上市公司并购重组的监管思路及案例探讨

上市公司并购重组的

监管思路和案例探讨

第一页，共一百零八页。

一、并购重组监管思路 二、基本状况

三、规则体系

四、具体要求和案例探讨内容提要第二页，共一百零八页。一、上市公司并购重组的

监管思路

第三页，共一百零八页。并购重组的作用-宏观整合集团内部资源，消除同业竞争，减少关联交易，提升企业的竞争力。实现横向或纵向的产业整合，发挥协同效应，应对国际化竞争。优胜劣汰，提升上市公司的质量，化解绩差公司的退市风险。

活跃的上市公司收购活动，有利于培育公司控制权市场，形成有效的外部治理约束。

第四页，共一百零八页。并购重组的作用-微观管理层的动机

1、企业发展战略的需要

2、追求规模（自身利益）

3、降低经营风险

4、避免被购并风险

5、避免退市风险

第五页，共一百零八页。形势和任务如何有效发挥资本市场功能，支持促进并购重组，更好服务于宏观经济政策目标。

如何健全完善相关监管工作，规范引导并购重组活动扬长避短，趋利避害，统筹解决存在的矛盾，更好适应市场改革发展的客观要求。

第六页，共一百零八页。形势和任务2005年10月，国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知（26条意见）

14条：支持优质企业利用资本市场做优做强；支持具备条件的优质大型企业实现整体上市；支持上市公司通过多样化的支付手段进行收购兼并，提升公司的核心竞争力。第七页，共一百零八页。形势和任务17大报告、中央经济工作会议，都提出“调结构、兴产业”的目标。《国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见》金融30条明确指示支持并购重组。近期国家领导调研中强调，推进大型企业并购重组，加强结构调整，淘汰落后产能。十大行业振兴规划，鼓励兼并重组。维护经济安全和社会稳定。第八页，共一百零八页。形势和任务上市公司并购重组过程中需要考虑的问题

1、定价机制的问题

2、长期停牌的问题

3、分阶段信息披露的问题

4、股价异常波动和内幕交易的问题

5、重组标的资产质量的问题

6、重组标的公司的问题

第九页，共一百零八页。停牌时间过长的风险 1、云天化

2008年3月24日（指数3796点）申请股票和权证停牌，股票收盘价分别为62元，11月10日（指数1747点）复牌交易，连续8个跌停，最低到20元以下。

2、宏达股份

2007年9月27日（指数5338点）申请股票，股票收盘价分别为80元，2008年4月21日（指数3094点）复牌交易，连续6个跌停。第十页，共一百零八页。停牌时间过长的风险 3、长江电力

2008年5月8日申请股票停牌（指数3579点），2009年5月18日复牌交易，期间指数最低1664点。 该股票的长期停牌对基金估值产生影响，进而影响本所ETF类产品正常的申购和赎回。

第十一页，共一百零八页。重组信息披露问题小商品城-重组方案基本内容： 小商品城原拥有义乌国际商贸城一期及二期的所有权及经营权。通过定向增发，小商品城国贸三期项目注入，确保其在义乌小商品市场中的主导地位；义乌国资公司取得绝对控股地位，解决了原来控股比例较低的问题，避免了同业竞争；同时更重要的是义乌政府与上市公司利益更趋于一致，有利于上市公司的长远发展。第十二页，共一百零八页。重组信息披露问题 问题一：信息披露前后反复，不利于树立和维护上市公司的诚信形象 1、小商品城在其2006年报“年度经营计划及主要工作”中表示，要积极参与国贸三期项目建设。 2、2007年8月23日，小商品城公告称，公司不符合义乌国土部门规定的国贸三期项目Ⅰ号、Ⅱ号地块国有土地使用权受让对象的条件，虽经争取，但已无法取得国贸三期项目的产权份额。公司正在研究作适当的战略调整，尽量使由此而致的市场经营收入减收对业绩影响降至最低程度，以实现可持续发展。国贸三期项目由公司实际控制人义乌国资公司取得并建设。第十三页，共一百零八页。重组信息披露问题3、2007年12月10日，小商品城又突然以义乌国资公司决定将国贸三期项目注入公司为由申请紧急停牌。有关方面为了自身利益（比如义乌国资公司为取得较低的增发价格）在此事项上前后出现反复，直接引起了小商品城股价的异动。这给市场造成了不良影响。

第十四页，共一百零八页。重组信息披露问题 问题二：停牌不及时，亟待强化管理重大内幕信息，提升作为控股股东或实际控制人的政府部门对信息披露义务和责任的重视度。 2007年12月10日，小商品城在被我部紧急停牌前股价已经不正常地突然涨停，且重大资产重组预案公告前二十个交易日的股价在剔除大盘和同行业因素后涨幅超过20%。义乌市政府有关部门是先开会讨论并决定将国贸三期项目注入上市公司，之后上市公司再申请紧急停牌，而非先申请停牌，由是导致信息很可能已被泄露，进而引起股价异动。

第十五页，共一百零八页。重组信息披露问题按照我所《股票上市规则》的有关规定，对于股价敏感重大事项信息应做好保密工作，在重大事项难以保密或已经泄露或市场出现传闻时，相关信息披露义务人应及时申请紧急停牌，之后及时披露相关信息。

第十六页，共一百零八页。安源股份－现行停牌和定价机制下重组困局

2006年以后，安源股份形成以煤炭、玻璃、客车为主营的业务架构。但从公司2007、2008年间的历年定期报告财务数据来看，公司的浮法玻璃生产受困于原材料价格上涨、窑炉老化停产、资金紧张、政府环保部门强制搬迁等压力，无法实现效益稳定增长。而公司的客车产品更是受到钢材原料成本上升、市场竞争加剧等因素影响，始终处于较大亏损状态。仅有煤炭产品销售因下游产业需求旺盛，销售收入情况良好，分别于2007年度和2008年半年度实现毛利率36.84％和40.41％。第十七页，共一百零八页。安源股份－现行停牌和定价机制下重组困局2008年11月14日起公司以筹划重大资产重组事项停牌。公司停牌前股价已经在短短五个交易日内从2.61元涨到3.24元，公司急于申请停牌以锁定未来非公开发行认购价格的意图较为明显。公司实际控制人提出的重大资产重组预案为，江煤集团拟将其拥有的煤炭经营性资产进行整合，并引入战略投资者共同成立江西矿业集团有限责任公司（称“江西矿业”），其中江煤集团以实物出资、占江西矿业股权比例51%，而其它战略投资者现金出资、占江西矿业股权比例49%。最终通过安源股份资产置换及定向发行股份方式将江西矿业整体权益注入上市公司。第十八页，共一百零八页。安源股份－现行停牌和定价机制下重组困局

如何理解《重组办法》第十条第（四）款“重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍”和第四十一条第（三）款“上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续”这两个条文中“权属清晰”的定义。重大资产重组非公开发行的定价机制改革思考

第十九页，共一百零八页。内幕交易问题重组方购买标的公司股票

某公司2009年5月*日以筹划重大资产重组事宜申请股票停牌。后经核查，重组方控股股东之一（自然人）自2009年3月起逐步买入被重组公司股票，停牌前共计持有64.8万股，存在内幕交易嫌疑，已建议立案。

第二十页，共一百零八页。内幕交易问题多晶硅项目引发内幕交易（2009年9月2日）

2007年11月28日，乐山电力和岷江水电公告参与投资多晶硅项目。经证监会查实，四川省电力公司副总经济师兼岷江水电董事长、川投集团（新光硅业第一大股东）副总经理、计划部经理、工业部副经理、新光硅业董事会办公室秘书等均在信息披露前利用内幕信息违规买卖股票。第二十一页，共一百零八页。内幕交易问题证监会行政处罚1、多晶硅项目引发内幕交易，四川省电力公司副总经济师兼岷江水电董事长、川投集团副总经理、计划部经理、工业部副经理、新光硅业董事会办公室秘书等（2009年9月）。2、华芳纺织董事在定向增发信息披露前进行内幕交易。3、*ST宏盛控股股东在上市公司董事长被刑事拘留的消息公开披露前，大量抛售持有股票，规避损失。4、鲁润股份在公司发布重组浙江广联信息网络有限公司公告及公布1999年利润分配方案前买卖本公司股票。（2009年9月）

第二十二页，共一百零八页。标的资产质量问题中大股份 重组基本方案：向浙江省物产集团发行6442万股购买其持有的物产元通100%的股权。

2008年10月20日取得中国证监会核准函，2009年8月14日完成置入资产股权过户。原因： 1、物产元通2008年业绩大幅下滑； 2、物产元通涉及债权纠纷和诉讼。第二十三页，共一百零八页。标的资产质量问题某ST公司 重组基本方案：与收购人股份进行整体资产置换，置入房地产类股权，差额发行股份支付。

2009年8月完成置入资产股权过户，2009年9月，公司拟向非关联方出售置入的房地产公司股权。原因是该公司位于北京一个地产项目拆迁受阻。第二十四页，共一百零八页。标的公司问题（借壳）*ST海星重组进程1、2007年12月，格力集团和海星集团签订协议，以8.9元/股价格受让其持有的海星科技6000万股。2、2008年1月，格力集团以其持有的格力房产和格力置盛各100%股权与公司所有资产进行置换，差额发行2.4亿股。证监会于2008年9月核准上述重组方案。3、方案实施过程中，发生未披露的合同纠纷、或有负债、资产被冻结的情况。2008年出现巨额亏损，公司被证监会立案稽查，被交易所公开谴责。4、2009年9月，完成非公开发行股份登记。第二十五页，共一百零八页。并购重组监管思路鼓励创新放松管制、简化审批完善规则强化披露联动监管培育中介机构

第二十六页，共一百零八页。并购重组监管思路鼓励上市公司进行有利于持续发展的并购重组创新，允许采用股权作为并购重组的工具。加大对并购重组的金融支持力度，丰富并购融资方式。

从完全依靠证监会事前监管，转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合。进一步简化行政许可程序。第二十七页，共一百零八页。并购重组监管思路对发行股份购买资产的定价机制进行市场化改革，同时注意公众股东权利的保护。

鼓励整体上市资产注入的政策导向。平衡借壳上市与IPO的关系，制定借壳上市的适当标准。

第二十八页，共一百零八页。并购重组监管思路重组方案披露前：进一步明确分阶段披露的要求，提高市场效率和保障投资者的交易权。关注媒体报道和传闻，加强股价异动的监管。重组方案披露后：关注媒体质疑，建立快速反应机制，实地调查，及时澄清。

第二十九页，共一百零八页。并购重组监管思路加强对二级市场交易的实时监控，形成并购重组监管与市场交易监管的联动机制。以股价异动监管为重点，加强监管协调，防范和打击内幕交易。

培育及加强对财务顾问及其项目主办人的管理，强化对并购重组相关当事人的市场约束机制。同时发挥财务顾问在并购重组中全方位的作用。第三十页，共一百零八页。并购重组监管思路内幕信息知情人登记制度

重大资产重组信息披露备忘录第八号

1、推定内幕信息知情人；

2、因其他原因的知情人。第三十一页，共一百零八页。二、近期上市公司并购重组

基本状况

第三十二页，共一百零八页。并购重组状况目前，上市公司发行股份购买资产逐渐成为上市公司进行重大资产重组的主流方式。2009年至今，共有62家公司提出了重大资产重组动议，其中，44家拟采用发行股份购买资产的方式进行重组，占70%以上。第三十三页，共一百零八页。并购重组状况-重大资产重组62家正在进行的公司，重组方案有以下几种类型：

1、控股股东资产注入31家，主要涉及钢铁、电力、煤炭、军工等行业；

2、借壳上市16家，其中房地产借壳8家；

3、吸收合并8家，行业整合为特点；

4、海外收购2家

5、其他5家。第三十四页，共一百零八页。并购重组状况-收购

1、股东增持股份

受到证监会、国资委、财务部鼓励，共发生80多起控股股东通过二级市场增持股份案例，较为典型的是汇金公司同时通过境内外证券市场增持银行股股权。

2、要约收购

共计4起，其中通宝能源（600780）首次出现大股东发出部分要约的案例。另外，2007年，沪市还出现了境内证券市场首家以股份作为支付手段的要约收购案例。

3、控制权转让

无偿划转为主，借壳上市基本和重大资产重组相结合。第三十五页，共一百零八页。并购重组状况利用规模优势控股其他上市公司，进行行业/产业整合

中国平安入股深发展

清华同方入股晶源电子第三十六页，共一百零八页。三、上市公司并购重组的

规则体系

第三十七页，共一百零八页。并购重组的概念和范围并购重组业务类型主要包括：

1、上市公司的收购及股东权益变动活动（存量股份转让）

2、重大资产重组（购买、出售、置换资产）

3、上市公司非公开发行股份购买资产（上述两者结合，目前主流的重组模式）

4、涉及上市公司的合并或分立（法规尚未正式出台，参照非公开发行履行相关程序）

上述活动均对上市公司股权结构、资产和负债结构、收入及利润产生重大影响的活动。第三十八页，共一百零八页。并购重组的法规体系2006年9月，《上市公司收购管理办法》

规范上市公司股东权益变动信息披露、上市公司的收购及要约义务豁免的程序2008年5月，《上市公司重大资产重组管理办法》

鼓励以市场为导向的实质性重组，增强上市公司持续经营能力2008年8月，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》

对财务顾问进行资格管理，发挥财务顾问在并购重组中的积极作用2009年，证监会启动《收购办法》和《重组办法》的修订，《合并办法》的制定第三十九页，共一百零八页。并购重组的法规体系2008年9月，关于修改《上市公司收购管理办法》第六十三条的决定

上市公司30%以上的股东增持股份，一年之内不超过2%的，可以先增持再进行备案豁免2008年10月，《上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》

符合条件的上市公司回购股份可以自主进行，无须报证监会审核无异议，也无须聘请财务顾问发表意见第四十页，共一百零八页。并购重组的法规体系2007年6月，《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，应根据市场交易价格确定转让价格；报国务院国资委批准；通过交易系统减持超过一定数量须报批。2009年6月，《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》，可行性报告、保密制度、决策程序。2009年5月，《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》，规范债务重组、股权收购、资产收购、合并、分立中税务处理原则。第四十一页，共一百零八页。法律行政法规部门规章配套特殊规定自律规则《公司法》《证券法》《上市公司监督管理条例》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》股份回购、吸收合并、分立等管理办法《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等披露内容格式与准则交易所业务规则《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》并购重组的法规体系披露内容格式与准则第四十二页，共一百零八页。会计准则的影响上市公司并购重组主要会计处理方法

1、同一控制下的企业合并（权益结合法）2、非同一控制下的正向购买（购买法）

3、非同一控制下的反向购买（购买法）

4、特殊的反向购买，上市公司基本净壳不构成业务（全面覆盖法）

第四十三页，共一百零八页。会计准则的影响同一控制下的企业合并（权益结合法）

1、注入资产以账面价值进行会计处理（较低的入账价值）

2、溢价无需摊销（较高的未来收益和净资产收益率）

3、发行股份按面值入账，股东权益增加较少，有利于未来净资产收益率的提高

第四十四页，共一百零八页。会计准则的影响借壳上市的会计处理（全面覆盖法）

1、《关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》（财会函【2008】60号）

提出借壳上市按权益性交易原则进行会计处理，不确认商誉或确认损益。

2、《关于非上市公司购买上市公司股权实现间接上市会计处理的复函》（财会便【2009】17号）

明确了60号文的适用范围，交易发生时，上市公司未持有任何资产负债或仅持有现金、交易性金融资产等不构成业务的资产或负债的，都可以采用上述处理原则。 华远地产、北京天桥、开创国际第四十五页，共一百零八页。四、上市公司并购重组

的具体要求和案例探讨第四十六页，共一百零八页。（一）收购或权益变动主要法规

1、《上市公司收购管理办法》（证监会令[2006]35号）

2、《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》（证监会令[2008]56号）--鼓励控股股东增持股份

3、《关于发布新修订的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号至第19号的通知》（证监公司字[2006]156号）--规范收购或权益变动信息披露

4、《关于执行《上市公司收购管理办法》等有关规定具体事项的通知》（上证公字【2009】3号）--认定大宗交易为通过证券交易所的证券交易

第四十七页，共一百零八页。收购或权益变动的主要形式证券市场的交易（集中竞价交易和大宗交易）协议转让（直接或间接）要约收购（全面要约或部分要约)国有股份行政划转上市公司定向发行新股换股方式吸收合并司法拍卖或裁定以上市公司股权作为出资设立新公司信托或资产管理安排继承、赠与、合并计算等控股股东改制（间接收购的特殊形式）第四十八页，共一百零八页。收购或权益变动的信息披露阶段性、分层次的披露要求

1、达到或超过5％（举牌预警点，简式披露）

通过证券交易所的证券交易增持（包括集中竞价交易和大宗交易），5%必须先履行信息披露义务

2、达到或超过20％或成为第一大股东实际控制人（详式披露）

3、超过30％（要约收购或申请豁免）第四十九页，共一百零八页。信息披露注意事项1、通过交易所竞价交易系统或者大宗交易系统买卖上市公司股份的，均属于“通过证券交易所的证券交易”；2、一个月内减持股改解除限售股份超过1%的，应通过大宗交易系统进行。3、同时持有股改解除限售股份和原无限售股份的，优先减持原无限售股份。4、30%以上控股股东增持股份，自最后一笔增持日起超过12个月后可以减持；5、控股股东前一次增持计划结束，并报证监会备案豁免过程中，可以启动第二次增持计划；第五十页，共一百零八页。信息披露注意事项

某公司控股股东于2008年9月24日增持10万股，占公司总股本的0.01％，并表示拟在未来6个月内继续增持公司股份，累计增持比例不超过公司已发行总股份的2％。 此后，控股股东不但在承诺增持期限再无增持行为，还进行大量减持，2009年6月20日公司公告，该股东至2009年6月19日，通过集中竞价交易系统累计出售公司股份943.2801万股，占公司总股份1.27％；9月16日公司公告，该股东至9月15日再次通过集中竞价交易系统累计出售公司股份1007.2686万股，占公司总股份1.36％。第五十一页，共一百零八页。信息披露注意事项6、投资者及其一致行动人的账户需合并计算；7、在持股比例的计算中，若通过证券交易所的证券交易达到法定比例的，以最后一手成交作为达到该法定比例，并触发报告和公告义务的时点；若通过协议转让等非证券交易方式达到或超过法定比例的，以事实发生之日作为触发报告和公告义务的时点；8、低于5%股份只能通过交易所竞价交易系统或者大宗交易系统进行买卖，不能进行协议转让，除非获得证监会同意。第五十二页，共一百零八页。公司简称股东名称增减比例处罚类型商业城中兆投资管理有限公司增持8.63%通报批评+限制交易一个月ST松辽上海中润企业制动器减持10%通报批评+限制交易一个月重庆路桥重庆国信投资控股增持19.89%通报批评+限制交易一个月重庆国际信托减持19.89%通报批评(+个人）+限制交易一个月界龙实业上海界龙集团减持5.41%通报批评(+个人）+限制交易一个月南宁百货深圳市中海融担保投资增持8.78%公开谴责广西国力投资担保减持8.78%公开谴责中科英华平安信托投资减持5.77%通过批评（个人）四川金顶华伦集团有限公司减持8.07%公开谴责福成五丰五丰行业性公司减持5.4%公开谴责+限制交易三个月高淳陶瓷陈智明、陈滢、陈智康增持5.128%通报批评+限制交易一个月南化股份王鸿珍减持9.04%公开谴责（个人）+限制交易三个月第五十三页，共一百零八页。信息披露的基本要求5％－20％（不包括20％）：

1、未成为公司第一大股东或实际控制人：简式权益变动报告书

2、成为第一大股东或实际控制人：详式权益变动报告书20％－30％（包括30％）：

1、未成为公司第一大股东：详式权益变动报告书

2、成为公司第一大股东：详式权益变动报告书，财务顾问核查减持情况下：持股5％以上的股东减持

简式权益变动报告书第五十四页，共一百零八页。信息披露的基本要求30%以上--收购人拟持有、控制的股份如将达到或超过上市公司已发行股份的30%，即触发要约收购义务，应当履行要约收购报告的义务和程序，除非获得证监会的豁免。

第五十五页，共一百零八页。要约收购要约收购是对非特定对象的公开收购 1、法定要求（不符合豁免条件）-强制要约

2、允许主动要约，但至少收购总股本的5％，有利于维护市场秩序。

3、成本相对较高-全面要约和部分要约

4、支付方式：现金或证券

第五十六页，共一百零八页。要约收购要约收购的基本程序 1、收购人将不少于收购价款总额20%的保证金存入登记公司指定的银行

2、收购人公告要约收购报告书摘要

3、证监会审核无异议

4、收购人公告要约收购报告书全文，正式实施要约，期限不少于30日，期间被收购公司正常交易

5、被收购公司董事会向股东提出建议

6、清算过户，完成收购。

第五十七页，共一百零八页。要约收购案例以现金作为支付方式（强制要约+全面要约） 2008年12月，山西煤炭进出口集团公司通过协议转让方式受让中油化建39.75%国有法人股，触发了要约收购义务，以现金方式5.3元/股对中油化建除吉化集团外的其他股东发出收购要约，收购价格略高于公告前30个交易日中油化建每日加权平均价格的算术平均值，但远低于二级市场价格，表明收购人目的不是受让二级市场流通股，仅仅是为了履行法定义务。 第五十八页，共一百零八页。要约收购案例收购人以现金作为支付方式（主动要约+全面要约） 2006年2月，中国石化以现金方式10.18元/股对齐鲁石化除中国石化外的其他股东发出收购要约，收购价格较齐鲁石化停牌前收盘价格溢价24.45%。 要约收购完成后，中国石化持股比例由82.1%上升到99.5%，齐鲁石化股权分布不符合上市条件，终止上市。中国石化实现集团内部资源整合，减少同业竞争和关联交易，避免支付股改对价。第五十九页，共一百零八页。要约收购案例以现金作为支付方式（主动要约+部分要约）

2009年2月，通宝能源控股股东山西国际电力集团公司以现金方式4.2元/股对公司除集团外的其他股东发出收购要约，拟收购的数量为公司总股份的5%，收购价格较公告前收盘价格略有溢价。 要约收购完成后，山西国际集团持股比例将上升，巩固控股地位，通宝能源股权分布仍符合上市地位，不会导致退市。第六十页，共一百零八页。要约收购案例收购人以股份作为支付方式 2007年12月，中国东方电气集团对东方锅炉除中国东方电气集团外的其他股东发出收购要约，以集团持有的东方电气股票作为支付方式。 要约收购完成后，东方锅炉权分布不符合上市条件，终止上市。东方锅炉流通股股东成为东方电气的股东。集团将要约收购取得的东方锅炉股权注入东方电气，实现集团资产整合及整体上市。第六十一页，共一百零八页。整体方案设计的出发点及实现途径整体方案实现目标6、保留东方锅炉核电资质2、完成东方锅炉股改5、2007年内完成整体上市3、进一步保持国有股权的控制力1、集团核心资产整体上市4、募集更多资金支持集团后续发展实现途径：以东方锅炉股改为契机，以东方电机为平台，通过一揽子的重组整合解决方案,实现集团主业资产整体上市为首的六大目标！第六十二页，共一百零八页。设计整体方案的制约条件与形成过程已上市未上市重组可提高国有股比例东方电气股份电机业务锅炉业务汽轮机业务东方电气集团控股东方电气集团东方电机东方汽轮机东方锅炉45.29%74.44%提高国有股比例－公开发行or非公开发行以东方电机定向发行股份的方式收购集团资产，避免了上市公司现金的大量流出，同时增强了对东方电机的控制力。，因此，选择非公开发行股份方式。一揽子的整体创新方案可以一次性解决所有整合问题，同时有利于公司在资本市场建立良好声誉。第六十三页，共一百零八页。设计整体方案的制约条件与形成过程整合平台的选择－东方电机or东方锅炉选择最佳收购的平台和方式，发挥最大平台作用，降低整合成本，节省现金东方电机A+H股两地上市，但股本小，持股比例低；东锅A股上市，股本略

大，持股比例高。东方电机已完成股改、东锅尚未完成根据以上约束条件形成的结论东方电机作为整合平台 东方电机在A+H股两地上市，可充分利用境内、香港两个资本市场，其资本运作空间大，因此选择东方电机作为收购平台。发行A股不发行H股 节省资金的收购方式为发行股份，而H股股份集作为境内法人当时无先例进行认购，且H股股价偏低，所以选择发行A股。第六十四页，共一百零八页。设计整体方案的制约条件与形成过程收购东锅股份的方式－换股吸收合并or换股要约收购因行业特殊性，核电资质的审批非常严格，重新申请熬时较久，因此，需尽量保留东锅核电资质东锅保留法人地位可以避免工商、税务、海关等部门办理相关手续从而对生产经营造成不利影响。根据以上约束条件形成的结论换股吸收合并使得东锅法人资格消失，不能保留核电资质换股要约收购可以保持东锅法人资格，保留其核电资质用换股要约的方式解决东方锅炉中小股东持有的股份问题，并保证东方锅炉主体资格的延续； 要约收购可以尽可能多的收购东锅流通股股东持有的股份，促使东锅退市，从而避免上市公司之间的潜在同业竞争和减少关联交易。第六十五页，共一百零八页。设计整体方案的制约条件与形成过程要约收购的主体－东电集团or东方电机东方电机不宜作为要约收购主体若要约收购主体为东方电机，则难以确定具体发行股份的数量，《证券法》规定超过200人即构成公开发行，需另外履行公开发行程序，且股权结构等方面无法预知。以东电集团作为换股要约收购的主体 由东方电气集团向东方锅炉流通股股东发出全面换股收购的要约，避免了由东方电机作为收购主体而被认定为《证券法》下的公开发行，简化了方案操作中的审批程序。第六十六页，共一百零八页。整体方案的具体内容首次收购第二次收购换股要约

东方锅炉股改1234东方锅炉股改集团主业资产整体上市创新型股改，给予非流通股股东换股机会东方电气集团向东方锅炉流通股股东每持有10股股份送出2.5股东方锅炉股份东方电气集团承诺给予东方锅炉流通股股东换股东方电机股票的权利原东方电机向东方电气集团定向发行3.67亿股A股股票购买东方锅炉68.05%的股份及东方汽轮机有限公司100%的股权，总对价为121.8亿元首次成交日支付10亿现金，差额部分分五期分期等额现金支付集团向东方锅炉流通股股东发出换股要约换股比例为1:1.02即1股东方锅炉股票换取1.02股原东方电机股票要约期：2007年12月28日－2008年1月26日东方电气收购集团因换股要约收购持有的不超过31.95%）东方锅炉股份延期支付现金作为支付对价，未来5年分期等额现金支付创新型股改－首例提出换股承诺首例含上市公司收购的定向发行首例以证券为支付对价的换股要约收购充分保障国有股东权益的后续收购第六十七页，共一百零八页。要约收购案例案例点评

1、采用换股方式进行要约，为企业并购提供了新的支付手段，即解决了中小股东持有和交易股份的问题，也避免收购人大量现金流出。

2、要约收购完成后，东方锅炉虽然不具有上市地位，但可以保留其法人地位，及所从事行业的特殊资质地位，也可以保留地方主要纳税人的地位，继续取得地方政府的支持。第六十八页，共一百零八页。方案创新——创新型的非公开发行方案东方电气向东电集团非公开发行股份收购资产中，包括了东方锅炉68.05%的股权，该行为涉及了上市公司收购，是国内首例含上市公司收购的非公开发行方案；信息披露涉及两家上市公司，定价需考虑多方利益。国内首例含上市公司收购非公开发行方案首例A+H股公司非公开发行收购国内上市公司开创复杂并购案例申报范例现金+A股股权东方电气集团东方电气100%

东方汽轮机68.05%

东方锅炉本次非公开发行涉及了三个资本运作平台；需要同时满足香港及国内两地法律法规的要求；召开了东方电气的三个股东大会（临时股东大会、内资股类别股东大会、外资股类别股东大会）；一套非公开发行股份收购资产的申报材料一套上市公司收购报告书（东方电气收购东方锅炉）两套上市公司豁免要约收购报告书（东电集团增持东方电气，东方电气取得东方锅炉股份）一套股东通函（境外）一套清洗豁免报告（境外）第六十九页，共一百零八页。方案创新——国内首例换股要约收购方案国内首例以证券为支付对价的换股要约收购为今后的换股要约、并购重组提供了范本解决了支付对价股份的上市流通问题避免了以东方电气为换股要约收购主体将构成公开发行的问题之前，中国资本市场上未出现换股要约收购的案例，发生的要约收购全都是用现金作为支付对价。如中石化、中石油私有化旗下9家上市公司、SEB收购苏泊尔等。此次东电集团整体上市推出换股要约收购方案为国内并购重组趟出了一条新路，为资本市场并购提供完善了资本市场的产品，活跃并推动了资本市场的发展。通过与证监会、交易所、登记公司、税务机构的多层次、多方位的沟通，设计出了一套换股要约的操作流程，在结算方式、缴纳税费等方面为今后的换股要约、并购重组提供了范本。如果以东方电气作为换股要约收购主体，将导致东方电气公开发行，而因被收购对象不确定，且超过200人，存在一定的政策障碍。因此选择东电集团作为换股要约收购主体，支付对价的换股证券来源于东方电气非公开发行的股份，是东电集团用存量股份进行要约，不会因此稀释东方电气的业绩。支付对价的股份为东方电气非公开发行的股份，按照有关规定需要有三年锁定期限制，通过与监管部门的沟通与争取，保证了东方锅炉流通股股东换股取得东方电气A股股份后即可上市流通，从而保证了参与换股中小股东的利益。第七十页，共一百零八页。（二）重大资产重组主要法规

1、《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令[2008]54号）

2、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（证监会公告[2008]14号）

3、《内容与格式准则第26号-上市公司重大资产重组申请文件》（证监会公告[2008]13号）

4、交易所发布的重大资产重组工作备忘录

第七十一页，共一百零八页。重大资产重组重大资产重组标准

本次交易购买或出售的资产最近一年的资产总额、资产净额、营业收入占上市公司相关指标比例达到50%以上。

未达重大资产重组标准

本所《股票上市规则》

临时公告格式指引第七十二页，共一百零八页。重大资产重组管理办法 在监管理念上，《重组办法》将105号文的“事中审核备案制”调整为“事后核准制”。充分尊重股东自治，发挥市场主体积极性，增强市场活力。同时，实行事后核准制强化了中介机构事前把关职责，对上市公司虚假重组也起到有效的遏制作用。

105号文件重组流程主线：董事会决议—证监会审核—股东大会决议—实施《重组办法》重组流程主线：首次董事会（重组预案）—二次董事会（重组报告书）—股东大会决议—证监会核准—实施第七十三页，共一百零八页。发行股份购买资产基本过程

1、筹划阶段

股东内部决策、股东与重组方（如涉及)沟通。做好保密工作，防止信息泄漏，如股价出现异常波动，应通知上市公司申请股票停牌。

2、方案初步确定阶段（择机停牌，最长30天）

锁定股份发行价格、确定财务顾问、确定重组方案框架、编制重组预案报交易所和国资部门预审（如涉及）、上市公司召开首次董事会、股票复牌交易第七十四页，共一百零八页。发行股份购买资产基本过程

3、方案最终确定阶段

完成标的资产审计和评估工作，确定标的资产交易价格、编制重组报告书、二次董事会和股东大会审议通过

4、报证监会审核阶段－进展情况及时披露

5、实施阶段-资产过户、股份登记（开始计算锁定期）

6、持续督导-承诺履行、盈利预测是否兑现第七十五页，共一百零八页。发行股份购买资产交易所对重组预案审核的关注要点

1、停牌前股价是否出现异动－市场监察部协助核查

2、上市公司是否处于立案稽查阶段（需要证监会稽查局和地方证监局出具意见，见后页）

3、本次重组是否构成房地产借壳上市

4、本次重组是否涉及吸收合并等重大无先例事项（如是，需报证监会预审，停牌时间可适当延长）

5、信息披露文件完整性、重大风险提示的全面性

6、标的资产权属清晰、不存在出资不实等法律障碍、预估定价合理，相关债权债务处理合法第七十六页，共一百零八页。发行股份购买资产关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知（证监发【2007】111号）

被立案稽查的上市公司，若满足“脱胎换骨，更名改姓”，重组完成有助于减轻或消除违法违规行为造成的不良后果，在立案调查期间，并购重组可以同时进行。

当地证监局提出意见后，报上市公司监管部会商稽查部门，共同研究决定。第七十七页，共一百零八页。发行股份购买资产通过已有案例分析，上市公司发行股份购买资产主要有以下几种模式：

1、“大集团小公司”实现整体上市-中国船舶；

2、控股股东主业资产注入上市公司继续做大做强-宝钢股份；

3、业绩一般或绩差公司通过资产置换或破产重组成为净壳，重组方实现借壳上市-三安光电（天颐科技）第七十八页，共一百零八页。发行股份购买资产案例中国船舶整体上市 方案基本内容：

2007年，中船集团通过无偿划转方式直接持有沪东重机国有股份，沪东重机再向中船集团及部分机构投资者定向发行4亿股，其中3亿股以中船集团核心造船、修船类资产认购，1亿股以现金认购。重组完成后，中船集团持股比例由53.27%上升到61.06%。

大集团小公司实现整体上市的典型代表，重组前公司净资产12亿元，营业收入和净利润分别为23亿元和2.7亿元，重组后净资产94亿元，营业收入和净利润分别为179亿元和29亿元。第七十九页，共一百零八页。发行股份购买资产案例方案点评

1、做好保密工作，尽早锁定发行价格，集团控股比例提升，推动注入优质资产，且向上市公司倾斜利益。

2、与配股、增发、可转债等其他再融资方式相比，保荐费和承销费较低。

3、重组完成后，公司关联销售占比由50%大幅下降至7%左右，同业竞争基本消除。

第八十页，共一百零八页。发行股份购买资产案例宝钢集团整体上市 方案基本内容： 2005年，宝钢股份向宝钢集团定向发行30亿股，宝钢集团以主业资产认购，同时公司向社会公开增发20亿股，募集资金用于收购宝钢集团不绣钢和特钢等钢铁资产、矿石供应和营销加工服务等供应链及化工和信息产业相关资产。公司总股本从125亿股增加到175亿股，宝钢集团持股比例基本未发生变化。 主业资产注入，消除同业竞争，上市公司做大做强。第八十一页，共一百零八页。发行股份购买资产案例宝钢集团整体上市方案点评

1、母公司资产规模大，部分业务需要进一步培育，同时承担较多的社会职能，有一定的不良资产，不适合全部注入上市公司。

2、保持集团控股比例基本不变，部分资产套现缓解集团资金压力，同时避免股票二级市场压力。

3、集团公司和公众投资者同股同价，但需要锁定三年，有利于维护投资者信心。此类方案现阶段无法复制。

第八十二页，共一百零八页。发行股份购买资产案例巴士股份-关联股东认定问题 方案基本内容： 1、股权无偿划转-久事公司、交投集团以及申能集团拟将所持有的公司股份无偿划转给上汽集团。2、出售资产-巴士股份将所持有的除中国民生银行股份有限公司股权以及兴业证券股份有限公司股权（母公司持有）以外的所有资产和负债出售给久事公司。3、发行股份购买资产-巴士股份拟向上汽集团发行股份，购买上汽集团所拥有的独立供应汽车零部件业务相关的资产及负债。

第八十三页，共一百零八页。发行股份购买资产案例关于上海市国资委其他下属企业是否作为本次重大资产重组的一致行动人或关联人的问题：公司股东中，上海久事公司既与上汽集团存在股权划转关系，同时也是交易方；交投集团（上海久事子公司）与上汽集团存在股权划转关系；申能集团与上汽集团存在股权划转关系；上海强生集团、上海交通建设管理公司和上海强生股份等，都属于上海久事公司对其有重要影响的企业。因此，上海久事公司、交投集团、申能集团、强生集团、上海交通建设管理公司和上海强生股份等均被视为本次交易的关联方。第八十四页，共一百零八页。发行股份购买资产案例 公司股东中，上海城投资产经营公司、上海安联投资发展公司、上海交运(集团)三家企业与上海久事公司和上汽集团虽然同为上海市国资委下属企业，但是该等企业不是本次重大资产重组的任何一方，且与上海久事公司或者上汽集团之间并没有相互持股或者控制关系，上海久事公司和上汽集团对其也没有实质性影响。因此，根据《公司法》的相关规定，上海城投资产经营公司、上海安联投资发展公司、上海交运(集团)三家股东不应作为视为本次重大资产重组的关联方或者交易方的一致行动人。第八十五页，共一百零八页。发行股份购买资产案例华润生化-军工企业信息披露问题 方案基本内容：

公司重大资产重组与股权分置改革结合进行，包括资产出售、资产购买、股权转让、非公开发行股票、送股等五部分内容。结果是公司完成股权分置改革，从主营玉米加工业务的中外合资企业变更为主营航空发动机制造的军工企业。

第八十六页，共一百零八页。发行股份购买资产案例

问题：军工企业上市公司信息披露问题 2007年11月，国防科工委出台了《军工企业股份制改造实施暂行办法》，其中规定经国防科工委批准，国有控股的境内上市公司可以对国有控股的军工企业实施整体或部分收购，支持军工企业利用资本市场做优做强。不管是IPO还是借壳上市，公司上市后都有持续、全面信息披露的监管要求。但军工企业的产品生产与销售涉及国家机密，这与信息披露原则存在一定矛盾。第八十七页，共一百零八页。发行股份购买资产案例 重组后上市公司的主营业务之一为航空发动机批量制造，该业务涉及军用航空发动机的生产与销售，根据国防科工委批复，该产品的型号、规格、用途及生产销售数量为国家秘密，需申请豁免披露。因此公司与西航集团签署协议，重组后公司的航空发动机产品将全部向西航空集团销售，再由西航集团向最终用户销售；航空发动机产品的披露信息为生产成本、直接销售客户（西航集团）。第八十八页，共一百零八页。发行股份购买资产案例 上市公司存在数额巨大的关联交易。该关联交易不同于业务不独立带来的关联交易，后者可以通过后续定向增发、整体上市等予以解决，而因信息披露豁免（豁免披露产品最终销售方等）产生的大量关联交易无法解决。西航集团承诺按照其与最终用户签订合同规定的价格作为其与公司的结算价格，西航集团不得且不会利用其从公司购买航空发动机产品获得任何价差及利润；并且，西航集团将设立银行共管账户，吉生化向西航集团销售并由西航集团向最终用户销售的货款均由最终用户向该银行共管账户支付等。 第八十九页，共一百零八页。发行股份购买资产案例三安光电借壳上市 方案基本内容： 2007年下半年，天颐科技在暂停上市期间进行了破产重整，对全部资产进行拍卖，所得现金向所有债权人清偿（普通债权清偿比例10.07%），公司成为净壳公司，确认4亿债务重组收益。同时，福建三安集团通过股权拍卖取得公司控制权。2008年6月，公司向三安集团非公开发行1.15亿股购买其拥有的LED类经营性资产。重组完成后，公司更名为三安光电，实现恢复上市并撤销特别处理。

沪市第一家通过破产重整实现净壳重组的公司，目前成为绩差公司进行重组的主流模式。第九十页，共一百零八页。破产重整破产重整，是指对可能或已经发生破产原因但又确有再建希望的企业，在法院主持下，由各方利害关系人协商通过或依法强制通过重整计划，进行企业的经营重组、债务清理等活动，以挽救企业、避免破产、获得重生的法律制度。2007年6月新《破产法》生效实施后，破产重整越来越成为“ST类”上市公司挽救暂停上市或终止上市命运的手段。据不完全统计，目前沪市已实施或正在实施破产的公司有ST沧化、ST宝硕、ST三安，ST华龙、*ST九发、*ST北生、*ST华源等。第九十一页，共一百零八页。问题1、强制批准－法院卷入商业判断的危险 重整制度体现国家公力透过司法程序对经济活动的适度干预，目的是维护社会整体利益。2007年6月1日施行的新《破产法》在第八章中具体规定重整制度框架，其中包括重整申请和重整期间、重整计划的制定和批准、重整计划的执行三大部分。司法机关承担了破产重整的启动、组织、决定等多项职责，在重整中处于主导进程的绝对性地位。其中，根据债务人或管理人申请强制批准未通过表决的重整计划草案（第八十七条）易引起争议。

第九十二页，共一百零八页。问题 2、破产管理人－司法权如何行使破产管理人在破产重整中的作用至关重要，承担着提出重整计划草案、提交各利益关系人表决、向法院申请批准重整计划等职责。在S*ST天颐重整案中，荆州市中院指定由荆州市国资委、荆州市社保局、央行荆州市中心支行、银监会荆州监管分局、北京市德恒律师事务所和湖北郢信会计师事务组成的清算组作为此案的破产管理人。 地级市配置的中院在财政上受制于当地政府行政权力，导致司法独立性受到削弱和质疑。这种由破产重整相关利益方如出资人、债权人的上级行政主管部门组成破产管理组，并由其提出重整计划，一旦出现法院强制批准债权人或其他利益相关人反对的破产重整草案时，不排除是破产管理人所代表的行政权力假借司法裁判权的渠道，不公平的侵害债权人、出资人特别是中小股东的重整利益。第九十三页，共一百零八页。问题 3、证券监管机构介入－公开和效率的现实选择 目前,我国上市公司破产重整主要目的在于进行重大资产重整并完成借壳上市。那么，在破产重组的实践中就应该在证券监管机构所代表的行政权力和破产重整受理法院的司法权力之间建立某种程式化的沟通模式。是否需要在法院司法审理中将行政行为前置的重要理论问题，需要更多地行政法的理论研究。 破产重整法院和证券监督管理机构的权力能有比较顺畅和透明的沟通模式。为市场投资者的判断行为提供依据，为我国目前还处于萌芽起步阶段的不良资产投资市场提供更为确定的法制环境。第九十四页，共一百零八页。破产重整案例 *ST北生-司法权限 2008年11月28日，公司公告称，广厦建设集团、中国工商银行北海市分行以公司资产不足以清偿所有到期债务为由申请公司破产重整。北海市中级人民法院受理该申请，并指定了以北海市副市长为负责人的清算组担任公司的破产管理人。 2008年12月18日，公司管理人披露了公司权益调整方案，即：以北生药业截至2008年12月26日的总股本为基数，用资本公积金按10：3的比例每10股转增3股，转增股份将全部用于清偿公司普通债权人债务，共计向债权人转增9110.6万股，方案实施后，北生药业总股本由3亿股增至3.95亿股。由此*ST北生成为首家通过增量股份调整权益进行破产重整的公司。第九十五页，共一百零八页。破产重整案例 根据《破产法》）第85条的规定：重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。 现行的法律法规未规定出资人组参会人员数量、参会人员代表的股份与总股本的比例、出资人会议通过与否的标准、是否需要参照《上市公司股东大会规范指导意见》的相关要求、是否需要提供网络投票方式、是否需要进行类别表决。 *ST北生的出资人组会议仅有3人参加且北海市中院已通过民事裁定方式批准公司的重整计划。如果该方案得以实施，将会有更多的公司通过破产方式，以司法手段逃避应有的行政审批，如通过资本公积定向转增的方式引入重组方，逃避诸如《收购办法》、《重组办法》等法规规定的审批流程。第九十六页，共一百零八页。吸收合并上市公司的合并目前仅有《公司法》的原则规定，证监会层面尚未出台更为细致的管理办法和具体规范。 从市场已经发生的合并案例看，上市公司可以成为存续方，合并其它公司，也可以被其它公司合并。上市公司合并涉及个案的数量虽然不