普通股的价值决定概述

1第八章普通股的价值决定第一页，共三十七页。2

股票的价值怎么确定？

股票的价值------可分为：1.票面价值：面值，即在股票票面上标明的金额。2.帐面价值：又称股票净值或每股净资产值，是指每股股票所代表的实际资产的价值。每股净资产=公司净资产/总股本数

是分析师和投资者分析股票价值的重要依据。（公司净资产=总资产-负债=股本+资本公积+盈余公积+未分配利润）第二页，共三十七页。33.清算价值：是公司破产清算时每一股份所拥有的资产价值。4.内在价值：即理论价值，即股票在未来无限期内所能带来的收益（现金流）的贴现值。——取决于股息收入（D）和市场必要收益率（r）。该理论也称为“贴现现金流”模型理论。哪一种才是衡量股票内在价值的科学方法？第三页，共三十七页。4本杰明·格雷厄姆《证券分析》：“证券的内在价值，一般而言，不是指一个具体的数值，而是一个区域或者范围。这个区域或范围，是由公司业绩、未来的股息或红利、公司风险等基本因素决定的。”第四页，共三十七页。5第一节股息贴现模型股票内在价值计算之——股息贴现模型，亦即贴现现金流模型一、该理论的内容与原理该理论认为，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来无限期内预期能得到的收入（现金流）决定的。所以一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。

于是就有下列公式构成该理论的原理第五页，共三十七页。6D1D2D3V=———+———+———+……

(1+r)¹(1+r)²(1+r)³

Dt=—————t=1(1+r)t

D为股息，每年的股息；r为必要收益率,指投资者要求得到的最低报酬率，或无风险利率——一般存在银行是无风险的，故此大约可用银行一年期定期存款利息率代之。该公式是基本公式，在特定条件下公式有简化。第六页，共三十七页。7二、贴现模型的理论基础分析（一）该模型假设前提：1.该理论假定投资者是长期投资，故此有“未来无限期”一说；2.该理论定义的投资收益是指公司给股东的现金分红。如果公司无论盈亏都从来不分红，这家公司有没有投资价值？第七页，共三十七页。8关于这些前提的合理性讨论：——忽略了公司送股以及股价价差波动带来的资本投机收入（资本利得）；——送股能否给投资人带来收益，归根到底还是股价能否增长，否则无意义；而股价波动，对长期投资人而言，是为了给投资人一个合适的买入时机）——必须预计未来分红和贴现率变化情况。第八页，共三十七页。9该模型的前提：1.未来无限期内的股息分红额及其增长状况是预计的；2.未来无限期内的贴现率（必要收益率）也是预计的；3.在固定增长模型中必须假定公司的股息增长率g小于市场必要收益率r。否则公式的分母项（r-g）是负数，没法使用。但这种假定有时不符合事实。结论：该公式在理论上很完满，但在运用上有局限。第九页，共三十七页。10（二）该模型的运用法则：1.用以计算股票的内在价值，将其与市场价格对比，高于市场价格的表示被市场低估了，可以买进；否则就是被高估了，慎重买进。净现值应该大于0.净现值NPV=内在价值V-市场价格P；2.将必要收益率与内部收益率对比，如果内部收益率小于必要收益率，说明股价被市场高估了，没有投资价值；反之反是。内部收益率：当净现值等于0时的特殊贴现率。第十页，共三十七页。11三、贴现模型在不同增长类型股票定价中的运用（一）零增长模型（假定公司分红额不变）V=D0/r，

D0是公司目前的每股股息；r为必要收益率

适合于优先股，非成长股，统一公债

第十一页，共三十七页。12例(1)某公司预计在未来无限时期支付的每股股息为0.30元，市场必要收益率为5％。那么该公司的股票的内在价值是0.30/5％＝6（元）设当时该股市场价格是10元，有所高估。高估的额度——净现值净现值＝内在价值6－市场价格10＝-4（元）表示该股目前这个价格没有投资价值。第十二页，共三十七页。13例（2）：某公司前四年的每股分红是0.40、0.45、0.50、0.40元，该公司不是一个高成长性的公司，预计在未来无限时期支付的每股股息大致还是维持这个水平。同时预计银行的每年存款利息率会维持在5％左右。那么，该公司的D0是：(0.40+0.45+0.50+0.40)/4＝0.44该公司的股票的内在价值是

0.44/5％＝8.8（元）现实中一般是这样的情况。而且这种估计存在着极大的不确定性。如果该公司多少有一定的成长性，用这种方法，计算出来的就是该公司内在价值的保守估值了。第十三页，共三十七页。14

（二）

不变增长模型（假定公司分红额保持一个固定比率增长）V=D1/(r-g)，

D1＝D0（1+g），g为股息固定增长率该公式有个假设：必要收益率大于股息增长率，即r-g＞0

第十四页，共三十七页。15例：某公司去年每股支付股息为0.50元，预计在未来无限期内公司的股息将按每年5％的速度增长。（问：是环比还是定比？）假定必要收益率（市场无风险利率）是11％。那么，该公司股票的内在价值是？解：

V＝0.5×（1+5％）/（11％－5％）＝8.75（元）假定此时该股的市场价格为10.50元，则市场有所高估。净现值=8.75-10.50=-1.75,也说明有所高估。结论：目前的价格没有投资价值。第十五页，共三十七页。16

（三）

二元、三元增长模型二元模型是假定公司的股息增长是分阶段增长的，第一个阶段的增长率为g1,第二个阶段的增长率为g2。公式比较复杂。三元增长模型，是假定公司的股息增长率分为三个阶段，有不同的增长率。也比较复杂。越是阶段分得细的，越是接近于实际中存在的公司或产品的生命周期情况，但是计算越复杂。第十六页，共三十七页。17

（四）多元增长模型

TDtDT+1V=∑-------------+----------------

t=1(1+r)t

(1+r)T(r-g)第十七页，共三十七页。18

多元模型举例1:某公司初期支付股利为1元/股，下一年度每股股息为2元，以后股息将以每年8%的速度增长。假设必要收益率为10%,那么,公司股票的内在价值是多少？假设目前市场上该股价格是87.41元。试计算该股的净现值。解：内在价值V＝1/（1+10％）+2/（1+10％）2++2×（1+8％）/〔（10％-8％）×（1+10％）2〕＝91.82（元）净现值＝91.82－87.41＝4.41，市场稍微低估了

第十八页，共三十七页。19

多元模型举例2:2005年1月百事公司的股价是53美元，公司每股支付股息是0.92美元。投资者对百事公司的业绩估计是预测在未来5年公司的盈利将以每年10.9%的速度增长，预期第六年的增长率回落到3.36%。假设2005年投资者要求的必要收益率为5.6%，求该公司内在价值。解：D1=0.92*1.109=1.02;D2=1.02*1.109=1.13;D3=1.13*1.109=1.25;D4=1.25*1.109=1.39;D5=1.39*1.109=1.54;D6=1.54*1.0336=1.59第十九页，共三十七页。20

该股的内在价值V=1.02/（1+5.6%）+1.13/（1+5.6％）2+1.25/(1+5.6％）3++1.39/(1.056)4+1.54/(1.056)5+1.59/(0.056-0.0336)/(1+.056)5=59.38(美元)

（对比市场价53美元，市场低估了点）

第二十页，共三十七页。21

可见，g和r的预估数值关系重大。

上述公司“在未来日子里股息将按每年5％的速度增长”。这个数字是怎么得到的？一般我们是已知该公司历史上历年的分红数据。如何据以推断将来的增长比率？我们又如何推断将来无限期的市场无风险利率水平？

第二十一页，共三十七页。22四、股息贴现模型两个关键点的讨论：（一）每年分红增速g的推断依据：1.过去历年每股收益与每股现金分红的环比的平均值加以修正；2.将来该公司的业绩增长可能（新技术，新产品，管理创新，市场需求改变等）。（二）市场无风险收益率r水平的推测则更加宏观，不确定因素更大。（经济增长率，通胀率、汇率、央行加息可能性与幅度…）第二十二页，共三十七页。23第二节股价的相对比率评价模式一、本益比（P/E）二、股价现金流量比（P/CF）三、股价净值比（P/BV）四、股价营收比（P/S）第二十三页，共三十七页。24一、本益比——市盈率（P/E）（一）概述1.定义：每股市场价格P/每股税后净利E2.含义：同样市场价格的股票，如果股A的每股收益是0.20元，股B的每股收益是0.40元，那么买股A的人收回投资年限是股B的2倍。股A的投资价值较低。股B高些。（B的P/E是A的2倍）3.怎么看待本益比：P/E低，一方面说明投资价值高，另一方面说明市场比较冷落该股；反之反是。第二十四页，共三十七页。25（二）市盈率在实践中的运用1.用来估值市场总体投资价值（1）指数平均市盈率：国际发达国家（美国？）股市平均值区间10-30倍，于是20倍中值成为合理。我国历史：15-60倍，指数几个高点都是60倍，及格指数低点都是15倍多。（2）行业平均市盈率：高科技高成长：高；反之：低小盘股：高；大盘股：低？第二十五页，共三十七页。262.用来估值市场个体投资价值（1）有时不能用有的个股该值奇高还是涨，那是因为它的基本面改观了但业绩还没那么快体现；有的奇低，仍然跌，那是因为市场还没有看好它的人。市场不都是有效的。（2）有时不得不看有时估值低了，给人安全感，显出投资价值。“在美国市场,如果一个企业在可预见的将来,年利润增长率能持续保持在30%,则市赢率60倍也算合理”。任何公司到了40-50倍PE，除非业绩成长性出奇的高而且具备一定可持续性，否则好公司的股票一样会套住投资者，会让你亏钱，何况，好公司也不是一成不变的。第二十六页，共三十七页。27（三）市盈率在融进了企业成长性及派息因素后的运用——市盈率模型设P（价格）=V（内在价值）,

并有D（派息额）=E（每股收益）×b（派息率）于是：1.不变增长模型P=V=D1/(y-g)=E1xB1/(y-g)

则：P/E=b/(y-g)说明了：P/E值取决于b，y，g。其中：b派息率，y必要收益率，g固定增长率。第二十七页，共三十七页。282.假定企业派息零增长——股息零增长模型：假定每股收益恒等于一个常数且派系比率等于1.

于是P/E=1/yP/E取决于y,贴现率，必要收益率（问：派息比率等于1的假定有意义吗？）3.假定企业派息多元增长——多元增长模型情形更复杂第二十八页，共三十七页。二、股价现金流量比（P/CF）

相对于每股盈余，现金流量的资料较不容易被操控，因此现金流量被广泛重视。股价现金流=股价/每股现金流

每股现金流必须是每股经营活动产生的净现金流量：（1）现金流必须是净流入量：现金流入-现金流出=净现金流入（2）只取经营性现金流：现金流有经营、投资和融资三项，只取经营性现金流，才便于用来验证同期每股收益（EPS）的质量。

第二十九页，共三十七页。“股价现金流比”指标的意义——帮助看清每股收益这个指标的真面目有些公司可能在利润表上产生了很好的净利润，但现金流状况却很不乐观，即每股净收益很高，但每股现金流量很低。对这种公司需要保持警惕。因为这些公司产生的利润可能只是账面游戏，他们或许在会计上产生了利润，但可能公司的收入质量不高。因为其中有大量的应收账款。如果应收账款变为坏账，情况就不妙了。如果每股收益远高于每股现金流，说明公司的利润的质量很差，严重点说是虚假繁荣。第三十页，共三十七页。31

导致这一现象的主要原因一是公司销售回款速度慢，卖出去货后没收回钱，你去查资产负债表里的应收帐款，必定期末较期初数有大幅上涨；二是存货出现积压，大量采购来的原材料尚未形成产品，或产品尚未销售。如果我们发现连续两个季度以上的每股现金流都明显低于每股收益，而且较上一年度同期的情况有恶化或不正常，就要担心公司运营资金吃紧（如果此时公司负债已高，情况更差），往往预示着未来每股收益会走差。反之，如果每股现金流连续高于每股收益，则预示着未来每股收益的增长，因为这多数是由一些还未计入收入但已签单收到现金（定金）带来的，未来这些销售正式入帐后将会增加每股收益。所以，看公司业绩不能只看每股收益，还需看每股现金流是否匹配，这个指标还经常能够担纲揭示未来业绩走向的指针。第三十一页，共三十七页。32三、股价净值比（P/BV）——市净率市净率=每股市场价格/每股净资产。因此市净率又称净资产倍率。股票净值即：公司资本金、资本公积金、资本公益金、法定公积金、任意公积金、未分配盈余等项目的合计，它代表全体股东共同享有的权益，也称净资产。

市净率越低的股票，其投资价值越高。相反，其投资价值就越小。但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。第三十二页，共三十七页。33四、股价营收比（P/S）长期以来这个指标都未受重视。但这个指标对于成长性公司而言很好用。股价营收比（P/S）=每股股价P/每股营业收入S每股营业收入=期末营业收入/发行股本总数

或者=公司总市场价值/公司年营业收入该指标可以反映公司股价所对应的营业收入

该指标越低越好第三十三页，共三十七页。34五、股票投资的收益率一个例子

假设某种股票年初价格是$25,而年末价格$35,在年度内公司付￥$2/股的股利。该种股票的股利收益率?资本利得收益率?总收益率?