宏观利率篇：债券市场研究分析框架

录CONTENTS目 录CONTENTS债市概览与结构变迁债市影响因素分析基本面分析货币政策与流动性分析供需分析与机构行为请仔细阅读尾部的免责声明3【核心结论】由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，我国债市呈现牛陡越来越不陡，熊平越来越不平的发展特点。宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素，并随着经济结构转型和利率波动放缓，供需面对债市的影响加大。一方面，资本市场对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求；另一方面，新货币政策框架正在形成中，新框架下货币政策传导机制发生了变化。同时，资金分层“消失”，季节性波动收窄。此外，近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。【报告亮点】从宏观经济、货币政策、供需面和机构行为角度出发，结合债市新发展特点对债市研究框架进行更新。【主要逻辑】债市结构与变迁：牛陡越来越不陡，熊平越来越不平结构上，各品种托管量分化。其中，利率债稳增、信用债增速回升、存单增速转正、转债增速下滑。久期上，信用债先降后升、利率债拉长。债市影响因素分析：宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素近年来，经济增长、工增、通胀、库存产能、投资等常用指标与利率关系趋弱。仅剩长债利率与资金面保持较强相关性。基本面分析：从需求角度来看中国经济分析对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，也就是GDP的支出法，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求。货币政策和流动性分析：新货币政策框架正在形成中，货币政策传导机制发生变化央行24年7月以来采取了一系列操作，显示新货币政策框架正在形成中。货币操作目标发生了重要变化，主要是形成新的政策利率体系。2021年以来，随着债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，货币信用周期不再明显，紧货币时期缺失，对债市的指引意义下降。供需分析和机构行为：利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视供给方面，利率债的供给与财政、广义财政政策相关，信用债的供给则对应实体经济的融资需求和城投债监管政策。需求方面，2013年以后债市进入“大资管时代”。近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，可通过情绪指数、欠配指数对机构行为分析。【风险提示】经济复苏不及预期，政策发生重大变化，金融监管加强，货币政策新变化，债券供给超预期，金融机构经营行为超预期变化，数据统计存

在遗漏或偏差。

资料来源：西部证券研发中心SECTION

1债市概览与结构变迁请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：《中国债券市场概览（2023年版）》，西部证券研发中心5债券市场基本信息主要交易场所现货：银行间债券市场、

交易所、商业银行柜台期货：中国金融期货交易所（简称“中金所”）国债期货市场债券品种政府债券（国债、地方政府债券、中央银行票据、政府支持机构债券）金融债券（政策性金融债券、商业银行债券、非银行金融债券等）公司信用债券：公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、超级短期融资券、非公开定向发行债务融资工具、资产支持票据）同业存单、资产支持证券

、熊猫债券交易业务类型现券交易、回购交易、债券借贷、债券远期、国债期货交易时间银行间债券市场09:00-17:00；交易所09:30-11:30,

13:00-15:00商业银行柜台：10:00-15:30

（柜台流通式债券业务）；08:30-16:30

（储蓄国债（电子式）业务）中金所国债期货09:30-11:30,

13:00-15:15；09:30-11:30

（最后交易日交易时间）结算周期境内投资人：T+0

、

T+1；境外投资人：T+0、

T+1

、

T+N债券托管机构中央结算公司、中国结算、上海清算所政府相关部门中国人民银行、财政部、国家发展改革委、证监会、金融监管总局、国家外汇局市场规模发行量45万亿元（

2023年）托管量141万亿元（截至

2023

年底）交易量2601万亿元（

2023

年，含现券、回购交易及债券借贷）请仔细阅读尾部的免责声明6信用债存量品种结构利率债存量品种结构中国债券市场10年历史存量资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年7月12日。债市存量品种结构国债32%地方政府债43%政策性金融债25%金融债29%企业债4%公司债24%可转债2%资产支持证券6%非公开定向债务融资工具(PPN)4%中期票据22%短期融资券5%政府支持机构债4%利率债60%信用债29%同业存单11%140%120%100%80%60%40%20%0%1801601401201008060402002014

2015

2016

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2020

2021

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2023

2024债券余额（万亿元） 债券余额/GDP（%，右轴）23年以来，各品种托管量趋势变化分化严重，其中利率债增长稳定，增速始终保持10%以上；信用债增速低位回升，连续四个月保持正增；存单增速由负转正，增长态势良好；转债增速持续下滑，并于23年12月转为负增。2023年1月-2024年6月，利率债、信用债、存单与可转债托管量月度平均同比增速分别为12.10%、0.40%、5.82%、4.98%。政府债占比增加，信用债占比下滑。截至24/7/14，政府债、信用债（除去部分金融债）、同业存单债券余额占比分别为45%

、21%

、11%

，

较18

年末分别上升7pcts

、下降6pcts、下降1pcts。金融债持平在24%左右。资料来源：

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，中债登，上清所，上交所，西部证券研发中心；右上图数据截至24年6月末，右下图数据截至24年7月14日。7年度债市结构变化：信用债占比下降、政府债占比上升（

）各券种托管量同比增速（

）2826242220181614121082018 2019 202020212022 2023 2024请仔细阅读尾部的免责声明国债 地方政府债 信用债 金融债 同业存单请仔细阅读尾部的免责声明信用债发行期限波动缩短，2024年反弹。以城投债为例，2020年以来，监管对城投举债的管控力度加大，市场较为谨慎，发行期限持续压降；2024年进入期限拉长阶段：国家压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任重点领域风险，政策频出，市场信心提振；“资产荒”行情持续，供需失衡的态势驱动交投情绪逐步向中长端转移。利率债发行期限拉长。24Q2国债加权平均发行期限为5.9年，今年以来呈现期限拉长的趋势，为市场上“安全资产”提供补充。地方政府债发行期限从21Q1的7.9年逐季攀升至21Q4的14.0年，22年以来基本维持高位，24Q2为12.7年。政金债相对平稳，近期发行期限拉长，24Q2为6.2年，较21年Q1上升0.9年。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月末。8利率债加权平均发行期限（年）信用债加权平均发行期限（年）请仔细阅读尾部的免责声明债市呈现牛长熊短的特征。利率高点自2013年以来逐渐下滑。牛市低点：

2016~2023

年下降不明显、基本在2.5%左右震荡，但2024年开始持续突破。利率与利差的波动区间都在放缓。由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，牛陡越来越不陡，熊平越来越不平。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年7月16日。94.543.532.52债券牛熊市划分、十年国债收益率与期限利差（

）熊市 牛市 震荡市 10年期国债收益率（%）-0.521.510.502.5熊市牛市震荡市国债期限利差（10年-1年，%）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：

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，西部证券研发中心；标灰为收益率3%及以下。标红为收益率3%以上；数据截至24年7月29日。10各期限利率债收益率水平（

）随着利率中枢下移、政府加杠杆、高风险主体渐渐退出债券市场，票息资产收益率纷纷下滑。21年底2.672.752.82.973.1122年底2.542.792.852.983.11各期限信用债收益率水平（

）利率水平

1年期

2年期

3年期

4年期

5年期

19年初3.623.813.844.014.0119年底3.183.353.493.713.8420年底3.23.363.563.73.842.752.852.933.123.272.863.053.283.413.522.592.712.772.862.931.952.002.062.102.143.894.154.184.424.613.343.563.753.984.1521年底22年底23年底2024/7/2919年初19年底20年底3.683.924.134.284.4421年底33.123.333.643.8622年底3.683.994.24.44.4421年底2.832.873.073.233.32城投债AAA城投债AA二级资本债普通金融债AAA23年底2.82.933.033.23.2620年底2.472.822.953.173.143.732024/7/292.052.112.162.202.24国债 21年底2.242.462.612.782.783.3319年初3.744.144.144.374.3522年底2.102.402.642.822.843.2019年底20年底3.323.383.433.743.563.943.844.113.944.32AAA-2024/7/291.451.741.892.032.162.3922年底2.923.173.423.613.7319年初2.653.193.463.693.614.0923年底2.652.722.852.9732024/7/291.941.992.042.122.1619年初3.293.693.673.93.8820年底2.562.983.263.433.534.1419年底2.993.113.193.463.58国开债21年底2.322.572.782.973.083.5020年底3.013.273.383.463.5723年底2.422.542.642.672.782024/7/291.681.871.922.102.222.432024/7/291.891.931.972.042.051y3y5y7y10y30y2.5019年初19年底2.362.792.732.952.893.093.043.173.143.683.7123年底2.082.292.402.532.562.8319年底2.502.923.373.523.584.162.542.832.992.993.3722年底23年底2.232.202.342.492.682.682.94利率水平SECTION

2债市影响因素分析请仔细阅读尾部的免责声明12利率的主要影响因素为基本面、政策面、资金面、供需面。基本面包括国内国外的经济实际增长和通胀水平，资金面和政策面主要影响因素为货币政策、财政政策、金融监管、产业政策和季节性因素，债市供给取决于财政政策、融资政策和融资需求，债市需求取决于广义流动性、机构行为、金融监管、风险偏好和居民资产配置变化。无论从哪个角度来看，宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素。另外，随着经济结构转型和利率波动放缓，供需面对债市的影响加大。利率水平流动性曲线形态经济增长通货膨胀货币政策金融监管商业银行保险券商广义基金境外机构供需信用债利率债存单ABS转债REITS宏观政策供给财政政策国内海外机构行为 需求资料来源：西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明09年Q1、10年Q3、12年Q3的GDP增速阶段性见底，与09年1月、10年7月、12年7月的牛转熊基本同步；11年Q1、13年Q3的GDP增速阶段性见顶，分别领先11年8月、13年11月的熊转牛5个月、2个月；其他GDP增速的拐点对债市牛熊转换领先性并不显著。从相关性来看，08年以来GDP增速与季度平均10Y国债到期收益率的相关系数仅为0.49；16年以来相关系数仅为0.34，难以作为跟踪国债收益率的有效指标。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。1310Y国债利率与GDP同比（

）2014年中国经济进入“新常态”，GDP呈现趋势下移、波动减少的特征。由于GDP的统计频率为季度，作为债市信号的时效性或相对迟钝。2.53.03.54.04.55.0-8-32712172207/608/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/620/621/622/623/624/6GDP:不变价:当季同比 中债国债到期收益率:10年:月:平均值（右轴）请仔细阅读尾部的免责声明利率与经济增长的相关性偏离可能与中国产业结构转型升级中的资本结构变化有关。我国经济结构调整、转型升级在加快推进，债务驱动的经济增长模式生在发生变化，新兴产业的比例逐渐提升，经济更为轻型化。08年-15年，工业增加值与10Y国债收益率相关系数为0.23；而16年以来，两者相关系数已下降至0.15。23年5月以来，工业增加值与10Y国债收益率走势出现明显背离，其中工业增加值整体处于上升区间，但国债收益率呈现下行趋势。资料来源：

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，西部证券研发中心；工增21年用2年平均增速，数据截至24年6月。14工业增加值与10Y国债利率近期走势背离（

）-10151050-52520302.02.53.03.54.04.55.008/1

08/1209/1110/10

11/9

12/8

13/7

14/6

15/5

16/4

17/3

18/2

19/1

19/1220/1121/10

22/9

23/810年国债到期收益率 规模以上工业增加值:当月同比(右轴)请仔细阅读尾部的免责声明1515年之前，通胀指标与10年国债收益率有一定的正相关性，但相关性不强。部分时间通胀会滞后于市场利率。2020年疫情后，通胀与市场利率发生了背离。原因可能是，一方面因为2020年下半年以来CPI处于低位，通胀压力不大；另一方面货币政策更加关注经济增长与金融稳定、认为输入型通胀是暂时的。08~14年期间，10Y期国债利率与CPI、PPI、综合通胀(0.5*CPI+0.5*PPI)的相关系数分别为0.48、0.32、0.39；15-20年期间，上述相关系数已分别变动为-0.29、0.50、0.42。2020年以来，10Y国债利率与CPI、PPI、综合通胀的相关系数分别为0.09、0.33、0.49；1Y国债收益率、1Y中债AAA企业债到期收益率和CPI的相关系数分别为-0.27、-0.16。CPI、PPI与10Y国债利率（%）资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。5.04.54.03.53.02.52.0-10-505101508/1

09/1

10/1

11/1

12/1

13/1

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24/1CPI:当月同比 PPI:当月同比 综合通胀 10年国债到期收益率（右轴）请仔细阅读尾部的免责声明使用工业增加值同比＋0.5*CPI同比+0.5*PPI同比作为衡量名义经济增长的指标。08年以来名义经济增速与10Y国债收益率相关系数为0.48，且阶段性见底往往伴随或在一定程度上领先于国债利率的低点；近年来两者相关性明显走低，走势出现阶段性背离。如09年1月、12年1月、15年2月二者低点位置基本同步，13年2月、20年2月名义经济增长的低点约领先国债利率低点1-2个月。名义经济增长率对10年期AAA级中债企业债到期收益率也有指示意义，08年以来二者的相关系数同样达到了0.47。近年来名义经济增速指示意义减弱，如21年、22年Q4与10Y国债收益率走势出现明显背离，两者相关系数20年以来仅为0.19；PMI可用于刻画经济短期的景气程度。08年以来PMI

3MMA与10Y国债利率的相关系数为0.41，20年以来缩小至0.33。资料来源：

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，西部证券研发中心；工增21年用2年平均增速；数据截至24年6月。16PMI与10Y国债利率23年以来相关系数缩小至0.33（

）名义经济增长与10Y国债利率近年来相关性减弱（

）-30-20-1001020302.22.73.23.74.24.708/1

09/7

11/1

12/7

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15/7

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20/1

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23/110年国债到期收益率 工业增加值同比+0.5*CPI+0.5*PPI（右轴）424752572.22.73.23.74.24.708/1

09/4

10/7

11/10

13/1

14/4

15/7

16/10

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23/1

24/4中债国债到期收益率:10年:月:平均值制造业PMI

3M移动平均（右轴）

62荣枯线（右轴）请仔细阅读尾部的免责声明库存周期与利率周期之间的相关性实际上反映了实体经济需求的变化。与工业企业相比，金融市场的灵敏度更高，因而债市周期拐点在16年以前略领先于库存周期。08年-15年，产成品库存与10Y国债利率相关系数为0.33，16年以来降至0.09。如09年、12年，10Y国债利率低点后工业企业由去库转向补库;而11年、14年，利率高点后工业企业也由补库转为去库。16年后库存周期拐点多次提前于债市拐点出现，或因近年经济增速持续承压，市场对基本面边际改善更谨慎，如16年、20年。疫情后库存与利率走势出现背离，如20年Q1疫情爆发需求减弱企业被动加库存、21年疫情反复库存被动积压，利率中枢下行。此外，利率走势与产能周期存在相关性，但近年来相关性同样走低。一般而言，在产能周期上升阶段，利率触底回升；在下降阶段，企业融资需求减弱，利率趋于回落。13年-19年，产能利用率与10Y国债利率相关系数为0.46，20年以来降至0.40。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。17产能利用率与10Y国债利率20年以来相关系数为0.40（）产成品库存同比与10Y国债利率16年以来相关系数为0.09（

）2.02.53.03.54.04.55.030.025.020.015.010.05.00.0(5.0)08/109/410/711/1013/114/415/716/1018/119/420/721/1023/1

24/4规模以上工业企业产成品存货期末同比中债国债到期收益率:10年:月:平均值(右轴)2.02.53.03.54.04.55.07978777675747372717013/314/114/1115/916/717/518/319/119/1120/921/722/523/3

24/1工业产能利用率:当季值中债国债到期收益率:10年:季:平均值（右轴）请仔细阅读尾部的免责声明固定资产投资是拉动经济增长的重要动力之一，由制造业投资、基建投资和房地产开发投资构成，其中地产投资与债市相关性更强。11年以来，固定资产投资当月同比与10Y国债利率的相关性为0.64，与5Y中债AAA企业债到期收益率的相关性为0.68。房地产开发投资、制造业投资、基建投资同比增速与10Y国债利率的相关性为0.70、0.50、0.32。资料来源：

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，西部证券研发中心；固定资产投资、房地产开发、制造业、基建投资21年为两年平均增速，数据截至24年6月。18房地产开发投资与10Y国债利率相关系数0.70（

）固定资产投资与10Y国债利率相关系数0.64（）302520151050-5-102.22.73.23.74.24.7中债国债到期收益率:10年:月:平均值固定资产投资(不含农户)完成额:当月同比（右轴）-20-1001020302.22.73.23.74.24.7 40中债国债到期收益率:10年:月:平均值 地产投资当月同比(右轴)请仔细阅读尾部的免责声明19货币是银行的存款，相当于银行的负债，而另一面则是银行的资产，例如信贷。

2008年底四万亿经济刺激计划后，金融数据成为经济与债市最重要的领先指标。2013年以来，随着直接融资的发展，信贷与工业经济的关联度下降，而包含直接融资的社会融资总量余额增速成为影响中国经济的重要指标。随着2021年地产周期下行，2024年资金防空转、金融数据“挤水分”，债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，金融数据对实体经济的领先意义减弱，社融与利率的关系也出现了变化。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截止24年6月。社融过去领先经济增长、领先债市走势（

）2.02.53.03.54.04.55.05.50510152025303505/108/111/114/117/120/123/1社会融资规模存量:同比(新口径) 名义GDP增速 10年国债收益率：月均（右轴）请仔细阅读尾部的免责声明20社融顶一般领先利率顶6-12个月，社融底一般领先利率底1-2个月。21年以来，社融增速对利率的领先性走弱。同时，2024年在金融“挤水分”扰动下，短期金融数据的参考意义或继续下降。18年以来，社融存量同比增速与10Y国债利率的相关系数为0.53；近年金融数据对经济的指示作用下降，市场尝试采用经济敏感度较低的分项剔除等方式对社融指标进行修正。18年以来，修正社融同比增速与10Y国债利率相关系数为0.64。社融与10Y国债利率（%）资料来源：

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，西部证券研发中心；社融数据为新口径，修正社融是指从社融中剔除票据融资、企业短贷、政府债券；左图数据截至24年6月，右图数据截至24年3月。2.02.53.03.54.04.518171615141312111098社会融资规模存量:期末同比 中债国债到期收益率:10年(右轴)7个月 1个月16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/14.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.07%8%9%10%11%12%13%14%18/3

18/9

19/3

19/9

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24/3修正社融与10Y国债利率（%）修正社融同比 社融同比

10年国债利率（右轴）从2010年央行重申汇率改革以来，美元兑人民币汇率波动性增加。但从大趋势来看，人民币汇率与10Y国债利率的运动趋势比较吻合。在近3个汇率周期中，人民币升值基本都伴随着国内长期利率上行。人民币汇率与国内长期利率也存在短期分化，主要表现为汇率升值和利率下行，比如2020年4季度至2022年1季度。汇率的影响因素较多，包括美元指数的变化、货币利差变化、国际收支情况以及市场预期等。美元指数综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，指数上行代表美元升值，与中国国债收益率存在的稳定的负相关性，且相关性较强。08年以来，两者相关系数为-0.75。资料来源：

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，西部证券研发中心；广义名义美元指数基期为1973年3月，数据截至2024年7月15日。21人民币汇率与10Y国债利率美元指数与10Y国债利率80901001101201301402.02.53.03.54.04.55.008/1 10/112/114/116/118/1 20/1 22/1 24/1请仔细阅读尾部的免责声明中债国债到期收益率:10年（%）美国:名义美元指数:广义(右轴，逆序)5.86.06.26.46.66.87.07.27.42.02.53.03.54.04.55.014/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1中债国债到期收益率:10年（%）即期汇率:USD/CNY(右轴，逆序)请仔细阅读尾部的免责声明22从7天质押式回购利率作为反映金融市场短期资金价格和资金面流动性程度的指标。从12年以来的历史数据来看，7天银行间质押式回购利率与1Y、10Y国债到期收益率的相关系数分别为0.79、0.74；与1Y、5Y中债AAA级中短期票据到期收益率的相关系数分别为0.86和0.79。资金利率走势与债券利率走势（%）资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。123456712/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1R007:月:平均值中债中短期票据到期收益率(AAA):1年:月:平均值中债中短期票据到期收益率(AAA):5年:月:平均值中债中短期票据到期收益率(AAA):10年:月:平均值0123456708/1

09/7

11/1

12/7

14/1

15/7

17/1

18/7

20/1

21/7

23/1中债国债到期收益率:10年:月:平均值7天回购移动加权算术平均利率（B_1M）:月:平均值SECTION

3基本面分析请仔细阅读尾部的免责声明24GDP核算有三种方法，其中资本市场对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，也就是GDP的支出法（最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口），最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求。此外，也可以从供给的角度来看，也就是GDP的生产法（Σ

各行业总产出－

Σ

各行业中间投入），核心是工业上中下游的景气传导分析。GDP第三种核算方法是收入法（劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧、营业盈余）GDP支出法生产法投资消费净出口第一产业第二产业第三产业地产汽车工业、服务业资料来源：西部证券研发中心消费、投资和出口是拉动经济增长的“三驾马车”。2023年，消费占GDP的比重在56%，投资占比42%，净出口占比2%

。从对GDP的拉动率来看，2000年以来一直保持正拉动的是投资；消费总体表现为正拉动，但2020年为负，此外22年萎缩程度较大；净出口时正时负，和国外的经济运行情况相关。2012年以前，投资对GDP的拉动力量占主导；2012年后，消费的拉动作用不断上升。对比2020-2022年三年与2017-2019年，出口对经济的拉动边际大幅提升。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至23年末。25三大需求对GDP增长的拉动（

）三大需求占支出法GDP的比重（

）-10%0%50%40%30%20%10%60%70%80%1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口-10-505101520251980198419881992199620002004200820122016

2020请仔细阅读尾部的免责声明对GDP增长的拉动:最终消费支出 对GDP增长的拉动:资本形成总额对GDP增长的拉动:货物和服务净出口消费上升，投资波动，出口多负三者波动较大投资波动上升，消费稳定，出口贡献较小投资波动下投资平稳，消降，消费波动上升，投资驱 费波动向消费驱动转变动，出口先上后下请仔细阅读尾部的免责声明按类别/行业划分，制造业投资、基建投资和房地产开发投资三项，占投资的比重超过75

，24年6月占比分别为33

、28

、14

。基建是政府托底经济的手段之一，具有逆周期性。地产和制造业投资则是顺周期的，分别取决于房地产销售、企业经营状况等指标。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。26各项投资增速（

）投资实际增速、GDP实际增速（

）-10-202010050403060-505101520-10 -3002/2

04/2

06/2

08/2

10/2

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20/2

22/2

24/2GDP:不变价:当季同比 固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比(右)-25-15-55152535-3511/2

12/2

13/2

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基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资:累计同比 制造业:累计同比长期看人口。长期来看，地产周期背后是人口周期和城镇化周期。我国2012年左右迎来人口拐点，劳动人口占比下降，城镇化接近尾声，意味着地产大周期处于下行趋势。中期看政策。中期来看，地产周期与货币周期、地产调控政策同步，一般存在3年左右的小周期，背后是经济周期、债务周期和货币政策周期的博弈。但18年~19年，因城施策政策、房住不炒、高质量发展的大背景下，地产周期被熨平。2020年以来，新冠疫情和地产调控政策加剧了地产行业的出清。伴随房地产供求关系发生深刻变化，2022年12月，中央经济工作会议指出，消除多年来‘高负债、高杠杆、高周转’发展模式弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。27地产销量过去领先地产投资地产是最重要的需求来源，是经济分析的核心房地产地产是最长的产业链，带动上下游多个行业带动下游家电、汽车、家居等消费增长地产投资占投资比重下滑但依然重要投资贷款、非标、债券等多项资产中地产占比此前较高融资工业消费50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%25%20%15%12/213/815/216/818/219/8 21/2 22/8 24/2请仔细阅读尾部的免责声明房地产投资当月同比 商品房销售面积：当月同比(右)基建是逆周期的经济调节手段，非市场化、政策驱动，因此分析起来相对困难。基建核心的影响因素是两点：一是意愿，即经济下滑的压力，政府基建托底的意愿，偏主观。二是资金，通过各个途径的资金来源来测算基建投资。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。28基建投资增速（

）基建资金来源11/212/814/215/817/218/8 20/2 21/8 23/2请仔细阅读尾部的免责声明基建投资（旧口径）当月同比 基建投资（新口径）当月同比50403020100-10-20-30-40请仔细阅读尾部的免责声明与基建不同，制造业投资是市场化、顺周期的，和企业盈利有很强的相关性，节奏上滞后企业盈利1年左右。此外，制造业投资与出口相关性较高。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。29制造业投资与出口增速（

）制造业投资与企业利润增速（

）-30-10103050709005/2

06/8

08/2

09/8

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23/2固定资产投资(不含农户)完成额:制造业:累计同比工业企业:利润总额:累计同比-25-15-5515253545-30-20-1001020304005/1

06/7

08/1

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23/1制造业:累计同比 出口总值(美元计价):累计同比(右)请仔细阅读尾部的免责声明2015年以来消费对经济的拉动作用超过了投资，但疫情期间大幅走弱。消费的主要波动来自于除必需消费品以外其他的产品消费变化，其中汽车和石油及制品类消费的波动最大。消费与居民收入有很强的相关性，还与地产周期有关。一方面，地产可以带动下游家电、家具、建材等消费的上升，且对居民有一定的财富效应。另一方面，15-16年的地产周期也使居民负债率大幅上升，一定程度上挤出了消费。资料来源：

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，西部证券研发中心；左图数据截至23年底，右图数据截至24年6月。30消费增速与收入增速相关（

）2022年消费对GDP的贡献率仅为33（

）-70-50-30-1090705030101980198419881992199620002004200820122016

2020最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口-15-10-5051015202515/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1人均可支配收入:累计同比

人均消费支出:累计同比消费增速（仅21年为两年平均增速，当月）海关统计的进出口贸易是指实际进出口我国国境的各种货物总金额，包括数量的和价格。而GDP中的货物和服务净出口既包括货物贸易差额，也包括服务贸易差额，此外也剔除了价格的因素。从出口国别来看，我国主要出口经济体是美国、欧盟以及东南亚国家，但近两年一带一路国家出口占比有所提升。31出口金额包括数量和价格（

）2024年出口增速与

2022

年、2023

年同期“此起彼伏”（）-60-40-200204060801001003005007009001100-10013/1

14/1

15/1

16/1

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18/1

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

24/1资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。贸易差额（亿美元） 出口当月增速（%，右轴）进口当月增速（%，右轴）-30-20-10010203040-10-5051015-1515/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/121/1 22/1 23/1 24/1请仔细阅读尾部的免责声明

出口价格指数:人民币口径:同比 出口数量指数:同比（右轴）CPI权重主要以全国城乡居民家庭消费支出资料，其中，截至2024年6月，食品的权重为18.57

，食品中猪肉的权重为1.16

。CPI食品的波动远高于非食品，对CPI有很强的影响。而食品中猪价的波动幅度最大，导致CPI受猪价的影响最明显。除了猪价外，油价是PPI和CPI非食品项的主要影响因素。资料来源：

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，西部证券研发中心；数据截至24年6月。32油价是PPI的主要影响因素CPI食品的波动远高于非食品（

）-10.0-5.00.05.010.015.020.025.016/117/118/119/120/121/122/123/124/1CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比

CPI:非食品:当月同比-10-5051015153555759511513505/107/109/111/113/115/117/119/121/1

23/1请仔细阅读尾部的免责声明商品价格:布伦特原油:当月值（美元/桶）PPI:当月同比（%，右轴）SECTION

4货币政策与流动性分析请仔细阅读尾部的免责声明34最终目标：《中国人民银行法》从法律上规定了央行的职责和目标，即“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。党的十九届四中、五中全会和党的二十大都明确提出建设现代中央银行制度，对央行的最终目标进行了精简，逐步形成了以币值稳定和金融稳定为主要目标，包含充分就业与经济增长、国际收支平衡的现代货币政策最终目标。中介目标：从数量到价格。央行最终目标的达成，依赖中介目标的传导。数量方面，央行主要关注M2和社融，但一直处于淡化趋势中，例如2018年开始政府工作报告不再设定M2和社融增速目标，2023中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。价格方面，央行主要关注降低实体经济融资成本。利率市场化改革，尤其是LPR改革在降低实体经济融资成本方面发挥了重要作用。资料来源：外发报告《货币政策框架的新演进20240710》，人民银行，西部证券研发中心现代货币政策最终目标关于数量型中介目标的表述演进日期文件/会议具体表述2016年政府工作报告广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。2017年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右。2018年保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。2019年广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配2020年引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。2021年货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2022年扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2023年保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。2023年中央经济工作会议扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。币值稳定金融稳定充分就业与经济增长国际收支平衡请仔细阅读尾部的免责声明35当前金融市场环境从流动性相对短缺演变为流动性相对充裕，流动性传导出现梗阻。潘功胜行长在陆家嘴论坛的讲话论述了未来货币政策框架的演进方向，央行24年7月以来采取了一系列操作，显示新货币政策框架正在形成中。货币操作目标发生了重要变化，主要是形成新的政策利率体系：明确以7天逆回购利率为主要政策利率，淡化MLF等其他期限的政策利率。改变7天逆回购招标方式，从利率招标变为“固定利率、数量招标”，公开市场业务交易公告中量的表述从中标量变成操作量。提高

LPR

利率市场化程度，

LPR

报价将主要以

7天逆回购利率为锚，

辅助参考国债利率。收窄利率走廊，创设临时隔夜正逆回购操作，并将和原利率走廊一起，形成新的利率走廊体系。限制资金价格在更窄范围内波动，非对称设置意味着央行对资金利率过低容忍度较低。（未完见下页）资料来源：外发报告《货币政策框架的新演进20240710》，人民银行,

iFinD，西部证券研发中心；数据截至24年7月29日。新的利率走廊体系（%）0.02016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/11.02.03.04.0

超额存款准备金利率

7天SLF利率DR007

临时隔夜正回购利率

7天逆回购利率临时隔夜逆回购利率2016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1

2024/10.01.02.03.04.0

超额存款准备金利率

DR001

7天SLF利率

7天逆回购利率临时隔夜正回购利率临时隔夜逆回购利率请仔细阅读尾部的免责声明36资料来源：外发报告《货币政策框架的新演进20240710》，人民银行，西部证券研发中心价格型工具7天逆回购利率+临时隔夜正逆回购+利率走廊LPR、MLF利率、其他再贷款工具利率数量型工具总量型政策工具结构性政策工具政策沟通和预期管理货币政策执行报告、货币政策委员会例会（季度）公开市场操作公告（操作前）金融统计数据新闻发布会、信贷形式分析会、其他新闻发布会、论坛讲话、媒体文章、学术论文等（不定期）公开市场操作债券交易：质押式正/逆回购交易、买断式现券交易、发行央票短期流动性管理总量型政策工具其他资金管理：国库定存、短期流动性调节工具SLO常备借贷便利（SLF）、临时流动性便利（TLF）、临时准备金动用安排（CRA）中长期流动性管理中期借贷便利（MLF）、法定存款准备金率结构性政策工具其他具有结构性特征的工具长期性工具：支农再贷款、支小再贷款、再贴现再贷款阶段性工具：普惠小微贷款支持工具、抵押补充贷款（PSL）、碳减排支持工具、科技创新再贷款、保交楼贷款支持计划等，截至2024年Q2共有14项定向中期借贷便利（TMLF）货币政策工具体系与操作目标基本对应数量型货币政策工具（接上页）4.更加关注国债收益率曲线形态，将通过现券市场买卖国债、债券借贷等操作锚定价格和收益率曲线结构。更加重视结构性货币政策工具，促进重点领域发展。重视提升货币政策透明度，加强政策沟通和预期引导，重视政策权威性。新货币政策框架确定了操作目标之后，政策工具的演进水到渠成。请仔细阅读尾部的免责声明37资料来源：外发报告《货币政策框架的新演进20240710》，人民银行，

iFinD，西部证券研发中心；数据截至24年7月。新框架下利率体系、调控框架和传导机制流动性相对短缺的环境下，央行通过法定存款准备金制度的设计，使得银行体系始终处于准备金短缺状态，此时央行作为准备金供给方处于优势地位，通过逆回购和MLF操作，可以通过较少资金投放回笼影响整个市场资金价格和中长期利率水平。目前市场处于流动性相对充裕环境，央行通过“逆回购+买卖国债”的新组合管理短期、中长期流动性以及收益率曲线结构，可能形成“OMO利率——>DR等资金利率——>债券利率”“OMO利率/国债利率——>LPR——>信贷市场利率”“OMO利率——>国债利率/LPR利率——>存款利率”的新传导机制。贷款利率、LPR与MLF利率（%）6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.016/118/120/122/124/1一般贷款利率LPR:5年LPR:1年MLF:1年请仔细阅读尾部的免责声明广义流动性：央行向金融机构（银行为主）投放资金，银行将资金借贷给企业/居民，形成实体经济流动性。狭义流动性：央行向金融机构（银行为主）投放资金，金融机构之间相互拆借/质押回购，形成银行间流动性，影响货币利率和债市利率。核心指标是超储率，这是银行体系可用的资金规模，代表银行间流动性。∆超额准备金=

∆（外汇占款+公开市场操作）-

∆（财政存款+流通中现金+法定存款准备金）。随着银行资金使用效率提高，超储率与资金面的相关性在降低，更多在于分析货币政策态度、季节性因素。资料来源：

iFinD

，西部证券研发中心；数据截至24年5月。38超储率与资金利率的相关性不高（

）狭义流动性与广义流动性央行银行居民企业银行/非银债市实体经济银行间流动性实体经济流动性超储率影响因素公开市场操作央行的货币投放和回笼途径法定存款准备金存款派生过程中消耗的流动性：准备金=法定准备金+超额准备金外汇占款资本流动，境外流动性的流入流出财政存款流动性的季节性扰动，季初（1/4/7/10）财政存款上缴，资金面收紧流通中的现金银行体系流出的现金0.01.02.03.04.05.01.51.03.02.52.015/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/1超储率:金融机构 DR007(右轴，逆序)请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：外发报告《货币政策框架的新演进20240710》，

iFinD

，西部证券研发中心；数据截至24年7月。39资金分层几乎消失。当前我国经济有效需求不足，贷款增速减缓，存款派生能力下降，叠加提前还贷等影响，存款余额增速下降，银行体系准备金需求下降，市场流动性相对充裕，银行、非银的资金需求均下降。此外，由于受到“存款脱媒”和而“禁止手工补息”等因素的影响，银行的资金持续流向非银机构，导致非银机构的同业融资成本持续下行，R007与DR007的利差基本消失。资金利率季节性仍存但波动收窄，这是因为央行利率走廊的对于资金利率的管理更加精准，叠加流动性相对充裕、货币政策近几年处于宽松环境。而在17~18年金融去杠杆时期，资金利率的波动更大。2024年2季度资金分层现象几乎消失（

，bp）020406080100123415/7 16/7 17/7 18/7 19/7 20/7 21/7 22/7 23/7 24/7

R007-DR007（BP,右轴） DR007:月均（%）R007:月均（%）税期、月末、春节的资金波动（

）2.01.91.81.71.61.5T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10近五年（2020-2024.7）缴税前后R001均值2.02.22.42.62.8T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10近六年（2019-2024.7）跨月前后R007均值近六年（2019-2024.7）春节前后R007均值我们用央行货币政策为主+存单利率为辅来判断货币是宽松还是收紧，以此划分货币周期；以M1或社融增速为主来衡量信用周期。2002年至今，每轮货币信用周期时间约为3.3年。2020年以前，宽货币+紧信用对应牛市前半段，宽货币+宽信用对应牛市后半段。但2021年以来，随着债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，货币信用周期不再明显，紧货币时期缺失，对债市的指引意义下降。40近三年货币信用周期不完整，主要是紧货币周期缺失（

）2.002/103/104/105/106/107/108/109/1

10/1资料来源：iFinD

，西部证券研发中心；数据截止24年7月31日。11/1

12/1

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24/1请仔细阅读尾部的免责声明宽货币+宽信用 宽货币+紧信用 紧货币+紧信用 紧货币+宽信用 10Y国债利率6.05.55.04.54.03.53.02.5SECTION

5供需分析与机构行为利率债的供给与财政、广义财政政策相关，信用债的供给则对应实体经济的融资需求和城投债监管政策。利率债的供给是可以预测和计算的：财政赤字、专项债额度、政