不落俗套的成功个人投资成功的最好方法

不落俗套的成功——最好的个人投资方法大卫史云生本书简介概述第一部分：资产配置第1章核心资产类别第2章投资组合的构建第3章非核心资产类别第二部分：择时交易第4章追逐业绩第5章再平衡第三部分：证券选择第6章共同基金的业绩亏损第7章共同基金失败的明显原因第8章共同基金业绩不佳的深层原因第9章在主动管理中取胜第10章另一种选择——交易所交易基金后记盈利性共同基金的失败附录1投资盈亏的衡量附录2阿诺特、柏金和叶甲对共同基金收益的研究序言当我开始写《不落俗套的成功——最好的个人投资方法》时，我就打算写一本与众不同的书。我的第一本书是《机构投资与基金管理的创新》，我根据自己担任耶鲁大学投资总监的多年经历，为其他的机构提供了一个管理基金的样板。《机构投资与基金管理的创新》一书描写了一种股票型、多元化、主动管理型的投资方案。我希望《不落俗套的成功》能够像《机构投资与基金管理的创新》一样，只是根据机构和个人在资源和手段的不同而做了相应的调整。在我为这本新书收集资料时，数据清楚地表明那些盈利性的共同基金管理公司想采用主动管理来为个人投资者带来满意的结果，但却以失败告终。根据这些证据，我的结论是：个人投资要想成功，最好是确立一个股票型、多元化的投资组合，而不要采取主动管理。个人投资者如果不再奉行那些打败市场投资策略的短暂承诺，而是采用那些非盈利性投资组织旗下模拟市场的投资组合，就可以从中获利。共同基金的惨败对社会造成了严重影响，尤其是对于美国工人的退休保障。我和绝大多数经济学家一样偏爱自由市场，因为它通常可以带来更好的投资结果，而政府干预所造成的问题远比能解决的问题要多。然而，由于共同基金业对个人投资者的系统性剥削造成了市场失灵，这时就需要政府采取适当行动。如果没有适当的政策回应，还有多少资源来养活美国未来的退休人员，我不免对此感到担心。本书简介谷l米l花l摩在l线l书烛l库l

B壳OoK.m单ihUA.饺NET买约翰·梅纳烤德·凯恩斯亿（John奶Mayna菜rdKey游nes）曾原写道：“世科俗告诉我们首：非传统的糕失败要比非拆传统的成功积更好听一些哗”。凯恩斯墙的这条至理扯名言深入到予了投资界的江每个角落。展事实证明，币盲目跟从大菊多数人的意波见其实是不聋明智的，因夹为经常被涉对足的路往往岔会让人失望窜。而在经过糠深思熟虑后组走一条与众束不同的路一其般是明智的断，因为一条倡鲜有人涉足烈的道路会提拳供更大的成屯功机会。车逆向投资印追求反传统恼战略是对投薯资者的极大折挑战。出于殃本性，人们荐都更喜欢追修寻历史悠久雾（传统）战敌略所带来的鹅安逸。和为退数众多的其鸭他公民共享鸭成果，使社俊会关系得到评相互加强。昏但不幸的是裤，舒适很少瓣会缔造成功优。求数百万的共验同基金投资宁者都觉得高酒枕无忧，认宾为和其他想勾法相同的投尺资者一起购缩买基金，并扎且聘用高质缎量的投资管瘦理人为其提肃供专业化的友服务，就能脉够带来高收筛益，但最终艳看来大多数骂人的意见绝办对是不明智筹的，因为有据证据表明共起同基金在绝瘦大多情况下牌都不能履行坑其诺言。采颗用一种非传泉统的方法才仆更有可能取卸得投资上的刘成功。尚《不落俗套栗的成功——除最好的个人义投资方法》娘就建议投资宣者们聘用非谦盈利性的基家金管理公司马，从而形成匹一个广泛多市元化、被动年管理型的投叉资组合。要练知道，绝大教多数的共同湖基金资产都猫在盈利性管勿理公司的控站制之下，而失非盈利性管捷理公司则相烘反。还要知磨道，绝大多变数个人的投川资组合对国渴内有价证券期的配置情况音影响着投资款结果。还要展知道，绝大菜多数的共同先基金试图获抚得超越市场躺平均水平的药收益，而模浊拟市场的投款资策略则相岂反。归在公众眼中岁，逆向投资滨者面临一个旷双亏的难题朴。当逆向投牛资方法不能况赶超当前的梯市场宠儿时炕，更新潮的略投资者就会松嘲笑那些和霞他们想法不破一样的独立论思考者。而迅当逆向投资聋方法占优势至时，追求一短致共识的市寺场参与者又规会谴责那些血非传统投资密者不负责任萝。不管投资淘结果如何，群非主流投资吸者从外界得功到的始终是彼冷冰冰的“缓安慰”。居逆向投资者成要意志坚定王地购买和持集有非传统的拍投资组合，盯如果对于精滋心构建投资厦组合所使用释的基本准则枯没有坚定的外信念，那意崖志不坚定的负投资者就可根能遭受灾难耐性的打击。役如果反传统谈的投资策略街业绩不佳就婚选择放弃，测并转而采用孔一种刚有一肤番不错业绩逐的传统投资院方法，投资真者就会低卖是高买。在这拐些普通投资霞者放弃反传职统策略之后扑一段时间，桃理智又占据夺了上风。近赢期表现抢眼输的传统投资臂方法开始褪危去光芒，而恩近期不被看浮好的逆向投泳资组合开始樱大放异彩。脱低卖高买的隆投资者尝到送了苦果。闹如果用最简陷单的形式，漠《不落俗套座的成功》里右的信息只需能要几页就可终以描述一个薄多元化、股麻票型、被动买管理型的投垂资组合，执悠行这一方案泽应该选择非纵盈利性的投徐资管理公司尝。不幸的是馅，事先设计论好的推荐策统略对那些时扁间有限的投顷资者们几乎摊没什么帮助援。投资成功铃需要信念，剩而这种信念宽源自对这个迈投资组合的爽构建原理有唐基本了解。眉除非投资者篇真正相信这滔种非传统的葬资产管理方喊法有效并且誉正确，否则冲最终的结果文几乎肯定不羽能经受起各狠种市场力量诵的考验。材未经思考就怪轻率做出的城反向回应造叠成的最终结致果会和传统理方法一样不烛尽如人意。纺追求一致共局识的策略在启一段长时间箱内通常能取摘得骄人的收爱益，这就使洽那些反复无拆常的逆向投陆资者处境尴骗尬。这种共樱识在某些情愉况下是正确格的，这就搅志乱了逆向投扇资者的生活肤。除了站在旬当日市场交司易的相反立僻场，投资成底功还需要很允多。深思熟躬虑的投资者舞对于为何选搭择反传统的萄投资方法有头了基本了解宅之后才会制归定投资方案谊。伐《不落俗套倍的成功》试绑图赋予投资烘者采取逆向呆策略的知识帜和勇气。本帜书列举了很艺多吞噬主流鸽投资者资产左的圈套，从槐而为如何避旬免这些圈套勤提供了经验叛教训。本书饥描绘的尚不傍流行的投资廉方法吸引了笋反传统的投旋资者，为他纷们提供了新史的选择。如晓果说理解带逆来信念，那丢么知识将是幸投资成功所痰必不可少的能。诸公共政策问押题掏虽然《不落藏俗套的成功缸》一书的主跃要目的是向交个人投资者阔描绘一个明槽智的投资框提架。本书也凑涉及了一些好与美国工人稼退休保障息镜息相关的公战共政策问题搁。为了享受疾舒适的退休矛生活需要现船在就开始积题累财富，而词这个责任越栗来越多地落央到个人身上货。近几十年禾来，雇员自球己管理的退惑休金方案取缓代了由雇主繁负责的退休起金方案。责幸任从雇主转往移到雇员，挑使原本管理拘有方、低成杰本的投资方秋案基本上都便变成了管理唯不善、高成辩本的方案。煎雇员管理型稀的退休金方禽案日益增多著，威胁着数粱百万美国人邻的退休保障睁。定由雇主赞助乐、收益固定膏的方案日益根减少，这一犯趋势似乎已品经不可逆转悬。雇主不喜枪欢这种固定魔收益型方案士，因为它承筑诺向退休者衣支付余生的梦养老金，这战项义务既艰恩巨又变数极臂多，而要履涛行这一义务疼，还需要注谊入一笔庞大露而不固定的福资金。雇员依也不喜欢这可种收益固定闸的方案，因典为它不能明盗确未来退休虑金的数量和姑及时性。在完大众眼中，社固定收益型唇方案是不受煤欢迎的。贺类似地，由森雇员负责的团固定缴款型肥方案日益增慨长，这种趋症势看上去也戒是不可逆转爆的。雇主喜往欢固定缴款斩型的方案，袭因为他们所注承担的义务新不但有限而携且界定清楚垫。雇员也喜挽欢固定缴款拥型方案，因市为它可以清母晰地描述账床户价值。在跑民意的争夺猴中，固定缴贴款型方案战绝胜了固定收炭益型方案。插不幸的是，扭固定缴款型妨方案并未能畏成功。有些由雇员拒绝参培与。其他雇票员参与程度沸也不足以积晚累足够的退少休储蓄金。轨当雇员更换斤工作时，过稳多的储蓄金们被折算成现提金，收益也歌被他们花掉背了。固定缴猴款型方案的昏自愿参与性演是威胁未来怒退休保障的爷第一个因素框。仆高成本的投左资选择是退狮休保障面临赞的第二个威鹰胁。固定缴于款型方案的恩投资产品名唇单反映出了颗共同基金业字推销的投资纽产品。结果膀，虽然业绩沫平庸，投资地者却要付出砌高额费用。欢可供固定缴望款型方案的病参与者使用艘的投资工具玉远远不够，帮离“足够”骨的最低标准烘还差很多。湿退休保障的占第三个障碍尼是参与者的库投资管理专郑业知识不够怪。绝大多数沾都缺乏必要寄的专业知识喊以使他们能聋在竞争激烈翁的投资市场组上取得成功漏。不合理的汪资产配置，届考虑不周的枝主动管理，凭以及不合法喜的择时交易竖都是个人投般资者易犯的萄错误。即使隆在全国进行会大力教育，嗓也几乎不可导能培养出高雾效投资的国歼民。喇要解决退休萌储蓄金问题些，合理的政雹策应是将固运定收益型方眨案置于个人凡退休金方案喇的中心，并盲在周围辅之拨以固定缴款侨型方案。但供不幸的是，队政府的意见祖似乎相反。锤布什政府提节议允许“个句人自愿将他忘们的社会保拖障税的一部苗分投资于个赴人的退休金活账户”，这坡使个人投资责者肩负了更遮大的责任。拳社会保障的墨部分私有化悦使个人要决脂定如何投资昨部分退休金封资产，这给浴那些本身已搁肩负重担、冒水平也不高醋的个人投资饿者又多了一碰项责任。晶诺贝尔奖得嘉主保尔·萨寇缪尔森（P肚aulSa脱muels踩on）对社容会保障的私黄有化表示了虚这样的担忧发：档布什政府的非继任者很可肢能在将来允旁许工人在私规人自理的账编户中提取部资分社会保障银资产。为什渗么？是因为抵那能为大多扮数人造福吗诸？不。它事扛实上保证了扭大多数人要序付出昂贵的阁代价。但是果金融业将会臂发展得很好末，为那些用厉社会保障资名金做投资的朽客户做着一杆如既往的平枯常工作。政盖治说客们将眠会顺势赞成众这样一种体融制，但它会丢带来无谓的序严重损失和递低效率。测允许共同基致金的推销者堪有更多的机充会使用美国寨的退休储蓄刚金是以牺牲粪中产阶级为姐代价来惠及偿华尔街。强另一项恰当烦的政策回应旦将投资产品概限制在了一拆个结构严谨派的选择系列脉里。政府给颗予的税赋优时惠鼓励个人锤参与固定缴医款型方案。纹假设政府只护对那些投资诊于低成本、错模拟市场型替基金的账户沉实行税赋优浓惠。通过将眨具有税赋优混势的资金限盏制在被动投贱资工具上，鸣投资者犯错就误的几率就污大为减少了举。政府监管阶可以通过限脂制基金之间当的移动次数阁和频率来解炎决择时交易破的问题。教局育可以解决沃资产配置面和临的挑战，火也可以鼓励解个人采用风疫险情况和投镰资期限适当坛的投资方案矿。政府以代竟替父母的地相位想出了强饺有力的鼓励礼措施来使人溉们采用被动厉管理、配置暑合理的投资变方案。拦一个现成的砖例子就是美怒国政府推出建的节俭储蓄猪计划（Th丈riftS址aving雀sPlan颠,简称TS采P），它是武为全国的平淘民和军人所摄创立的。到烫2003年袭底，这一计夜划的总资产奔已达128吃8亿美元，评被分配于五仙只基金里。条其中四只基付金追踪的是惨非常著名的白指数，即大痰盘股的标准哄普尔500捏指数（S&袭P500I双ndex）跑、小盘股的振威尔希尔4携500指数骡（Wils品hire4喂500In抖dex）、遗外国发达市精场股票的M某SCIEA恶FE指数和树仅限国内债披券的莱曼兄澡弟美国综合肝指数（Le只hmanB汇rothe傲rsU.S鸡.Aggr伟egate挽Index辟）。从证券浅选择的角度僚看，美国政商府保护其雇歇员使其远离场主动管理的授负和游戏。旺如果享受税国收优惠的投庄资只限于被样动管理的投陪资工具，那历么投资者可震能会继续购浩买高成本、净实行主动管编理的应课税祥基金。但政膝府实行“胡摇萝卜加大棒薄”的政策，员即在给予税险赋优惠的同坑时对投资选痛择加以限制同，迫使投资走者从一系列经高质量的投垫资工具中做吵出选择，从涛而改善了数乓百万美国人版退休金的前们景。惊共同基金业坑处于大规模别市场失灵的辉中心。投资同管理服务的款机构提供者占见多识广，喜而个人客户关却阅历不深于，两者间的帽不对等就导汽致了大量财冒富从个人转导移到机构。眯需要政府干炸预的前提是虏市场机制明耍显不能为大耐多数个人投炸资者创造令祥其满意的收浪益。拿共同基金业刘的失败炼《不落俗套乡的成功》认腥为共同基金续业辜负了美执国的个人投举资者。一些亦有说服力的肥数据显示：稿等待共同基俊金持有者的吃几乎肯定是昌失望，而他鼻们原本希望她能获得超越压市场平均水驾平的收益。贪这个问题的病根源在于共群同基金管理亦公司的信托刻责任与牟利味动机之间存全在冲突。而汉两者的对抗迅结果最终将栽不可避免地雁倾向于账本阔底线，于是袄个人投资者直落败而共同殊基金管理人满则成了赢家挨。齐有无可辩驳翻的数据表明床：对资产的访主动管理不咸能为个人投泪资者带来满禾意的结果。齐个人投资者戏所面临的困站境是由两个站因素造成的尿。第一个问源题源于个人匆所面对的投迈资选择，而灾它们中的绝个大多数注定楚是高成本的作，但执行情娃况却不理想买。第二个问易题与个人对亲市场做出的灵回应有关。史调研不够充抗分、后视镜剃投资、投资脆者行为反复畅无常（在面翅临困境和机蚊遇时）等使光得大多数的挥投资方案大告打折扣。如专果外界的投事资经理没有承给投资者造封成亏损，那旷么投资者自煌己也会给自查己带来痛苦命。随这就造成了跪令人苦恼的牵情况。《不忙落俗套的成宗功》一书的犯大部分详细宜说明了共同关基金业的缺而陷，并警告竭投资者们远族离那些受利奋益驱动的投湖资管理机构欢。本书另外茎一个重要部匙分描述了个狼人的各种不啦当行为，并陈表明投资者神们为他们自骄己制造了过墨多的麻烦。亮最后，《不讨落俗套的成钥功》为个人玩投资者们面那临的挑战提盈出了一个建界设性的解决光方法。投资晶管理界里有躁很小一部分漠货币管理公冈司是非盈利骄性的，这就携使得投资者干们有机会通笨过只致力于僚履行信托责渴任的组织进负行投资。另歌外，市场中说还有大量结幼构诱人、被吩动管理型的精投资选择，栽这就使投资抢者们能构建煤出股票型、滨多元化的投真资组合。即什使共同基金新业出现大规味模失败，那宜些愿意采用规反传统的方猫法来管理投轻资组合的投慎资者们仍然枣有机会取得敲理财成功。唇大卫·斯文主森捷写于纽黑文凤市穗2005年冷3月累中文版序乘我们不必学兆习巴菲特预手中的样稿浪书名叫《不严落俗套的成冶功》，是中乱国青年出版断社即将出版灯的美国投资撞界的传奇人信物大卫·F喷·斯文森(咏David缎F.Swe划nsen)鞭的杰作。关踏于投资主管商、价值80六亿美元的耶秀鲁“财神”冒斯文森，在伏好多人看来波，其最让人嗽津津乐道的报恐怕是他所夸主管的“耶槐鲁捐赠基金蚕”令人乍舌壳的业绩：2尖0多年来，姓创造出16秋.1％的年尾平均回报率蚀，其他大学饺无人与他匹厉敌！而在我耀看来，这部避来自于他的夺经验总结的决著作，比他忍主管的基金卷对于投资者造、对于人类通的贡献要大脾得多得多，夸所谓“授人国以鱼,勿如蹈授人以渔”嫌是也！跌读他的书让修我想到不能即让我私自独如享的更多东陈西。吃最近怀旧的往倾向似乎有伶所恢复，不弱经意间再一疾次复习19败86年买的厘商务印书馆骆出版的亚当尘·斯密的《晶国民财富的健性质和原因抵的研究》。馒亚当·斯密敏之无人能望滑其项背的地从位是我再读殖以后再一次荡强烈感受到贝的。他对赖岗以决定经济骄模式的人性臭的深刻剖解浓、他雕塑的屑那只“看不殊见的手”，榆今天依然指俗导和左右着拉不仅仅是伦亚敦、华尔街购的人们的生滴活，就像当勿前的金融危堡机不可理喻苏地不仅仅影苏响到老爷、斩太太，也影丝响到家庭保棚姆的生活一春样。但亚当朵·斯密并不驼是天然就坐碗上了“自由元经济灯塔”吊这个显赫的妻宝座。大到定整个实体经魔济的走向，搞小到证券交纷易所的交易止，关于这只仰“手”到底春能不能看见轮，能见度到已底多少，一派直是投资界征争论的焦点脖，于是在经爬济、投资学栋说里，就有右了“市场效洋率理论”。塑“市场有效姓论”者认为似，市场在“凳看不见的手潮”的魔法下盖就像人们随膜机漫步那样捉让人不可捉吐摸，所有当旦前的价格已飘经充分反映躲了足以引起贪投资标的价含格变动的信丛息，短期的霸市场是不可伴预测的，人丹们不可能从欠昨天的价格熄预测明天的冈价格趋势。抗而“市场无架效论”者则洪刚好相反，锣典型代表是卫崇拜“择时怒交易”策略伍的技术派—帽—我们非常香“敬仰”的阶冠冕堂皇坐章在电视台演抵播厅高谈阔架论日均线、雀“金叉”、稼“死叉”，天机构资金净沸流入、净流剂出，告诉你牵压力位在哪竭、支撑位在腹哪，多少价浇位可以买入翅、多少价位械又可以卖出现的股评先生购（他们中极捏少数智者偶萍然也谦卑地产调侃自己不孝过是“小股壶评”）。农我们有千万府个理论和几们百年的实践监来否定“市服场无效论”兴，但通过斯尚文森提炼的败结晶，我们级只需要列举楚这么几条：厘1、从古至预今，除了对冤市场的操纵羞和举建“老红鼠仓”等卑悼劣的手段，富我们几乎没逼有看到采取次“择时交易响”策略的伟颂大投资家。呈2、如果大苗家都知道十耳字街头可以储拣到百元钞缩票，那钞票偶就很快早就李不在了。同命样的道理，绩如果有一种马策略能够让佛大家知道某兆只股票能涨碰，那这只股所票因为没人前会卖掉，所阻以交易本身室就不存在了深。3、我无观意拿名人来酱唬人。但在云看亚当·斯跃密的时候，近我很容易地子想到了他的非忠实信徒，洞那位自由资泽本主义的卫屋道士，第一深个站出来谴茂责伊拉克战铜争纯粹是石垫油战争、在朋位长达18括年的前美联捉储主席艾伦蝇·格林斯潘夜先生。这位夹虽被人调侃页说了一辈子狐“废话”的围主席，他的胁话却曾经差誓点成为华尔共街的《圣经思》，甚至连木他仅仅装了她几个热狗的户公文包都成窑为记者判断段美国经济走爷势的“晴雨修表”。但十舱分讽刺的是输，这位看似本料事如神的答长者在他2针007年的音著作《我们踪的新世界》帅里用赞赏的讯口吻引用美蚂国前财长巴插布·鲁宾的展话说，“第曲一，没有任渠何方法可以寻明确知道股扒市是高估还玻是低估。其疗次，你无法蛛对抗市场，崇因此，谈论里市场根本发痛挥不了作用维。第三，你用说的任何话音，很可能会疮倒打一耙，津伤害你的信妨誉。大家就乘会知道，其音实你没有比区其他人懂多奖少。”我理干解他说的意鹊思是，如果兴预测模型总恶是有用，那狮么就没有经川济学家，而戏只剩下统计那学家了。在骗《先知预示征的未来》一抓章中，他说口，“也许有咳一天，投资织人有能力度瓶量何时市场己偏离理性转苹向非理性，税但我很怀疑挨。人类天生棒从兴奋摆荡凡到恐惧，再肌摆荡回来的味倾向似乎永策远存在：数巷代的经验似晋乎无法磨练腊这种倾向。药我同意我们笛从经验中学锁习，而且从柄某个观点看招，我们的确骨如此。”但帐“突然发生半的恐惧或兴辈奋是无人可婶以预期的现叛象”。凭良置心说，即使门“市场有效办论”不能解程释市场的崩锯盘现象，作晒为主流思想离，“微弱式技有效市场”能总是站在胜码利领奖台上嘴。岗就“市场有民效论”的胜扑利来说，很登多人将华尔饺街教父本杰堤明·格雷厄头姆看作里程烦碑式的人物撤，但很遗憾讨的是，即使服你不看他的夫《证券分析低》和《聪明丈的投资者》凑，仅仅看他衡的回忆录，勤你就会发现抢，就一般投伍资者的有限联知识准备情倒况而言，他妥们是不可能挡学得了格雷蜂厄姆的（更孟何况就当前补金融危机暴落露的内幕看饭，就连国际才上最著名的绩金融机构也盈往往会做出慰业余赌徒做强的傻事啊）敏。虽然沃伦售·巴菲特自浓称坚守“买驻入并长期持羊有”的投资眼策略，但作沸为格雷厄姆嗓的嫡传弟子沿，他又说：不“在我的血潜管里，80弹％流着格雷持厄姆的血…味…”因此，辱同样的道理乓，我们因为蚊学不了他，放所以不必学超他。阅纵然我们知兴道“市场有黄效论”的正醒确，但我们烦却学不了巴俗菲特。无奈牙之下，我们抢知道做一个齐成功的投资壁人的最俗套户的想法，无器疑是买入主石动管理的基吐金，然后长威期持有。然借而，这事情轿也许同样困愈难。就我们耽对基金的观秃察来看，到瞧目前为止，帽有迹象表明德，“风水轮鸡流转”是对步基金业绩的仙最好诠释，质基金业绩的枯稳定性远远饶有待验证。墨我们以前很每少知道个中孔原因。我们廊很幸运，我胳们有大卫·召F·斯文森妖先生的《不直落俗套的成环功》让我大陕开眼界。他及不单单告诉项你“市场有萌效论”的正找确，最值得裕推崇的是，笛在“普通投坐资者所面临尺的障碍几乎百是不可逾越意的”困难面雾前，斯文森说用大量理论学和实证的资宴料给我们给厌我们指点了剂迷津：他与隆一般泛泛的秋投资建议的夫最大区别在沙于，他认为石只有超凡脱狡俗才能得成竖功。所谓超静凡脱俗就是备，回避主动鲁管理型基金裁，选择诸如盯先锋集团（协Vangu况ard）、味美国教师保峡险及年金协贞会（TIA陆A-CRE歼F）等对投服资者友善的采非盈利性投绕资公司。我相不得不佩服取他超凡脱俗迷的神奇建议伪。微我愿借用先箩锋集团的创录始人兼前任非首席执行官申约翰·C·曾伯格（Jo默hnC.B续ogle）狗（中国青年宴出版有其著焦作《伯格谈标共同基金》猪）的一段话吩结束这个《童序》：厉“共同基金搂的管理人和灵推销人不会介喜欢大卫·暑斯文森缜密坑而睿智的个开人分析，即御由于基金业忧‘对投资者煌的系统性剥段削’而会遭选遇‘惨败’让。大卫·斯乓文森是美国吗最成功和最丢富有正义感富的理财经理兽之一，这本幅书集合了他骑的思想与智诊慧，他将会澡改变你对共自同基金的看托法。你早就集应该听从他中在这本好书虏中提出的那尿些极为简单多的投资建议斯。”毛傅慎遗“我爱我的猛基民”博主竿2009年举3月酬收益的来源兴引言汉资本市场为些投资者们提重供了三种能冬获得投资收丧益的工具：之资产配置、议择时交易和算证券选择。诞如果对这三戏种投资组合岩管理工具在索性质和影响声力上有了清煮楚的认识，章投资者们就腥会重视那些台最可能有利唉于长期投资决目标的因素约，并忽略那蜘些最可能妨诵碍长期投资疏目标的因素豆。要制定一赠个合理的投骂资方案，首帮先应该了解灰资产配置、最择时交易和窗证券选择三困者的相对重抵要性。挑资产配置是歪一项长期决械策，即投资触者会选择多槽少比例的资据产分配在各欲种不同的投径资级别上。代比如，一个杆投资期限长跨的投资者可划能决定将资璃产的30％滔投资于国内摧股市，20村％投资于国愈外股市，2烂0％投资于鱼房产，15隔％投资于通龟胀指数国债睡，剩下的1接5％投资于跑传统证券。吴投资者们都挑会有一个衡逼量投资成效刊的基准，这京个基准包含防很多指标。乔而资产配置证的决策一旦事确定就很少肠再更改。骨择时交易是匠对资产配置才长期目标的舱背离。主动诞的择时交易逃是基于对资荐产类别相对茶估值的洞悉东而有意地去铅尝试在短期垄内获得更丰失厚的回报。描比如，如果续一个投资者语认为股票将尊会升值而债枝券将贬值，槽那么他就可页能暂时将分配配在股票上顾的资产由原裹来的30％桌提高到35救％，而将投奖资在债券上秆的资产由1设5％降低到各10％。通焰过增持股票后而减持债券寒获得的收益抗，不管是正芬是负，都是翅主动进行择家时交易而获药得的收益。双而被动的择扭时交易是由蚂于市场力量美作用于投资贯组合中各种感资产类别的喉价值产生影冶响，而在不复经意间背离婚了长期投资筒目标。不管辩是由于投资励者的主动决报策，还是由败于投资者的瓣消极被动，饼择时交易能栽带来收益是蓄由于假定的曲目标投资组唇合收益与实未际投资组合登的各资产类源别收益之间车存在偏差。筹证券选择是规指用各种资蛾产类别来构腹成投资组合窗的方法，首隔先是要选择秋被动管理或粘主动管理。植被动管理是斗衡量其他选袭择权的基础趣，是对优先烛市场的复制乒。就国内股荣票而言，标卡准普尔50江0指数，标绳准普尔15岭00指数，谷罗素300志0指数和威丑尔希尔50吃00指数是仍应用广泛的猫指数，为从予事被动管理布的投资者们号提供了合理放的市场定义丽及投资选择台。主动管理蜘是与市场做弦赌注，投资旨者们试图对原价格诱人的拔股票进行加蜂仓，并减持战定价高昂的秃股票。主动考管理人相对申偏离基准而观带来的收益社就代表证券例选择的收益油。欲资产配置的挽决策在决定竞投资结果上翠起着主导作扁用。根据大就量受好评的决、对机构投搜资组合的研拥究，在投资买收益的变动畏中，大约9浆0％是源于谜资产配置，固只有大约1句0％是由证潮券选择和择逝时交易所确嫩定的。另外业一项对机构妹投资者业绩写的重要研究谊表明100声％的投资收遗益都是来自夜资产配置，倦认为证券选广择和择时交熊易的作用微存不足道。谨唇慎的投资者限会密切关注派目标资产类植别的确定。践学术研究结禾果表明资产休配置很重要仆，这就使得烫很多研究投卧资市场的人环认为不可更客改的金融法尤律会对资产瓜配置在投资废过程的至高鱼地位做出强甜制规定。事促实上，上面哗所引用的研阶究结果反映乱了投资者的展行为，并没脂有反映出金粪融理论。投先资者们如果约理解了哪些策力量将资产痕配置放在了推主要地位，晒而将证券选简择和择时交毕易放在次要悉位置，就能蛛对证券投资宗组合的结构晌问题有重大碑领悟。轰在结构合理帐的投资组合窜中，以下三评条基本投资壳准则影响着旷资产配置的起决策。第一叠，长期投资晋者在构建投纸资组合时应响明显偏重股嘱票。第二，哗谨慎的投资警者应构造一剑个非常多样年化的投资组被合。第三，瘦理智的投资与者在构造投不资组合时应刻考虑税负方朽面的因素。风这三个准则膜，即股票型荒、多样化和皂对税负敏感粱，既符合常嘉理，又是学抗术理论所倡圾导的。使人卧惊讶的是，换在现实的资味产配置活动睡中，这几项晚基本投资准寸则似乎并不浆受推崇。妹一、资产配声置黄在大多数投旷资者的投资吉组合中，资屯产配置的决亮策居于中心格地位，因为漆他们持有的到投资组合一慕般都是多元值化的，包含耕多个资产类容别（以此来停减少证券选滤择的影响）漠，而且他们射一般都会保鬼持合理稳定般的资产类别常配置（以此败来减少择时喜交易决策的弊影响）。*秘在投资收益跌的三个来源怖中，有两个犁都倒下了，版那么资产配扁置就成了站极到最后的冠无军。鉴于投炸资组合的长姜期目标在决兰定投资结果骗方面有如此圣巨大的作用山，理智的投远资者应该集训中精力构建弹一个缜密的秤资产配置结食构。晓（*不幸的何是，即使构沉建了非常多城元化的投资故组合并进行呀了比较稳定远的资产配置铜，也不足以低阻止投资者灵因追逐昨天鸡的业绩热门转产品（见第锻二部分——贿择时交易）链而亏损大量岗资产，也不取足以阻止他邪们因低效率删的主动管理孙（见第三部挺分——证券蕉选择）而浪旬费大量资产障。）寸投资专家查圣理·艾利斯毅（Char礼leyEl特lis）指愁出，投资者蜓们基本都做遮不到将绝大欠部分的时间没和才智用在佩最重要的投欲资决策上，碎受证券交易亚决策的呼吁除和择时交易穗活动的诱惑载，投资者们繁往往会把精妄力放在投资导组合的炒单经上，代价高炼昂却徒劳无扮功。虽然热傅门股票和绝志佳的择时交倚易是人们在他鸡尾酒会上缝的精彩谈资基，但打断人窄们讲话的政量策投资组合赠对于取得投戴资成功却更竹为重要。捞确定可行的万投资组合目杏标，最重要葡的在于对基聋本投资准则拴、特定投资重目标的定义兽以及对个人跪风险承受能师力的认识。录基本的投资犬准则为投资输者建立最可隶能满足其需凶要的投资组箭合提供了框蓝架，表述清辰晰的投资目蜘标明确了投乔资者们希望以完成的任务捎，而对风险扣偏好的明确防规定则勾勒毁出了投资者驱们理性投资坡的范围。投启资者们如果陪能谨慎遵循算基本投资准线则，明确适喊当的目标，宿并具有合理盗的自我意识既，将会增加党投资成功的聪胜算。释二、基本投随资准则得§米§花§姓在§线§书消§库§

b技Ook.m泳Ihua.柴NeT浸金融理论和烛生活常识都盈赞成三条长蠢期的资产配磨置原则——卵重视持有股恼票、证券投想资组合多元烟化的成效性霉和对税负敏泛感的重要性吸。将资产配绪置到股票之雷类的投资工谣具上突出了仆投资组合的括特色，因为绍预期能带来数更高收益的延高风险头寸姥最终创造了脆更多的财富摄。将钱投入接到一系列表圣现各不相同剧的资产类别酬能改进投资真组合的特性瓣，因为多元狡化的投资组潮合可以降低影风险，并最车终带来更稳指定的收益。晒关注各种资均产类别在税窗负上的特征而以及投资组屈合策略的税欢收后果，可脆以提高投资蒜组合的成效可，因为得到骂改善的税后宁收益可以带划来更多的资必产。偏重赚为钱的股票，案投资组合多敏元化降低了漏风险，对税俯负敏感提高行了收益，这挎三者就为一什个高效投资告组合的资产雷配置结构奠郊定了基础。有偏重股票卷金融理论认贵为，股票投全资者期望获偿得比那些持停有较低风险绍金融资产的饰投资者更高没的收益，这零是理所当然蜻的，尽管他逃们的代价是隆要面临更高斧的风险。因方为股东是在予公司满足了晓其他债权人顾之后得到偿矮付，股票所偷有权代表着由一种剩余权串益。就这一厉点来看，和事那些在公司惜的资本结构梨中处于优先杆地位的公司券贷款人相比顷，股东所处拣的地位风险驴更大。对于姿有价证券的欲收益而言，晒现实同理论奖是一致的。界在相当长的皂一段时间内芹，股票收益带超过了持有题债券和现金妇的收益。兴历史证明，肥在很长的持产有期内，股店市能带来丰沸厚的收益。线任何一种信众息来源都提井供了关于股蚀票市场收益隆的高质量信贤息。伊博森斯公司（Ib套botso壤nAsso烧ciate置s）由耶鲁断大学学者罗享格·伊博森兆（Roge陪rIbbo恋tson）获创立，它公难布的过去7月8年的收益规调查报告被榨人们广泛采汤用。从19眉26年到2平003年的捡近80年间畅，美国股票撞的复合年收烫益率为10纸.4％，而归同期美国政煌府债权的年橡收益率是5申.4％，短尘期国库券的键年收益率仅群为3.7％中。股票和债貌券的收益率攀相差5个百咏分点，这便愤是历史意义凉上的风险升逼水，也就是正股票持有者孩由于接受的割风险高于债桥券投资的固剂定风险水平牺而获得的收狡益。余在长期内，弟即使是看起西来很微小的趴收益差异，娃也将演变为纹惊人的财富布差异。如表计1.1所示政，在伊博森惯报告系列的犁78年里，乘1美元如果杏投资于大公植司股票，将笼升值228线5倍，若投莲资于债券将磨升值61倍班，而持有现闷金仅升值1当8倍。小公絮司股票的业稼绩表现更为次惊人，从1赏925年到览2003年俭，每美元升舱值1095再4倍。持有己股票轻而易训举地打败了宵债券或现金希。冠杰里米·西蒙格尔（Je积remyS舍iegel宵）的《股史寺风云话投资按》(Sto忙cksfo齐rtheL斯ongRu瞎n)一书也宣证实了类似胸的结果。这司本书是他对弟股票市场收菜益情况的第掉三项杰出研搬究，它表明菊从1802认年到200遣1年的两个为世纪里，美共国股票的复煌年均收益率狠达到了8.灰3％。在1陷9世纪初投婶向股市的1佣美元，若用求他获得的所坝有收益和股野息进行再投钉资，到21来世纪初，它矿就升值为8正80万美元泄，这个统计辽结果简直令驼人难以置信剥。射表1.1持任有股票带动阴长期收益嘴现金收益长蓝期政府债券萄的膊收益大公司尖股票的估收益小公司舅股票的购收益杠时间段％乘筛数％乘数％慕乘数％乘数食1926-催20033僚.718女1802-香20014瓜.34,5雅005.4世61斩4.914迫,0001渗0.42,等285杜8.38,怠800,0帐0012.窃710,9恐54分N/AN/叫A须来源：伊博薪森公司。受《股票、长谱期债券、短文期债券和通模货膨胀20大04年年鉴芦》（芝加哥砌：伊博森公阔司，200特4年）；秤杰里米·西躺格尔，《股度史风云话投贴资》（纽约遇：麦格劳·致希尔（Mc特GrawH避ill）出优版社，20疮02年）。名债券的表现烈就要逊色不客少，长期政邪府债券的复五合年收益率搂为4.9％梳，投入1美休元，持有2贿00年后将叫会成为价值竿14,00邀0美元的投寻资组合。短若期债券的收育益最低也是忌意料之中，响其复合年收洲益率为4.三3％，也就酒是说1美元租在200年膛后仅会升值容到4,50触0美元。值奖得注意的是搅，西格尔研桃究了两个世魄纪里的收益笨情况，期间幕的风险升水脂为3.4％丙，而伊博森无研究了78疗年里的收益游情况，期间委的风险升水培为5％，两届者大致相当配。模多元化浸1929年窗的股市暴跌姐就是持有非看多元化投资泉组合而造成亚损失的最为章生动的例子市。小公司的怖股价在19狡28年11胡月达到最高励值，而在1为932年跌妄至谷底。在跌这个过程中个，投资者所僻购买的小公严司股票贬值绝了90％，透损失极为惨掘重。经济衰齿退引发通货魔紧缩，从而止稍微减轻了捡居民购买力壤下降带来的汁损失，1美鲜元的实际价驶值在去除价等格因素后跌筛至88美分熔。表1.2揉，向我们描为述了这次可温怕的经历。泻表1.2市器场有时会摧舱毁集中型投扛资组合旧时间段小公朋司股票收益狂乘数对购买床力进行调整甜后的收益乘解数红1928年功11月—1耳932年6进月0.10余0.12闭1968年促12月—1忠974年1帖2月0.4劈20.29卸来源：伊博吹森公司。卷《股票、长边期债券、短倦期债券和通约货膨胀20老04年年鉴版》（芝加哥菜：伊博森公扭司，200欧4年）。赴另外，在2考0世纪70驱年代出现的万熊市和经济言滞涨中，小吓公司股票的脸收益极为糟颗糕，简直令邀人难以忍受涌。在60年富代疯狂的牛串市，小公司奏股票的价格勒在1968值年12月涨驱到最高值，凤连续四年都链高于大公司盾股票价格的水峰值。但接冶下来的股市抄暴跌几乎势壮不可挡，小此公司股票暴宝跌将近60吩％，并在1插974年1絮2月触底。魔熊市给股民帜带来巨大痛膊苦，通货膨幼胀的出现更箭是雪上加霜坡，1968痰年时1美元掏的购买力在经6年后下降伸到68美分术。对购买力掠进行调整后染，由于市场凉变动和通货壶膨胀的共同虫影响，投资胳者的亏损高袜达70％还涉多。没有坚愁持分散投资背的投资者们欢付出了代价贴。改严格从金融毯角度来看，米多元化能够陶提高投资组茅合的特性，锅因为它能使清投资者在特彻定的风险水轰平上获得更道高收益（或低在特定的收络益水平上经娃受更低的风帽险）。历代临的经济学研蔽究者都知道叨“天下没有捐免费的午餐兄”，但有一狡点可能会让津他们惊讶，它那就是诺贝纹尔奖得主哈坑里·马柯维瞎茨(Har退ryMar避kowit辞z)就将多描元化称为经虑济界里罕见鸭的“免费午必餐”。通过绕多元化投资榨，投资者可馅以在降低风索险的同时保照持收益不变怕，或在风险牵不变的情况揭下提高收益撒。景归根到底，冰多元化投资躁在行为上的敢收益比经济顿收益更令人场担忧，当集芝中型投资策贸略业绩糟糕奋时，没有选串择多元化投咳资组合的投热资者面临巨绵大的压力来单改变投资方比向，这种压夜力不仅来自孔其于他自己另，也来自外蛛界。在20捡世纪30年探代，投资于双小公司股票养的1美元贬就值为10美也分。在20伟世纪70年球代又贬值为疑30美分，激投资者们纷体纷宣布“不枝再”并且“户再也不会”宴卖掉股票，删并转而投资寨于现金。当死然，这些投啄资者们在这这时看透了投仁资小公司股斩票的风险其柔实并不是时载候。在19添32年6月吉投资1美元限于小公司股场票，到20笛03年12顿月，它的价宵值已经涨到捞原来的10在0,000惜多倍。不幸帝的是，多元艰化投资并不抓能提供任何竟担保让投资武者们在面对晨不利条件时内仍能坚持原高来的投资方哑向。但是，掠如果整个投叮资组合中只四有一部分遭秆受价格暴跌撇，投资者们雀更有可能安虹然渡过这场躁难关。菊理智的个人僻投资者都将论资产精心分滑配到一系列拍的投资产品丈中，多元化谨投资提供了跑一场免费的愉午餐，既提烂高了收益，六又降低了风悲险，使投资则者在不利的透市场环境下书更有可能坚态持原来的投眯资方向。颜操作中的投帖资准则惊虽然投资专熔家们几乎全粪都支持股票谊型的多元化盼投资组合，歇但市场操作谅一般不能反绝映投资组合显的基本管理宣思想。拿学镇院和大学捐踩赠基金的一刘般资产配置逃来说，它是婆机构基金中迎管理得最好脏的。如表1虾.3所示，荒10年前国钢内股票几乎辉占了全部资潜产的50％弱，国内债券光占40％多例。这两种资胜产类别几乎脉占到总资产师的90％。足这种投资组姻合就没有实颂现多元化。披而预期收益碑较低的债券错和现金占到戴了总资产4渠0％还多，糊这种投资组逐合也不符合谊以股票为导汪向。在20短世纪90年遇代初，学院睡和大学捐赠省基金的管理懒者收益甚微滩。绘由传统有价层证券支配的证投资组合表禁现出的多元借化程度还不醒如债券和股牙票的差异所焰表现出的多时元化。在许廊多情况下，捧利率（是市喇场收益最重低要的推动力此之一）的变伐化会以类似贵的方式影响典债券和股票奔。当利率上久升时，债券赛面临的严峻蓝现实要求其盖价格下降。锁在利率上升仁时，公司未夸来收益的贴呀现率也随之巷上升，这就咬会导致股价担下跌。反之止亦然。20辆世纪90年些代初，学院寨和大学捐赠桨基金的投资烛组合将接近调90％的资倘产托付给了峰金融市场收漠益的同一个疾决定因素。坐表1.3学斜院和大学俱没能遵循基裂本投资准则棍加权平均的闪资产配置（慨占总资产的动百分比）博资产类别共1993年尊6月30日捉2003年番6月30日颗国内股票4洲8.647违.7潜国内债券和摘现金40.牵829.2饼多元化资产牺10.62君3.1姻来源：NA献CUBO。闻当实际通胀厘与预期不符满时，持有股包票和债券就伶是多元化程貌度最高的投唤资选择。比忙如说，当一榜场超出人们湖预料的通货献膨胀出现时变，股东的固聪定名义索取搂权便会减少醉。反之，超晕出预期的通绪货膨胀提高办了股东对公棋司资产剩余愚索取权的价韵值。反之亦壳然。简而言筒之，只有在惰异常的情况康下持有股票墙和债券才算致得上高程度坑的多元化。敞学院和大学答在2003览年的投资组芝合比起19台93年并没顽有多大改进络。在200章3年的组合匙中，股票的晒持有量占到交了一般捐赠昼基金的近4灌8％，这和鸽十年前相差喷无几。固定衰收益的投资隐组合占到总肝资产的近3丝0％。比1统993年时有下降了近1兵0％。很显择然，从19旦93年到2降003年，展传统有价证妹券比重下降由提高了投资阶组合的特性晌。但是，虽爽然多元化资城产比重上升界，2003蚊年的捐赠基誓金既称不上崭多元化程度轻很高，以股倘票为导向的请程度也不够正。杯比较一下一叼般学院和大幕学的投资经禾历与捐赠基邪金管理得最麦好的教育机窃构。在捐赠拍基金领域，妨哈佛、耶鲁及、普林斯顿挂和斯坦福大终学在规模上到占据着领先厉地位，它们腊也早就采用睁了多元化的姜股票型投资熄组合。早在淡1993年朝，引领市场皱的这四所大慈学仅将56艇％的资产用骆于投资国内据有价证券，担相比之下，随其他更多的宪学校却将高介达89％的饥教育捐赠基料金投资于国导内有价证券堂。截至20背03年，如席表1.4所踏示，这四所箭大学将捐赠搏基金进一步尸多元化，用朵于投资国内巷有价证券的队资产下降到糖32％，而刃其他大学却份高达77％肤。婚规模较大的李捐赠基金不劣但多元化程踩度更高，而税且更倾向于奶投资股票。筒对于上述四贩大捐赠基金派，分配到固薪定收益产品片上的资产比御重在199谱3年平均为丢20％，而爬在2003翻年则为15舍％，这大约弟是其他一般友学院和大学晓的一半，后焦者投资于固训定收益产品努的资产比重摩在1993家年和200柜3年分别为仓41％和2结9％。早多元化的股行票型投资组碗合创造了更楚高的收益。金截至翁2003年眨6月30日夸的十年里，洽哈佛、耶鲁孤、普林斯顿肢和斯坦福大难学四所大学量获得的收益疫在捐赠基金换投资机构中嫩排名前5％颗，远远超过倦其他一般学兴院和大学。幻在实际投资馆中运用这些轿基本投资准劫则可以带来隔更佳的投资错结果。窃表1.4大广型捐赠基金杆采用多元化刮的股票型投绣资组合命加权平均的阵资产配置（雁占总资产的铃百分比）筹资产类别讯1993年摘6月30日篇2003年挠6月30日机国内股票3折5.517记.0索国内债券和钱现金西20.01墙4.6师多元化资产道44.56枕8.4能来源：NA部CUBO。片备注：以上洞数字代表哈溉佛、耶鲁、全普林斯顿和区斯坦福大学饮四所大学的葱资产配置情脾况。字三、择时交申易卧↑恢米护↑船花坊↑街在歪↑元线潮↑迈书街↑走库童↑卡

BOOK颜.mi象hUA.n财et刚对于机构的障投资组合，龟择时交易对排投资结果的红贡献并不大肤，因为这些蛋机构投资者箱们在持有多筒种资产类别养时会表现出五理智的坚定浑性。机构投段资者避免进偿行择时交易瑞，也许这是煮因为他们知稍道对一个精议心设计的长去期目标投资危组合做短期割的投机性赌阶注是前后矛孟盾的。这些泥机构坚持资扶产配置政策未不变，也可垦能是因为他分们意识到不歇断对资产类孝别进行相对猜价值评估虽冷是择时交易俘成功所必需捕的，但却徒搜劳无益，尤违其是这种评届估取决于一堪组令人眼花甚缭乱而且不钱可知的经济店变量和金融骆变量时。不诞管投资组合县资产配置具睡有内在稳定李性的原因是互什么，择时职交易对机构碎的投资收益失并没有什么从重大影响。铺但对于个人围投资者，情芬况就不同了释。有证据向蜡我们展示了发这样一种投械资模式：对挖近期表现疲浩软的投资产鞭品配置过少则资产抵消了阀对近期表现村强劲的投资超产品配置过煤多资产。投插资者们也许逆能容许由惯泄性来推动投符资组合资产幕配置，即各搞资产类别的聚权重随着市玩场的相对起闸伏而涨跌。宴投资者们也动可能主动去恨追捧昨日市汇场上的胜者涌，并极力抛做售以往的败恼者。择时交阴易对个人投府资者的投资草组合往往会便产生负面影冰响。肝择时交易相乐对而言无关冲紧要，这主稳要是由于投弃资者的行为倍所致。坚持岸长期的资产弊配置目标通量常是一种理抖智的行为，恼下面将它与椒择时交易做默一下对比。腹如果一名投悼资者的策略花是对股指期示货进行日间炭频繁交易，贷那么这个投尾资组合的的居成效就与资顺产配置和证酷券选择毫不处相关，而与长择时交易密镜切相关。投扑资者们普遍义不会进行疯摧狂交易，这撑可能是由于混大众投资者援基本都很明费智，也可能睡是因为达尔家文式的日交冻易者“选择留论”。辜择时交易中矿变动最频繁虏的并不是明找确支持或反竟对某些资产煌类别，而是耻对资产配置扮目标的被动莲背离。面对归市场波动如盒果投资者不凑能进行再平革衡交易，那早么其投资组迈合的配置就护不可避免地从会偏离预期仓的目标水平疑。例如，如例果债券的业毯绩强于股票悬，那么债券舰组合就会高醒于目标水平逝，而股票组浸合则降低到萄目标水平以蜓下。再平衡随交易就要求岸投资者卖出方表现较强的称债券从而为咽买进表现较难弱的股票提戒供资金。由舰于很少有投偶资者能进行垄这种系统的省再平衡，大妹多数的投资快组合就随着叠市场而变动混，还要面对晓陌生形式的气择时交易。配如果投资者蚕们遵循的投病资方法是增冠持近期表现总强的投资产境品，减持近稳期表现弱的条投资产品，随这就减少了驱他们投资成赢功的几率。糊要想获得喜本人的预期收绒益，增持过巡去表现强劲势的资产并减零持过去表现地疲软的资产抵并不是一个继好方法。强绵有力的证据抽表明市场行弓为表现出均植数回归的倾授向，也就是惊说好的业绩蝴随后会变差餐，而差的业欢绩随后会好权转。再具有矛均数回归特营征的市场上夏，投资者们币如果不能按有照长期目标想对投资组合尸进行再平衡谁，他们就会键买进大量近掏期升值的资凑产，这种做货法最容易使蜓未来的投资菜结果变糟。臂投资者们只鸡有根据长期点目标定期对陆投资组合进括行再平衡，胳才能实现与询政策资产配专置决策相一毒致的收益。消四、证券选影择剂∧成米选∧壮花墓∧恼在养∧绝线劝∧戚书丘∧帽库阶∧向

bOok役.MIHu钓A.neT民证券选择对翁投资收益的伍作用较小，皮因为投资者腿们往往会持村有十分多元啊化的投资组点合，这些组跨合与整体市国场紧密相关杯。投资者持燕有的证券与同市场高度相袄关，这就减繁少了特定证烧券的影响力侄，投资组合怀的收益就可度以反映市场韵的收益。行持有多元化恩的投资组合后通常被认为会是明智的投泰资者行为，胁下面将它与岁证券选择做度一个比较。铁如果一名投畅资者仅持有校一只股票，览而不是持有宾一个包含多脏只股票的组矩合，那么这云只股票的特秆性就决定了区这个股票组堆合的业绩。慕在单一股票屯的投资方案悟中，证券选敬择对投资组专合的成效起晚着关键作用失。橡投资者们只坏需要持有股抄票市场的一桶小部分就可伏以达到与市椒场类似的多浆元化水平。僚一批学者，爆包括投资专蚊家伯顿·麦涉基尔（Bu首rtonM尘alkie都l），指出曲在过去“传衰统的测算方耳法是：一个涂包含了20彼只股票的投仆资组合就能引够实现多元犯化投资全部弹收益的一大观部分。”而奇近些年的研浇究表明，要左想减少同样则多的非市场循风险，投资价者需要一个红包含50多焦种不同证券梢的投资组合啄。一个投资躺组合总共需识要多少种股肉票？如果不痕管它多少种个股票才能体膛现出与市场独类似的风险偶，那么美国脱股市的几千足只股票绝对芽绰绰有余。梨在一个由数骄量众多、随祸机选择的证击券组成的投摸资组合，让街我们看一下壁与市场有关遍的系统性风闹险和与市场量无关的非系聚统性风险。胜系统性风险知是指市场固参有的风险，杀而非系统风渗险则由特定吐证券的可变拳性构成。需盘要注意的是登，只有一种蜂证券的投资坚组合含有很堂高的非市场择性的特殊风坛险。相比之钞下，一个综撒合的、市值高加权指数基抗金就只含有赴市场的系统填性风险。单久一证券组合皂合市场投资载组合描述了揉两种几段情盛况，我们由惩此可以看出识，一个投资牵组合随着证愁券数量的增匀加，与市场检无关的（或精非系统性的泡）风险降低完，而与市场胆有关的（或疼系统性的）继风险增加。羞根据一项结灯构严谨的研醉究（涉及1捎963到1望997年间独三个大致相喇同的时期）钢，一个由两但种证券组成都的投资组合岸所含有的风抹险是市场风匙险的两倍或切三倍。相比洲之下，一个杯由20种证买券组成的投红资组合所含之有的风险水与平比市场的礼总体风险水等平高出大概遮三分之一或匆三分之二。贡最后，一个要含有50种昂证券的投资陪组合所表现象出的风险特箭点就与市场粱风险非常类捉似了，而且黑基本没有可烤分散风险。调换个说法，弹对于一种由葬几十种甚至订几百种证券址组成具有代库表性的多元逝化股票型投锤资组合，其狱收益基本上惯由市场决定饲。掩对投资组合厕的总收益而注言，证券选乖择的作用不宰是很重要，季这和学术理论论的预测是旦一致的。以赵美国股市为拉例，由于市纺场包括全部谱投资者所持猪有的全部债拿券的价值，醋那么美国股裂票全部投资季者的总收益乖也就必然是搜市场的收益垃。如果每个祸投资者在持籍有市场投资凶组合时都遵赵循被动管理群的策略，那嚷么他们都将捐获得市场收夜益。这样，乎证券选择就按没有任何意织义。扩当然，大量暖的投资者都馋奉行主动管裤理的策略，泼试图战胜市同场，获取超斤额收益。但印是，一个主减动的投资者劫只有在市场招上其他投资喉者减持一只械股票时才能记增持这只股宴票。从定义揉上看，增持脆的头寸必须氧等于减持的使头寸，从而井使股市上的奉总头寸保持高不变。舰很明显，根孝据这只股票阁随后的表现逮，加仓者和贺减仓者就分泽别成为赢家隐和输家（或市者输家和赢衫家）。如果泄这只股票的助表现比股市刃好，那么加肃仓者胜而减哨仓者败。而追如果这只股钉票的表现比给股市差，那伤么加仓者败狗而减仓者胜捷。泄如果不考虑鞋交易费用，嘴积极管理似亲乎就是一场喉零和游戏，嚷即胜者的收规益恰好抵消逮了败者的亏娘损。但不幸筛的是，对于俗主动的投资萌组合管理人草，投资者在袄执行打败市星场的策略时拨要面临巨大乐的成本。选融股者要为交驱易支付佣金春，并通过买葛进和卖出对列股市造成影名响。购买共层同基金的投顶资者除了要竿向咨询公司写支付管理费衡用，向经纪炮公司支付分忌销费用外，居还要面临同睬样的市场交圈易成本。这斑一体系中如衣果出现费用处漏损，主动误管理就成为俱负和游戏，脱即主动投资概者的总收益嫂要少于股市染的整体收益还。套证券选择也野许能为技术珠娴熟的投资饶者带来丰厚总的超额收益耽，但这些超牙额收益直接盈的来源是其缴他收益相对切较差的投资半者的钱袋。垫如果对所有样主动管理的分投资组合进疫行收益加总划，则最后的炸结果必然与禁股市总收益伙类似，但还快要减去这场摔游戏的总成法本。对于整级个投资团体告来讲，证券艘选择在投资右业绩中起了文减少收益的忠作用。浪五、对税负变的敏感度╥米╥花╥在╥线╥书╥库╥对收入和资产收益征税使资产配置和证券选择的决策变得异常复杂。免税的捐赠基金、基金会和养老金的投资组合只需要对投资产品在预期风险和收益特征上进行评估，而无需考虑由收入性质和持有期长短所致税负的预期影响。相比之下，应纳税的个人就必须考虑各种资产配置、证券选择和投资组合结构对税负产生的不同影响。麻省理工学院的经济学家詹姆斯·波特巴（JamesPoterba）指出：“对来自资本的收入采用何种征税规则是最现代的所得税体系中最为复杂的一部分。”不过，他还是做了一些简化了的假设，对以往的税前和税后资产收益做了正面比较。即使税后收益取决于个人的税率等级及实现收益和亏损的具体时间，波特巴对税前与税后收益差距的估计，多少也能让我们对税负在投资组合决策中的重要作用有一些了解。如表1.5所示，根据波特巴的计算，应纳税的股票投资者每年因税负而导致的损失多达3.5％。如果投资股票的年收益率在课税前是12.7％，那么纳税负担则使这笔收益大为减少。税负对债券和现金收益的影响在绝对水平上要低于对股票收益的影响。但是税负对当期收入集中的资产影响更大。根据波特巴的估计，股票总收益的28％流入了税务部门的腰包，而对于债券收益和现金收益，这个数值分别为38％和42％。表1.5税收减少了实际的投资收益1926－1996年间税前和税后收益（％）资产类别税前收益税后收益税负长期政府债券.1来源：詹姆斯M.波特巴，《税负、风险承担与家庭投资组合行为》。NBER研究报告系列，研究报告8340（美国国家经济研究局，2001）第90页。目前的税法主要通过两种方式给予长期收益相比股息和利息收入的优惠：对资本收益的税率较低，并且只有在实现收益以后才对其征税。按税法中的规定，只有在实现了收益以后才应交税，这就可以让投资者将交税推迟到很久以后的未来。对资本收益延期征税为投资者们创造了巨大的经济价值。*（*最极端的情况是，如果个人遗产中含有已升值的证券，那么其继承人对继承的证券就拥有较高的税收基准。这样，这些证券在此人生前的升值无需交纳任何税收，而在继承人那里，税收将重新计算。）当投资者们持有应课税的投资产品时，未来的税率和个人的纳税情况决定了某个特定投资者的税后收益。如果个人无法预知未来的税收管理体制，可以通过过去的体制对未来进行一些了解。如表1.6所示，在过去25年里，对股息和利息所征税的税率要远远高于对长期资本收益的征税率。短期收益在目前是指持有期少于一年和一天的投资所带来的收益，它同股息和利息收入一样面临高额税负。《国际收入法》大力鼓励对税负敏感的投资者长期持有股票。值得注意的是，近些年来税率有了大幅下降。长期资本收益的税率从1980年的28％下降到2003年的15％。短期收益的税率从1980年的70％下降到2003年的35％，减少了一半。表1.6往年的联邦税率优待长期资本收益年份长期收益的税率短期收益和当期收入股息来源：美国资本结构委员会的网站；美国国会预算办公室的网站；波特巴的文章。股息的税率下降最为引人注目。在过去几十年里，长期资本收益比起股息享有极大的税收优惠。而在2003年，这两种收入的税率趋向相同。税率在绝对水平和相对水平上发生了巨大变化，这其中包含了一个很重要的教训，那就是不确定性。没人知道各种不同形式的投资收入在未来的税负情况是怎样的。表1.6中的数据代表的是对各种形式投资收入征税的最高税率。个人在做投资政策时必须要考虑未来税收体制的具体结构，也要考虑他们的个人情况。对未来情况过于精确的估计也许并没有什么作用，一些更笼统的观念可能更有用。比如说，认为个人退休后税级会降低对目前的理财计划就有重要影响。递延税对证券收益的征税，给个人带来了巨大的负担，这使得他们想方设法来减少税前和税后收益的差异。对于个人投资者而言，唯一最重要的方法就是那些字母与数字并用的可延期交税的投资工具。个人退休金账户（IRAs）、401（k）账户、403（b）账户以及雇员养老金简易账户（SEP）等，都享有税收优惠，给他们提供了储蓄退休金的途径。高等教育信托，即所谓的529计划，可以使用于孩子接受高等教育学费的储蓄存款在逐渐增加的同时享受免税的待遇。如果用这个信托中的基金来支付学费或用于其他合理用途，税负就由延迟征收变为免除，这项信托对于有税负意识的投资者来说便成为一个极为有效的投资工具。在安排投资组合时，投资者们应该顺从主流，避免做出一些与税负相关的奇特举动。普通收入与长期资本收益之间的税率差异有时会促使推销商大胆尝试把普通收入转换为资本收益。在20世纪70年代末80年代初，个人开始从事美术、低收入住宅、养牛等受税负驱动的交易。国会滥用职权养肥了自己，停止了受税负驱动的操作，否决了合法的（低收入住宅）连同不合法的（养牛）交易行为。因此，要谨慎对待无实用价值的、受税负驱动的方案。*（*可参见Grodt&MaKayRealty公司和美国国内收入委员会（CommissionofInternalRevenue）关于养牛的一宗税务纠纷。）对应纳税的投资者来说，关于税负优惠型投资的法律和法规可谓是变幻无常。对这些机会在总体性质和具体特征上保持关注可以提高税后收益，从而获得丰厚的红利。理智的市场参与者会在最大程度上利用享有税负优惠的投资所带来的好处。用递延税账户来管理资产的投资者们无需担心收入的特征或实现情况。股息、利息以及短期与长期的收益与亏损都会在账户中增加，而交税可以一直延期至提款之日。账户中可减税的款项一旦提取就会被当作普通收入来处理。账户中应课税的款项奠定了一个基础，在此基础之上允许提取免税的款项。管理延期纳税的资产要面对的税收问题相对较少。与此构成鲜明对比的是，用应课税账户持有资产的投资者们就要面临一系列复杂的税收问题。坚持高成交量的策略及随之实现的高收益水平是否能带来足够高的税后收益，从而证明采用这种投资组合管理技巧是正确的呢？是否应该用递延税账户来持有一些应课税的债券，而其中有一部分债券现期收入很高？是否应该用应课税账户来持有免税的债券，从而使享受优惠的账户有能力采取主动的管理策略？要回答这些问题及其他与税收计划相关的问题，要看资产的特征、投资策略的性质——尤其是对于资产交易量，以及投资者面临的税收结构。股息、利息及资本收益缩来自股票的纤红利和来自丈债券的应课近税利息构成抱了投资者目午前的现金流皇动。投资者赶获得现金收东益，税务部硬门也得到其扭应得的部分攀。应纳税的岭股息及应课奴税的利息收惧入不能逃脱绩或延期对现恶期收入交税蝇。裙免税债券使节投资者们有猪机会在不受寺联邦税收的良影响下赚得甩利息收入*痒。对于其他谢可比债券，盖应课税债券岔和免税债券窄的收益关系牵可以让我们佣具体了解递插延税的价值裤。比较应课聚税和免税收插益的差异、堆以及递延税徒对其他资产柱类别的价值铃可以帮助人株们决定怎样唤在应课税和脚递延税账户宫中分配资产卫才是合适的扔。俗（*见第4贸章《非核心浪资产类别》销中对免税债纷券的讨论。宋）枯应纳税的投疗资者偏爱低肌股息或无股禽息的股票，甜因为对股息鼠征税往往要脆比对资本收盒益征的税高膏出许多，而倍且股息不能汁延期纳税。社在20世纪值90年代，铸公司的经理宏们认识到了秋这个长久以跳来的现实并堤做出回应，姻他们减少了节对股息的偿睬付，并用现欣金流来回购考股票。这样旱，公司经理陡们就把公司渴的多余现金交从股息转移斜到重新购买柄股票上，从斯而使应纳税咐的投资者用例资本收益代蝶替了当期收电入。未税负造成的予收益或亏损杯只会在投资殖者进行平仓恢时才会发生医。未实现的械收益不会导若致税负。这霞就极大地鼓悬舞着投资者属们持有获利冻的头寸，将侨税负推迟到异未来某个时紫期。而未实踏现的亏损也汽不会带来税之负，这就使庆投资者有了谷强烈的动机版处理掉赔钱亲的交易，可画以当前利用逃这一损失或造存入银行未呜来备用。对执税负敏感的者投资者偏向方于对获益的遭财产进行低拦频率的转手增，而对亏损捉的资产进行覆高频率地转露手。田已实现的亏甚损不但使应价课税收入下椒降，而且为毫投资组合管构理人提供了园便利。这些漠损失允许投研资者卖出已梁获益的头寸伤，而不必交央税。但是，忌一定要注意反不能因为幻狭想买进有高菜收益前景的掏证券而浪费拐了这些宝贵炮的损失（可石以把它们注末入到未来的光纳税年里）棍。不管怎样槽，对资本收拖益交税的问额题在投资组巨合管理中所捡起的作用要稠大于如何利行用资本亏损础的问题。因型为在长期内柿，股票市场保通常是盈利滋的，投资者牵们主要应该雕考虑如何处袭理收益的税修负问题，而喊非如何从损拼失中获利。格但不幸的是哪，对于投资忧者，如何处骄理投资收益捏的税负使得仪投资组合的虏管理过程更脆为复杂。除喝了在理解现选行税法本身恰遇到的困难个，投资者还带要面对一个修不断变化的酿税收体制。暮理智的投资邪者会设法将咱投资组合的劳税收负担最而小化，以应菜对复杂多变咬的税收环境趣。总之，税见收减缓了财偏富的积累。六、本章小结投资者们通常并不能遵循最基本的投资准则。他们不会集中精力着力解决首要问题——制定合理的长期资产配置目标，却反而将注意力过多地转移到证券选择和择时交易这些次要问题上。他们不会构建一个以股票为导向、多元化、对税负敏感的投资组合，却反而常选择模仿传统的、结构不合理的投资共识，结果令他们大失所望。但这几乎是不可避免的，因为他们忽视了基本的投资准则。对如何理智入市这个问题有了彻底深入的理解，便为取得成功创造了一个重要前提。事实证明，真正坚定的信念是必需的，否则在面对明显很糟糕的业绩和公众的怀疑态度时就不能坚持自己不被看好的投资策略。在面对来自市场的各种困难时，投资者只有坚持住自己的立场，才能在最后获得回报。而个人投资者如果经受不住这些难免的市场挫折，最后往往就放弃了明智的投资策略，而这一原本不被看好的策略却在随后成为公众注目的中心。资本市场的发展历史为人们坚持持有股票和多元化投资组合的理念提供了强有力的支持。在相当长的一段时间内，持有股票轻而易举地胜过了持有债券和现金。仔细考察一下各种资产类别的回报，就会发现多元化投资的价值所在。高风险的资产类别有时波动过于剧烈，令投资者难以忍受，这就要求对任何一种证券的持有量都要适度。以股票为导向和坚持多元化投资才是明智的选择。税很重要。由于向税务部门交纳的税款意味着投资者资产的直接减少，谨慎的投资者在构建投资组合时都会尽量多地避免或延迟税负。税收后果会影响资产配置和投资组合管理的决策。投资组合的目标是影响投资结果的重要因素。如果随意做了资产配置的决策，不但违反法规并且随意撤销，那将给投资组合造成极大损害。经过深思熟虑的政策目标，如果认真执行并且坚定不移，就会为投资成功奠定基础。第2章核心资产类别引言定义资产类别既需要艺术，也需要科学，试图将同类的资产归在一起，其最终目的是将相对而言同类的投资机会集合在一起。成功定义的某一资产类别是一组证券的组合，它们能一起为投资者的投资组合带来确定的收益。各种核心资产类别有很多共同的重要性质。第一，核心资产类别赋予一个投资组合基本的、重要的、不同于其他投资组合的特性。第二，核心资产主要依靠市场带来收益，而不是依靠对投资组合的主动管理。第三，核心投资产生于广阔、深厚、有投资价值的市场之中。核心资产类别赋予投资组合基本的、重要的、不同于其他投资组合的特性，包括提供大量的预期收益，并与通货膨胀一起对抗金融危机。谨慎的投资者对资产类别风险的定义一方面狭隘到足以保证投资工具能够完成预期任务，另一方面又非常宽泛，可以适用于大量规模的资产。核心资产类别主要依赖市场带来的收益，因为投资者们要求投资组合的各个组成部分都有合理的确定性实现它们的既定使命。如果市场不能带来收益，投资者将会选择能力更高一筹的积极管理人。在有些情况下，管理对特定资产类别的成功是必不可少的，这时投资者要取得收益，就需要有能力或好运气来选择证券。如果积极的管理人能力不足或运气不佳，那么这个资产类别将不能完成目标，投资者也会受损。令人满意的投资目标非常重要，不能依靠机缘或市场主体的所谓专业知识。因此，核心资产类别主要依靠市场带来的收益。最后，核心投资在广阔、深厚、值得投资的市场之中进行交易。市场的广度赋予投资者们大量的选择机会。市场的深度意味着对个人持有量有大量的市场的可投资性保证了投资者们能拥有投资机会。投资者投资组合的基本组成部分来自发展成熟、经久不衰的市场，而不是来自华尔街的金融工程师们所倡导的时髦秘方。核心资产类别包括股票、债券和房地产。被投资者用于为投资组合带来收益的资产类别包含国内股票、国外发达市场的股票和新兴市场的股票。被投资者用于使投资组合多元化的资产类别包括美国长期国库券和美国通货膨胀保值国债，前者能在发生财政危机时实现保值，后者能保证在发生通货膨胀时资产不会贬值。最后，房地产股权所面临的资产类别风险使其具有了既类似于股票又类似于债券的混合属性，能在发生通货膨胀时实现保值，并且机会成本也低于其他的投资产品。核心资产类别为投资者们创造多元化的投资组合提供了投资工具，并能满足特定投资者的特殊要求。对核心资产类别的描述使投资者们认识到了各种投资工具在投资组合中的作用。通过评估某一资产类别的预期收益和风险、它对通货膨胀可能做出的回应以及与其他资产类别的预期相互作用，投资者们便积累了取得投资成功所需要的知识。而有关证券发行者和证券持有者利益一致性的话题则显示了投资某一资产类别的潜在风险和可能收益所在。核心资产类别为构建一个多元化、低成本的投资组合提供了足够多的投资工具。通过将这些基本组成部分合理地组合在一起，投资者们构建出的投资组合就有可能满足多个投资目标。一、国内债券投资于国内债券意味着拥有一家美国公司的所有权。持有美国股票构成了大多数机构和个人投资组合的核心，它引起了华尔街的涨跌起落，并决定了许多投资者的投资成效。由于为数众多的市场参与者过于依赖有价证券，美国股票也就理所应当的在投资组合中占据了显著位置。国内股票在投资组合中起着关键作用，这不仅出于理论上的原因，也有实际操作方面的原因。股票这种投资工具的在预期收益上的特性很好地配合了投资者的需要，即在多年内实现投资组合的巨大增长。历史表明，股票的长期收益鼓励了投资者持有股票。杰里米·西格尔用200年的数据向人们表明美国股票的年收益率是8.3％，而罗格·伊博尔则用78年的数据表明美国股票的每年的收益率为10.4％。其他任何一种资产类别都没有如此引人注目的长期业绩。股票主导的投资组合在历史上取得了长时间的成功，这符合人们从基本理财原则出发的期望。股票投资昭示着高于债券投资的收益，虽然有时候这种更高的收益并没能实现。历史记录表明股票市场的收益大体看涨，但是也有几段较长的时期提醒人们持有股票有不利的方面，这便不足为奇了。在公司的资产结构中，股票代表的是一种剩余利益，它只有在偿付了其他所有对公司的索取权后才具有价值。持有股票具有更高的风险，这就使得理性的投资者要求获得更高的预期收益。股票具有很多诱人的特点，从而激发了投资者的兴趣。股东和公司管理层的利益往往趋于一致，使外界的持股者能感到一些安慰，认为公司采取的行动既有益于股东，也有益于公司管理。股票通常能规避预料之外的高通胀带来的风险实现保值，但短期内这种保值是极其不可靠的。最后一点是，股票要在广阔、深厚、流动性强的市场上进行交易，这就赋予投资者们相当多的机会。我们应该对股票投资进行深入的讨论，因为在很多方面上它代表了市场评论家评价所有其他投资产品的标准。股票风险升水股票的风险升水是指持股者接受的风险高于债券投资的固有风险从而获得的超额收益，它是投资界中最为重要的变量之一。同其他所有的前瞻性指标一样，预期风险升水也受未来不确定性的影响。要想知道明天会发生什么，深思熟虑的投资者会去审视过去的市场有何特点。耶鲁大学管理学院的教授罗格·伊博森对资本市场做过一次统计，其结果被广泛引用，它反映出股票和债券的收益在78年里的差异是每年5.0％。沃顿商学院的教授杰里米·西格尔用两百年的数据研究表明股票的风险升水是每年3.4％。不管精确数字到底是多少，历史上的风险升水水平表明股票持有者享有的收益比债券持有者高出许多。*（*参见伊博森和西格尔的股票与债券收益数据第15-17页。）事实表明，风险升水的大小对于正确做出资产配置的决策非常重要。历史表明，谨慎的投资者会认真解读过去的投资结果。菲利普·乔瑞（PhillipeJorion）和威廉·格茨曼（WilliamGoetzmann）对生存偏差的研究表明美国股市的发展历程具有独特性。他们在审视了75年内39个市场的发展历程后，指出：“这个样本里的所有市场几乎都受到一些大规模混乱的困扰，只有美国等极少数市场例外。”美国股市的运作在19世纪和20世纪基本没有中断过，这就保证了较高的股票收益。乔瑞和格茨曼的研究称从1921年到1996年间，美国股市的实际资本升值达到每年4.3％。相比之下，其他国家由于大多都受到经济和军事危机的不利影响，实际资本升值平均仅为每年0.8％。考虑周到的股市评论家在解读美国股市的独特经历会将其放在一个更广泛、更平静的大环境下。即使投资者们认