基金优选系列之二十二：工银基金陈小鹭宏中微观比较行业轮动把握中长期阿尔法收益

6日证券研究报告•金融工程专题报告基金研究系列——基金优选系列之二十二摘要基金经理简介基金经理陈小鹭，曾在华泰联合证券担任研究员。2011年加入工银瑞信基金管亿元。在管基金工银国家战略主题，自2018年11月管理以来，任期总回报报28.19%，同类排名38/321，相对沪深300的超额收益为161.47%。代表基金——工银国家战略主题(001719.OF)表现较为突出。并且随着持有时间的拉长，平均收益有明显提升。板块配置比例变化较稳定，历史长期偏好金融地产、周期、TMT板块，近两年基金最新板块配置比例为中游制造板块6.85%、医药板块10.83%、周期板块金经理任期内，平均超额收益为10.19%；另一方面，个股选择、行业配置历史各期平均超额贡献分别为7.60%、2.59%，超额收益主要来源于个股选择。陈小鹭总体上秉承自上而下的有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。西西南证券研究发展中心天业相相关研究1.2023年公募基金一季报持仓透视出哪些重要信息？(2023-04-26)2.多维度构建“固收+”基金风格评价体系——公募固收类策略与产品研究系列一(2023-04-21)3.华安事件驱动量化策略：长期稳定超越献超额收益(2023-04-03)动，长期收益稳健(2023-04-01)耕超额Alpha(2023-03-29)(2023-03-28)收益突出(2023-03-26)调节持仓(2023-03-25)科技主线(2023-03-24)10.汇添富基金杨瑨：精挑科技创新成长(2023-03-23)阅读正文后的重要声明部分基金优选系列之二十二阅读正文后的重要声明部分录 1.2基金经理投资策略：自上而下与自下而上相结合，基于经济周期和行业比较构建行业轮动体系 22代表基金——工银国家战略主题(001719.OF) 32.1基本信息：普通股票型基金，以个人投资者为主 32.2业绩表现：长期表现较为突出，具备较强的进攻和防守能力 42.3持有体验：业绩优秀且稳定，持有1年平均收益为30.14% 52.4资产配置：近年来保持高仓位运行，淡化择时操作 72.5行业配置：长期偏好金融地产、周期、TMT，近年来逐渐增配金融地产 7 2.9风格归因分析：主要暴露于规模、非线性市值及BETA因子，超配周期、金融地产 16一定的选股、调仓换股能力 183风险提示 19图目录 图13：业绩稳定性(滚动近三月同类排名) 6图14：业绩稳定性(滚动近六月同类排名) 6 图19：行业偏好(各报告期前五大重仓行业) 9图20：基金持股所属指数(只数) 10 图28：持股集中度(季报数据) 13 图38：实际净值与模拟组合(每半年) 18 表目录 3跌区间涨跌及排名 5 表5：基金经理长期重仓股表现(重仓超过5个季度) 11 表7：基金经理任期内中信一级行业个股选择超额收益 16基金优选系列之二十二1阅读正文后的重要声明部分11基金经理陈小鹭1.1基金经理基本信息基金经理陈小鹭，曾在华泰联合证券担任研究员。2011年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任研究部高级研究员、基金经理。2018年11月起任工银瑞信国家战略主题股票型证券投资基金基金经理。2019年12月起担任工银瑞信产业升级股票型证券投资基金基金经理。2022年12月起任工银瑞信核心优势混合型证券投资基金基金经理。2023年1月起任工银瑞信核心机遇混合型证券投资基金基金经理。目前在管产品4只，在管总规模32.21亿元。在管基金工银国家战略主题，自2018年11月管理以来，任期总回报190.57%，年化回报28.19%，同类排名38/321，相对沪深300的超额收益为161.47%。基金代码基金简称投资类型基金规模合计(亿元)现任基金经理陈小鹭任职日期任职年化任职最大001719.OF工银国家战略主题2016-01-29普通股票型基金75陈小鹭28.19-28.77007674.OF工银产业升级A普通股票型基金69陈小鹭66-40.6工银核心优势A2021-06-24偏股混合型基金鄢耀,陈小鹭-8.75013341.OF工银核心机遇A2022-02-25偏股混合型基金1鄢耀,陈小鹭-27.25-9.592阅读正文后的重要声明部分2期和行业比较构建行业轮动体系基金经理以自上而下方法论为主，结合美林投资时钟理论，研判当前宏观经济环境，并对未来经济发展趋势进行前瞻性的预判，进而选择在DDM估值模型现金流分子端、折现率分母端均受益的优势板块。并基于当前所处的经济周期阶段，在中观层面通过比较供需匹配程度，分析行业格局变化，优选高盈利、高需求的景气行业。另一方面自下而上方法论，是通过财务分析、估值比较等基本面深度研究，精选细分行业内的优秀公司。对于周期股，通过判断周期长度、周期弹性、周期成长三个分析维度，精选优质周期股；对于成长股，基于成长空间大、行业壁垒高、执行能力强三个选择条件，优选长期成长确定性强的优质成长股。而基于经济周期和行业比较，构建从板块轮动到行业轮动的投资体系，是基金经理的投资特色。即，基于经济周期理论选择优势板块，获得板块整体超额收益，并进一步通过构建行业比较方法，在优势板块内优选景气行业，获得板块内部行业差异带来的行业超额收益。3阅读正文后的重要声明部分3轮动、行业轮动体系对于风控管理，基金经理自上而下控制组合整体风险，自下而上规避盈利下行行业。组合整体风险上，比较盈利能力、成长性和估值的匹配度，尽量避免过高估值、过高预期和拥挤度的行业；对于行业公司风险，基金经理对于周期性行业，持续关注导致盈利下行的因素，关注供需矛盾转变以及行业格局的变化，长期空间小、壁垒较低、实现路径难等方面的风险；对于持仓标的公司，关注标的公司战略不清晰、管理粗放，执行力弱等方面的风险。2代表基金——工银国家战略主题(001719.OF)工银国家战略主题基金产品成立于2016年1月29日，为普通股票型基金，基金投资目标为把握国家战略主题相关上市公司的稳步成长，力争实现基金资产的长期稳定增值。基金任期总回报达190.57%，同类排名38/321，任期年化回报28.19%，最大回撤为-28.77%，相对沪深300的超额收益为161.47%。表2：工银国家战略主题基本信息证券代码证券简称业绩比较基准基金类型(二级)申购赎回状态001719.OF工银国家战略主题普通股票型基金开放申购|开放赎回基金成立日任职日期任职总回报(%)2016-01-2938/321整体上看，陈小鹭管理期间，基金规模呈逐年增长趋势。其中在2022年Q2、Q3期间基金规模大幅提升，净申购份额为2.22亿元、1.56亿元。截至2022年Q4，基金最新规模达6.75亿元。陈小鹭管理初期，机构投资者与个人投资者持有基金份额比例基本维持在1:4基金优选系列之二十二自2022年H1起，机构投资者大规模申购该基金产品，机构投资者持有比例逐渐提高，从2021年H2的0.54%大幅提高至2022年H1的34.26%。截至2022年H2，机构投资者持有比例为48.88%，个人投资者占比为51.12%。化力.86%、57.69%、64.71%。相对沪深300年化超额收益为25.66%；相对偏股混合的超额收益达99.35%，相对偏股混合年化超额收益为17.82%，长期业绩表现较为突出。4阅读正文后的重要声明部分4基金优选系列之二十二从市场行情划分区间来看，该产品在2019年1月4日至2021年2月18日的上涨行情区间中，相对沪深300超额收益为80.71%，相对同类平均超额收益为-1.20%；而在2021相对同类平均超额收益为31.21%，从投资风格上体现出了产品在上涨行情下具有较强的进攻能力，同时在下跌行情中具有较好的防守能力。表3：基金在不同涨跌区间涨跌及排名涨跌行情区间区间涨跌幅(%)同类平同类排名百分比(%)-3.22-5.185/32123.36至2021-02-1849.23023-03-3145/56201正收益概率角度：自基金经理任职以来，每年正收益交易日占比平均为51.86%。基金持有一定时期的盈利概率和平均收益：历史数据回测显示，在单次买入该基金的情况下，持有3个月盈利的概率为68.38%，平均收益为7.24%；持有6个月盈利的概率为81.97%，平均收益为13.66%；持有1年盈利的概率为82.18%，平均收益为30.14%。整体来看，基金胜率较高，并且随着持有时间的拉长，平均收益有明显提升。5阅读正文后的重要声明部分5基金优选系列之二十二表4：基金每年最大回撤修复情况年份最大回最大回撤同类平均(%)最大回撤修复日期2018年-5.93-7.4220181205-20181227年内未修复2019年20190405-201906062020年20200306-202003232021年-21.0520210220-202103252022年-25.18-30.320220415-20221031年内未修复2023年-7.13-8.9720230222-20230329尚未修复全样本区间-28.77-38.2020210914-20221031年内未修复基金业绩稳定性角度：我们把基金滚动近三(六)个月排名百分数按照四分位分别标签为优秀(0-25%)、良好(25-50%)、一般(50-75%)、不佳(75-100%)，工银国家战略主题滚动近三(六)个月排名标签为不佳的比例分别为17.53%、13.32%，而标签为优秀和良好(即排在同类前50%)的比例分别为65.92%、70.91%，说明有超过一半的时间工银国家战略主题的滚动相对排名处于同类前50%的水平。图13：业绩稳定性(滚动近三月同类排名)图14：业绩稳定性(滚动近六月同类排名)6阅读正文后的重要声明部分6基金优选系列之二十二7阅读正文后的重要声明部分7持仓数据显示，工银国家战略主题自2018年Q4起常年保持高仓位运行，操作上淡化择时，基金历史平均股票仓位高达92.48%。除去陈小鹭上任初期2018年Q4和2019年维持在91.5%至94.5%的区间范围内。截至2022年Q4，工银国家战略主题的最新股票仓.36%。金融地产板块配置比例变化较稳定，历史长期偏好金融地产、周期、TMT板块。自基金经理任周期、TMT板块。产品在2021年H2大幅增配金融地产，金融地产板块配置比例由2021年H1的22.23%大幅品显著增配周期、医药板块，大幅减配中游制造板块。截至2022年H2，基金最新板块配置比例为中游制造板块6.85%、医药板块10.83%、周期板块22.9%、消费板块7.81%、金融地产板块51.62%。8阅读正文后的重要声明部分8行业集中度逐年上升。基金的行业分布逐渐呈现集中化趋势，2019年H1，基金的前三大行业占比为45.81%，前五大行业占比为62.95%。自2019年H2起，基金的行业集中度逐年上升，基金的前三大行业占比维持在70%至80%的区间范围内，前五大行业占比维持在85%至95%的区间范围内。截至2022年H2，基金前三大行业平均占比为71.38%，基金前五大行业平均占比为87.85%。在基金经理任期内，基金前一大行业平均占比为33.93%，基金前三大行业平均占比为71.86%，基金前五大行业平均占比为87.45%。9阅读正文后的重要声明部分9医药。从历史各报告期披露的持仓数据来看，基金经理对非银行金融、计算机、房地产、有色金属行业有较明显的偏好。从2018年H2以来的9个半年报报告期中，有9个报告期的位于前五大重仓行业为非银行金融，平均配置比例为21.47%；有7个报告期的位于前五大重仓行业为计算机，平均配置比例为13.84%；有5个报告期的位于前五大重仓行业为有色金属，平均配置比例为12.06%；有4个报告期的位于前五大重仓行业为房地产、基础化工，平均配置比例分别为13.39%、6.20%。截至2022H2，基金最新行业持仓为房地产39.73%、建材20.82%、医药10.83%、非银行金融8.66%，相较于上一报告期，建材、医药获大幅增配，建筑、房地产减配幅度较大。图19：行业偏好(各报告期前五大重仓行业)基金优选系列之二十二大盘风格显著占优，中小盘占比有所提升。基金经理所配置的非打新股中，持仓股票始终以大盘风格为主。基金经理任期内，小盘股平均持仓占比为4.24%，中盘股平均持仓占比87.16%。其中，2021年H2和2020年H2，大盘股持仓占比一度高达99.91%、96.30%。在2022年H2，中小盘股的持仓占比小幅提高。持股所属宽基指数以沪深300为主，在2022年H2中证500、中证1000的占比有所增加。深耕成长，聚焦价值，重视盈利，持仓成长价值风格显著。基金经理所持有的非打新股在风格上兼具成长与价值风格，重视盈利质量。基金经理任期内高成长、均衡成长的平均配置比例分别为48.97%、43.76%，低估值、均衡估值平均配置比例分别为32.51%、31.76%，高盈利质量、均衡盈利质量平均配置比例分别为37.34%、58.65%。基金经理在选股时既看重公司的成长性和持续竞争力，同时也会考量个股的估值水平，力争优选高性价比的股票标的。图20：基金持股所属指数(只数)基金优选系列之二十二重仓股集中于金融地产板块，注重性价比。从历史持仓和财务指标来看，基金经理更专注于挑选国家发展战略赋能，长期成长确定性强的公司，着重于金融地产板块。基金历史重度的11只股票平均持有比例为7.18%，平均持有期间涨跌幅为68.90%，且长期重仓股集中于金融地产板块，非银行金融(中信证券、华泰证券、东方财富)、地产(万科A、保利发展、金地集团、招商蛇口)。基金重仓股超额收益显著，超额胜率亮眼。基金经理任职期间，基金重仓股超额收益显著，重仓股加权平均超额收益为7.82%；重仓股超额胜率高达83.33%。充分体现了基金经理优秀的选股能力。表5：基金经理长期重仓股表现(重仓超过5个季度)股票代码股票简称重仓次数报告期_最早报告期_最晚持有期间涨跌幅(%)600030.SH中信证券76.35601688.SH华泰证券821.39600570.SH恒生电子2021-09-3022300059.SZ东方财富2019-09-3036295.76601899.SH紫金矿业82020-09-302022-06-3055002230.SZ科大讯飞72020-06-304.911.76000002.SZ69-9.27西部矿业62022-03-31952.72600048.SH保利发展690.63600383.SH金地集团556-3.61001979.SZ招商蛇口59基金优选系列之二十二阅读正文后的重要声明部分龙盛、浪潮信息、恒生电子、招商蛇口等重仓个股单季度相较于沪深300指数超额收益贡献较大。报告期股票代码基金代码股票简称占比重仓股季度超额收益600399.SH001719.OF抚顺特钢388.302020-09-30600893.SH.44001719.OF航发动力4.436.272021-09-30-6.85601600.SH46.23001719.OF中国铝业053.072021-09-30-6.85000776.SZ42.78001719.OF广发证券7149.622019-03-3128.62600352.SH.24001719.OF浙江龙盛4949.622020-03-31000977.SZ9.18001719.OF浪潮信息4349.202020-06-30600570.SH0.05001719.OF恒生电子5147.092022-09-30001979.SZ26.23001719.OF招商蛇口41.392019-09-30-0.29603259.SH40.92001719.OF药明康德9341.212021-06-3048300059.SZ44.57001719.OF东方财富5841.09持股数量先降后升，持股集中度较高。基金经理任职期间，基金持股数量先降后升，以持仓占比0.1%以上个股数量为基准，基金经理非打新股配置数量平均为29只，近期显著提较高，同时基金业绩稳健优秀，股票组合标的质量较高，彰显基金经理优秀的选股能力。阅读正文后的重要声明部分图28：持股集中度(季报数据)换手率长期较低，重仓股保留个数有所提升。基金经理的换手率自2019年H1后始终2022年H2，换手率为1.02。前十大重仓股在下一季度平均保留7只。2022年Q4，基金前十大重仓股中中信证券曾重仓阅读正文后的重要声明部分基金优选系列之二十二择Brinson业绩归因模型是常用的基于持仓的业绩归因方法，我们将该模型应用于基金中计算权益仓位在行业层面的资产配置贡献和基金经理的个股选择能力，将Brinson分析结果中的交互收益合并至选股收益。超额收益稳定显著，行业配置贡献正收益，但主要来源于精选个股。根据Brinson模型分析结果，一方面基金可以较为稳定获取超额收益，基金经理任期内，9个报告期中有9个超额收益为正，超额胜率高达100%，历史各期平均超额收益为10.19%；另一方面，个股选择、行业配置历史各期平均超额贡献分别为7.60%、2.59%，超额收益主要来源于个股选基金经理能力圈广阔，多个行业具备优秀选股能力。基金经理任职期间，在29个中信一级行业内，相较于行业指数，14个行业平均超额收益为正，17个行业超额胜率过半。综合超额收益与超额胜率，基金经理在计算机、传媒、钢铁、建筑、商贸零售、房地产、国防基金优选系列之二十二阅读正文后的重要声明部分军工、医药、纺织服装、电子等行业选股能力突出。基金经理重视性价比，在成长行业中，不断优选轮换增速更高、估值更低、持续成长确定性更强的优质成长股。行业平均超额超额胜率行业平均超额超额胜率计算机6.37%88.89%家电-5.06%55.56%钢铁28.93%77.78%综合3.01%50.00%建筑77.78%非银行金融0.98%44.44%传媒6.05%77.78%有色金属0.59%44.44%商贸零售5.70%75.00%农林牧渔-4.51%44.44%66.67%机械-6.05%44.44%房地产66.67%煤炭44.44%国防军工66.67%建材44.44%基础化工-0.15%66.67%食品饮料44.44%交通运输66.67%电力及公用事业-4.66%33.33%纺织服装62.50%电力设备及新能源33.33%电子8.57%55.56%消费者服务33.33%轻工制造0.37%55.56%银行-5.40%22.22%通信-0.35%55.56%汽车22.22%石油石化-4.46%55.56%超配周期、金融地产阅读正文后的重要声明部分主要暴露于规模、非线性市值、Beta因子。对于工银国家战略主题而言，基金持仓暴露因子会有调整，当前在规模、非线性市值、盈利因子上暴露较多，其余各因子暴露相对较少。长期来看，规模和非线性市值因子始终暴露较大，自2019年H2开始，Beta因子暴露大幅提高后保持高位。在流动性、残差波动率、账面市值比因子上暴露始终较小。影响具有局限性。相对沪深300长期超配周期，近期超配金融地产，进行一定程度的板块择时。我们将基金历史各期持仓与沪深300进行对比以分析基金在风格板块以及具体行业上的超低配风格，结果显示，风格板块上，基金历史长期超配周期板块，且自2021年H2之后，基金逐渐超配金融地产板块。具体行业上，基金历史各期主要超配计算机、房地产、有色金属、非银行金融、建筑、基础化工等，且超低配行业较为稳定。基金优选系列之二十二从基金经理半年度及连续四年模拟持仓与实际基金走势来看，基金经理具备一定的交易能力，多数报告期基金实际走势可以跑赢基金模拟组合的走势，且长期来看基金实际走势可以稳定跑赢基金模拟组合的走势。而结合前文基金经理优秀的精选个股能力和适度的板块择时操作，我们认为基金经理具备一定的调仓换股能力，可以有效地将个股调整转化为组合收益。综上，我们认为基金经理具备较好的选股、调仓换股能力。图38：实际净值与模拟组合(每半年)基金优选系列之二十二阅读正文后的重要声明部分3风险提示本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。阅读正文后的重要声明部分基金优选系列之二十二分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下行业评级重要声明强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。年7月1日起正式实施，，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，