格力地产深度经营分析报告

3/21格力地产深度经营分析报告2020年11月

1.珠免收购草案出炉，年免税老兵登陆资本市场渐行渐近10月30日晚，格力地产发布公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金4.3元股分别向珠海国资委和城建集团发行21.87亿股和4.67亿股并向城建集团支付8亿元现金，以收购珠海免税集团100%股权。同步。公司将引入战投骨干央企通用技术集9.03%，募资不超过8亿元，扣除发行费用后将用于支付上述交易中的现金对价。1.1.珠免交易对价约122.15亿元，对应19年归母净利约17.9倍继5本次交易标的即珠海免税集团100%股权，中联评估以2020年3月31日为评估基准日，通过收益法和资产基础法进行评估，并以收益法为最终评估结论：模拟合并下，珠免归属于母公司股东的全部权益价值账面值约125.66值率282.43%3.51定珠免100%股权的交易对价为122.15亿元。对应2019年珠免归母净利6.81亿元，则约17.9倍PE；对应2021年3月31日归母权益约3.36表：收购珠免评估值及对价情况（单位：万元）标的资产评估值向珠海国资委上缴交易对价珠免年归母净利润PE（倍）PB（倍）35,0801,221,52017.933.36珠免100%1,256,600数据来源：公司公告，20.65亿元收购海免股权，对应海免2019年2.62亿归母净利，则对应PE约15.4倍，对应PB约13.1倍。而本次珠免交易对价对应PE17.9PB3.36倍，横向比较下，PEPB更低，因此本次交易对价仍在合理估值区间内。1.2.合计拟发行约28.41亿股，占发行前股本137.8%海国资委100%控股的海投公司持有格力地产77%并通过城建集团间接持股23%。4/21图：本次重组前，格力地产与珠海免税集团股权结构数据来源：公司公告，拟发行26.55亿股收购珠免。根据交易草案，公司拟以元股的价格分别向珠免股东珠海国资委和城建集团发行21.87亿股和4.67128.8%8亿元。表：本次交易发行股份及现金支付方案交易价格（万元）发行价格（元4.30发行数量（百万股）2,187.37股份对价（万元）现金对价（万元）0.00发行对象持有珠免股份珠海市国资委城建集团合计77%23%940,570.45280,949.611,221,520.06940,570.45200,949.611,141,520.064.30467.3280,000.0080,000.00100%4.302,654.70数据来源：公司公告，向通用投资发行不超过约1.869.03%4.30元股，合计募资不超过8亿元。配套募资所得款项将用于支付本次交易的现金对价。71.44%36+6366个月内如公司股价连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后66司、玖思投资和通用投资将承诺18个月的锁定期。5/21图：本次重组后，格力地产股权结构图数据来源：公司公告，表：本次交易前后公司股权结构情况一览交易前交易后持股数量（百万股）0.00持股数量（万股）2,187.37847.34股东名称持股比例持股比例锁定期（月）珠海市国资委海投公司玖思投资城建集团通用投资其他社会股东合计0.00%0.00%44.62%17.29%0.00%36+618847.340.040.04180.000.00%467.329.53%36+6180.000.00%186.053.80%1,213.712,061.0958.89%100.00%1,213.714,901.8424.76%100.00%数据来源：公司公告，托管和无偿划转事项将于交易协议生效之日起解除。根据珠海市国资委下发的100%国资[2020]79由免税集团托管海投公司，并将无偿划转海投签署无偿划转协议。考虑到本次重组属于国企重组整合的一部分，因此相关托管和无偿划转事项将于交易协议生效之日起解除。6/211.3.免税业态逐渐恢复，业绩承诺达标确定性强疫情下免税业态承压明显，Q3访澳人数迅速回暖，预计免税业态有望逐步恢复。珠海澳门口岸出入境客流量大幅减少，因此珠免上半年仅实现营收4.83（-67.36%4.16Q3迅速恢复。Q3大陆访澳人数共计67.981,366%恢复。图：疫情下免税业务承压明显（万元）图：大陆访澳人数迅速恢复，访港仍需观望（人次）数据来源：公司公告，数据来源：，疫情放大增发稀释效应，业绩承诺偏谨慎防守，达标确定性高。由于疫情对20年2019年交易前后基本每股收益分别为0.27元0.25元20H1交易前后基本收益分别为0.23元股和0.10元股。而在疫情尚未完全解除的情况下，本次交易的业绩承诺设定相对偏诺珠免的免税业务部分于21-23年实现净利分别不低于55,037.53万元、64,027.18（+16.4%、74,688.19万元（+16.5复的情况下，我们认为实现业绩承诺的概率很大。表：本次交易前后每股收益对比期间交易前52,627.8551,259.070.27交易后0.25H1交易前42,222.4741,876.880.23H1交易后48,169.4347,931.600.10项目归母净利润（万元）扣非归母净利润（万元）基本每股收益（元扣非基本每股收益（元0.270.250.230.10数据来源：公司公告，7/212.强强联合打造免税“新”势力，立足珠海，展望全国珠免起源于1980年代，是珠海市唯一拥有口岸免税特许经营权的国有企业，拥有40年免税经营经验。珠免2019年实现主营业务收入26.5亿元，其中免税收入占比达94.6%，实现约25.1亿元（+19.95%2.1.立足粤港澳大湾区，深耕口岸免税独特业态，构建珠免基本盘上的珠海中免，并持有其51%股权，旗下拥有拱北口岸进出境店和横琴口岸店。表：珠免集团主要免税店一览免税店类型所属珠免签约情况珠港水路口岸，沿海最使用口岸物业大港口客运站之一；特色九洲港关外免税商店口岸免税店（进境商店及出境商店）自有物业使用权；检大厅租赁期限自2019年6月14日至九州港口岸投入使用拱北关外免税商店（进境商店及出境商店）横琴关外免税商店（出境商店）口岸免税店口岸免税店珠免珠免全国最大的陆路口岸免使用口岸物业税店；自有物业使用权2020年8月横琴口岸转场至新建珠澳24小时通关口岸2017年11月1日起暂定3年港珠澳大桥珠港口岸出境免税商店口岸免税店机场免税店口岸免税店珠免租赁期限自实际交付使用日（即大湾区经济互促共赢的2018年11月110年交通新枢纽；天津滨海国际机场口岸进境免税商店珠免天津珠海中免2017京津冀重镇机场；2017年12月5年2017年中标取得五年经营权；租赁期限自2018年1月12022年12月年保底租金6,000拱北口岸进境免税商店-拱北口岸出境免税商店横琴口岸出境免税商店口岸免税店口岸免税店珠海中免珠海中免租赁期限自2018年1月12022年12月--2020年8月转场至新建永久口岸，租赁期自2017/11/1起暂定3年数据来源：公司公告，8/212019年珠免拱北口岸关外店实现营业收入约20.05控股，纳入合并报表范围）的拱北口岸店20193.19亿元，则整体拱北口岸收入贡献约23.24亿元，占免税收入约92.6%。毛利率角度，主要免税店毛利率均在45%-50%之间。珠免旗下拱北口岸关外店毛利率18-19毛利率分别为45.7%和46.5%，基本保持稳定。珠海中免的拱北口岸店和横琴口岸店2018年毛利率较低主要是由于2018澳大桥店18-19毛利率分别为35.1%和41.1%，除了首年爬坡期原因外，也与产品结构因此整体毛利率偏低。图：珠免主要免税店收入一览（万元）图：珠免主要免税店毛利率（）数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，90%停留时间较短，更适合消费者购买目标明确的烟酒类商品。烟类毛利率超食品和精品的毛利率分别约为50.9%46.7%34.6%37.0%29.5%利率约48.12%50.9%34.6%时直采比例相对较低。年中免毛利率约49.4%免可达到57.1%20H1加到52.6%，推测可能和疫情下的产品结构变化有关。而中免因采取较大的折扣促销力度，因而毛利率下降较大。9/21图：以拱北口岸关外店，烟酒产品占比达91%图：珠免毛利率与中免接近，略低于海免数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，珠免受益于扣点租金优势，利润率优势明显。珠免2019年归母净利率中免9.65%8.13%的归母净利率优势显著。主要原因在于珠免独特口岸免税业态2019年达到25.73%，而珠免仅左右。同时，2019年海免特许经营权费占营业收入比例为9.05%，而珠免仅左右。这是由于珠免在九州港口岸店和收入占比最大的拱北口岸店均拥有物业使用权，可持续稳定地使用口岸物业，因此租金优势显著。2.2.老店扩容、新店拓展，品类扩张可期，借力大湾区打开口岸免税空间对该项房屋进行改扩建，预计整体建筑面积将达到3,880平方米。据广东政务服务网项目信息公开，拱北口岸免税商场改扩建项目预计在年9月前完工，考虑到疫情对工程造成的影响，我们预计拱北扩容有望在21年春季落地开业。同时目前已有多个储备新店，包括港珠澳大桥珠澳店预计2021年7年12021年42021年1月开始营业等。口岸免税业态的发展空间。10/212.3.格力地产中标三亚核心地块，强强联合下，展望海南乃至全国布局格力地产中标三亚核心地块，布局海南旅游零售。9月7日，格力地产下属全资公司珠海合联房产经公开竞买获得位于三亚总部经济及中央商务区凤凰海岸单元控规YGHA3-2-03/05/06/07和YGHA3-2-10地块的国有建设用地使用权，成交总价为16.51亿元人民币。表：格力地产中标三亚核心地块序号控规编号土地面积（㎡）2,190.93土地用途零售商业用地容积率1YGHA3-2-03/05/06/07≤3.58,763.72商务金融用地2YGHA3-2-10/21,998.41零售商业用地≤2.5/合计32,953.06/数据来源：公司公告，适宜免税的布局。地块土地面积达到32,953.06平米，结合珠免丰富的免税运营经验，本次重组后双方强强联合，有望打造仅次于三亚免税城的免税新地标。2017续竞标首都机场52017年12月18日起。由于机场免税业态不同于其他租赁珠海市口岸局房屋的陆路口2022年12打开空间天花板。表：天津滨海机场进境免税店历史业绩表现（万元）项目2018201920Q11,232.72-营业收入租赁费用净利润6,449.515,163.20-2,762.156,612.32-2,152.30-3,173.95数据来源：公司公告，和通用投资将发挥强大的协同效应，持续推进免税业务高速成长。/213.中报10月30日晚，公司同步发布了20年三季报。三季报延续中报的增长趋势，前三季度实现营收42.5亿元（+23.85%5.97亿元（+19.02%净利5.37亿元（+9.39%。20Q3单季度实现营收12.7亿元（+66.7%1.75亿元（+86.41%3.1.精品地产实现高增长，海洋经济业务迅速放量20H1精品地产逆势迎丰收，收入同比增长整体实现营收29.7亿元（实现收入26.55亿元（202020H1实现营收1.79+367.9%大桥的建成开通，代建业务同比大幅下滑99.7%，但新的受托开发项目渔港项目已经在持续开发中，20H1账面余额约亿元，建成后有望贡献增量收益。约36.4%地产业务收入占比提升，使20H1整体毛利率达到34.4%+6.7pct分别新增短期借款和长期借款亿元和23.81.15pct20H1归母净利率为14.2%。图：疫情下免税业务承压明显（万元）图10数据来源：公司公告，数据来源：，20H120H1存货减少3.120H1存货分别减少9.86亿元和亿元。而项目储备方面，主力上海项目持续推进建设，预计2020-2021年间将逐步竣工可产生收入；其余如斗门白蕉项目、洪湾项目等均在稳步建设期。12/21表：格力地产20H1开发产品余额情况一览（万元）序号项目竣工时间20162019/12/31余额53,512.0120H1增加0.0020H1减少1,045.7420H1余额52,466.27174,908.3249,665.751234格力广场格力海岸平沙项目重庆项目2016-20202017-20202018-2020234,335.0776,490.36377,648.69136,546.4949,872.3898,572.4638,128.5431,068.7430,862.12数据来源：公司公告，表：格力地产20H1开发产品余额情况一览（万元）2020/6/30序号项目开工时间预计竣工时间预计总投资跌价准备开发成本余额151,604334,98722,764735,4350123456789重庆项目格力海岸项目万联海岛项目上海项目2018-20202018-20202015-2020568,000776,500--2017-20172020-20212020830,000132,000180,00068,000-保联房产项目创新海岸项目斗门白蕉项目洪湾项目2018-20182020150,46348,73096,3357,74210,65920192020---2018234,000其他数据来源：公司公告，20Q3Q3单季度公司实现营收12.7+66.7%1.75+86.41%我们预计主要仍是由精品地产和海洋经济板块的渔获业务维持高增长驱动。3.2.多年积累布局医疗健康，投资收益靓丽格力地产在医疗健康领域已有多年的投资运营经验，最初布局始于2016年845LeagueAgent(HK)(“LAL公司”)持有的科华生物（002022.SZ）18.63%的股份，成为科华生物第一大股东，并已于6月8日完成股份过户登记，截至科华生物20年三季报，公司持有科华生物18.62%股份。13/2125.67+45.30%4.02+92.90%其中Q3单季度实现营收亿元（+72.29%2.09亿元（+200.86%应的，格力地产Q3单季度实现对联合营企业投资收益5,313.89万元，我们预计其中大部分来自于科华生物的投资收益。并在分子诊断领域有深入的技术沉淀和产品优势，过去3年实现归母净利均超过2亿预测下，我们预计未来科华生物有望每年至少对公司贡献6,000万投资收益。14/214.盈利预测与投资建议4.1.盈利预测免税业务：12020年月仅为2019年同期10%5月恢复到30%20-22年拱北口岸客流量分别为0.73次/1.53亿人次/1.62亿人次；221动转化率和客单价的逐步提升；3）九州港、横琴、澳门市内店、天津机场店等主要参考本次披露的交易草案中的收益预测；4并考虑拱北口岸新大楼落成后的香化品类占比提升；5）假设海南三亚湾能于年开展免税相关业务。尽管疫情短期对口岸客流的影响使口岸免税业务承受较大压力，但从Q3大陆访澳景。基于老店扩容、新店开业和供应链优化整合的发展逻辑，预计免税业务20-22年分别实现营业收入10.9/28.2/32.7亿元，同比增长-56.4%/157.7%/16.1%；珠免集团总营收为29.6/34.2-55.2%/149.1%/15.4%年可实现归母净利润1.8/7.0/8.2亿元，增长率为-73.5%/23.7%/24.0%。表10：珠免集团盈利预测（百万元）2019A1.452020E0.732021E1.532022E1.62拱北口岸客流量（亿人次）yoy8.2%-50.0%5.7%部分主要免税店盈利预测拱北口岸关外店收入2,0051.3%17851-57.6%72,444187.2%202,89518.4%24yoyyoyyoyyoy港珠澳大桥珠澳、珠港店收入九州港口岸店收入547.9%22-61.8%7206.9%1918.1%21-45.9%341-69.7%199176.7%43012.4%483珠海中免收入170.3%-41.9%12.4%15/212019A2,51020.0%2,65418.5%6812020E1,0982021E3,1202022E3,79421.6%3,93820.7%976免税业务收入珠免集团总营收归母净利润yoyyoyyoy-56.2%1,193184.0%3,262-55.1%183173.4%8015.4%-73.1%337.5%21.8%数据来源：公司公告，原有业务：假设和Q3最新财报情况，预计20-22年（1）地产业务同比增速分别为75%/5%和5%；（2）谨慎考虑下，代建业务在年往后保持微增；（3）渔获业务将迅速起量，并且随业务体量的扩大，毛利率有望小幅提升；综合来看，预计格力地产原有业务年将分别实现营收46.58亿元/49.74亿元/52.87亿元，对应同比增速6.8%/6.3%；预计分别实现归母净利润5.45亿元/6.44亿元/7.08亿元，增长率为3.3%/18.5%/9.9%。表：格力地产原有业务盈利预测2019A4,16236.4%-2020E4,658552021E4,9746.8%572022E5,2876.3%69主营业务收入（百万元）yoy对科华生物投资收益yoyyoy--5.0%64420.8%708归母净利润（百万元）5265442.7%3.3%18.8%9.9%数据来源：公司公告，本组交易属于关联交易构成重大资产重组。若本次重组成功，合并而言，预计20-22年营收分别为58.7/92.6亿元，归母净利分别7.3/14.5/16.9亿元。根据本次交28.420-22年对应EPS分别为0.15/0.30/0.34元股。以月4日收盘价元，对应动态PE68.9/34.6/29.7倍。16/21表12：若重组成