSOffice移动版月度活跃用户数超过0.102018年我国办公软件用户规模达6.554.8%注册用户总量2.80亿计算，占比为42.75%。图：金山办公主要产品月度活跃用户数（U）数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书移动端WPS在国内市场占据首位，截至2019年8月8日，Store中WPS万个评分，整体评分分，在中国效率类城中WPS50Office中万个评分，整体评分4.5100五星好评。表：各类移动端办公评分情况（截至年8月8日）苹果Store华为商城GooglePlay评分数（万）评分评分数（万）评分评分数评分厂商（万）MicrosoftMicrosoftMicrosoft微软微软4.84.918.5016.3000.074.54.5364.44196.55微软PowerPoint652.70——0.160.020.023.43.9——30.0314.23——0.002——0.004.44111.19173.72107.48111.2457.24Office文档OfficeSuite金山谷歌——4.8MobiSystems（美国）永中韩国一软公司4.30永中4.94————数据来源：XXX市场研究中心，苹果AppPlay，华为商城注：Google评价的是WPSOffice的国际版，相比国内版本没有云服务功能24/平均获取激活单价为0.01-0.02元，获客成本低廉有助于加大推广力度。PC端的获客方式包括官网、百度搜索、软件下载站、PC安全软件管家等，仅软件下载站产生成本，平均激活单价为0.07-0.08元，且随着WPS用户自然增长逐渐趋于稳定，软件下载站导致的激活数量占比由2016年的43.30%下降至2018年的24.46%，成本由万元下降至万元。移动端的获客方式包括官方网站、应用市场、0.01-0.04廉，平均激活单价为0.01-0.02元。当期新增月活与激活数量比值约为7%-11%。表：端和移动端用户的获取方式2016年2017年2018年成本(万激活数成本(万激活数成本(万激活数占比占比占比元)量(亿)0.25元)量(亿)50.390.031.632.024.840.347.11%元)量(亿)0.27官网免费免费19.98%13.40%43.30%23.32%0.85%免费免费16.57%11.14%38.99%33.30%0.69%免费免费23.41%4.76%百度搜索软件下载站0.170.05PC端361.11免费免费免费0.54341.92免费免费免费219.14免费免费免费0.2824.46%47.37%0.50%PC安全软件管家官方网站0.290.54移动端0.030.02应用市场1.7550.79%48.35%44.34%54.96%1.5544.77%54.73%软件预装195.20556.311.66854.881,196.8529.97749.121.89合计4.694.59新增免费月活用户0.530.53新增月活激活数量11.31%11.59%数据来源：XXX市场研究中心，公司公告我们预计年-2022年，12月的同增、、和。2017年12月和2018年12月，分别为2.55亿和16.7%和21.7%，我们预计2019年年，月的同比增速分别为25%20%和15%，对应的分别为3.87亿、亿、亿和亿。3.1.3.订阅业务成长逻辑之二：付费率与双提升.付费率仅1.7%8倍提升空间2016年以来，付费用户月活数量持续增长且付费率快速提升。我们定义：付费率=付费总U，2016年12月、2017年月、2018年122019年3月，公司付费用户月活分别为77.80万、万及万，对应的付费率分别为0.36%、1.06%、1.55%和1.73%。25/图：金山办公付费率（付费总U）数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书互联网用户付费习惯逐渐养成，付费用户转化率持续提升。公司重点发展WPS会2016年-2018年，WPS会员人数由99万人增长至约575万人、稻壳会员人数由106万人增长至357万人。根据公司定义，转化率为当月付费用户数量与产品总活跃用户数量的比值，WPS会员和稻壳会员的付费用户转化率一路提升，2019年3月，分别达到约和0.3%的水平。图：会员付费用户转化率图：稻壳会员付费用户转化率数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书金山办公付费率处于较低水平，对比同类型软件提升空间广阔。根据发布的《2019比，我们认为金山办公目前1.7%左右付费率处于较低水平，同为“效率”类软件，13.6%，和金山办公的付费率相差8倍，后者未来提升空间广阔。26/图：移动互联网典型细分行业付费用户占比数据来源：XXX市场研究中心，QuestMobile我们预计2019年-2022年的最后一月，付费率分别为、、和4.90%，对应的付费分别为891.571488.53万和万。.用户画像：以核心办公人群为主，付费意愿与能力双高用户以城市核心工作人群为主，超七成的用户家庭月收入超过1万。根据艾瑞咨询于2017年用户以城市核心工作人群为主，26-40岁的用户占比为岁以下用户占比为入集中在万范围内的用户家庭月收入在2万元以上。图：用户的年龄分布（）图：用户的家庭月收入分布（）数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询本科及以上学历用户接近八成。根据艾瑞咨询于年比为职业分布来看，普通职员和中级管理人员占比分别为和。27/图：用户的学历分布（）图：用户的职业分布（）数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询整体来看，WPS用户以85后为主，是社会的中坚力量，多处于职业上升阶段，对优秀价值产品的诉求强，付费能力与付费意愿双高。图：用户画像数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询年月调查数据显示，WPSOffice次以上的用户占比超过六成，用户平均每天使用的时长集中在小时，平均每天使用超过2小时的用户占比约七成。图：用户使用的频率图：用户平均每天使用时长数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询28/.提供功能和服务增多，提升粘性，预计未来量价齐升会员服务功能和内容增加，高单价产品销量增长。公司以云、多屏、内容、为WPSWPS云字体等增值服务；凭借稻壳会员主打资源型服务，拥有800万+免费办公模板，1000多种字体/图标/图表，以及支持智能排版，构建内容生态。公司高单价产品的销量持续增长，2017年初，公司将WPS会员和稻壳会员整合为超级会员，年费为1792017-2018WPS会员充值流水金额落在元以上部分增长较为明显。图：超级会员付费金额及占比图：超级会员付费人数及占比数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书注：金额占比=超级会员付费金额会员付费金额注：人数占比=超级会员付费人数会员付费人数凭借七大优势挑战微软。用户选择办公软件时较关注的操作性、WPSe的重WPSOffice的PDF认为，WPS凭借七大优势挑战微软e：1）移动办公；2）云端服务；3）4）支撑5）功能轻量化；67）中文格式标准（支持OFD图：用户对于办公软件的关注因素图：用户心中的重要功能和价值数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询29/版应用服务提升，有望刺激用户消费。2018年7月3日，金山办公正式发布了WPSOffice2019，文档以及WPSe三款新软件，WPS2019将文字、表格、PDF、脑图等内容合而为一，简化用户操作流程。WPS云文档（金山文档）是WPSOffice产品的在线编辑模式，可支持多人实时在线协作，包含文字、表格、演示、等核心组件和表单、便签、流程图、思维导图等常用功能及应用。我们认为在线服务业务和云服务的增加将有助于提升用户付费意愿，提升用户付费率及U（平均每付费用户收入，我们定义订阅业务收入/付费2019年-2022年，U的增速为10%。图：2019一站式融合办公图：文档主打云服务数据来源：XXX市场研究中心，公司官网数据来源：XXX市场研究中心，公司官网图：2019应用服务内容增加数据来源：XXX市场研究中心，WPS2019APP3.1.4.用户总量付费率增长，预计年个人订阅业务收入近亿元30/核心假设：1）预计2019年同增、、和；22019年和；32019年年，U(/付费增速为10%。我们粗略预计2019年-2022亿元、12.52亿元、19.72亿元和28.94亿元。考虑到其他个人订阅收入和机构订阅收入，预计2022年，整体订阅业务收入近30亿元。表：金山办公个人订阅业务空间粗略测算2016A2017A2.552018A3.102019E3.882020E4.652021E5.352022E6.15总月度活跃用户数（万人）2.18同比16.65%1.06%271.33248.75%80.1321.70%1.55%481.1777.34%99.3425.00%2.30%891.5785.29%109.2710.00%9.7420.00%3.20%1488.5366.96%120.2010.00%17.8915.00%4.10%2193.2547.34%132.2210.00%29.0015.00%4.90%3014.3837.44%145.4410.00%43.84付费率付费月度活跃用户数（万人）同比0.36%77.80（元）同比72.810.5710.06%2.1723.96%4.78付款订单额（亿元）同比283.84%67.62%1.47119.84%76.43%3.65103.82%72.00%7.0183.65%70.00%12.5262.08%.00%19.7251.18%66.00%28.94收入确认比例收入（亿元）同比85.28%0.48204.34%148.47%92.00%78.55%57.45%46.74%数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书注1：核心假设数据已标注红色，本表中定义ARPPU（平均每付费用户收入）=订阅业务收入付费MAU注2：付款订单金额包括WPS会员、稻壳会员以及词霸会员，不含“其他类”和“机构订阅”3.1.5.年新冠疫情促进远程办公需求，和金山文档排名快速提升2020是表示：和金山文档的需求激增，新需求主要在表单和在线协作。从大年初一（1月25日）一直2月5日，WPS的使用量一直在持续上涨，主要体现在表单和在线协作，还有在线文档、远程会议功能需求量巨大。目前中用于人员统计表单使用量增长15倍、远程会议产品使用量增长倍。运营上并没有出现表单服务器扩容了5倍，会议服务器扩了3倍，在线业务也扩了1倍的机器。己原来备用的服务器已经全部用完了，开始用一些金山云的云主机来支撑。此外，章庆元表示本次疫情将促进企业上云，一来更安全，再者才能真正实现全公司的移动办公。.WPS排名显著上升，位列效率（免费）榜第1名根据英国市场调研机构的数据，2019年，中国智能手机销量前五名分别为华为、OPPO、、小米和苹果，市占率分别为38.5%、17.8%、17.0%、31/和7.5%。图：2019年中国智能手机销量排名数据来源：XXX市场研究中心，Canalys根据蝉大师统计数据，在市场中，自2020年1月22日开始，WPS的排名迅速上升，截至2020年3月5日，WPSOffice在应用总榜（免费）和效率（免费）的排名分别是第16名和第1名。图：排名情况（市场）数据来源：XXX市场研究中心，蝉大师根据七麦数据统计，在市场中，疫情期间，WPS下载量迅速提升，2020年3月4日，e的下载量为万次。32/图：下载量情况（市场）数据来源：XXX市场研究中心，七麦数据根据蝉大师统计数据，在华为商务榜上，WPS的排名由2020年1月13日的第15名上升至2020年3月5日的第名应用WPS的排名由年1月日的第名上升至年3月5日的第46名。图：排名情况（华为商务榜）图：排名情况（应用榜）数据来源：XXX市场研究中心，蝉大师数据来源：XXX市场研究中心，蝉大师根据蝉大师统计数据，在应用榜上，WPS的排名由2020年1月26日的第181名上升至2020年3月5日的第70名；在小米风云榜上，WPS的排名由2020年1月日的第名上升至年3月5日的第WPS的排名由2020年1月日的第名上升至年3月5日的第名。图：排名情况（应用榜）图：排名情况（小米应用榜）数据来源：XXX市场研究中心，蝉大师数据来源：XXX市场研究中心，蝉大师.后起之秀，金山文档的突破2亿金山文档的达到亿，排名不断提升。金山文档脱胎于WPSOffice，33/因此其在线文档不存在格式转换等问题，也在丰富表单、日历、代办等更多团队协作场景，主打多人实时协作编辑，数据可以安全隔离、实时同步，实现团队文档管理、文档权限管理、多设备同步等功能。2020年3月4日，金山软件发布公告称，受各企业短期内远程办公需求增长影响，金山文档产品月度活跃用户数有较大增长，截至2020年3月2日，金山文档月度活跃用户数达到2.39亿。此外，根据蝉的排名由年1月25日的第1369名上升至年3月5日的第名；在工具（免费）榜上，金山文档的排名由2020年1月213782020年3月571名。图：金山文档排名情况（市场）数据来源：XXX市场研究中心，蝉大师下载量迅速提升，2020年3月4日，金山文档的下载量为次。图：金山文档下载量情况（iOS市场）数据来源：XXX市场研究中心，七麦数据的排名近期波动较大但整体2020年3月5的排名为第载榜上，截至2020年3月5日，金山文档743名。34/图：金山文档排名情况（华为商务榜）图：金山文档排名情况（小米应用榜）数据来源：XXX市场研究中心，蝉大师数据来源：XXX市场研究中心，蝉大师3.2.互联网广告业务：收入增速有限，促使“免费广告”模式向付费用户转化公司互联网广告业务主要利用产品（桌面版介，通过界面展示、平台导流量等方式提供互联网广告推广服务。年度，公司互联网广告推广服务业务分别实现收入2.43营业务收入总额比例分别为44.80%、39.28%、33.75%，互联网广告推广业务主要包括第三方平台合作推广及广告业务，其中广告业务包含自营广告及代理广告两种模式。图：互联网广告推广业务收入图：互联网广告推广业务收入结构数据来源：XXX市场研究中心，数据来源：XXX市场研究中心，互联网广告推广业务的前5大客户贡献约的营收，金山软件和巨头合作增加。公司互联网广告推广业务的最大客户是阿里，贡献的收入占比超过40%；腾讯自2018年被列入前52019Q111.58%；2019Q1，科大讯飞成为公司互联网广告推广业务的第50.03亿元，占比为3.14%。表：年互联网广告推广业务的前5大客户2016年占比2017年2018年客户阿里百度客户阿里占比客户阿里占比0.860.2835.52%11.47%1.300.5344.02%17.75%1.570.6641.09%17.31%壹捌零壹捌零35/派瑞威行金山安全软件及金山云9%9.24%百度0.130.094.42%2.98%晟让信息腾讯6%5.37%金山安全软件创意麦奇教育合计0.081.3.39%0.082.132.74%邑盟信息合计0.082.772.22%69.21%合计71.90%72.65%数据来源：XXX市场研究中心，金山办公招股说明书互联网广告推广服务的基础是企业提供的产品及服务，考虑用户体验度，其收入占比存在增长限制。互联网广告推广服务采用“免费+广告”为主的盈利模式受到用户能够接受的广告投放量的制约，即若公司在产品中投放广告量过多，则可能降低用户体验，导致用户流失，从而降低广告投放价值，对互联网广告推广服务的收入产生负面影响。公司积极促使“免费广告”用户转化为付费用户。我国软件用户正在逐步养成付费习惯，但总体而言，用户对付费软件的接受程度仍不高，一定时+广告”模式仍将作为软件使用的主要对价支付方式之一。公司采取各+2016-2018务收入占主营业务收入的比例分别为44.80%、39.28%、33.75%，占比持续下降。3.3.金山办公海外业务的广阔未来2007Office（年5月，金山办公正式发布了WPSOffice20188000万，海外用户占WPSe移动总用户数的约50%，其中，印度用户月活量达到18001400部委已正式采购产品。年3月，WPSe被评选为“2018年出图：金山办公布局海外分公司图：金山办公海外月活用户数达8000万数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书数据来源：XXX市场研究中心，金山办公宣传资料国际化成为金山办公的重要战略举措和巨大价值所在。公司主要依靠软件使用授权2016-2018年，公司海外地区总收入分别为4,133.86万元、4,439.466,317.91万元。36/最早布局日本市场，主打低价策略迅速占据日本办公软件市场份额第二名。2005年，金山软件进入日本市场，成立日本金山（金山软件持股51%公软件直接卖给日本金山进行代理销售。彼时，日本办公市场以微软e和日本本土办公软件厂商一太郎占据主要市场，其中微软市占率达84%13%。金山采取低价和与微软高度兼容的策略与之竞争：金山自2006年月起提供5个月的2007（日版2007年3Office2007正式版，定价为日元，约e售价的十分之一，一太3office对Office2009年4WPS占据了日本第二大办公市场份额，仅次于微软。图：金山办公海外业务收入及占比图：日本金山办公业务收入及占比数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书重点布局东南亚市场。随着移动互联网的不断发展与推广，办公软件进入移动办公阶段。拥有先发优势和丰富产品生态的金山办公有望在移动市场极具潜力的地区实现弯道超车。此阶段金山办公重点布局印度、印尼等市场，主要由于：2018年印度总人口达13.5341.84%口2.亿，互联网普及率为。图：印度网民数量及互联网普及率图：印尼网民数量及互联网普及率数据来源：XXX市场研究中心，世界银行数据来源：XXX市场研究中心，世界银行印度、印尼的移动互联网渗透率处于较低水平。根据Statista2018年底37/印度移动互联网的渗透率仅为29%2023年印度移动互联网的渗透率将达到35%33%如此大的人口基数下，移动互联网的渗透率的提升将带动移动端广告业务以及移动端的办公软件的业务的提升。图：印度移动互联网渗透率（）图：印尼移动互联网渗透率（）数据来源：XXX市场研究中心，Statista数据来源：XXX市场研究中心，Statista其二，东南亚市场基本没有经历互联网时代，直接进入移动互联网时代，拥有先发优势和丰富产品生态的可借助国内手机厂商预装迅速进入印度、东南亚市场。东南亚市场中个人电脑的拥有率较低，近几年印度及东南亚国家智能手机出货量却连年上升。2018年印度智能手机出货量已经达到亿台，其中，oppovIDC2019Q346609.3%realme、OPPO占据前5名，除了三星以外，其余均是国产手机。而2019Q3，印度尼西亚手机出货量为880万，前五大厂商分别是OPPO、、三星、和小米，合计占有93.5%的市场。图：2019Q3印度智能手机市场份额图：2019Q3印尼智能手机市场份额数据来源：XXX市场研究中心，IDC数据来源：XXX市场研究中心，IDC2016年，泰国政府提出了“数字经济4.0”战略，开启数字转型的战略。年，金山公司与泰国公司推出ThaiWPS金山办公于2017年9月21日在暖武里府蒙通他尼会展中心与泰国政府部门签署合作备忘录，宣布将向泰国教育机构捐赠价值40亿人民币的e产品。年338/月，金山正式成立金山办公印度，并在班加罗尔设立了办事处，专注于本地化和运营。海外市场给公司带来更大发展空间。目前，公司海外业务暂时未推出付费服务，包括云服务和稻壳儿资源服务都暂未推出，仅有部分流量广告业务收入，公司未来会推动国内基于云的付费模式向海外推广。随着海外布局的持续完善和海外用户使用习惯的形成，预计全球市场拓展将给公司带来更大的想象空间。4.WPSB端业务由授权模式向订阅模式转换，创新可信市场水大鱼大4.1.使用授权业务收入稳健增长，传统授权模式向订阅模式转换是长期发展方向办公产品使用授权收入持续增长，收入结构基本稳定。办公软件产品使用授权业务是公司传统核心业务，公司针对不同规模的组织级客户提供数量授权和场地授权服务，数量授权主要针对软件订购数量较少的中小型机构客户，按照授权数量进行收费，场地授权针对大型客户，不限装机数量，一般客户规模越大、员工数量越多，按照预计使用量来看，平均单价会越小；且一般同行业的场地授权与数量授权，场2018实现收入3.5625.35%2.0256.85%；按场地授权收入1.53亿元，收入占比为43.15%。整体来看，办公产品收入业务收入结构基本保持稳定。图：办公产品使用授权业务营收及同比图：办公产品使用授权业务营收结构数据来源：XXX市场研究中心，数据来源：XXX市场研究中心，数量授权均价约元，场地授权针对大型客户因此平均单价略低。年，公司共销售标准版本数量授权40.82万套、49.00万套、57.02万套，其中标准版本收入总额占数量授权收入总额的80.17%、86.86%及88.37%，可计算得数量授权的均价为316元、294313元。传统授权模式向订阅模式转换是长期发展方向。目前场地授权模式的年限通常为1-5年，公司未来发展方向是将授权年限缩短至1年变为年场地授权模式，长期来授权模式下WPSOffice定价为1998365元/人年和599元人年，目前官网上企业版定价只有3种订阅模式版本，体现出公司将传统授权模式向订阅39/模式转换的倾向。图：企业版本分类及定价数据来源：XXX市场研究中心，公司官网4.2.B端业务成长逻辑：市场空间广阔，云转型增加用户粘性4.2.1.测算党政、事业单位及央企国企办公市场空间超过亿元年政企市场中，保持高市占率。截至年3世界500强中的120家中国企业，WPS已服务家，比例达57.50%；国内96家央企WPS所服务的客户已达8285.41%业银行均为其客户，12家全国性股份制商业银行中，WPS所服务的客户已达家，比例达91.67%。国产背景使得产品在政府采购中更有优势。2003年，政府采购法正式实施，2004年，金山WPS占到了政府采购56%的份额，获得了几乎全部省级政府的采购2006年49进企业使用正版软件工作的实施方案〉的通知》后，国资委成立了推进中央企业使2018年5月国务院国资委下发国资厅发（2018）20号文提出巩固软件正版化成果。.党政领域市场空间：数量授权模式，测算市场空间为亿元/年2016年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》40/显示，截至2016年底，全国共有公务员719700万人，其中90%将配备国产终端；WPSOffice标准版的价格为549元/套，专业版的价格为960元/套，考虑到在具体项目中给予500元/20%的服务费，假设电脑使用期为5年，则每年软件授权的市场空间为6.3亿元，存量完成替换后，每年服务的市场空间为6.3亿元。图：与微软政府采购价格情况数据来源：XXX市场研究中心，中央国家机关政府采购中心.事业单位及央企国企：测算市场空间为24亿元/年以南方电网为例，南方电网主要负责广东、广西、云南、贵州和海南等区域，2018500强排行榜第级，2018年和WPSe软件及服务，项目总价分别为948万元和2895万元（3为1年和3年，可计算得到人均单价约元/年。表：南方电网订单整理员工数量人均单价时间项目名称项目采购产品类型元）（万人）（元年）2018年南方电网公司办公软件软件授权许可及服务采购项目办公软件软件授权许可场地授权9482018年29.9828.9731.6233.31及服务（1年）2020-2022年南方电网公司2019专业增强版3年使办公软件软件授权许用授权许可软件升级及升级场地授权28952019年（3年）可及服务采购项目数据来源：XXX市场研究中心，招标网服务器部署服务2018的7家国企央企客户中，人均贡献收入的中位数为元/年。41/表：2018年使用授权业务的前十大客户部分订单整理确认收入员工数量人均单价时间采购人项目采购产品类型（万元）（万人）（元年）招商银行股份有限公司WPS多平台版办公软件授权、WPS2013专业版办公软件场地授权、数量授权2018年2018年706.907.367.3996.1058.13中国交通建设股份有限公司WPS多平台版办公软件授权场地授权场地授权场地授权429.31406.81中国华融资产管理股份有限公司WPS2016专业增强版办公软件2018年1.22334.56（授权专用）授权华夏银行股份有限公司WPS2016专业版办公软件（授权2018年2018年2018年392.24350.00332.00330.394.2216.145.6792.8721.6958.60专用）授权中国宝武钢铁集团有限公司宝山钢铁股份有限公司WPS2019专业版办公软件授权、场地授权、WPS增值包在线预览授权数量授权WPS2019专业版办公软件授权场地授权中信银行股份有限公司WPS）2018年场地授权5.6658.40授权中位数58.60数据来源：XXX市场研究中心，招股说明书，招标网事业单位编制人数：2014年4万个，事业编制3153万人，假设目前事业单位的编制人数为万人；央企国企人数：根据财政部数据，2016年，中央部门管理国有企业的职工人数为484.7万人，中央管理国有企业的职工人数为万人，全国国有企业的职工人数为3619.5万人，假设目前央企国企的职工人数为万人；单价及市场空间：采用偏保守估计，以南方电网为例，假设办公软件的人均支出为30元，则事业单位和央企国企的办公软件的市场空间为24亿元/年。4.2.2.中小市场潜在市场空间巨大，携手钉钉、华为、腾讯等共同拓展我国中小企业具有“五六七八九”的典型特征，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，是国民经济和社会发展的生力军。但是中小企业的软件付费意识相对较弱，未来潜在市场空间巨大。、腾讯等拓展B端市场。2018年12共同研发推出钉钉文档，通过云端在线存储、在线编辑，把文件协同升级为“一个云端作为企业数字化办公平台，提升企业员工整体协同效率，和金山WPS在安全办公方面有所合作，金山WPS通过集成安全SDK实现文档加密、权限控制和自定义水印，确保文件数据安全。此外，腾讯作为金山办公唯一的战略投资者，预期后续与WPS达成42/一些业务协同，例如和企业微信、等方面合作。图：携手钉钉入局智能文档图：华为生态合作伙伴数据来源：XXX市场研究中心，公司官网数据来源：XXX市场研究中心，公司官网4.2.3.WPS+云办公增加用户粘性，对标微软，助力B端业务云转型除了WPSB端客户更多的向云订阅模式转移。WPS+云办公是扩展企业办公场景应用，为企业级客户提供一站式的办公解决方案，通过WPS云办公平台，可以支持第三方应用接入，充分利用平台中的服务和数据，丰富办公应用；WPS+云办公针对各行业办公痛点，打造基于文档协同的一站式云办公解决方案，为中小企业提供在线办公解决方案。图：云办公平台数据来源：XXX市场研究中心，公司官网微软于年推出e365e采用传统授权模式，一般每3年更新版本，智能手机时代的来临导致PC市场增速放缓，给微软传统授权业务带来挑战，Microsofte365的发布表明微软正式开始云转型。从整体微软Office营收来看，转型以来公司收入增速下降，甚至在201543/20152017Q4365的营业收入首次超过传统微软Office2017-2019365商业版的营业收入增速分别为46%和33%3652700万、3140万和3480万。图：微软收入情况数据来源：XXX市场研究中心，公司官网2008-2017Microsoftsystem2018年和2019“products”参考微软Office365转型经历，我们认为WPS+云办公平台主要面向中小企业，将提升用户粘性，加快实现传统授权业务向订阅业务转型。4.3.流式软件以外，持有版式软件厂商数科网维股权值得重点关注版式文档已成为第二大电子文档格式，福昕软件和数科网维占据国产化市场较大份额。电子文档格式依据应用性能可分成流式文档和版式文档两种。流式文档注重编辑性，版式文档注重交互性及阅读性，两者分别满足用户的不同使用需求。版式市OFDPDFPDF完全自主知识产权、技术门槛低、便于网络传输、可量身定做等优势。主要参与者为福昕软件、数科网维、书生电子和点聚信息等，其中以福昕软件和数科网维为两大主要厂商，占据较大市场份额。数科网维是我国自主专业版式文档处理产品和技术服务重要提供商。公司是OFD国家版式标准的主要编制单位之一，产品包括版式阅读软件、文件转换迁移电子证照、电子票据、数字出版等行业等领域。44/图：数科网维产品及报价数据来源：XXX市场研究中心，公司官网金山办公持股，实现从流式文档向全方位覆盖流版签格式文档的业务布局。2018年8月15日，金山办公通过认购数科网维新增注册资本857万元的方式持有数科网维30%的股权，参股数科网维的目的在于金山办公通过投资数科网维布局国家标准，业务从流式文档开拓到版式文档，并与数科网维进行销售合作，进一步拓展政府及金融客户。金山办公代理数科网维产品，与数科网维持续进行合37.52%入股，一方面可以借助金山办公的资本和技术进行产品的研发和创新，另一方面，可以实现公司业务在党政办公和海外市场的突破。2016201671990%版和版的价格分别为545元/套和6元/套，我们假设平均每套版式软件价格为500元/套，总市场空间为31.55亿元。5.金山云预将分拆独立上市，减少公司亏损压力5.1.中国互联网云厂商第三名，兼具互联网特质和金山集团年企业级服务基因兼具互联网特质和金山集团30年企业级服务基因，助力企业智慧转型。金山云于2012年1月成立，最早由金山快盘业务分拆独立而来；2013年，金山云发布星座2014大进展，游戏云业务中拿下了当年爆款手游全民奇迹客户；2015年月，金山云正式推出视频云服务，并成功为GIF快手（快手前身）及今日头条等提供服务，之后金山云陆续发力政务云、医疗云和金融云等市场。金山云依托金山集团30年企业级服务经验以及互联网化创新基因，助力企业智慧转型。目前，金山云在全球拥有30104截至2019年月，金山软件持有金山云49.13%的股权。45/表：金山云业务发展历程时间事件2012年1月2013年12月2014年3月2014年9月2015年10月2015年11月2016年10月2017年11月2018年11月2019年5月2019年7月金山云成立，由金山快盘业务分拆独立而来，业务分为云存储平台和金山快盘发布完整云平台的星座系列产品正式宣布进军游戏云市场，截至年底，经营超过90款游戏，其中包括爆款手游“全民奇迹”出售快盘的个人业务，向专注于企业服务的云服务转型与北大医信战略签约，正式进军医疗云行业正式推出视频云服务，并为GIF快手及今日头条等提供服务；中标北京政务云采购项目通过最高级别云安全验证IDC数据：2017H1，中国公有云市场前三名为阿里云、腾讯云和金山云针对企业用户，金山云发布银河平台IDC报告：金山云连续三年稳居中国互联网云厂商前三金山云正式推出新一代私有云，打造全栈云平台数据来源：XXX市场研究中心，公司官网在全球拥有30个大型数据中心、10万的服务器总量等，提供计算、存储、安全、网络、大数据、人工智能等产品及服务，并提供游戏解决方案、混合云解决方案、金融解决方案、医疗解决方案、政务解决方案等。图：金山云发展现状数据来源：XXX市场研究中心，公司官网IDC于2019年5月2019年月7日，IDC报告显示，2019IaaS72%。5.2%0.4个百分点，主要是由于在政企、金融行业的突破进展，在中国公有云IaaS厂商中排名第六。46/图：中国公有云市场排名图：国内典型IaaS厂商份额数据来源：XXX市场研究中心，IDC数据来源：XXX市场研究中心，IDC5.2.以视频云为基础，发力游戏云、金融云、政府云、医疗云等其他方向金山视频云主要提服务。视频云的第一大客户是今日头条，2015年大阅兵时，视频直播网站中只有金山云支持的今日头条视频直播没有遇到卡壳、延时、宕机等问题，金山云脱颖而出，视频云的主要客户还包括虎牙直播、小米、、快手等。表：金山云视频云产品产品和服务功能客户频云直播专业、稳定流畅、高并发的一站式云直播服务提供、MP4点播支持，H.264/H.265编码支持，播放器代码开源等服务云点播云转码小米，今日头条，猎豹移动转码云服务，包含媒体转码、直播转码和媒体增值服务，快手，今日头条基于AI技术对图像画质进行重建增强，节省的图片传输带画质增强小米，一点资讯宽成本集智高清集合多种视觉AI与编码技术，传输带宽小，优化视觉体验HCDN全链路高清视频处理及分发服务，低成本、高清、流畅今日头条，快手，虎牙直播，数据来源：XXX市场研究中心，公司官网视频云行业保持较高速增长，金山云排名第四。根据易观预测，云市场规模将达到134亿元，同比增长46.77%。2018年，中国视频云市场参与者中，处于前三，阿里云占据35.0%，腾讯云占据19.7%，百度云占据13.1%，合计占据67.8%的市场份额，金山云排名第四，占据10%左右的市场份额。47/图：中国视频云市场规模（单位：亿元）图：2018年中国视频云市场份额数据来源：XXX市场研究中心，易观数据来源：XXX市场研究中心，易观和相比，金山云在视频云方面的差异点主要在某些音视频技术、定位客户、服务能力和市场洞察力。金山云拥有完全自研的编解码软件，可以在同等画质较节省30%-50%播、游戏直播等高需求行业，且具有服务快速响应能力和敏锐的市场洞察力。表：主要视频云企业对比18年市场份额竞争优势基础资源优势强技术优势：代表技术如窄带高清、PCDN、视频加密和人工智能等，持续优化音视频技术在QQ音视频业务和腾讯视频方面具有超过十年的音视频能力积累；阿里云35.0%腾讯云百度云19.7%13.1%差异化竞争优势来源于腾讯的生态价值，包括C端产品线和内容生态；（Data+Cloud）三位一体，注重向客户输出人工智能和大数据的能力H.265编解码软件H.265编解码软件；同等画质较H.264节省30%-50%的带宽；在世界级视频编码器大赛上取得第一；金山云定位高需求行业：目标客户是短视频、移动直播、游戏直播、广播电视和大视频网站服务快速响应能力和敏锐的市场洞察力数据来源：XXX市场研究中心，艾瑞咨询金山游戏云和游戏业务协同。目前金山云提出的游戏云业务包括广告投放、游戏运维、游戏安全和游戏评测服务，和游戏业务具有良好的协同效应。如2015年，西山居发布的《西游降魔篇动作版》由金山云提供一站式游戏云服务；2016年发布2017网3还为客户提供定制解决方案，分别有架构类解决方案、运维类解决方案、运营类解决方案。表：金山游戏云主要功能功能介绍客户S广告投放小米互娱，蜗牛游戏，巨人网络，搜狐畅游，西山居，完美世界单机等按照项目、分组、角色、服务器四个维度进行游戏划分，从服务端管理，业游戏运维务监控，数据分析各个维度全面辅助游戏客户48/游戏