用理性战胜侥幸-行业比较研究方法

PAGE5PAGE用理性战胜侥幸行业比较研究方法一．行业比较工作的理论基础和流程1．行业比较工作的理论前提：A股市场是个理性，且符合经典估值理论的股票市场：预期差主导股价走势，市场是有效性与无效性的对立统一，风险和收益是决定估值定位的核心因素根据对历史规律的探索，股票涨跌（超额收益）是可以预测的行业比较理论基础：经典估值理论和A股市场估值规律作用下的行业轮换行业比较是通过对各行业多角度横向和纵向综合比较，寻找最具投资价值的上市公司行业，获得超额收益。和其他分析的差异：行业研究：关注单个行业纵向比较行业比较：关注不同行业横向比较，兼顾纵向比较2．行业比较的主要流程：1）自上而下行业景气趋势判断：近期趋势、中期趋势2）自上而下市场和行业业绩预测：行业业绩变化趋势3）市场走势和风格判断：市场走势、行情性质、适用核心估值方法4）行业估值比较分析5）行业配置总结二．宏观假设与市场走势判断1．关键假设表：研究工作的前提和开始金融工程研究金融工程研究所有行业指标预测、景气判断、公司盈利预测宏观假设表（世界经济、国内宏观经济、国内重要行业基础指标预测所有行业指标预测、景气判断、公司盈利预测宏观假设表（世界经济、国内宏观经济、国内重要行业基础指标预测策略宏观研究行业模型策略宏观研究行业模型公司模型行业研究行业研究2．A股大盘走势的决定因素对DDM模型的理解：定价的逻辑无疑是正确的，但是市场价格从来都是在不断变动之中，为什么？市场对未来的现金流D的预期是在不断变化的，折现率R的预期是在不断变化的因此，股票定价总是在不断变化的市场预期中飘摇。股票研究一类是研究收益、一类是研究风险美国股市走势与盈利高度相关（ROE）日本股票走势与利润增速高度相关A股市场走势与业绩增速也是高度正相关简单看：利润增长决定股价走势，股价随着业绩（景气）预期走A股公司业绩变化总体是真实的公司在现金流上造假或大幅度调节的余地是比较小的现金流占收入比变动与股指变动一致，反映上市公司整体真实业绩波动与股价走势一致上市公司调控业绩显然是次要问题。流动性对市场走势有重大影响流动性与市场变化是因果关系还是同步？A股上涨幅度最大驱动力：业绩增长趋势带动估值提升股价上涨幅度=业绩增长+估值提升历史规律看，估值变动对股票涨幅（回报率）贡献显著超过业绩增长业绩连续加速增长会带来市场情绪的极度乐观，从而带来估值水平大幅上升。为什么行业和股票之间估值一直有显著差异？风险和收益是决定估值定位的最核心因素高收益高定价，低收益低定价高风险低定价，低风险高定价在某特定经济发展阶段，不同行业的增长和风险特征具有明显差异重资产类行业毛利波动率重成长类行业毛利波动率钢铁0．13白色家电0．05造纸有色金属冶炼电力房地产开发金属制品化学纤维石油化工化学原料0．21非汽车交运设备0．21不同性质资产估值重心分层显著相对PB（PE）估值=行业PB（PE）/市场整体PB（PE）高成长、低风险的稳定增长行业高估值估值低的：盈利波动大的强周期类行业估值体系的演变过程：增长预期决定估值差异历史证明：A股估值差距与增长差异有显著相关性2010上半年稳定增长（消费服务）行业与强周期行业估值差距已创新高，反映了两者增长继续分化的预期。经济转型背景下，消费和新兴行业与传统周期类行业增长预期差异扩大，导致估值差距显著上升。A股估值方法分类及其使用分类估值原则：不同性质行业估值侧重角度不一样不同性质行业进行机械估值对比没有意义成长性估值角度PE/PEG/业绩增长加速度/行业景气趋势牛市背景下更侧重成长性估值方法资产（绝对）估值角度PB、NAV、资产重置价值、每股产能（收入）息率、股利折现行业相对估值比较相对PE（PB）相对整个市场的超额利润增长率不同市场阶段估值侧重点有所不同熊市情况下，不同性质行业估值标准分化：发现周期性行业的业绩是假的牛市情况下，不同性质行业更倾向于PE等成长性估值：从能够拔高股价的角度市场的估值心理不断发生变化A股市场的估值结构简析A股市场研究的简单框架基本面研究宏观分析师行业分析师公司分析师市场表面研究股票市场走势行业指数个股A股市场超额收益研究的核心是行业（公司）比较问题定义：通过对各行业多角度横向和纵向综合比较，寻找最具投资价值的上市公司行业行业比较的主要流程自上而下行业景气趋势判断：近期趋势、中期趋势自上而下市场和行业业绩预测：行业业绩变化趋势市场走势和风格判断：市场走势、行情性质、适用核心估值方法关键假设表之经济指标、金融指标关键假设表内在要具有统一逻辑关键假设表：行业景气分析与比较、行业业绩预测与估值比较、市场趋势判断、行情性质、侧重估值方法行业配置总结：超配、标配、低配行业景气判断主要方法：实质是行业公司的盈利能力变化确定宏观假设前提：关键假设表关键假设表是各行业研究的统一前提假设立足与行业传导关系行业景气阶段分类判断指标复苏上升平稳见顶下滑见底利润增长减亏或增长加速处于阶段性低点盈利能力（利润率或毛利率）阶段性最低位上升景气判断分长期和短期与行业的生命周期完全不同景气判断：立足行业传导关系注意投资内循环主要行业产业链农业产业链、石化产业链、金属产业链上游中游下游种植业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业农副食品加工业上、中、下游分类：符合成本传导机制上中下游产业的成本和景气传导关系景气判断：上中下游景气模型举例预测下流具体行业毛利率变化钢铁有色产业链模型（人工、钢铁有色、GDP）上市公司景气模型通过线性回归模型，可以大概率预测上市公司毛利率趋势但是我们仍然要其他方法来预测决定毛利率的同步指标我们的痛苦所在：暂时无法不依赖主观判断，完全通过模型预测未来相对估值的波动与基本面关系密切相对估值的波动幅度就是超额收益幅度煤炭行业PB/市场平均PB动态变化图，反映市场估值变化预期对周期类行业估值和走势影响巨大2004年中期到2005年的固定资产投资增速预测与目前有一定类似问题虽然当时周期类行业利润增速仍然可观，但是市场表现却是负超收益。举例：房地产超额收益走势与销售高度相关问题1：如何来预测这些行业关键指