2023年水处理行业分析报告

2023年水处理行业分析报告目录一、水资源短缺和水质污染急需投资改善 PAGEREFToc356159090\h51、水资源短缺和水质污染 PAGEREFToc356159091\h52、国外经验：治理水污染只能靠长期、大额投资 PAGEREFToc356159092\h6（1）泰晤士河——治污首在“劫污”，投资污水处理厂是关键 PAGEREFToc356159093\h6（2）日本——投资增长期历时40余年 PAGEREFToc356159094\h7（3）美国——相对于大气治理等其他环保领域，水处理投资更长期、规模更大 PAGEREFToc356159095\h83、投资领域 PAGEREFToc356159096\h8二、市政污水 PAGEREFToc356159097\h91、过去十年：市政污水投资高速增长 PAGEREFToc356159098\h92、投资效果：治污从“战略相持”进入“战略反攻” PAGEREFToc356159099\h113、“十四五”是市政污水投资高峰 PAGEREFToc356159100\h12（1）“十四五”规划投资比“十一五”上升17% PAGEREFToc356159101\h12（2）“十四五”实际投资可能超出全国规划 PAGEREFToc356159102\h133、技术优秀企业有望享有结构性机会 PAGEREFToc356159103\h15三、市政给水 PAGEREFToc356159104\h171、行业规模大，但盈利差 PAGEREFToc356159105\h182、从“量”到“质”的转变：拉动投资增长 PAGEREFToc356159106\h19（1）供水量相对饱和；但水质受重视程度不够 PAGEREFToc356159107\h19（2）自来水提标：由“量”向“质”转变 PAGEREFToc356159108\h21（3）提标拉动投资增长 PAGEREFToc356159109\h22（4）“十四五”投资规划 PAGEREFToc356159110\h23四、工业水处理 PAGEREFToc356159111\h241、早于市政污水受到重视 PAGEREFToc356159112\h242、预计监管趋严将拉动工业废水治理投资 PAGEREFToc356159113\h25（1）工业废水治理投资与经济周期契合 PAGEREFToc356159114\h25（2）监管趋严，投资上升应是大势所趋 PAGEREFToc356159115\h263、工业水处理的不同单元 PAGEREFToc356159116\h27四、膜技术 PAGEREFToc356159117\h291、市场规模估算 PAGEREFToc356159118\h29（1）自来水——提标需要投资 PAGEREFToc356159119\h29（2）市政污水——再生水拉动膜技术需求 PAGEREFToc356159120\h30（3）海水淡化——水资源的重要补充 PAGEREFToc356159121\h31（4）工业水处理——膜技术传统阵地 PAGEREFToc356159122\h312、膜技术公司 PAGEREFToc356159123\h32五、水务运营行业 PAGEREFToc356159124\h341、水价体系和涨价趋势 PAGEREFToc356159125\h34（1）成本加成的原则 PAGEREFToc356159126\h35（2）涨价趋势 PAGEREFToc356159127\h362、成本和利润 PAGEREFToc356159128\h37（1）成本构成 PAGEREFToc356159129\h37（2）资本回报率相对稳定 PAGEREFToc356159130\h383、异地扩张：市场和瓶颈并存 PAGEREFToc356159131\h39（1）预计异地扩张的市场空间仍然较大 PAGEREFToc356159132\h39（2）异地扩张的瓶颈 PAGEREFToc356159133\h40六、工业水处理公司业务模式探究 PAGEREFToc356159134\h401、人均产值是重要的指标 PAGEREFToc356159135\h412、规模大、发展快的行业是更理想的目标客户 PAGEREFToc356159136\h42八、行业标杆分析：碧水源 PAGEREFToc356159137\h441、北京市场：预计未来三年投资是最高峰 PAGEREFToc356159138\h45（1）规划超预期；预计投资高峰就在2023-2023 PAGEREFToc356159139\h46（2）中心城区仍是投资重点；公司在郊区也有布局 PAGEREFToc356159140\h47（3）配套管线规划 PAGEREFToc356159141\h482、合资公司模式进展顺利 PAGEREFToc356159142\h493、新技术、新市场 PAGEREFToc356159143\h51一、水资源短缺和水质污染急需投资改善水资源短缺和水质污染是中国长期面临的困境，改善这种困境，甚至仅仅使情况不再恶化，在我们看来都需要政府和企业持续、大量投资。1、水资源短缺和水质污染中国人均水资源占有量仅为2100立方米，相当于世界平均水平的1/4，排名世界110位左右。根据水利部的统计，全国2023年缺水量达500多亿立方米。而另一方面，过去十年我国生活用水和工业用水都保持着平均每年2-3%的刚性增长。为保证城市和工业供水，中国部分牺牲了农业和生态，直接/间接损失难以匡算。—据水利部统计，全国每年农业缺水300亿立方米，近1亿亩面积因缺水不能有效灌溉，少生产粮食数百亿公斤。污水灌溉的健康损失更难估计。—地下水超采引发地面沉降等严重问题。地质局2023年的研究显示，华北平原地面沉降所造成的累计经济损失达3328亿元。为缓和北方地区的水短缺，南水北调东、中线一期概算已达3500亿元。水质污染不仅直接威胁着人们的健康，也加剧了水资源的短缺。根据环保部的统计，我国已经没有I类、II类水质的大型湖泊。2、国外经验：治理水污染只能靠长期、大额投资中国正在重复发达国家“先污染，后治理”的道路。发达国家经验显示，对污水处理设施的大规模投资是控制、治理水体污染的核心，也是长期的过程。（1）泰晤士河——治污首在“劫污”，投资污水处理厂是关键进入20世纪后，泰晤士河水质快速恶化，1950年河水达到完全缺氧的程度。1955年开始，泰晤士河引进整套的污水处理设备，1955-80年间总污染负荷减少了90%，80年代泰晤士河水质恢复到饮用水水质标准，大批鱼类重现。现在泰晤士河全流域污水处理厂470余座，日处理能力360万吨，与给水量相等。（2）日本——投资增长期历时40余年上世纪60-70年代，日本在经济发展达到高峰的阶段也同时强调了对工业污染治理的投资，但政府主导的市政污水投资却经历了40余年的增长。日本国土交通省在1963-2023年实施了8次“下水道整备5年计划”，投资不断增长，累计超过了70万亿日元。至2023年第8次“下水道整备五（七）年计划”结束时，全国污水处理覆盖的人口接近80%，中央政府逐步退出投资主体，改由地方政府主导，投资额开始下降，但2023年下水道领域投资预算仍有2.3万亿日元（约1500亿人民币）。（3）美国——相对于大气治理等其他环保领域，水处理投资更长期、规模更大2023-10年间，美国水处理服务企业和水处理设备商的收入保持平均每年5.0%和3.2%的增速，高于其他行业：固/危废处理服务企业（2.5%）、垃圾处理设备商（1.1%）和大气治理设备商（-2.4%）。3、投资领域为解决水资源短缺和污染而进行的投资分布在水处理的各个环节：自来水厂、市政污水处理厂、再生水厂、工业水系统、家用净水器等。二、市政污水中国在2023年开始重视市政污水处理，过去十年间经历了快速的增长。我们预测“十四五”是市政污水处理投资的高峰。2023年全国生活污水排放总量达428亿吨，占污水排放总量的65%。十年间排放量复合增速为6.4%，高于工业污水1.3%的增速。1、过去十年：市政污水投资高速增长中国对工业废水处理的重视早于生活污水。伴随人口增加和生活水平提高，我国城镇生活污水的排放量不断上升，给环境带来了很大压力。上世纪末，来自城镇生活的污水和化学需氧量排放首次超过了工业废水；而在2023年全国城镇污水处理率仅有25%，设市城市也仅有34%，大部分生活污水直排自然水体。充分意识到生活污水处理的重要性后，我国自2023年加速市政污水处理厂的建设，固定资产投资额从2023年的116亿迅速增长至2023年的421亿（比2023年521亿有所下滑），十年间复合增长率达14%。我们认为投资大幅增长得益于3个重要的推动力，迈过了3个台阶：—2023年起国债资金大幅支持污水处理厂建设，城市排水固定资产投资在当年大幅增长71%至155亿。2023-02年间，中央累计安排国债资金984亿用于污水、垃圾处理和供水、供气、供热等项目，撬动总投资3992亿。—污水处理产业化和市场化推进吸引大量投资。2023年9月，当时的国家计委、建设部、环保总局联合下发《关于印发推进城市污水、垃圾处理产业化发展意见的通知》；2023年12月建设部印发了《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，明确了特许经营权制度。2023年被称为水业市场化改革元年，排水建设固定资产投资当年增长36%至375亿元。—2023-10年，四万亿财政刺激政策进一步推动污水处理投资，城市排水建设投资3年复合增长率35%，并达到了2023年902亿元的高峰。2、投资效果：治污从“战略相持”进入“战略反攻”宏观地看，大幅投资建设成果斐然：城镇污水处理产能从2023年2,500万吨发展到2023年1.42亿吨，复合增速15.4%。城镇污水处理率从25%上升至80%。污水处理厂的建设成果扭转了污染加重的趋势，排放得到控制，自然水体的水质也有回升之势。从环保部披露的数据看，拐点出现在2023年：—2023年前，生活污水COD排放量不断上升，全国范围内五类及以下的河流比例不断上升；—2023年后，投资累计效果显现，生活污水COD排放量开始下降，全国主要河流水质从2023年有所改善，I类、II类水占比提升，而V类及劣V类水占比由28.3%下降至2023年的22.9%。我们认为虽然局部地区情况各有不同，但是总体来看，水质改善的统计和我们的直观感受相符。3、“十四五”是市政污水投资高峰（1）“十四五”规划投资比“十一五”上升17%根据《“十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，到2023年城镇污水处理能力将达到约2亿立方米/日（2023年底达到1.4亿立方米/日），同时将有2511万立方米/日的产能完成升级改造，再生水规模新增2675万立方米/日，污泥处置规模518万吨/日。“十四五”规划污水处理投资近4300亿，其中污水和污泥处理设施1828亿元（不含管网和检测），年均投资366亿元，比“十一五”上升17%，但比2023年“四万亿”财政刺激时期的峰值则有所下降。其中新增污水处理能力投资1040亿元，升级改造137亿元，污泥处置347亿元，新增再生水304亿元。（2）“十四五”实际投资可能超出全国规划各省编制了省级的城镇污水设施建设规划，建设的目标和投资的金额通常都高于《“十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》内的估算。污水处理设施的建设得到来自政治和市场的双重支持。政治上，许多省都将污水处理建设的任务，或者地方配套资金的落实，纳入地方政府目标考核体系。市场方面，随着各地污水处理费的开征和提高，以及配套管网的建设（2023年末16.6万公里，2023年末规划32.5万公里），污水处理厂在处理费和处理量上有望获得更大的经济性，吸引更多投资。我们认为正是这种环境促使“十一五”污水处理设施建设实际投资3766亿元，比计划的3320亿元高13%。我们预测“十四五”期间市政污水处理投资2100亿，年均420亿，较“十一五”上升34%，超出规划的投资水平。3、技术优秀企业有望享有结构性机会在完成“十四五”规划后，城镇污水处理产能将突破2亿立方米/日，大幅超出城镇污水排放量，设市城市的污水处理率达到85%，县和建制镇分别达到70%和30%。参考日本在污水处理的人口普及率达到约75%后投资开始下降，我们认为“十四五”后中国城镇污水处理投资总额开始下滑，但提标升级和再生水的需求将长期存在，拥有先进技术的工程企业还将持续获得结构性机会。市政污水排放标准海外比较与发达国家相比，中国生活污水排放标准并不特别宽松，从主要的几种污染物排放限制来看欧洲和美国的最低排放标准大致与中国的二级排放标准相当。发达国家通常在最低排放标准的基础上另有补充。比如美国各州为了完成自己的水体水质目标，当最低排放限制不能使水体达标时，《CleanWaterAct》和EPA要求制订更为严格的排放限制。计算得出的水体能承受的通过最大负荷总量，政府再将将此总体排放量分配到各个污染源。我们认为中国完全有需要制定比欧美国家更为严格的污水排放标准：—中国的人均用水量/人均水资源量比例高于大部分发达国家，意味着中国的污水排放给自然水体带来的压力更大。—一些偷排、漏排现象的存在客观上使得遵纪守法的排放源需要执行更严格的标准，以降低整体污染物排放量。—各省、市在全国的排放标准之上也制定了地方排放标准，并且在修订、严格的过程中。在国家排放标准之上，各地也纷纷制订了地方排放标准，通常严于国家标准。比如辽宁省2023标准中BOD5和COD与一级A持平，色度、SS、氨氮、石油类等与一级Ｂ持平；天津2023标准规定新建污水厂执行一级A标准，已建污水厂2023年末前达到一级B。业内人士也在讨论国家污水排放标准修改的可能。三、市政给水中国在90年代后期对自来水的投资和关注都经历了较长的真空期。06年新版饮用水标准的发布体现了政府的关注点再次向自来水转移，标准颁布后自来水投资明显上升。自来水水质提标是长期任务，且需要吸引各方投资，我们预计十四五自来水投资会逐步上升，并将持续到十三五。1、行业规模大，但盈利差与市政污水厂相比，全国自来水厂的规模更为庞大。2023年全国自来水供应能力达到2.67亿吨/日（污水是1.4亿吨/日），近5年来几乎没有增长。受益于污水处理费在更大范围内开征，2023年起污水处理厂收益明显提升。相比之下自来水行业总体资产盈利能力偏低，近年全行业权益回报率仅1-2%。—污水处理行业的市场化运营程度更高，约50%；自来水行业约40%。—市场化运营的污水处理厂是与政府商定吨水收费，一般合同附有保底水量和调价机制协议，项目回报率有保证。自来水厂则依赖于向公众收费，调价手续过程较长（包括听证会）。自来水水价仍然偏低。2、从“量”到“质”的转变：拉动投资增长（1）供水量相对饱和；但水质受重视程度不够中国的自来水供应量在1994年即达到489亿立方米，此后保持平稳，1994-2023年17年间仅增长5%。之后供水行业投资主要集中在管网铺设上，管道总长度在1994年后增长了3倍多，居民用水普及率提高了41个百分点，达到97%。从供水量的角度看，全国自来水厂建设已经相对饱和，因此自90年代后期以来各地政府对供水领域鲜有大笔投入。但较长一段时间以来投资不足导致了自来水厂水处理设备相对落后，影响了自来水厂的出水水质：—2023-09年住建部城市供水水质监测中心组织对全国4457个城镇自来水厂进行了普查，其中城市自来水厂出厂水质达标率为58.2%。—投资不足使得老旧管网没有及时更换。根据住建部2023-07规划中提到的城市供水管网的不完全统计，1965年前铺设的管网比例在14%；灰口铸铁管、镀锌铁管和水泥管等落后材料所制水管占据绝大多数。（2）自来水提标：由“量”向“质”转变自来水提标是经济发展后人们追求生活质量和工业发展造成水源污染的结果。2023年末卫生部发布了《生活饮用水卫生标准GB5749-2023》，替代此前的85版，对水质要求的指标由35项增加到106项，主要在有机化合物和重金属。新旧两版间隔21年之久，说明了政府对于自来水的重视和投资都经历了较长的真空期。从环保部的统计来看2023年也正好是水体污染最为严重的年份。06标准的发布标志了政府对于供水行业的关注已经明确从供水量转向了水质。（3）提标拉动投资增长在2023年之前，全国市政供水领域投资一直高于排水行业；2023-2023年间，由于供水量已趋于饱和，供水建设投资在160-220亿的范围里保持平稳的态势，而得益于政府的重视，全国开始大规模建设污水厂，排水投资大幅增长。随着06版饮用水标准的发布，饮用水提标改造的投资需求被释放。根据住建部的统计，城市供水建设投资由2023年205亿元迅速增长至2023年的432亿元，5年间投资增长了111%，复合增长率16%。（4）“十四五”投资规划根据住建部和发改委联合印发的《全国城镇供水设施改造与建设“十四五”规划及2023年远景目标》，十四五期间共规划投资1405亿建设和改造水厂，以及2678亿元新建和升级管网。我们看好“十四五”期间自来水厂投资的进一步增长：原定于2023年7月强制实行的06版饮用水标准，由于投资不足、不达标率较高，被推迟至了2023年实施，且仅仅要求覆盖省会城市。由此不难推断，饮用水要真正在全国范围内达标还需要大量投资。我们认为自来水同样存在“政府重视—市场化经营—提高水价保障合理回报—进一步吸引投资”的逻辑，未来各地上调水价将成为趋势，进而投资的增长是合理预期。我们预测受提标需求和政府重视的直接拉动，城镇供水投资将大幅上升，但是规划中没有明确中央财政的支出金额，因为资金约束，规划的投资不能完全落实。我们预测城镇供水“十四五”投资3161亿元，年均增长13%。四、工业水处理与2023年后才大规模投资的市政污水不同，工业水处理很早就受到重视，过去十年投资已经趋于平稳，随经济周期波动。但随着公众对于工业水排放的日益关注，我们认为监管会趋严，拉动工业水处理投资在“十四五”期间增长，“十四五”后工业水处理有望继续平稳增长。1、早于市政污水受到重视工业水市场在中国更早受到重视，2023年全国工业废水处理率已经达到了95%，而彼时城镇生活污水处理率仅25%。因此相比于市政污水处理在过去十年显著的增长，工业水处理市场的发展更加平稳。污染控制和节约水资源是工业水处理的两大目标：污染物排放量总体下降。根据环保部的统计，过去十年间（2023-2023年）工业废水的达标排放率从85.6%上升至95%以上，相应地工业废水COD排放总量下降了42%，氨氮排放量下降了32%。提倡重复使用，控制用水总量。过去十年间，工业水的重复利用率从不足70%上升到85%以上。因此，同期工业废水排放量仅仅上升14%，而生活污水排放量上升了86%。2、预计监管趋严将拉动工业废水治理投资（1）工业废水治理投资与经济周期契合由于起步更早而发展相对平稳，相比与市政污水处理，工业废水治理的投资更多表现为和经济周期同步（实际是同步于企业项目投资）。回顾过去十年：—2023-2023年伴随着经济升温，工业污水治理投资额从71亿元增长至196亿元，复合增速12%。—2023-2023年金融危机爆发，企业投资意愿迅速下降，工业污水投资相应回调至130亿。—2023年工业污水投资小幅反弹至158亿。（2）监管趋严，投资上升应是大势所趋在市政污水处理取得初步成绩，而工业废水违规排放被频频曝光的背景下，监管层的工作重心可能更多地向工业废水倾斜。我们认为排放标准和监管趋严，不仅将促使新建企业/产能执行更严格的环保标准，而且将带来存量改造市场：—根据我们的统计，2023-12年期间，环保部出台/更新了26个行业的污染物排放标准，其密集程度为以往所未见。—环保与政绩挂钩已成为趋势，自上而下的监管应会更加严格。—“微博”等自媒体的兴起，也为民众自下而上监督企业排污提供了更大的影响力。以国外治污经验来看，民众监督是非常重要的手段。在经济弱复苏和监管趋严的效果叠加之下，我们看好工业废水投资在未来趋势性增长，预测“十四五”期间工业废水投资额将在2023年158亿元的基础上每年增长8%，“十四五”合计投资925亿元。3、工业水处理的不同单元广义上说，工业水处理不仅局限于废水治理，而是包含了多个水处理单元。实际上，水处理工程企业很少专注于单一水处理环节，为业主提供整体水处理解决方案成为一种趋势，也是企业拓展业务的有效途径。以一个抽象的化工厂为例，典型的水处理单元主要包括：原水预处理：对水进行深度处理前进行的粗处理。主要有预沉、混凝、澄清、过滤、软化、消毒等。循环冷却水：水经过换热器后温度升高，由冷却塔或其他冷却设备将水温降下来。循环冷却水的水量很大，但处理比较简单，通常加入缓蚀剂、阻垢剂、杀生剂等阻止冷却水的腐蚀、结垢、微生物滋生等问题。凝结水精处理：凝结水数量大、含盐量低，但是对水质要求非常高。通常采用阴阳树脂离子交换的原理去除水中的盐，阴阳树脂分别和水中带正、负电荷的离子反应，达到处理效果。锅炉补给水处理（除盐水）：锅炉在运行中会损失一些汽水，因此需要原水经净化后补充。补给水和凝结水是锅炉的主要给水。为防止对锅炉的腐蚀，补给水需经过除盐处理，通常采用离子交换或反渗透膜分离等方法。废水处理/中水回用：污水处理包括物力、化学、生物等方法。工业废水水质复杂，往往难于处理，因此废水处理是各水处理单元中技术含量较高的部分。四、膜技术1、市场规模估算中国以及国际的反渗透膜市场主要由陶氏、海德能等国际巨头掌控，国内企业主要生产超滤/微滤膜，我们在此仅讨论超滤/微滤膜的市场。（1）自来水——提标需要投资根据《全国城镇供水设施改造与建设“十四五”规划及2023年远景目标》，“十四五”期间将投资465亿元对水厂进行升级改造，规模达6700万吨/日，其中需要增加深度处理或预处理的产能（因耗氧量和氨氮超标等原因）达3100万吨/日；新建水厂5500万吨/日，投资940亿元。自来水深度处理的常见工艺包括活性炭吸附、臭氧（这两者经常联合使用）还有膜技术。超滤膜在自来水深度处理的市场上应用逐渐增多。据不完全统计，截至2023年末我国已建和在建的膜法水资源化供水能力达到109.63万吨/日。从已实施的项目来看，超滤膜深度处理运营成本约提高0.15-0.3元/吨，与传统的臭氧-活性炭深度处理工艺相比成本相当。假设“十四五”期间，需要增加预处理或深度处理的3100万吨/日供水产能中，有20%通过膜法进行深度处理，新建的5500万吨/日水厂中有10%采用膜法，则我们预计“十四五”膜法自来水的产能约1170万吨，占全部自来水产能3.5%的市场份额。新增产能对应超滤膜的需求约1170万平米。（2）市政污水——再生水拉动膜技术需求据中国水网相关调研，截至2023年底膜在市政污水领域的市场容量约为340万吨/日。我们认为再生水的产能扩张和排放提标的需求将推动膜技术提高在市政污水处理市场的份额。假设“十四五”新增2675万吨/日再生水产能中膜技术占据半壁江山，升级改造的2611万吨/日中则有25%使用膜技术，其余新建产能中膜技术占2%，则我们估算膜技术处理规模共增加2,157万吨/日，对应膜技术的市场占有率由2023年的3%上升至2023年末12%，超/微滤膜的需求约4,300万平米。（3）海水淡化——水资源的重要补充2023年发改委颁布的《海水淡化产业发展“十四五”规划》明确了海水淡化的产业定位，即水资源的“重要补充”和“战略储备”；以及海水淡化的发展目标，即从2023年60万吨/日的基础上在2023年达到220万吨/日以上。参照国内已建工程假设70%的海水淡化采用膜法，则我们估算可拉动超滤膜需求约126万平米。（4）工业水处理——膜技术传统阵地中国工业水重复利用率近年来逐年升高，膜技术功不可没。我们假设工业水处理在2023年158亿元的基础上，十四五期间每年增长8%，并假设膜技术占据30%的投资份额，预测超滤/微滤膜用量2380万平米。将4个领域加总，我们对于“十四五”期间超/微滤膜工程用量的预测将近8000万平米，不包括更新需求和净水器的需求。对应膜组件的投资和整体工程的投资金额分别是大约300亿和860亿元。2、膜技术公司膜技术水处理公司在起步时大致来自于三个领域：工业水处理、市政水处理和膜产品生产。随着业务的发展，膜产品生产商和水处理工程商互相渗透，进行产业链的延伸。—碧水源由市政污水处理发展起来，很快向上游延伸，实现了膜产品自给—津膜科技由膜生产商向下游开拓工程市场—新加坡联合环境（UnitedEnvirotechLtd.）起步于工业污水的膜技术处理，向市政领域拓展—美能公司(MemstarTechnology)专注于膜产品销售—新加坡凯发(Hyflux)规模最大，贯穿了膜生产、工程和运营的整条产业链根据膜工业协会统计，中国膜制品生产企业300余家，企业大致可以分为3个梯队：绝大多数企业规模很小，缺乏研发能力，而产值过亿元的公司仅占4%。我们认为膜产品生产商处在一个动态的竞争环境中：一线企业纷纷扩大产能，并且在技术和产品上追赶国外企业，一些早期使用国外膜产品的业主，后期更换时也会考虑使用国产膜。第二梯队企业则追赶第一梯队，而产品质量较差的小企业更多销售给净水器企业而非工程公司。由于行业的发展速度快，行业并没有出现特别恶性的竞争。膜生产商能较好地维持毛利率。从长期来看，随着超/微膜产品的普及，产品售价和销售毛利有下降的风险。五、水务运营行业1、水价体系和涨价趋势中国城市水价由四部分组成：水资源费、水利工程供水价格、城市供水价格和污水处理费。—水资源费反应了水的资源成本，由政府根据当地水资源稀缺度制定标准，不需要进行听证或成本确定，中央与地方1：9分成。—部分城市征收水利工程价格，以反映远距离/跨流域调水的工程成本。—污水处理费反映了环境成本，在“谁污染谁治理”的原则下由居民和企业支付。一般自来水公司代收，缴入地方财政。—城市供水价格主要基于“补偿成本、合理收益”的原则确定。确认供水企业的制水成本、输配成本和期间费用后，一般给予8-10%的ROE。对于供水企业来说，收入来源对应的是城市供水价格，而水资源费和污水处理费只是替政府代收，不计入收入。对于市镇污水处理企业来说，收入来自于地方政府支付的污水处理费，但不一定和地方政府向居民/企业收缴的污水处理费相等（大多需要地方政府补贴）。污水处理厂通常和地方政府商议确定污水处理费和保底水量。（1）成本加成的原则“成本加成”是中国供水价格最核心的原则。2023年发布的《城市供水价格管理办法》的发布明确了“补偿成本、合理收益”的水价制定原则，明确了供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10％。城市供水企业需要调整供水价格时，应向所在地方政府价格主管部门提出申请，并召开听证会。污水处理企业虽然严格意义上是与地方政府约定处理费和保底水量，但实际上许多污水处理厂都是以8-10%作为目标IRR。（2）涨价趋势近年来自来水价和其包含的污水处理费都处在明显上升的趋势。2023年末至今，全国省会城市平均的居民/工业污水处理费分别上涨33%/43%，达到每立方米0.81/1.11元，工业水价上涨37%，达到3.87元/立方米。水价上涨使供水/污水运营行业的平均ROE从2023年接近零的水平，上升至2023年1.3%/6.4%。我们认为成本补偿和水务运营市场化是推动价格上涨的主要动力，也就是说水价上涨的一部分是覆盖了成本的上升，另一部分使企业获得较合理的回报率。污水处理运营的回报率高于供水，主要是由于污水处理厂的市场化程度更高，收入更多的是来自于和政府约定的处理费，并且有涨价条款，锁定了合理的回报率。考虑到很多省会城市的污水处理费仍然低于0.8元/立方米的政府指导价，地、县级区域则更低，而供水行业的回报率则仍然非常低，我们认为未来不论是污水处理费还是自来水价都存在继续上调的空间。2、成本和利润（1）成本构成污水处理厂的制水成本（主营业务成本）大致包括人工工资、电费、材料/药剂、折旧和其他制造费用等。一些污水厂拥有污水管网，则主营业务成本还含有输水成本，具体包括管网折旧、电耗、人工和维修等。自来水制水成本与污水处理相仿，同样厂网一体的水厂成本和售价都会高一些。另外部分供水企业向原水厂购买原水，可能将原水费列为成本；自取原水企业只是代缴水资源费，不列入收入或成本。（2）资本回报率相对稳定不同水务公司的毛利率相差较多，但是从长期看，各公司的资本回报率相对稳定，并没有明显的向上趋势。这主要是因为成本具有刚性上涨的趋势，人工、电费长期看都不断上涨，而提标改造也会带来额外的成本。从过去看，提价更多地用来覆盖成本的上涨，而且水价调整须经历审核成本-听证会-当地政府研究-上级政府发改委部门审批，水价调整时间普遍超过一年以上，有的甚至更长。我们认为水价上调的出发点始终是为了覆盖成本上涨和给予合理利润，运营企业较难通过价格上涨实现大幅增长。观察水务运营的上市企业发现，尽管各自毛利率和ROE相差较多，但是纵向来看各公司ROE通常维持平稳的趋势。3、异地扩张：市场和瓶颈并存预计未来一些技术和资本上具有较强实力的水务公司将目光投向全国市场。在投资回报率相对稳定的环境下，异地扩张是水务公司主要的发展战略。（1）预计异地扩张的市场空间仍然较大虽然经过十多年的突击建设，中国的城镇污水处理能力快速增长。但是我们认为对于水务公司而言，异地扩张的空间仍然较大—处理规模总量仍在增长。根据《“十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，到2023年城镇污水处理能力将达到约2亿立方米/日（2023年底达到1.4亿立方米/日）。—市场化运行带来的投资机会。全国市场化运营的污水处理厂比例约为50%，而自来水厂的市场化率更低。尽管缺乏统计，我们调研了解到的情况是，非市场化运行的污水厂中存在更多出水不达标、投资效率低的现象。在环保日益受到重视的环境下，地方政府应该会有动力将这些水厂提标改造，并交给专业的企业运营。—自来水与污水情况类似，政府对于专业水务公司的诉求主要来自于新建水厂和升级提标。（2）异地扩张的瓶颈2023年一些全国布局的水务公司开始放慢扩展的步伐，我们认为这反映了异地扩张的几个瓶颈：—经济发达地区和城市的污水处理设施建设更加充分，因此新建污水厂更多分布在西部地区和县、镇一级，而这些地区的污水处理费往往较低，水量偏少，项目经济性不如大城市。—在高速异地扩张后，水务公司往往会需要人才培养和管理能力的瓶颈，需要适当放缓发展。—资产负债率的升高迫使企业放缓扩张步伐或者增发。六、工业水处理公司业务模式探究我们对于工业水处理公司有两点基本认识：1、人均产值是重要的指标我们认为环保工程公司的核心竞争力和业务驱动力在于人才。一个项目在“前期试验——获取订单——项目实施——后期服务”的全过程中，都需要配备一定数量的人员。环保工程公司的人均年产值通常在80万-150万的范围内，并有以下特点：水处理公司平均高于烟气治理公司运营业务人均产值较低，但是其毛利率通常较高市政污水公司人均产值高于工业水处理公司，因项目总的来说，因为受到人均产值限制，水处理公司扩展业务的必须要扩张人员。从我们调研的情况看，不少公司都表示扩张的瓶颈在于雇佣到更多能力和性价比俱佳的员工。因此人均产值高的公司有显著优势：—劳动力成本相差不大的情况下，人均产值高的公司会有较高的利润率和资本回报率人均产值高的公司需要引进的人员数量少，扩张过程中的管理难度较低2、规模大、发展快的行业是更理想的目标客户工业水处理公司往往专注于一个或几个行业的水处理，很难在各行各业都有触及。我们认为跨越不同行业的水处理市场存在一定难度，主要壁垒来自于：—不同行业的废水水质差别较大，环保公司需要工程经验的积累—同一行业中开展业务容易积累客户人脉，不同行业间则少有协同效应我们认为理想的下游行业符合以下标准：—水处理的体量大：市场空间大—行业发展较快：市场有增长空间—行业较为集中：单个合同金额较大，水处理公司人均产值较高以行业废水排放量计，前6名的行业依次为造纸、化工（包括石化）、纺织、电力、食品饮料和钢铁，合计占到工业废水排放量的66%。从行业的污水处理设施运行费用看，前6名的行业依次为化工、钢铁、造纸、纺织、电力和食品饮料，合计占到全国工业废水治理费用的67%。综合考虑行业规模、行业增速和行业集中度，我们认为石化、电力、煤炭（煤化工）是吸引力较高的行业。从这个角度看，如果把市政污水也作为一个下游行业进行比较，则市政污水也是很具吸引力的。基于以上两点认识，我们总结了工业水处理企业比较理想的业务模式：模式一：向市政业务转型。市政污水/供水项目的体量普遍大于工业项目，且技术难度不高，因此向市政转型是很多工业水公司共同的选择。由于市政项目很多采用BT、BOT模式，对于企业本质上是投资行为，因此政府回款的能力是项目的关键。模式二：深耕于发展前景良好的大行业。如前讨论，综合行业规模、集中度、增速等，我们认为代表性的好行业包括石化和煤化工。模式三：掌握核心技术，跨越多个行业。虽然不同行业的废水水质有差别，但是有一些技术是可以普遍采用的，比如膜技术。模式四：延伸到运营模式。工业废水对技术和管理要求较高，专业水处理企业往往在治理效果和运行成本上都有优势，结下运营业务具有经济性。全国工业废水治理费用不断升高，“十一五”期间复合增值率达到15%，意味着运营市场的潜在规模不断扩大。八、行业标杆分析：碧水源碧水源的竞争战略，我们认为可以概括为“立足核心，立体扩张”：在掌握核心技术——MBR和核心市场——北京之后，公司规模迅速扩大，可以在地域、产品线、技术以及上下游等多个维度上进行扩张。（详见我们2023年10月26日报告《立足核心、立体发展》）基于目前的观察，我们认为碧水源在各个维度上的发展进展比较顺利，因此可以支撑公司在未来若干年内的业绩增长。1、北京市场：预计未来三年投资是最高峰应对水资源的短缺，北京把再生水作为非常重要的水源之一，以“全收集、全处理、全回用”的模式建设再生水产能：1）中心城区的污水处理厂全部升级为再生水厂，2）新建污水厂全部按再生水厂建设。13年4月，北京市政府发布了《北京市加快污水处理和再生水利用设施建设三年行动方案（2023—2023年）》。根据方案，北京2023-15年3年内将新建47座再生水厂，新增污水处理能力228万立方米；据北京水务局的估算，总投资额将达到266亿元。（1）规划超预期；预计投资高峰就在2023-2023相比11年的再生水“十四五”规划，新的“三年行动方案”建设规模更大，由5年新增205万立方米上升至3年新增228万立方米。相比2023年，2023年和2023年北京新增污水产能并不多，这与碧水源在北京地区的收入情况是契合的，2023年碧水源（母公司）在北京地区营业收入2.25亿元，同比下滑28%，当年北京排水集团甚至不在公司前五名销售客户之列。“十四五”期间投产高峰可能在2023年和2023年，我们预计2023/14/15年北京分别新增污水处理产能47/39/139万立方米/日，升级改造产能则达到38/24/178万立方米/日。由此我们预计2023-15将是北京污水/再生水设施投资的最高峰。（2）中心城区仍是投资重点；公司在郊区也有布局我们认为，碧水源在北京中心城区的污水处理厂新建/改造市场中占有很高的市场份额。北京水务局2023年工作重点的再生水厂项目中，绝大部分都有碧水源参与。在未来三年北京市升级和新建再生水项目中，大部分产能来自于中心城区和北京排水集团的项目。我们认为，这对于公司未来获取订单较为有利。碧水源在2023年末与北京排水集团签订了增资北京京建水务的合作意向协议，增资后碧水源和北排将分别持有京建水务20.8%和79.2%的股权，双方合作关系进一步加强。北京新城和乡镇的污水厂由各区水务局负责建设，因此我们预计碧水源在郊县的市场份额可能会低于中心城区。但是公司也有所布局，2023年4月公司顺利与顺义区水务局签订了顺义区镇级再生水厂《特许经营协议》，由母公司和久安公司联合建造运营8座镇中心再生水厂（合计5万立方米/日），并运营另外4座再生水厂。（3）配套管线规划《三年行动方案》规划了2023-15年北京新建、改造污水关系1290公里，相当于“十一五”末北京拥有污水关系的29%；新建再生水管网484公里。管网铺设是久安公司（碧水源持股50.15%）的重要业务之一。久安先后承建了广渠路上水管线、凉水河中水管线、牛栏山雨污水管线等系列工程。我们预计久安公司将会继续保持增长。2、合资公司模式进展顺利公司在异地集中成立合资公司的“碧水源模式”始自2023年，截至2023年除了云南水投（许多运营资产）外，大部分合资公司尚未大量贡献利润，并且利润率显著低于母公司。我们认为合资公司的利润贡献和对母公司膜组件的采购金额都有望在2023年实现大幅增长。我们归纳2023年合资公司利润贡献较少主要有三种情况，而可能在今年得到改变：情况一，合资公司示范项目从筹备到投运一般需要2年时间，而利润结算的高峰一般在项目运营投产的年份，因此项目在2023年未进入结算期。南京城建环保水务可以归做这种情况，合资公司承接的主要示范项目——南京市城东污水处理厂三期工程已在2023年末顺利开工。项目采用MBR工艺，规划投资投资5.75亿元，预计2023年8月投产，因此我们预测2023年南京城建环保的收入和利润将大幅上升。情况二，由于经济或其他原因导致示范项目被搁置。武钢碧水源大致属于这种情况，合资公司以武钢工业废水处理和武钢生活区自来水提标作为示范工程，从而把冶金污水和自来水、市政污水作为企业发展的目标市场。由于钢铁行业景气程度不佳等原因导致示范项目拖延，2023年几无收入和利润。我们判断长期来看，无论是武钢工业废水项目还是自来水提标项目都仍然有实施的必要，而且合资公司还有1.2亿净资产（没有负债），因此示范项目的实施应该是时间问题。我们认为今年启动的可能性完全存在。情况三，产能尚未建设完成。无锡碧水源丽阳膜科技公司即属于这种情况，我们预计生产线今年初投产后将实现产品销售和利润贡献。根据公告，公司预计多个参股公司向母公司采购的关联交易额将在2023年大幅上升，2023年合计5.9亿元。3、新技术、新市场与工业水处理市场相比，市政污水/供水处理市场的体量更大，单项合同金额更高，因此碧水源的人均产值在水处理公司中位居前列。市政污水行业和膜技术的结合更使得碧水源的毛利率领先同业。在市政污水市场取得成功后，碧水源的规模扩大，技术、市场实力不断增强。我们认为碧水源进入其他相关市场也相对容易。公司2023年最大的技术突破来自于低压反渗透膜的研制。全球范围来看，大部分工程反渗透膜市场掌握在陶氏、海德能、东丽等少数几个品牌，中国的情况也是如此。国内企业仅有为数不多的厂商生产反渗透膜，且以净水器为主要市场。碧水源2023年报指出，预计在2023年将建成年产50万平方米的低压反渗透膜生产线。我们认为公司反渗透膜最直接的用途同样是应用于净水器。公司在为净水器做了广告投入后，反渗透膜的投产有望配合净水器的销售增长。但是如果净水器销售不佳，估计公司仍然会考虑外售RO膜。

2023年三线白酒行业分析报告2023年4月目录一、三线白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城镇化提高带来饮用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三线白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和价格有限，难以大范围扩张 PAGEREFToc368485551\h54、扩产带来的成本摊销问题 PAGEREFToc368485552\h7三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要风险 PAGEREFToc368485556\h13一、三线白酒利好因素1、城镇化提高带来饮用量增加农村白酒消费的一个显著特点是消费呈集中性。据业内人士测算，农村春节期间白酒销量约占全年的75%以上，中秋节白酒的销量约占全年的15%，剩余10%的白酒消费多集中在农村的红白喜事中。由于消费的集中性，农村白酒消费的弹性相对较小。城镇化后，带来社交的便捷性，商务往来和朋友宴请增加，以及居民自身外出就餐机会增多，带来白酒销量的增加。2、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒我国已结束人口红利时代，劳动力数量在减少，供给压力之下，居民收入增长快于经济增长，尤其现行的教育制度对于技工等初级劳动力培训不够，初级劳动者数据更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在华东地区的收入都已经达到300-400元/天，远高于一般的办公室普通职员。