cicc2015培训十年磨一剑研究心得

交 板块情行行分析要为外部因素，股价 为外部因素，股价 （交 行业 主要 周期为资本开支周（交通基础设施 1 航空行业研究方 航运行业研究方 铁路行业特 机场行业特 物流行业研究方 2第一部3航空业绩的四大影响因%。票价：客座率水平情况决定了行业整体票价水平。票价水平每上升1%，航空公司净利润水平将上升约9%油价：航油成本约占航空公司总运营成本的40%，是航空公司最大的成本单项。国际油价每下降1桶，航空公司净利润水平将上升约4% 汇率每中国国航东方航空南方航空春秋航空客座率增加1百分点票价上升油价下跌1/升值资料来源:公司数据，中金公司研究4中国航空业：成长性与周期性并中国航空业的巨大发展潜力潜力巨大。中国航空市场普及率仍较低，口总数是的四倍，但人均乘机次数（0.26次）仅 的六分之一。30年代至40年代中叶是 空业的高速发展期，当时人均GDP水平为8000～13000 价）。随着 均GDP超过7000 消费升级带来内生增长。

，公

-

(百万

中

人均乘机次

过去 ，国内可支收入增长293%，与旅游

(期初为

关的CPI同比仅上涨3.7%

游市场火爆 持 续升值、国 放松等都将刺激出国游的爆发 2010年开始航空国际旅客 输量增 国内，并

票 可支配收

-

国内旅客增 国际旅客增资料来源:中 ，公司数据，中金公司研究 竞争格局：整合带来票价水平提公司提供的主要产品－

市场份额（飞机数口径各市场份额（飞机数口径各三大航市场份额下滑（RPK口径

7.6%

于2010

并上航、国航控股深航

资料来源:中 ，公司数据，中金公司研究中中国航空业票价水平（RPKyield）随行业整合提 (元 击不大。重启新公司准入，近几年市场三大航整合前的2004年期间。但考虑老的0.55%

行业整国 东 南

行业整航空均资料来源：中 ，公司数据，中金公司研究6高铁分流：格局已定，后续趋中国不 方式的旅中国不 方式的旅 量占 2008年起投入运营，从2010年起对航空客 生明显影响。但从2010年至今， 量仍保持年化复合10%的增长率，且旅客，普通铁路旅 量占

0.0% 0.4%

资料来源:Wind，中金公司研究高铁新增与航高铁新增与航 的线路长度减(千公里 2014年起，高铁新开线路中与航空的线路总长度

资料来源：铁道部，中金公司研究

7行业供需：2015/16年边际改升，15/16年供给增幅下降至11.0%。、航线时刻资延续，预计15/16年全行业飞机净增长249架/264架，增幅持平；日利用率回升；最终2015/16年行业ASK增幅将稳15/16年需求增幅提速至12.1%/12.8%。过去2年需求数为1.6

预计预计2015/16年供给（ASK）增幅为新增飞机平新增飞机平均座位数持平2014年天气恶2014年旺季军座位数增长利用率回升0.2%ASK增ASK增加资料来源:Wind，中 ，中金公司研究预预计2015/16年需求（RPK）增幅为我们今明两年采用1.7的系数，同时基于宏观组对2015/16年们预计2015/16年RPK增幅为随之上升。我们预计2015/16年行业客座率同比改善0.7个/1.6个百分点至82.0%/83.6%。

盛，采用1.7

年7.1% 2006200720082009201020112012201320142015E 资料来源:Wind，中 ，中金公司研究 发展阶段：中国仍处资本投入期，自由现金流为航空业投资周期长。1）飞机需要大量的初期投入；2）行汇率、利率等因素影响，收益率通常较低；3）仅在机航空业经过近90年的发展，

航空航空FCF变化趋------

航 线性 中国三中国三大航FCF变化趋

资料来源:Bloomberg，公司数据，中金公司研究民用航空业发展仅20年，目

-----

资料来源:Bloomberg，公司数据，中金公司研究 主要估值方法P/B估值方法较P/E更为合理。考虑：1）航空对利润影响大，且时常出现亏损，且对航空公司的

航空航空历史PB水 欧洲航空历史PB水

预测准确性通常比较也低；2）

空公司重要

P/B估值相对比较保守，在

义 。中国航空历史

198719901993199619992002200520082011

均值在3.1x左右，主要波动范围在1.1x~5.2x之间。相 /欧洲/亚太地区航空历史P/B均值

欧洲航

AVG-

目前 估值合理。目前三大航2015eP/B水平在x，小于航空的空的2.2x/1.6x，处于合理

-19901993199619992002200520082011亚太航 AVG-

中国三大 AVG-主要估值方法EV/EBITDAR估值法在国际上更为流行。EV/EBITDAR调节了负债

航空航空历史EV/EBITDAR水 欧洲航空历史EV/EBITDAR水

并考虑了飞机的租赁成本，

8.0中国航空EV/EBITDAR

-

-

于国际。中国航空历史EV/EBITDAR均值在

AVG-

欧洲航

AVG-左右，主要波动范围在4.1x~16.2x之间。而/欧洲亚太地区航空历史EV/EBITDAR相比也更小。

AVG-低成本航空：本质与全服务航空完全不东北亚地区低成本航空起步较东北亚地区低成本航空起步较 中国低成本航空市场份额仅为受制 政策准入和人民收入水平，中国低成本公司

低成本航空起步晚，目前市场份额仅为3.1%25.9%。随

25.022.823.523.719.220.321.420.5

中,消费升级带来内生增长， 及相关政策放松，我们预 10年后，中国低成本将是一

12.213.1

10.2个至少3000亿的市

以量取胜，流量变现。自费旅游客是低成本的主要客源，公司票价低廉以量取胜，客公

20032004200520062007200820092010201120122013东北 亚 全铁。同时，公司通过附加收 提高收益。中国低成本目前的附加收入占比约

资料来源:CAPA，中金公司研究低成本航空票价低于高低成本航空票价低于高 附加收入未来空间巨更低于国外低成本，发展空间 (元/人/公里

人均附加收 附加收入占比(右轴

两单、两高、两低带来润率与低因素敏感性。低成本公司奉行两单（机型和单一舱位）（高客座率和高飞机日利用率）、两低（低销售费用和低用）了低成本和高效率。客座率高可多收燃油附加费，油价

-

敏感性低；负债率水平低，

高资料来源:公司数据，中金公司研究

精神航 亚 美西 春第二部航运行业研究方法综 司状况；旧船拆解：主要取决于市场景气度，市场不好船舶能力差，船舶拆解量高；航运市场概览：周期的形成及判迅速提升，此时较高的运价又

运

对运价的影D2较 海运供

运力供D3需曲海运势往往是“牛 ”

: 航运市场概览：市场划围分为远洋、沿海和内河三类。而按照承运货 业。2014年全球海运贸易总量约为105.3亿吨，其中集装箱运 比例分别为16％、31％和53％。油轮和干散货由于业务模式的关系运价波动较大，集运运价由于有部分合同运价相对比如中海发展2007年占据沿海原油 70%的份额，

国际远 航运市场需求分 ：1）干 他远东国家占9%；2）油运

粮

铁矿

其他远东家

年集装箱增量的33%，北16%和15%

油油 边际需求占 集装 边际需求占

需求增加；集装箱需求相比下最乐观 加强

航运市场供给分

现有订单，我们预计201636%，供给增速将下滑4%，低于需求增

油运市场位于周期高 集运市场位于周期底油油运市场位于周期高 集运市场位于周期底

中国四大航运央 中中

中远中远航运

中国远

中外中外运

（未上市:三个子行业主要运营模 舶出租给承租人使用，承租 收实际操作中，费率往往换算成等价期租水平，即总天数，折算成/天。干散货和油 更类似资体现在：1）根据不同市场 成境选择期租/；2）折旧成

自有租赁船舶成（折旧/租赁运营成利息成

看涨运价看涨运价租租船时经营效//

期租水保

差价决3）（15%），而箱管费和内陆

航运公司估值主要看P/B和P/NAV，估值高低基本与运价周期同 0.5~1倍；2）集运市场在周向上时的市净率约为1目前航运公司估值约3.6

-

BDI（右轴

-

7654321-

油轮运价（右轴

- 交通基础设施研究方交通基础设施是对业务量弹性较大的行业，因为他们的共同点是价格受到，或者价格波动很小。因此交通基础设施行业的也较为估值水平：与国际可

自由现金流 利润率高

折旧与摊 资本开支 机场行业估值是国际的

收 成 折旧摊销+人工+物三项成本几乎各占股铁路公司估值有

价：价格

量：量稳

基础设施的前期投入高 （40倍）有低（10倍），受

定增

期跟随资本开支而变化，整体资港口行业估值比国际高；公路国际上市公司很少。H股估值目前普遍低于国际可比公司。

或波动很小

产周转率低资料来源：中金公司第三部中国铁路客货运占比具有提升空中国铁路货运周转量从2008年来复合增长率仅1.5%，市与30%的铁路货运市场份

资料来源：铁路总公资料来源：铁路总公司，万得资讯，中金公司研究中国铁 研究：铁总铁路货运周转量下 2014年货运平均运价实际铁路货运周转量下 2014年货运平均运价实际未提2014年实际的货运平均运价运收入上行已经是强之末。接轨，并与公路标准形成货运组织

2009-2009-2009-2009-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2014-2014-2015-2015-2015-

铁总外患：1）有息负债已3.1 每年6500亿的 投资压力；我们测算铁总每年 缺口目前铁路占到GDP的（与当年前相若），而这个比例可能在2017年达

资料来源：铁路总公司，万得资讯、中金公司研究铁铁 流量百万 流税后利 扣除营业税后 折 其他合计占来 流基建还本本上交合计还本付息运用资料来源：铁路总公中国铁 研究：中国铁路本应具备自我造血能

铁路客运费率较国际明显偏 2014

成本 收 如果平均客运价格提价100%，人均出行成本仅增加159元， 水电燃气费用750企。1）2007-2014年，收入上涨87%，成本上涨了165 营业利润率由

其 其 中国美国折旧与摊销和材料

22%下滑至-10%；2）营业利润率为的1/3，为的1/6。主要因为财务费用、中国其他成本占收入达40%，而仅为14；要工作。参照和港铁的开发模式以及广铁案例，我

中国普 客 德国客 铁 营业利润 国际营业利润率对资料来源：铁路总公司，AAR，中金铁 营业利润 国际营业利润率对252015105

0-5-10-15

资料来源：铁路总公司 中金公司研究中国铁 研究：历 与国际经后铁路运营指标有所提 “资产经营责任制80年代大包干失败在于后铁路运营指标有所提 “资产经营责任制

程，路局 发达国家普遍进行了。中

0

国铁路客运

运 中国的铁路现状和当年的1）都进行了政企分离；2）规模大：国家当年GDP的5%；3）客运强度相近；4）都有公益性和性的区分问题

资料来源：铁路总公铁路货运业经营表铁路货运业经营表 资料来源：AAR，中金公司研究中国铁 研究：投融 和运 并 已经启动（近期发改委发布《关于进一步鼓 结合中国自身的教训以及国外的经验，我们认为中国铁路1将18个铁路局合并为几家大的区域公司，分别考核：组织和80%的客运和货运量主要在这些公司内2国家负担公益性的投资，将公益性与商业运营分开：我们认为未来中国的非铁路资产也可以尝试由国家来负担，由国家承担和所有权，可以租赁给区域公司和市场经营，比如西部的高铁和青藏铁路等资产。 中国最高，具有混合型股权结构，可以考虑上市；大秦铁路、广深铁路可以作为资产注入和区域型公司的平。加快土地开发：潜在千亿级的增值空加强国家铁路局 职能，引入适度竞争第四部基础设施中的成长股，精选产能利用率低的机场和国际枢纽机

中国机场旅客吞吐量增速维持双位 中国机场旅客吞吐量增速维持双位

电维修等，各占1/3。其

年度增

十年复合年化增

20062007200820092010201120122013

资料来源：中 ，公司数据，中金公司研究增长。因此机场利润率，ROE周期基本同步产能扩的费率提升（国际线标时间，利于消费）

-

(元跑道航站楼浦东广州厦门跑道航站楼浦东广州厦门虹桥首都 国内 国际 资料来源：公司数据，中金公司研究第五部港口行业的主要驱动因行业的驱动因素主要来自港口吞吐量增长和港 的变港口吞吐量主要取决于：1）货源腹地外贸增长速度；2）货源腹地DP增长速度；）货源腹地产业结构；）集装箱化率影响。分货种而言：集装箱：与中国出口增速有很大的相关性；煤炭：钢铁和水泥等高耗能产业的发展，受经济活动强弱以及季节性影响较大；金属矿石：吞吐量需求主要取决于国内（）的发展，在主要货种中较为稳定港 年月日起，港 从实 指导价改为市场调节。码头周边竞争格局是决定港口费率重要因我们看好集装箱港从费率来看：沿海八大集装箱港尽管今年以来外贸数据疲弱，但集装箱吞吐量增速的弹性小于出口增速弹枢纽港成长性更高：自贸区 带来利好，但短期内影响不自贸区有利集装箱港口：1）箱；2）提升港口土地开发价值；3）带动港口物流和金融业务，提供新的增长点。此外，中协定利好与韩2013年8月自贸区成立至今，港的集装箱吞吐量增速并未跑赢集装箱吞吐量

港集装箱吞吐量累计增 集装箱吞吐量累计增 上丝

装箱吞吐量；在国口中，上港已经迈出走出去的步伐布局海上丝绸节点港口。

海上丝 陆上丝 欧 其

第六部

公路政策：寒冬已过，政策面趋我国的公路政策在我国的公路建设急需的情况下出台，为我国公路建设，特别是高等级公路的建设发挥了巨大的作用。但是近年来由于公路建设、管理和权转让等方面出现了诸多的问题，2010~2012行业出台了一些政策，如绿色通道免费、公路专项清理和重大节假日免费等。《交通部于年月就《 公路管条例（修正征求 ）》开求意，订确做八面修其中包括调整 公路统借统还制度，明确经营性公路实行特许经营制度，提高 公路设置门槛，调整期限等《条例》在调整 期限方面态度更加明确。相较于两年前的第一版修订稿，我们认为这次修订稿在调整 期限度更加确：） 速路偿期拟按际偿清 需时确定不确定体 期限， 实行统借统还；）特许经营高速公路经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定，经营期一般不超年，资规模大的高速公路，可以约定超过年，届满后，由 收回统一管理，与偿债期 公路统一 ；）偿债期、经营期结束后实行养护管 公路行业：主业稳定，寻 ，关注国 升海南高旅游休三亚金银岛海海南高旅游休三亚金银岛海景酒店、琼海金银岛大酒店的经营，同时从事会展接待，旅游产品开发海产品、农产品养殖保鲜等房地产开发销房地利润占业务简上市公 多元业农农 已经在2015年体现了

中原高湖湖南投华北高速华北高速

房地产金融房地产房地产旅游休闲新能源新能源

房地产开发销主要从事资产管理、股权投资、融资担保房地产开发运营房地产开发运营湖南君逸山水大酒店

主要投资经营光伏电站主要投资经营光伏电站，目前已有丰县23.8兆瓦项目， 科左后

券经纪、投资咨询、财务顾问等业 浙商浙江沪杭 浙商浙江沪杭 金融110兆瓦光伏项20兆瓦光伏项目

东莞控 金融 东 券经纪、投资咨询、财务顾问等业 龙江交 出租车运 物 货 、物流基础设施建国企股：一般而言，公路公司是交投的唯公路公司将在国企中受

五洲交

服务业房地产贸易

货物报房地产经营开贸

升级股：推荐与公

宁沪高 房地皖通高 金融

在苏州、昆山等地经营房地产业 经营小 业务（皖通小贷）、典当业务（皖通典当）和金融投 （新安金融环环保金融业贸易业旅游休闲子公司现代 正在经营固废处理和项现代投经营大有、担保和投资贸易公司配套大有小从事大宗商品贸易运营长沙大酒赣粤高新能旅游休闲房地产金融与中电投江西核电公司合作核电项目的开发、运投资高星级商务休闲度假酒店和旅游休闲度假村省内房地产开发经从事实业投资、投资管理山东高速有色金房地锡矿等有色金属开采及销售山东省内房地产开发经资料来源：万得资讯，中金公司研究第七部物流行业：行业热点多且散，偏好低估值个分为仓储 和配送 台；建发是海西地区贸

采 流、物流、信息

△

流、物流、信息 销资料来源：万得资讯，中金公司研究物流行业： 物流进入快速发展第物流指的是生产经营企业将物流活动外包给专业物流服务企业，同时通过信息系统对物流全程我国的物流成本占GDP比重为18%，与的8.5%相比较高。其中用 ，19的原材料是由第物流提供、18%的成品销售物流是第三方物流负责，而 物流的渗透率是57%，第物流可以降低物流多的企业会讲物流外包，

各国物流成本占各国物流成本占 物流成本拆 资料来源:Wind，CEIC，中金公司研究 物流渗透2012年中国第物流市场规模为1200亿，但非常分散。前50强仅占据

:快递行业：竞争格局三分天快递业务地域分 同城、异地、国际快递业务地域分 同城、异地、国