理想汽车经营分析报告

理想汽车经营分析报告2020年12月

理想的独一无二：增程直击痛点，单车打造爆款——能源汽车行业中站住了一席之地。EREV，Electric，增程式电动车EREVExtendedElectric动力（PHEV，Plug-inHybridElectric）的一种新能源车型。增程式电动车是用电力作为动力源驱动并以燃油作为发电增程方式的电动车。合电动车既可以通过发动机进行动力驱动汽车，也可以通过电机驱动汽车。而增程式电动车只有电力一种方式作为驱动动力，但同时可以通过增程器，图表：增程式电动车与其他汽车特征比较能源转换器或动力传输或车型补能方式能源存储器动力来源燃油车加油充电发动机电池变速器电机纯电动车加油充电充电加油发动机电池变速器电机电机/插电式混合电动车电池增程式电动车增程器资料来源：浦银国际5所以，相较于纯电动车和燃油车，增程式电动车结合了两者都有的特点。民，也可以享受政府对于新能源汽车各种政策；虑，和燃油车完全一致；图表：增程式电动车优势比较增程式电动车纯电动车燃油车劣势优势优势劣势相比纯电动车，更低的制造物料成本里程焦虑充电不方便加速和刹车更加流畅较差的噪声表现无需担心长途旅行，高能源消耗和维护成不依赖充电设施本较低的使用成本享受政府政策某些城市受到牌照限制更高的制造成本资料来源：公司公告、浦银国际从更加长远的角度来看，也就是10年或者15年之后，增程式电动的相对优势就会明显减弱。12）中国对于充电桩的保有量向加油站数量靠拢；3）新一代超级快充带来的充电速度的大幅提升；4）纯电汽车规模提升带来制造成本的下降。行突破。6增程式电动车是理想对于造车理念的精准定位，也是理想的独一无二之处。从下方图表可以看出，理想的800公里的综合工况续航里程远远高于其他有助于理想汽车在初期更容易吸引想要购买电动车的潜在用户，也更加有能力吸引原本想买燃油车的用户。图表：造车新势力最高续航里程比较：理想遥遥领先续航里程品牌汽车型号（公里）615蔚来EC6P7小鹏706理想威马理想ONEEX5-Z800520特斯拉Model3汉EV688比亚迪605资料来源：公司官网、浦银国际图表：理想与其他车型基本参数比较理想ONEApr-19Dec-19中大型蔚来Dec-19Apr-20中大型小鹏Dec-18Dec-18紧凑型威马6座Nov-19-特斯拉XFeb-12Sep-15大型综合特性发布时间交付时间车型定位中型补贴后建议零售价（人民币元）动力类型328,000476,000-558,000149,800-199,800279,900-288,800772,900-872,90029356-7EVEV2625527156EV-轴距（毫米）座位数30106-776座302-1,0667座40.5后备箱容积（升）31070380/760L57.5-66.5460-520-2,487-电池容量（千瓦时）NEDC综合工况续航里程（公里）-800580501485-507快充：0-80%，0.8h；0-100%，1.5h；慢充：0-80%，7.5-8h；0-100%，10h快充：30-80%，>=30min；慢充：30-80%，>=4.3h快充：30-80%，>=35min；慢充：10.5h快充：20-80%，30min；慢充：0-100%，6h充电速度-自动驾驶系统自动驾驶级别XCX-PilotNIOPilotL2XPILOTL2.5LivingPilotAutopilotL2.5资料来源：公司官网、浦银国际7理想ONE的爆款能力相比较其他新势力而言，理想对于一款车型——理想ONE更加聚焦，并没是理想的单车爆款能力显著高于造车新势力的蔚来和小鹏。在2020年10月和11ONE的销量分别达到了3,692台和4,646台，比蔚来和小鹏的任一单个车型的销量都要高。理想从2019年1127,4712万台出货用时最短的车企，充分展现理想的爆款能力。ONE销量依然可以在2021想只有一款车型，理想销量也不会明显落后于蔚来和小鹏。图表：2020年月、11月单款车型销量比较：理想显著高于其他车型蔚来ES8蔚来ES6蔚来EC6小鹏小鹏P7理想ONE5,0004,0003,0002,0001,000010月11月资料来源：公司公告、浦银国际图表：理想汽车单月汽车销量及环比销量环比（右轴）5,000100%80%60%40%20%0%4,0003,0002,0001,0000-20%资料来源：公司公告、浦银国际8理想的理想理想的成本控制具有优势增程式电动车本身的制造物料成本更加接近于燃油车，在当前阶段显著低20208,66020%小鹏，也高于汽车销量规模更高的蔚来。一方面这是来自于增程式电动车的成本优势，另一方面也与理想对于成本控制的高要求有关系。在理想第一个完整交付的且比较艰难的2020年一季35%低于小鹏和蔚来的费用率。因此，我们认为理想也可能是这三家造车新势力中最早实现营业利润盈亏平衡的公司。这对于初创造车新势力来说是非常重要的关键节点。图表:造车新势力三季度销量及毛利率对比图表:造车新势力费用率对比销量汽车毛利率（右轴）蔚来小鹏理想15,00012,0009,0006,0003,000025%20%15%10%5%250%200%150%100%50%0%0%蔚来小鹏理想1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际9高位增发，未雨绸缪在2020年12月316理想上市之后的再次资金募集。短期看，这次增发对应股票稀释约5.3%，因此我们判断理想短期内的股价会继续承受压力。从公司运营和业务开展的角度来说，理想这次募资可以更好地借助资本市场目前对新能源汽车的热情，先将未来可能大规模需要的资金弹药提前准再次的融资行为，因而理想在这个时机做这样的跟进也可以理解。到2020190亿人民币。300以后的扩张。图表10:理想月发股详情图表11:理想融资历史计划最多时间融资轮次融资金额（百万）净收入47.0054.052015年月2016年5月2017年9月2017年月2018年3月2019年4月2019年8月2020年6月2020年7月上市前融资额2020年7月2020年月合计天使A未披露7.8亿人民币6.2亿人民币数千万人民币30亿人民币10亿人民币5.3亿美元（百万美元）（百万人民币）1,6001,84110,49612,072Pre-BB对应每股价格B+（美元）34.0534.05CD5.5亿美元战略3.8亿美元约23亿美元10.9亿美元约16亿美元约50亿美元IPO发股注：ADS，AmericanDepositoryShare，美国存托股份资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际10财务分析与预测图表：理想财务模型主要假设汽车销售经营数据汽车销售经营数据增速-1%-4%-2%-2%-2%营业收入（人民币百万）3合并营收营收增速营收增长营收占比毛利润(人民币百万）1(2)(0)综合毛利润毛利率综合毛利率毛利润占比NMNM浦银国际预测资料来源：公司财报、浦银国际理想汽车的收入及预测1.2020年四季度公司指引汽车销量：11,000–12,000辆总营收：31.1亿元–亿元2.理想营收未来五年保持高增速理想预计在2022ONE是最重要的营收增长驱动。在2022年之后，理想计划按照每年一款的速202537.5万辆，对应中国新能源乘用车市场份额的7.2%我们预期理想的新能源汽车平均单价会随着成本端关键零部件物料价格的下降而小幅下降；在自动驾驶L3级别之前，理想的自动驾驶功能会免费提供给理想的2022年之前，软件服务和其他的收入增速2022年或实现L3其他收入占比会显著提升。我们预计这些服务和其他收入在2025年贡献约11%的营收。12图表13:理想汽车销量及增速预测图表14:理想汽车收入及平均单价预测汽车收入（人民币百万）汽车销量同比增速（右轴）汽车平均单价（人民币元，右轴）120,000300,000280,000260,000240,000400,000300,000200,000100,0000140%120%100%80%60%40%20%0%90,00060,00030,0000浦银国际预测浦银国际预测资料来源：公司财财报、浦银国际资料来源：公司财财报、浦银国际图表15:理想总营收拆分及增速预测图表16:理想营收占比拆分及预测（人民币百万）汽车收入服务及其他收入汽车收入2%3%服务及其他收入5%7%8%营收增速（右轴）1%100%80%60%40%20%0%120,00080,00040,0000150%120%90%60%30%0%11%浦银国际预测浦银国际预测资料来源：公司财财报、浦银国际资料来源：公司财财报、浦银国际13理想的利润及预测1.2020年三季度毛利率理想在2020年三季度汽车的毛利率达到19.8%，毛利率环比显著提升。这主要得益于主要物料成本的下降，包括从供应商的返点以及销量规模上升后带来的更低的每车制造成本。2.长期毛利率预测理想的毛利率已经接近汽车行业的平均水平，未来五年，我们预期理想的汽车毛利率向25%靠拢；L3级别的自动驾驶后大幅改善，并接近于汽车整车销售的毛利率。图表17:理想毛利率按照业务拆分及预测图表18:理想费用率及预测管理和销售费用研发费用汽车服务及其他15%30%20%10%0%10%5%浦银国际预测浦银国际预测资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司资料、浦银国际143.理想费用和营业利润预测理想在2020年三季度研发和管理费用环比上升主要原因在于研发、市场人员数的增加；这也是为理想下一款车型的研发和当前车型的销售做准备；随着营收快速增长，理想的经营性杠杆也会快速体现：预计管理销售费用率在2020年及之后下降到10%以下；预计理想的研发费用率下降速2021年上半年，研发团队的规模会扩张三倍；我们预计理想有希望在2022年年底实现单个季度营业利润盈亏持平。4.理想净利润预测2020-2022年，蔚来的净损失同比收窄；2023年净利润实现盈亏平衡，并在之后保持增长。图表：理想净利润预测人民币百万4,0002,0000-2,0002020E2021E2022E2023E2024E2025E浦银国际预测资料来源：公司资料、浦银国际15风险提示上行风险理想汽车销量增速显著高于其他造车新势力；理想利润改善超预期；的预测。下行风险中国新能源汽车市场需求增速不如预期；受到传统车企的投入力度加大，中国新能源汽车市场竞争加剧；理想的产能扩张跟不上需求增速导致收入增速低于预期；增程式电动需求弱于纯电动车需求。16估值我们首先采用用（Sumof，分部加总法）对理想进行估值预2021年的汽车销售收入为1806.0x市销2021年的其他销售收入为5.5亿30x2021年目标价为21.434%“卖出”评级。同时，我们也预测了理想2025年的汽车销售和服务及其他收入分别为963亿人民币和1163.0x和30x2025年的目标价为109.4美元，潜在升幅237%。图表：理想分部加总估值法：2021年目标价人民币百万汽车收入收入增速市销率估值18,009113%267%115%6.030.06.7108,05216,467其他549合计18,558124,520股数（百万）目标价（人民币）美元人民币8831416.578221.4目标价（美元）资料来源：浦银国际预测图表：理想分部加总估值法：2025年目标价人民币百万汽车收入收入增速33%市销率3.0估值288,979346,77496,326其他11,55978%30.05.9合计107,88537%635,753883股数（百万）目标价（人民币）美元人民币7206.5782109.4目标价（美元）资料来源：浦银国际预测17我们也采用（CashFlow考对比。我们假设理想2026-2030年的成长率为10%-25%，永久增长率为3%。另外，我们假设（ofCapital11.5%2021年的目标价为美元，与我们分部加总法得到的目标价类似。图表：理想假设WACC计算1.60债务成本1.0%债务股本比6.0%所得税率1.0%12.0%10.0%10.0%无风险利率股权风险溢价国家风险溢价股本成本11.6%WACC11.5%注：，CostofCapital，加权平均资金成本资料来源：浦银国际预测图表：理想自由现金流预测人民币百万营业收入营收增速经营利润经营利润率加：折旧及摊销EBITDA2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E终值18,558115%(624)-3.4%23237,075100%15855,52050%78,67542%107,88537%134,85725%161,82820%186,10215%214,01815%235,41910%8792,1512.7%9854,6414.3%9,4407.0%24,27415.0%1,97533,49818.0%2,27242,80420.0%2,61251,79222.0%2,8740.4%3661.6%6381,3175,9575.5%1,64611,0868.2%(392)-2.1%05241,5182.7%(61)3,1364.0%(180)26,25016.2%(628)35,77019.2%(722)45,41621.2%(831)54,66623.2%(914)EBITDA率所得税1.4%0(419)(523)资本支出(3,326)17.9%(6,644)17.9%(8,638)15.6%63(8,638)11.0%576(11,845)11.0%(14,687)10.9%(17,478)10.8%(19,925)10.7%(22,714)10.6%(24,758)10.5%资本支出占营收比净营运资本变动自由现金流(1,760)(5,478)(2,716)(8,836)1,2781,5981,9172,2052,5352,789(7,118)(5,105)(5,028)(2,527)10,06117,32824,40631,782395,751永续增长率3.0%资料来源：浦银国际预测图表：理想DCF估值预测自由现金流现值企业价值净现金权益价值股数每股价值人民币元)每股价值美元人WACC人民币百万)百万)百万)百万)百万)美元)民币11.52%140,913140,913(14,769)126,145883142.821.76.5782资料来源：浦银国际预测18图表：理想历史市销率：上市以来均值8.3x市销率均值标准差标准差标准差17.015.013.011.09.07.05.0资料来源：Bloomberg，浦银国际19图表：理想可比公司估值比较股价(百万美元)（交易货币）股价变动（%）同比增长(市盈率)(市销率)年初至今市值股票代码公司名称新能源汽车NIOUSEquityUSEquityUSEquityTSLAUSEquityHKEquityEquity平均N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AH））豪华汽车DAIGREquityGREquityUSEquity平均海外品牌汽车JPEquity-4%GREquityGMUSEquityJPEquityEquityN/AFUSEquity平均国产品牌汽车EquityHKEquityHKEquityEquityHKEquity平均动力电池EquityEquityJPEquityEquity平均软件公司EquityN/AHKEquityEquityMSFTUSEquityUSEquitySAPUSEquity平均-2%功率半导体EquityN/AN/AEquityEquityIFXGREquityUSEquity平均海外科技公司USEquityUSEquityFBUSEquityNFLXUSEquity-7%USEquity平均中国科技互联网公司HKEquityHKEquityHKEquityHKEquityEquity平均注：E=Bloomberg一致预测，数据截至2020年月日资料来源：Bloomberg、浦银国际20SPDBI乐观与悲观情景假设图表：理想市场普遍预期买入持有卖出股价(美元，右轴)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%504540353025201510520%22%22%25%08/20209/202010/202011/202012/2020资料来源：Bloomberg、浦银国际图表：理想SPDBI情景假设交易量（百万）理想汽车股价（美元、右轴）2001501005060乐观US$50.040基本US$21.420悲观US$9.50030/07/202002/12/202006/04/202109/08/202112/12/2021乐观情景悲观情景目标价：50.0美元，对应12.5x的年市销率速较快；目标价：9.5美元，对应3.5x的年市销率理想的汽车销量受到产能限制，增速较慢；理想汽车平均单价下滑较快；增程式电动需求好于预期；推广销售费用快速增加，拖累利润改善。理想费用控制比基本情景更好，利润改善明显。资料来源：浦银国际预测21公司背景图表：理想公司发展里程碑年份事件2015年理想成立2018年2019年2020年首款车型理想ONE上市完成C轮融资，美团创始人王兴领投成功于美国上市资料来源：公司官网、浦银国际图表：理想部分高管团队姓名李想职位履历2008年6月至2016年9月担任其董事，于2013年5月至2015年6月担任总裁，并于2008年6月至2013年5月担任执行副总裁。董事长兼首席执行官年获得爱丁堡大学的物流与供应链管理硕士学位，并于20002012年获得中欧国际工商学院的EMBA学位。沈亚楠董事兼总裁裁。李铁于1999年和2002年获得清华大学的学士和硕士学位。李铁董事兼首席财务官总工程师曾在三一重工车身有限公司担任研究所所长、在汽车技术有限公司担任高级项目经理、在建世国际汽1999年获得武汉理工大学动力工程学士学位和机械硕士学位。年获得上海大学的制造与自动化专业学位。王凯于年9月加入公司，担任首席技术官。曾担任全球首席设计师2002年到2012基都市大学应用科学大学工业管理硕士学位。自2019车学院的兼职教授。马东辉王凯首席技术官资料来源：公司官网、浦银国际22财务报表图表31:理想：损益表2018-20192842020E8,615(7,130)1,484(2,275)(1,117)(1,157)(790)3012021E18,558(14,788)3,770(4,394)(2,098)(2,296)(624)(99)2022E37,075(29,291)7,785(7,626)(3,401)(4,225)1582023E55,520(43,601)11,919(11,039)(4,839)(6,201)8792024E78,675(61,399)17,276(15,125)(6,514)(8,611)2,151(348)(348)-2025E107,885(83,187)24,698(20,058)(8,486)(11,572)4,641(453)(453)-人民币百万元营业收入-(284)(0)营业成本-毛利(1,131)(337)(794)(1,131)(34)(1,859)(689)(1,169)(1,859)(559)(53)营业支出销售、行政及一般费用研发费用营业利润(206)(206)-(268)(268)-营业外收支利息收入/（支出）净额投资收益(60)(62)(99)684978-(43)(555)(2,418)-285-----其他收益(1,165)-(489)-(724)-(48)6111,803(180)1,623-4,188(419)3,769-除税前溢利所得税-(61)(1,165)(367)(1,532)(317)(1,850)(2,418)(21)(489)14(724)-(48)550持续经营业务净利润非持续经营净利润持续经营与非持续经营净利润其他--(2,439)(843)(3,282)(474)(370)(845)(724)-(48)5501,623-3,769---(724)(48)5501,6233,769净利润基本每股收益(元）摊销每股收益（元）浦银国际预测资料来源：公司年报，浦银国际23图表32:理想：资产负债表人民币百万元货币资金20189520191,4362,29082020E7,9412,5198612021E16,5392,7711,8564,4368132022E9,5713,0483,7088,201813短期投资881应收账款-存货05182,139813其他流动资产流动资产合计固定资产-物业,厂房及设备土地使用权无形资产1,3182,2941,6483668135,0662,79551014,2744,16651026,4157,26051025,34113,538510671674674674674长期投资210156156156156其他非流动资产资产总计5923123123123125,781209,51323920,09386135,3281,8562,9583,8168,62950440,5323,7085,8583,81613,3821,004253短期借款应付账款3376251,4263,8166,10