2023年中国船舶研究报告 业务涵盖船海产业和海洋科技应用产业

2023年中国船舶研究报告业务涵盖船海产业和海洋科技应用产业中国船舶：全球船舶及海工装备制造巨头历史沿革：军民品资产注入+“南船”“北船”合并，构筑全球龙头船企公司是全球最大的造船集团中船集团的核心民品主业上市平台。公司前身为沪东重机，始于1998年，同年于上交所主板上市，主要从事船用柴油机及船舶动力部件的研发生产。经历两轮军民品资产注入与联合重组，公司已成为全球龙头船企。2002-2008年，海运与造船业超级周期：公司划归中船工业集团，注入民品资产。2005-2006年，公司出资成立动力部件子公司及柴油机子公司。2005年，公司船用大功率低速柴油机国内市占率超60%，主营船用动力业务优势稳步构建。2006年，公司53.27%股权无偿划转归属中船工业集团，实现集团内部业务架构整合。2007年，公司收购外高桥造船、中船澄西、远航文冲三家民船公司，扩展船舶建造、船舶修理、海洋工程等业务板块，后公司更名为中国船舶工业股份有限公司。2020年至今，船市行情再迎上升周期：“南北船合并”形成协同发力，实现军民融合。2019年，公司收购江南造船、广船国际、黄埔文冲等，新增军用舰船、特种船舶等造修业务。同年，公司所属中船工业集团（俗称“南船”）与中船重工集团（俗称“北船”）联合重组，注册成立中国船舶集团，从业务情况来看，“南船”侧重船舶制造，“北船”侧重船舶设计和配套，重组合并减少了同业竞争，有利于实现优势互补、协同发力，增强公司全球竞争力。2022年，公司置出柴油机动力业务资产，以优化主业定位。目前，公司旗下有江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西共四家二级控股子公司，公司已形成军民品双轮驱动，及船舶修造、海洋工程、机电设备四大业务布局，是中船集团旗下核心军民品上市公司平台。公司业务主要包括造船业务、修船业务、海工业务和机电设备业务，涵盖船海产业和海洋科技应用产业。四家二级控股子公司分别为不同业务主体，军民融合、优势互补、协同发力，为公司构筑多元化业务版图。江南造船：国内历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工船企，军民融合助力产品结构优化。江南造船前身为江南造船厂，始于1865年，1996年进行公司制改革，2019年注入中国船舶。其主要业务包括军用和民用船舶修造。其主要产品以军用舰船、液化气船、公务科考船和特种船为主，包括（1）军用舰船：003号航母、一代至四代导弹驱逐舰、东方红3号、福建舰；（2）特种船舶：远望系列、大型海监船等公务船、科考船、极地破冰船等各类特种船舶；（3）VLGC：17.4万方超大LNG运输船和8.6万方双燃料超大型LPG运输船，形成具有自主知识产权的“中国江南型”VLGC品牌；（4）主力船型：2.3/2.4万TEU系列超大型集装箱船、“江南巴拿马”型系列散货船等。2021年江南造船实现营收250.8亿元，实现归母净利润4.47亿元。广船国际：中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地。广船国际前身为广州中船龙穴造船有限公司，始于2006年，2014年股权转让给广船国际股份有限公司，2015年更名为广船国际有限公司。广船国际是华南地区重要的现代化造船核心骨干企业，现拥有南沙和中山两个主要生产厂区。其主要业务为船舶海工制造，主要产品包括特种军辅船、油轮（MR等船型全覆盖）、超大型油轮（VLCC）、超大型矿砂船（VLOC）、半潜船、客滚船、极地运输船等高技术、高附加值船舶和补给船等保障船型。其中，MR船建造量长期处于国内第一，并已成为国内最大的客滚船出口商和世界最大的半潜船生产商。2021年广船国际实现营收111.1亿元，实现归母净利润0.25亿元。外高桥造船：国内造船与海工建设领军船企，三大主力船型全覆盖，技术和产品优势明显。外高桥造船创立于1999年，由中船集团、宝钢集团、上海电气合资组建。2007年，全部股权转让至中国船舶。外高桥造船是我国现代化程度最高的大型船舶总装厂，拥有建造三大主力船型（大型散货船、集装箱船和大型油轮）的能力。其主要业务包括商船、海工、邮轮三大板块。主要产品包括（1）船舶建造：20万吨级好望角型干散货船、40万吨载重超大型矿砂船（VLOC）、超大型集装箱船、20万吨以上超大型油轮（VLCC）、大型豪华邮轮；此外，外高桥造船研发出8.5万方大型液化气体运输船（VLGC）、LNG动力船舶、极地运输船舶等特种船舶。其中，自主研发的好望角型绿色环保散货轮是国内建造最多、国际市场占有率最大的中国船舶出口“第一品牌”；（2）海洋工程：是外高桥造船全国第一家建造30万吨FPSO、世界第六代3000米深水半潜式钻井平台等海洋工程的船企。2021年外高桥造船实现营收123.6亿元，实现归母净利润-4.2亿元（主要系豪华邮轮减值计提）。中船澄西：国际“五星级修船厂”，技术和品牌优势下“高技术含量+高附加值”船产值占比高。中船澄西前身为“澄西船舶修造厂”，始于2006年，2007年产权划转给中国船舶，2007-2018年共经历五次增资。中船澄西是中国修船行业实力强、规模大、管理优的企业之一，修船总量连续多年位居全国前列。其主要业务包括船舶修理、船舶建造和钢结构。主要产品包括（1）船舶修理：FPSO、汽车滚装船等10大类船舶改装，形成了特色改装船系列；其中，LPG船、特涂船、大开口船等“高技术含量+高附加值”船产值占比高达72%；（2）船舶建造：包括卡姆萨型船散货船等主流船型，并自主研发了4万吨自卸散货船；（3）钢结构：中船澄西成功开发了美国GE、丹麦VESTAS公司、日本三菱等世界著名公司的风力发电塔项目，成为国内风力发电塔生产规模较大的企业之一。2021年中船澄西实现营收55.9亿元，实现归母净利润1.28亿元。股权结构：国资委为实际控制人，中国船舶集团合计持股50.42%国务院国资委为实际控制人。中国船舶工业集团有限公司为公司控股股东，直接持有公司44.47%股份，间接通过中船防务和中船投资分别持有公司4.86%和1.09%股份，合计持股比例为50.42%。公司最终控制方为中国船舶集团有限公司（直接持有中船工业集团100%股份）。公司全资子公司包括：江南造船、外高桥造船、中船澄西。公司非全资子公司包括：广船国际（中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，公司持有广船国际约51%股权）、黄埔文冲（主要从事船舶、铁路、航空航天等运输设备制造，公司持有黄埔文冲约31%股权）、澄西扬州（主要从事船舶配套设备制造）。财务分析：船市复苏，多轮驱动，订单“价量齐升”将助力业绩增长盈利能力：营收随江南造船注入大幅增长，归母利润静待复苏。2002-2008年全球化与中国崛起驱动海运与造船业进入超级周期。受益船市兴旺，中国船舶依托主营船用柴油机及动力装备产品，实现超额完工量和营业收入迅猛增长，2006-2007年公司营收同比+58.69%/+52.25%。2009-2019年，海运与造船业陷入低谷期，公司营收与归母净利下滑明显。2020年随着江南造船成功注入上市，公司实现营收552.44亿元（同比增长138.8%）。2021年以来，随着船市进入新一轮景气周期，公司受益于行业景气、多元化业务结构以及高附加值船型突破，营收与归母净利有望逐渐复苏。毛利率：行业周期复苏与公司多元化战略助力毛利率稳中向好。2007年，公司由单一的柴油机业务结构向船舶造修、海洋工程、机电装备多轮驱动转型。2002-2008年，在造船业超级周期加持下，公司完工量激增并实现规模效应，公司毛利率大幅提升。2016-2017年，受船市严冬影响，公司面临完工船舶交付困难和海工市场极度低迷，但由于美元升值推动合同收入增加，钢板单价下降和公司“降本措施”成效显著，以及VLOC等一批高附加值首制船成功交付，公司船舶造修业务毛利率上升，同时毛利较高的中速机销售占比提高。2020-2022Q3，（1）柴油机及动力装备：受人工成本和材料成本上升影响，毛利率下降；（2）海洋工程：公司交付FPSO等完工销售一次性确认收入和成本，毛利率同比增加；（3）船舶造修：公司低毛利率委外代建船舶比例下降，同时受益IMO脱碳环保政策，承接高附加值修理改造业务，毛利率上升。公司综合毛利率维持在10%水平。合同负债：承接订单大幅增长，公司未来收入前景可观。2019-2021年，公司合同负债保持稳定，其中船舶建造占比最高，超过80%。船舶造修、动力装备和机电产品相关的合同负债呈增长趋势。合同负债增长主要缘于公司承接订单增加，近3年来各业务订单均有上升趋势。2021年，公司承接：（1）船舶造修业务，新船订单132艘，同比+83.3%，1211.17DWT，同比+91.0%；新船修理订单24.27亿元，同比+5.0%；（2）海洋工程业务，风塔订单18.46亿元，同比+19.2%；（3）柴油机及动力设备业务，柴油机订单615万马力，同比+30.3%。公司在手订单增加确认预计将推动合同负债与企业营收增长。现金流量：订单增速超过成本增速，现金流回升且质量良好。公司现金流净额与营业现金比率与行业周期高度相关。2020年新一轮上行周期以来，从现金流金额看，公司承接新船订单同比增幅较大，船舶等产品收款同比增收金额大于材料设备采购支出金额，公司现金流稳健且连续三年正增长。2021年，公司实现经营性现金净流量20.24亿元，同比+107.93%。从现金流质量看，2020-2021年，公司经营性现金流入/营业收入同比增加0.36pct/1.63pcts，净利润/经营性现金流量净额同比增加3.18/4.92，表明公司销售回款能力与收入变现能力增强。历史复盘：造船业具有强周期性，供需错配是周期启动的底层逻辑行业属性决定造船业具有强周期性。造船业的下游为航运业主要承担原油、干散货、LNG等大宗商品的运输，通常在航运业高度景气，船东大量盈利的时候，造船厂会获得大量的新船订单。而新船交付滞后于新船下单2-3年，若期间全球经济和航运存在大幅波动，则会造成供需错配的局面，从而有可能导致航运和造船业陷入长期萧条。同时，船舶业有一套成熟的市场交易机制和可自由流通的市场，在航运牛市期间投机资金对造船业的周期有推波助澜作用，“量”与“价”的共振导致船价剧烈波动从而加剧了造船业周期性。此外，商船的使用年限一般为20-30年，产品的替换需求释放需要较长时间。总结来看，造船业具有典型的“繁荣-衰退”的巨大周期，周期间隔一般长达20年左右。全球化以及中国崛起导致供需严重错配，并催生2002-2008年海运和造船超级周期。从需求端看，全球化带来的经济繁荣，中国加入WTO更好融入了全球经济的发展，成为全球制造中心并向全球输出高性价比商品，同时中国工业化及城市化的迅猛发展也对大宗商品需求量大幅增长，从2002年开始全球海运贸易需求保持快速增长。从供给端看，上世纪90年代海运和造船业长期的萧条，导致了大量的运力拆解和造船厂产能出清。随后虽然需求一直保持温和扩张，但新船订单和新增运力供给一直保持低位，面对需求的快速增长，2003年闲置运力开始出现大幅下滑，而新增运力尚需时间。总结来看，供给的长期出清及需求的突然飙升导致供需严重错配，2002年开始BDI和BDTI运价指数开始出现大幅上涨并且维持高位直到2008年，船东盈利能力大幅增长同时对运力补充的迫切需求导致2003-2007年新船订单和船价不断创出新高，从而造就了此轮航运和船舶制造超级周期。本轮周期：供给端刚性出清且缺乏弹性是主要矛盾，头部船企受益明显集运和LNG海运超级周期开启此轮造船周期。商船的本质是生产工具，只有在船东有利可图的时候，才会考虑扩张，因此运价和船东盈利能力的增长是新船需求（运力扩张）最直接的驱动力。2020-2021年集运超级周期以及2022年LNG海运超级周期导致运力持续紧张，运价和船东盈利大幅增长，新造船的预期回本周期大幅缩短，因此船东新船下单意愿大增，2021-2022年集装箱船和LNG运输船订单金额大幅增长，共同驱动了此轮船舶制造周期。整体来看，2021-2022年，全球新船订单总量分别为5330万（同比+113.6%）、4278万CGT，全球新船订单总价值量分别为1186亿美元（同比+129.6%）、1303亿美元（同比+9.7%），两年内接单总量和总价值量创上一轮周期（2002-08年）以来新高。从订单结构来看，以CGT计，2021年集装箱船和LNG运输船新船订单份额占比分别为38%、13%，2022年集装箱船和LNG运输船新船订单份额占比分别为30%、35%。油价维持高位，海上风电加速建设，海洋工程需求快速增长。FPSO和风电工程船舶是海工装备市场需求持续复苏的中坚力量。根据Clarksons数据，2022年全球共成交海工装备137艘，金额250亿美元，成交设备中以FPSO为代表的生产储运装备23座，约165亿美元，金额占比达67%。以海上风电工程施工船舶为主的建造施工装备成交数量94艘，约78亿美元，金额占比32%。其中，中国船厂在2022年获得海工订单68艘，约150亿美元。FPSO方面，经济复苏下需求增长、俄乌冲突、美国产量增速放缓、欧佩克+继续限产，2023年油价有望维持高位，带动FPSO新订单增长。风电工程船方面，GWEC预计2022-2031年全球海上风电装机量平均每年新增31.5GW，Clarksons预测2023-2028年风电工程船舶需求有望达260亿美元。船舶老龄化推动新一轮运力更新需求。大型船舶的使用寿命一般可达25-30年，但考虑维护成本后，实际的经济使用年限在15-20年左右。在没有强制报废规定的国家和地区，只要通过船级社检验并达到适航要求就可以继续运营。按照全球各船级社相关规定，商船每5年需要一次检修，15-20年需要进行大修才能通过检验，越老的船维修保养的费用则越高，大型船东一般在20-25年船龄选择拆船。根据Clarksons数据，截至2022年12月油轮平均船龄为10.7年，集装箱船平均船龄为14.2年，达近20年新高。上一轮周期中，新船交付量从2005-2006年开始出现快速增长，对应本轮运力更新起点预计为2025-2026年，但过去两年的集运超级周期或导致本轮运力更新周期提前。EEXI/CII环保法规正式生效，加速新能源动力船替换老旧船舶。国际海事组织IMO规定，自2023年1月1日起，船舶必须获得现有船舶能效指数（EEXI）能效认证，同时还需收集CO2排放数据，报告年度运营碳强度指标（CII）。根据VesselsValue调查，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有21.7%的船舶符合EEXI要求。其中，散货船的合规率最低，合规比例仅为10%；集装箱船作为最大的二氧化碳排放源之一，合规比例为25.6%；油船表现最佳，但合规比例也才达到30.4%。而据Clarksons选取的基准船型数据估算，目前在营的油船及散货船船队中，60%在理论上将满足EEXI要求（包括启用轴/发动机功率限制系统），不满足要求的40%船舶则可能需要采用多种手段来达标，否则将被迫退出市场。受IMO脱碳环保政策影响，LNG双燃料、甲醇双燃料等替代燃料动力船订单占比均明显提升，根据Clarksons数据，2021年替代燃料动力船订单占比为33%，2022年提升至61%，我们预计2023-2024年替代燃料动力船订单占比将达70%和80%以上。我们认为EEXI和CII的实施将刺激不合规船舶造修改装需求，加速船东购买新能源动力船舶以替换老旧船舶。全球活跃船厂数量大幅减少，有效船坞供给较上一轮高峰跌去2/3，造船厂产能紧张。由于过去10多年造船业长期萧条导致大量造船厂倒闭，造船业产能刚性出清。根据Clarksons数据，全球活跃船厂（手持订单中至少有1艘1000+GT船舶）数量由2007年高峰758家下滑至2022年164家，中国活跃船厂数量由2009年高峰428家下滑至2022年118家，还有接单能力的大型船坞（＞2万载重吨）从2009年的320个下降至2022年的119个，仅余高峰期的1/3左右。而2021-2022年新船订单（百万CGT）已经达到2006-2007年周期高点一半的水平，供需紧张关系加剧，导致船价不断上涨。行业整体供给在短期内难有增量，供给极度缺乏弹性。我们认为近三年内船厂不具备大幅扩张的可能。中国方面，受《长江保护法》和土地、岸线资源的审批限制，基本不存在新增船坞的可能性，国家发改委自2009年开始未审批过新的船坞，增量主要来自于外高桥船厂的搬迁及扩建，以及部分已退出船坞的重组盘活（近期恒力重工注资重启STX（大连），但人员培训、设备安装调试和量产均需要时间）。韩国方面，现代重工于2023H1重启群山船坞（但增量有限），但更大的问题是从业人员凋零和较大的熟练工缺口。整体来看，目前新增供给非常有限，供给端极度缺乏弹性，根据Clarksons预测，未来5年行业整体的船坞利用率将从目前80%不到的水平逐步提升至95%左右。预计2023-2024年船市供需紧张关系将无法有效缓解，船市行情继续向好。从需求端看，此轮航运和造船周期更多为结构性行情而非系统性，驱动因素更多出现在供给端。相较于上一轮船舶制造的超级周期（2002-08年），本轮周期中不同的船型的周期进程有较大差异，集装箱船、LNG运输船、汽车滚装船、油轮/海工、干散货船行情依次改善，因此本轮新船订单周期较上一轮周期相对平缓。从供给端看，造船业产能刚性出清且极度缺乏弹性导致目前造船产能持续紧张，支撑了船价不断上涨。综合来看，未来受益于LNG运输船和汽车运输船市场持续向好，以及海工装备、油轮和散货船市场复苏，2023-2024年船市供需紧张关系或将持续，新船价格有望持续上涨，船市行情继续向好。本轮周期以高附加值的大型新能源船舶为主，头部船厂优势凸显。本轮周期高价值船型（1.2万TEU以上集装箱船、14万方以上LNG运输船）的需求远好于低附加值船型（干散货船、小型箱船、小型油轮等），2022年新接订单单载重吨价值量达1455美元/DWT（同比+69.8%）。头部船厂和中小船厂面临的供需格局差异大，头部船厂优势船型主要是超大型集装箱船、LNG运输船、VLCC、风电船、汽车运输船、豪华邮轮等，均是高难度/高景气船型，一坞难求。而中小船厂受限于岸线资源、人员和技术，主要船型为中小型干散货船和集装箱船，更多是承接外溢需求（大船厂船坞被订满），订单可持续性较差，供给无实际瓶颈。根据Clarksons统计，2022年全球只有150家船厂接获了新订单，而有约400家没有获得任何订单，本轮周期头部船厂受益明显。市场格局：行业集中度持续上升，中国市场份额全球第一并突破高端船型全球造船业集中度不断提升，2022年中韩船厂占据约87%市场份额。中国已成为全球船舶制造中心，上世纪90年代以来，随着中国经济崛起和制造业高速发展，依托原材料和劳动力优势，中国造船业迅速崛起。根据Clarksons数据，以CGT计，中国新船订单市场份额全球占比由上世纪90年代不足10%逐步提升至2022年的49%，中国前三大/前五大造船厂市场份额占比由2009年的19%/37%提升至2022年的61%/70%；韩国市场份额自2000年来稳定在30%左右，2022年市场份额达38%；欧洲和日本的市场份额总体处于逐步萎缩状态，2022年市场份额占比分别为3%和8%。韩国船企占据更多高附加值船舶市场，中国船企产品结构不断高端化。2022年新接订单中，中国造船企业以集装箱船、散货船、LNG运输船为主，以CGT计占比分别为30.9%、16.5%、22.7%；而韩国企业以大型集装箱船和LNG运输船为主，以CGT计占比分别为27.3%、65.6%。中国船企在高端产品领域不断突破。根据Clarksons数据，2022年全球新船市场大型集装箱船、大型LNG运输船和超大型油轮（VLCC）等高附加值船舶的订单量合计达到270艘、2079万CGT，我国造船厂在手订单占全球造船厂在手订单比例分别为67%、21%、8%。LNG运输船领域，韩国船企承接大型LNG运输船订单达1012万CGT，占全球大型LNG运输船新船订单量的比重近70%，中国船企也取得历史性突破，拿下约30%市场份额；大型集装箱船领域，中国和韩国企业平分秋色；超大型油船（VLCC）领域，2022年唯二两艘VLCC订单被中国船企获得。全球造船业市场集中度高，2022年前五大船厂市场份额占比合计达63%。根据Clarksons数据，截至2022年底，在手订单排名全球前五大的造船厂分别为中船集团、现代重工、三星重工、大宇造船、中集集团，在手订单分别为1943万、1786万、1019万、848万、505万CGT，市场份额占比分别为18%、17%、9%、8%、5%，合计为57%；2022年新船订单方面，中船集团、现代重工、三星重工、大宇造船、中集集团五家船厂新船订单分别为901万、808万、383万、364万、215万CGT，市场份额占比分别为21%、19%、9%、9%、5%，合计为63%。军船：战略重视推动行业景气，中国船舶深度受益市场发展概况：军费攀升，国家战略重视，舰船领域持续向好军费投入稳步上涨，推进海军装备建设。2023年我国军费预算为15537亿元，同比增长率重回7%以上。2013年-2021年国家财政国防支出持续增长，2021年国家财政国防支出为13787亿元，2013-2021年CAGR达8.07%。我国军费支出与国家GDP呈正相关，国防军费支出主要应用于加快建设现代化后勤、全面加强练兵备战、提高军事治理水平、持续改善军队的生活、工作等条件等领域，其中大量资金将投入海军装备的建设和提升，推动军船领域持续发展。“十三五”战略重视海军建设。根据国务院新闻办公室发布的《新时代的中国国防》白皮书，按照近海防御、远海防卫的战略要求，我国海军持续加快推进近海防御型向远海防卫型转变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力，极大推动了对海军装备的需求。“十三五”时期，我军武器装备取得诸多成就，传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。军船行业与国家发展战略联系紧密，方向一致。军队是军船的唯一消费者，军费水平决定其消费能力。市场对“十四五”装备需求有进一步提升的预期，此外中美贸易摩擦不断升级对军工“”需求带来一定刺激，推动行业向好，军工订单大幅增长。国家形势、战略与经济极大影响军船市场，军船需求和采购由国家计划。军船的建造订单通常受到国家支持，不存在弃单风险，同时也有利于企业进一步扩大生产规模与影响力，通过国家的注入提高建造与创新的实力。未来发展趋势：形势与政策助力海防建设繁荣发展“十四五”规划目标长远，部署现代化国防军队建设。“十四五”规划《纲要》统筹安全与发展，提出到2035年基本实现社会主义现代化远景目标、到2027年实现建军百年奋斗目标，期望加强武器装备现代化。纲要提出，加快武器装备现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，加强海洋等领域军民统筹发展，推动军地科研设施资源共享，推进军地科研成果双向转化应用和重点产业发展。在强有力国家规划的指引之下，我国国防海军战略将持续推动转型与优化发展，海军装备费用投入有望持续加大。国际形势动荡，加强海军国防建设迫在眉睫。海洋领域成为大国竞争的重要板块，其战略地位随着俄乌冲突、中美关系恶化进一步凸显。我国海军面临多方压力，且存在任务周期长、补给难度大、单批编队支持编成规模小等问题，亟待以数量增加进行弥补。另外，与美国相比，我国军费支出仍处于较低水平，根据世界银行数据，我国2021年军费支出占GDP比重仅为1.74%，2009-2021年平均比重仅为1.75%，而美国2021年军费支出占GDP比重为3.48%，2009-2021年平均比重达到3.92%。市场格局：军船行业集中度高，中船集团承接大部分建造需求军船行业集中度高，承接大部分建造需求的中船集团受益明显。军船建造技术、资金密集，进入壁垒高，主要由少数大型船厂负责。中国军用舰艇建造主要造船厂包括渤海船舶重工、大连船舶重工、江南造船、沪东中华、武昌船舶重工、黄埔文冲、广船国际等，中船集团及旗下子公司占据主要份额。军船行业迎来上行周期，中船集团及旗下子公司优势船型包含航母、驱逐舰、护卫舰、潜艇等，公司拥有多个主力船厂及大型船坞，产能充足，对标“十四五”建造需求。江南造船厂承接航母等多种军船，建造能力处于顶尖地位。中国船舶旗下的江南造船是我国历史悠久、军品结构齐全、造船效率高的军工造船企业，也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地，是我国海洋防务装备的主要研制方和供应商，其前身是1865年清朝创办的江南机器制造总局。江南造船具有良好地理条件，便于制造大型舰船。2022年第三艘航母“福建舰”的成功下水，体现其在军船建造顶尖能力，处于行业头部。作为我国完全自主设计建造的首艘弹射型航空母舰，“福建舰”采用了平直通长飞行甲板，配置电磁弹射和阻拦装置，这些都是具有跨越性战略意义的改革和更新。而福建舰满载之后的排水量，可达到8.5万吨，跨进大型航母的行列之中，为国际上的顶尖作战航母之一。海防建设促进军辅船需求攀升，广船国际产能充足，持续受益。广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，可研发、设计、建造符合世界各主要船级社规范要求的40万载重吨以下的各类舰船。从1914年创建“广南船坞”到1954年建厂，如今已建造华南首艘万吨巨轮。公司占地302万平方米，深水码头岸线5200米，配置2座40万吨级造船坞，2座30万吨级修船坞，2座5万吨级造船平台，1台900吨龙门吊，4台600吨龙门吊及多条智能生产线，年造船能力达360万载重吨，年承修能力达200余艘。中国船舶业绩驱动力：2023年进入业绩兑现期叠加行业景气，利润弹性大造船行业景气上行，中船份额全球第一，高附加值船型优化产品结构行业景气上行，新增订单价量齐升且集中在头部船企，中船集团造船三大指标全球领先。根据Clarksons数据，2021-2022年，全球新船订单总量分别为5330万（同比+113.6%）、4278万CGT，全球新船订单总价值量分别为1186亿美元（同比+129.6%）、1303亿美元（同比+9.7%）。根据Clarksons数据，2022年我国前三大和前五大造船厂市占率为61%、70%，头部集中度明显。中船集团作为大型央企拥有政府政策、金融机构的大力支持，同时客户资质也更为优良，竞争优势将更加凸显。2021年，中船集团三大造船指标首次全面超越韩国现代重工，实现造船完工交付量206艘，占全球市场份额20.2%。按CGT计，2022年，中船集团在手订单占全球市场份额18.0%，新增订单占全球市场份额20.9%。突破高技术、高附加值产品，公司产品结构趋于高端化。2022年，公司新船订单大型集装箱船、大型LNG运输船以及汽车运输船等高附加值产品占比达60%，其中豪华客滚船年末手持订单居全球首位。大型LNG运输船、豪华邮轮与航母被称为造船业“皇冠上最耀眼的明珠”。LNG运输船领域，子公司江南造船是国内首家承接MARKⅢ薄膜型LNG大型运输船的船企，截至2023年4月，江南造船手持8艘17.4万方双燃料LNG运输船订单。邮轮领域，子公司外高桥造船参与合资成立的中船邮轮科技公司承接了国内首艘15万吨级国产大邮轮，预计于2023年5月出坞并于年内交付；2022年8月，所承接的第二艘国产大型邮轮已开工建造。另外根据公司2021年业绩说明会，2021年中国船舶新接订单中新能源类订单占比达24.4%。公司持续突破大型集装箱、大型LNG运输船、豪华邮轮等高附加值产品，产品结构趋于高端化。船价-钢价剪刀差走势，预计未来三年为公司业绩兑现期，盈利能力持续向好新船价格维持高位叠加钢材价格持续下跌，公司未来盈利能力有望大幅改善。船价在签订订单时已基本锁定，其成本波动主要在船舶建造周期中由造船厂自己承担。整船生产企业直接采购的钢材成本占船舶成本的25%，如果加上外购的零部件，约占成本的40%左右。目前钢材和中厚板价格已经较周期高点（2021年5月）下降约35%，而Clarksons新船价格指数目前已较周期低点（2020年11月）上涨约30%，新船价格持续上涨与钢材价格下跌形成剪刀差走势，公司盈利能力有望持续修复。公司订单饱满，预计未来三年迎来集中兑现，利润弹性较大。2021年公司共承接民品船舶订单132艘/1211.17万DWT（同比增长91.0%），公司全年承接修船409艘/23.11亿元（同比增长5.0%），公司全年完成承接柴油机732台/615万马力（同比增长30.3%），海工装备订单和应用产业订单金额共24.24亿元（同比增长94.2%）。新船制造周期一般为2年左右，因此新船交付高峰一般在获得订单后的2年，预计2023-2025年将为公司业绩兑现期，叠加船价和钢价剪刀差走势，公司盈利能力预计将迎来大幅改善，上一轮周期高点中国船舶毛利率和净利率分别为27.8%和19.8%，而2021年这一数据分别为10.0%和3.9%，随着2023年公司进入业绩兑现期，我们认为未来公司利润弹性较大。“南北船合并”，中船集团重组整合稳步推进国资委改革，解决同业竞争问题，推动国有企业做大做强政策指引造船企业战略性重组与专业化整合，“南北船合并”应运而生。全球范围内，造船企业兼并重组成为趋势；船舶向大型化、智能化、信息化转型，需要整合资源，建造技术提升对船厂集约化程度提出更高的要求。2019年，为深化国企改革并进一步聚焦船舶主业，中船工业（“南船”）与中船重工（“北船”）联合重组，集团资产运作加快。资产整合减少同业竞争，推动国有企业做大做强。通过“南北船合并”，中船集团将江南造船、广船国际等主要船舶造修资产注入公司，公司与中船防务在超大型油船（VLCC）等船型的同业竞争得以消除；不过，目前公司与中船防务、沪东中华在散货船、大型集装箱船、大型LNG运输船等产品仍存在阶段性同业竞争。央企重组目标为推动资源向主业企业、优势企业和链长企业集中，做大做强，服务国家经济社会发展全局。公司为集团核心军民品主业上市平台，资产整合思路有望逐步清晰作为集团核心主业上市平台，四大主力船厂协同发展。目前，公司旗下包括国内最大军用船厂（江南造船）、国内最大民用船厂（外高桥造船）、国内最大修船厂（中船澄西），公司是全球最大、种类最全、产业链最长的造船集团的核心军民品上市平台。公司旗下四大主力船厂产品结构互补，优化协同业务领域科研生产能力，规避同业竞争，增强了公司穿越行业周期的能力。资产整合思路有望逐步清晰，未来公司想象空间广阔。目前，公司所属集团旗下包括黄埔文冲、广船国际、中国重工、沪东中华（未上市）等优质大型船厂。其中，黄埔文冲主要从事军用驱逐舰、护卫舰等军船及中型集装箱船、海工用船等民品的建造，2021年营收达116.6亿元；中国重工主要从事航母、驱逐舰等核心军船和VLCC、LNG运输船等高附加值民船的建造，2021年营收达271.02亿元；沪东中华主要从事大型LNG运输船、大型集装箱船建造的船企，根据沪东中华披露，目前沪东中华大型LNG运输船手持订单近