成熟稳健的经营之道

DOCPROPERTYstkname万科A（DOCPROPERTYstkcode000002）请务必阅读正文之后的免责条款部分.03.01股票研究金融房地产[Table_Stock]万科A（000002）[Table_Target]评级：增持上次评级：增持目标价格：14.00上次预测：14.00当前价格：9.44[Table_Website]公司网址[Table_Company]公司简介公司是目前中国最大的专业住宅开发企业，中国大陆首批公开上市的企业之一。公司于1988年介入房地产领域，1992年正式确定大众住宅开发为核心业务，目前万科业务已经扩展到18个大中城市，并确定了以珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾区域为中心的三大区域城市群带发展以及其它区域中心城市的发展策略。公司连续六次获得“中国最受尊敬企业”称号，2008年入选《华尔街日报》（亚洲版）“中国十大最受尊敬企业”，荣获“2008年度深圳百强企业”称号，王石入选“改革开放30年深圳百名杰出企业家”。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周价格范围7.05-14.94市值（百万）103,795财务预测（单位：百万元）损益表2008A2009A2010E2011E2012E营业总收入40,99248,88156,05075,000100,700营业成本25,00534,51534,75146,12562,434税金及附加4,5343,6036,1668,25011,077销售费用1,8601,5141,7362,3233,118管理费用1,5311,4421,6532,2122,971EBIT8,0617,80811,74416,09021,100公允价值变动收益192000投资收益2099241,2001,3001,400财务费用6575746788461,150营业利润6,3658,68512,26616,54421,350所得税1,6822,1873,0964,1825,402少数股东损益6071,1002,0872,8193,642净利润4,0335,3307,0159,47512,238资产负债表货币资金、交易性金融资产19,97823,00326,95630,38628,637其他流动资产00000长期投资2,8523,9573,9573,9573,957固定资产合计1,4541,9492,4452,9413,436无形及其他资产25113124134144资产合计119,237137,609145,142181,893231,476流动负债64,55468,05871,693101,349140,250非流动负债15,86424,14224,13924,13924,140股东权益31,89237,37642,19149,46759,506投入资本(IC)72,49578,13655,04463,86082,840现金流量表NOPLAT5,9165,8268,76312,00615,744折旧与摊销1060000流动资金增量-8,786-1,001-2,057-4,816-14,834资本支出-210-664-575-573-573自由现金流-2,9734,1616,1326,616338经营现金流-349,2535,4475,752-928投资现金流-2,844-4,191-2,375-2,273-2,173融资现金流5,866-3,029881-491,352现金流净增加额2,9882,0343,9533,430-1,748财务指标成长性收入增长率15.4%19.2%14.7%33.8%34.3%EBIT增长率2.8%-3.1%50.4%37.0%31.1%净利润增长率-16.7%32.1%31.6%35.1%29.2%利润率毛利率39.0%29.4%38.0%38.5%38.0%EBIT率19.7%16.0%21.0%21.5%21.0%净利润率9.8%10.9%12.5%12.6%12.2%收益率净资产收益率(ROE)12.6%14.3%16.6%19.2%20.6%总资产收益率(ROA)3.4%3.9%4.7%5.0%5.1%投入资本回报率(ROIC)8.2%7.5%10.9%11.8%13.0%运营能力存货周转天数1112931960930930应收账款周转天数86666总资产周转周转天数10621028945885839净利润现金含量-0.011.740.780.61-0.08资本支出/收入-1%-1%-1%-1%-1%偿债能力资产负债率67.4%67.0%64.7%66.8%68.4%净负债率40.2%23.9%14.0%9.3%16.7%估值比率PE17.622.314.811.08.5PB2.11.7EV/EBITDA10.35.4P/S1.41.0股息率3.4%1.9%2.1%2.1%2.1%

2009年基本EPS为0.48元，符合预期公司销售额09年首次突破600亿，连续两年蝉联全球第一大住宅公司。09年公司实现销售面积664万平方米，销售收入634亿元。实现营业收入489亿元，净利润53.3亿元，同比分别增长19%及32%。与我们的预测相符，公司09年实现基本EPS0.48元。期末每股净资产3.4元。拟每10股派0.7元。攻城易，守城难。作为全球第一大住宅开发商，如何在目前的基础上保持稳步前行才是最重要的。在历史的长河中，我们看到了太多巨头的倒下，就像我们已然忘记30年前叱咤香港如今消亡的那些地产巨头。笑到最后的那个才是胜利者，对于第一尤其如此。在暴涨的牛市之后，公司依然清醒地坚持平稳发展之道，资金状况良好、财务安全性高、库存结构健康。09年末，公司持有现金230亿元，较09年初时增加15%；各类短期借款和一年内到期的长期借款86亿元，较09年初下降52%。公司净负债率20%，较08年末降低13个百分点。公司还在09年获得建行500亿元的授信额度。较为谨慎的业绩释放速度，为10年的业绩奠定了良好的基础。公司尚有375万平米、合同金额382亿元的已销售资源未竣工结算，同比08年底上涨40%；体现到09年末的预售账款上为317亿元，同比上涨33%。由于公司08年底有273亿元已售未结资源，大部分在09年结算，占比09年489亿营业收入的46%，同时这也可以解释公司09年销售均价大幅上升的情况下，毛利率却下降10个百分点仅为29.4%。同时由于09年销售中大部分将于10年结算，将明显提高10年的盈利能力。尚有6.1亿元的存货跌价准备尚未冲回，预计未来冲回的话可贡献EPS0.04元。公司08年计提的13个项目12.3亿元的跌价准备，于09年冲回50%，合计冲回9个项目共计6.1亿元，折合EPS0.04元。表108年273亿已售未结资源大部分于09年结算，影响了09年的利润率项目2006A2007A2008A2009A主营业务收入增长率69.7%98.3%15.4%19.2%净利润增长率70.2%110.8%-16.7%32.1%经常性净利润增长率56.1%117.1%-17.6%20.3%毛利率36.1%42.0%39.0%29.4%ROE15.4%16.5%12.6%14.3%三项费用率9.1%9.3%9.9%7.2%净利率12.8%13.6%9.8%10.9%存货周转率0.330.310.290.38数据来源：国泰君安证券研究表2资金状况良好、财务安全性高项目2006A2007A2008A2009A现金10743.717046.519978.323001.9每股经营性净现金流-0.69-1.520.000.84预售房款8836.421622.823945.831734.8银行借款13258249562704026131银行借款/负债40.8%37.7%33.6%28.3%速动比率0.540.420.380.46资产负债率65.0%66.1%67.4%67.0%真实资产负债率47.3%44.5%47.4%43.9%数据来源：国泰君安证券研究图109年销售均价大幅提升，为10年业绩打下坚实基础数据来源：国泰君安证券研究以二三线城市为主导的全国均衡性布局未来如何布局？以投资回报率为主导的全国性的均衡布局，目前新增储备以城市化进程加速、刚需明显的二三线城市为主，但也没有放弃一线城市。09年公司新增项目储备44个，权益建面743万平米，其中一线城市（京沪广深）占比12%；新增储备权益地价248亿元，占同期销售金额的比例约42%；平均楼面地价约2401元/平方米，较07年下降30%。从整体策略看，公司近年来坚持以珠三角、长三角和环渤海区域为重点的城市经济圈聚焦战略，09年深圳、广州、上海、北京、天津5大核心城市占营业收入和净利润的比重分别达到44%和45%。整体看，公司拿地时间加速早，相对具有较高的安全边际及盈利能力。公司从09年5月开始大幅拿地，全年加仓高峰在09年5月、6月、9月，并且明确表示将避免地王。显示了公司稳健、成熟的发展战略，以及对于行业趋势的优秀把握能力。目前尚有权益项目储备3157万平米，其中未建部分2436万平米，预计可满足未来2-3年左右的开发需要。目前公司在建拟建项目占地面积3652万平米，建筑面积5432万平米，其中尚未竣工部分3997万平米，权益未竣工面积3157万平米，其中未建部分权益建面2436万平米。表3公司09年拿地时间较早，平均地价相对较低，具有较高安全边际（单位：万平米、亿元）拿地时间项目所在城市土地幅数占地面积建筑面积权益建面地价总额楼面地价200901广州柏悦湾13.813.613.64.53345.6200905佛山、沈阳、青岛665.6188.3117.738.12025.4200906厦门、福州、佛山、鞍山、重庆、上海877.7203.3199.947.02313.3200907中山、武汉、佛山、广州460.9117.681.433.42841.4200908长沙、天津340.788.356.58.3935.8200909北京、广州、宁波、青岛、杭州、南昌、厦门9120.5209.0153.192.54427.8200910长春、沈阳369.4103.754.517.91723.2200911长沙、深圳、广州344.364.149.214.12199.8200912大连、沈阳、天津、武汉、厦门等89.517.117.18.65029.22009年1-12月总计/平均45492.41005.0742.8264.52401数据来源：国泰君安证券研究执行力强劲，期间费用率大幅降低在09年主营收入增长19%的背景下，公司销售费用、管理费用分别下降19%和6%，显示了公司强劲的执行能力。09年初，公司提出将管理费用、销售费用占营业收入的比例较08年降低20%的目标。在09年销售规模、结算规模增长的同时，管理费用率仅为3.1%、销售费用率3.0%，管理费用、销售费用合计占营业收入的比例比去年降低26.9%，超额完成了年初制订的目标。对于地产行业未来而言，充分竞争、盈利能力下降将是趋势。公司在目前高盈利的情况下仍深入推动成本优化，显示了前瞻性的战略部署。同样彰显公司卓越前瞻性的部署也包括装修房的大幅铺开，未来随着土地资源的透明度继续上升，依靠获取低廉土地资源获得超额收益的可能性将持续下降，那么作为向工厂化发展的地产业而言，依靠上下游、产品本身的附加值获得超额收益的可能性逐渐显现。对于行业龙头的万科而言，一切都在为未来做准备。图2公司销售费用率及管理费用率逐年下降数据来源：国泰君安证券研究10年新开工计划增加53%10年公司新开工面积计划增加53%，竣工面积预计下降6%。公司10年新开工面积和竣工面积分别约855万平方米和504万平方米；而09年初制定的开竣工面积分别为403、619万平米，由于销售速度大幅回升，公司在年中调整开竣工计划，并且09年实际完成开竣工面积561、536万平米。若10年竣工能够按计划完成，公司08、09、10年的竣工面积均在500-530万平米之间，而开工面积从与08、09年持平的状态到10年的大幅上升53%。公司表示，年度竣工计划较低，主要因为近年来公司新开工项目中装修房比例持续上升，因此整体竣工时点有所延后。而新开工计划也有可能随着市场情况而做出相应的调整。表4公司02-09年拿地、开竣工、销售、结转面积对比（单位：万平米）新增项目个数新增项目规划建面新开工面积当年竣工面积销售面积结算面积已售未结转面积20026186.00167.00118.00117.00112-200313276.00177.00149.00130.60136.4-200414397.00240.40157.60163.80143.4-200524651.20259.30217.40231.80176.965.72006471222.30500.60327.50322.80289.601192007541141.59776.70445.30613.70393.70290.9200828679.50523.30529.40557.00451.40346.42009441005.00560.90536.40664.00605.20374.5数据来源：国泰君安证券研究10、11年EPS0.64、0.86元，维持目标价14元，维持增持评级根据公司项目开发计划和进度，预计10年公司实现主营收入561亿元，同比增长15%；净利润70.2亿元，同比增长32%。按目前股本计算，折合EPS0.64元；若按此次增发8%股本摊薄后，总股本118.7亿后计算，折合EPS0.59元。预计11年公司实现主营收入750亿元，同比增长34%；预计净利润94.8亿元，同比增长35%。按目前股本计算，折合EPS0.86元；按增发后118.7亿总股本计算，折合EPS0.80元。根据公司优异的基本面和行业龙头地位，同时公司经过这一轮的调整，其抗周期能力更为增强，公司决策层更为理性，具有更高的安全边际，一旦市场波动性加大，万科的优势将会凸显。相对而言，万科的增长，是更具有安全边际的增长。公司RANV10.3元，由于公司成熟的管理制度、决策层、经营风格等方面具有更高的安全边际，我们维持前期14元目标价预测，维持增持评级。

作者简介：

[Table_AuthorIntroduce]孙建平:经济学硕士，毕业于南开大学金融学系，2004年1月进入国泰君安证券研究所，从事宏观经济、房地产行业研究。荣获2006年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第二名，2007年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名，2008年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名，2009年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名。李品科:工学硕士，毕业于清华大学土木工程系，2008年3月进入国泰君安证券研究所，从事房地产行业研究。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告