企业管理最高主管更替对公司价值与绩效的影响

第一章緒論第一節研究背景與動機綜觀今日各國，除英、日、美三國外，其餘國家上市公司多為股權集中的型態，而台灣上市公司的股權更是以家族控股為主。近年來，許多的研究也紛紛指出此一現象。LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)調查27個股市發展成熟國家的大型上市公司，其股權有集中的趨勢，且公司的控制股東以家族控股最為普遍。而Claessens、Djankov和Lang(2000)分析東亞九國2980家上市公司，他們發現超過半數公司的股權結構為家族控股型態，且有三分之二的公司其管理權為控制股東所有，顯示出這些公司管理權和所有權很少分離。Yeh、Lee和Woidtke(2001)指出台灣上市公司有76%為家族控股公司，而家族控股公司中，控制家族成員擔任董事席位比率達59.47%。家族控股公司在台灣經濟發展的過程當中，一直扮演著舉足輕重的地位。許多研究中指出，當公司經營績效不好時，公司會更換最高主管，而本研究定義的最高主管為董事長與總經理。事實上，讓人十分有興趣的是：當公司決定要更換最高主管時，那麼擁有決策權的控制股東會決定由誰來繼任最高主管呢?什麼樣的決策是對公司會有好的影響呢?本組以財務績效的觀點，將最高主管繼任者依繼任關係分成家族成員、內部人員與外部人員。以家族成員為繼任者的話，家族成員對公司有較深入的了解，而且可以得到控制股東的支持；但是缺點為家族成員的管理能力不確定、年齡又相對較年輕，而且可能會發生特權消費而忽視了公司的利益。至於，內部人員也與家族成員一樣對公司比較了解，所以對於新職務適應期短，而且管理經驗也較家族成員豐富；但內部人員和家族成員一樣可能會出現偏私的行為。而且，同為內部人更換是否真的可以振衰啟弊?如果最高主管聘用外部人員，優點是會給公司帶來較多的改革，缺點是可能會發生組織再造的問題。既然家族成員、內部人員及外部人員繼任最高主管都有不同的優缺點，那麼究竟何者繼任最高主管對公司最好呢?根據Smith和Amoako-Adu(1999)的研究指出，家族成員繼任高階管理者大多比內部人員(非家族成員)與外部人員年輕且管理能力較不確定，因此對股價有負面影響；反觀，由內部人員或外部人員擔任最高主管，對股價則無明顯負面影響。公司在經營績效差且有很大的改善空間時，會傾向由內部人員與外部專業人員來擔任最高主管；除非公司高階管理者多為家族成員，且公司缺乏強大的外部董事，才會由家族成員擔任繼任者。另一方面，McConaughy、Walker、Henderson、Chandra和Mishra(1998)的研究指出，控制家族對家族成員擔任最高主管有監督作用，因此對公司績效與價值有正面影響。因此，控股家族是否將企業傳給其子女？亦或是一個擁有專業知識的外部人員？如何才可使公司的績效良好，便是一個值得深入探討的問題。儘管許多國外文獻均對此一現象提出探討，但其結果卻莫衷一是，且國內鮮少有文獻對此加以分析，因此本研究想要探討不同的最高主管繼任者，市場會給予何種反應？另外，更換最高主管後，公司經營績效真的可以會變好嗎?更換何種類型的最高主管對公司幫助較大?因此，本組研究主題為最高主管繼任關係型態對公司價值與績效的影響。第二節研究問題本研究是要測試以下四個與公司績效和家族控股公司繼任者有關的問題:1.綜合瞭解台灣上市公司最高主管(董事長或總經理)更替與繼任者的現況。本研究將繼任者與控制股東的關係分成家族成員、內部人員(非家族成員)和外部人員三類。2.探討過去績效對最高主管更替的影響。3.探討最高主管(董事長或總經理)更替與繼任關係對公司價值與財務績效的影響。4.探討最高主管繼任者學歷與經歷的不同對股價的影響。第三節研究架構本研究主要探討最高主管(董事長或總經理)繼任關係的不同，對公司價值與績效的影響。首先，利用經濟新報社資料庫、台灣上市公司公開說明書與年報等資料，蒐集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的資料。其次，利用事件研究法分析繼任關係的不同對股價的反應；再者，探討最高主管更替公司的財務績效。最後，綜合各項實證分析結果，得到結論與後續研究之建議。本研究共分七章，第一章就研究動機與背景作一概述，接著在第二章對理論基礎與相關實證文獻作一探討，第三章則為研究方法與最高主管的基本統計分析，第四章至第五章則為實證結果的分析，最後在第六章為本研究作一結論。研究流程如圖1所示。理論基礎與文獻探討理論基礎與文獻探討研究動機與背景研究動機與背景研究主題研究主題探討繼任關係對股價與公司績效之影響公開說明書公開說明書年報中華徵信社之集團企業研究台灣經濟新報資料庫資料蒐集與處理台灣經濟新報資料庫資料蒐集與處理事件研究法事件研究法繼任關係對股價之影響財務績效分析ROA、ROE、EPS實證結果分析與結論實證結果分析與結論席資料來源：阳本研究存圖1研仙究架構惧第二章文盘獻探討驾第一節最品高主管更替烛對公司價值逢的影響崇首先，我們委將最高主管乱繼任關係分响成家族成員雹、內部人員虾(州非家族成員芝)稻及外部人員兔。家族控股印公司由家族迫成員、內部纸人員呜(刘非家族成員僵)互或外部人員骨擔任最高主迁管，對公司蹲的績效表現段的影響，則使為本研究關盟注的焦點。尊一些論點指扒出，由家族叔成員擔任最剖高主管是一辨種偏私行為医，此行為使删得家族成員悬有較多機會件擔任繼任者懒，而非家族四成員的晉升崖機會則相對胀受限。此外深，家族成員横為最高主管垄，容易產生剥特權消費，县家族成員間肾亦會有繼任基者競爭的問呈題，對於公浮司價值有負欧面影響。此番外，家族企慨業多以家族查關係為優先李，不以個人脉表現、成就耗為導向之特践性，亦導致画過於濫用親宏戚，使得人居才不易進入随公司，缺乏工專業管理人驻才，妨礙公贡司正常運作屿。鼠根據蝇Morck客、捐Schle寇ifer始和吼Vishn华y是(艳1988)勺的研究指出篇，由家族成熄員擔任最高肠主管的公司旅較不易成為元惡意接管的免目標。但在外股價反應方慨面，內部人火員（非家族雪成員）與外摩部專業人士晶通常較家族颂成員年長，亮且具有較多座的管理經驗宏，所以股東宵對家族成員盾擔任繼任者逝的管理才能桥有較高的不品確定性，因伪此對股價有晴負面影響。记另外的研究驴發現，非家武族成員繼任末最高主管會圆帶來較多的期組織變革，树如大幅的人戒事改組椒(Helm遭ich幕和弯Brown串,197塘2)表和高階管理垂者的流動腔(库是Dalto阵n界和耀Kesne两r,199蓝4)病，也可獲得易較高的群體级滿足。曾由經驗證明仰，家族成員效擔任繼任者和對公司績效绞表現的影響接有限。挪Morck恐、菊Schle豆ifer洞和百Vishn堵y(19压88)喜指出：成立汁較久的公司失，由家族成肤員管理公司矩，其旋T员obin’吃sQ为低於由非家脸族成員管理堂公司。相對足於新公司而闻言，由家族虫成員來管理娱公司，則會疤提高港Tobin然’sQ月。由此可知我，家族長期岗控制公司，辜會使得公司园的價值受挫秒；新成立的强家族企業提浴供好的創業浮才能，反而挡能提升公司葛價值。膝Morck抱和眼Stran繁ge(1伐994)天的研究指出炕：由家族成嫂員擔任繼任王者，其公司卫獲利往往低且於一般公司睬。因此，由央家族成員擔凳任繼任者，愁將會使公司楚績效表現不泡佳。此外，事家族成員往半往會透過所马有權或管理省權以追求個她人之私慾；蒜而忽視了公愧司的利益。调不能配合成宏長來吸收外敞資，亦為家盆族成員為人精垢病的地方泄。企業成長胆與規模化的堡過程，必須托適時的注入杜資金以擴張嚷業務；而家秤族自身的資珠金有限，又润害怕外人參楼加經營，分串享以往努力梦的結果，往翼往錯失公司瓦成長的機會推。层根據研究報啄告發現脑,现董事長與總腹經理的密切生程度對公司直績效有顯著推的負影響,游兩者關係愈救密切,則公册司績效愈差痛。在實證中柴也顯示了董灾事長與總經暮理為同一人都,寺是所有上市凡公司中績效贞最差的一群炉.而總經理要若是董事會伙成員,依數榜據顯示,對访公司績效有脏正面的影響撇,但並不顯桌著。至於董土事長與總經剪理皆未更換准的公司,則跪是上市公司猜中表現最好披的,證明了兴經營權的穩讲定有助於公巨司的經營.倚艇以下幾個論婆點支持家族妙成員擔任繼降任者：首先威，公司的績罩效表現和家梦族的社會地梨位密切相關清，因此家族伯成員較外部峰人員關心公卷司表現。家破族成員長期哥擔任公司最罢高主管，對率於公司有較配深入的認識垂。另外，家获族信譽能提纽高公司信譽似，家族企業甜的信譽不但堪有助於良好免社會關係的明建立，而且棍對公司之營席運有直接且舱明顯的影響纠。家族成員越繼承有連續旅性，他們自伴幼在公司環榆境中成長，违耳濡目染，绝在實際參與武工作前，對马公司的業務脉有相當的了谅解，同時，丑他們的加入蜓，通常被視交為理所當然狸，較不易引俭起人事糾紛破。此外，一煤些家族企業孕針對繼任者斤更準備了相崭關的訓練計肉劃。在規模保較大的家族膝企業中，公兰司任命許多阀的非家族成洒員擔任高階乳管理者，以书彌補因家族垃成員擔任最旗高主管所造再成的缺點，漫如此做法使竿得家族成員痰擔任最高主侧管，而公司绩價值不致下阵降。决家族控股公收司可減少代眯理成本，當疏代理問題發手生於最高主艺管與股東之逃間，如果兩伐者決策是一炒致的，則代弄理問題會減雪少。換句話鲁說，若管理迷者與控股者灿是同一人，献則外部監督伶機制的需求衣及花費會降庭低，公司價晨值會提高。勤此外，今Deang断elo(海1985)谢的研究認為触，由於家族飞成員與公司摩有著長期的馒關係，因此抵家族成員提谜供了監督與鲜控制的功能炒。云McCon采aughy悟、歪Walke值r器、唱Hende这rson愿和张Mishr贵a(19钢98)门也指出家族遭成員對公司痕的績效表現抽有監督權，举所以由家族茂成員擔任最泪高主管較其另他公司有效冈率。此外，馅由後代子孫者擔任繼任者慨，其表現往悦往較家族創顶始者傑出。酒第二節影迁響最高主管逢繼任者的因晚素漫牙影響最高主辨管繼任關係盗的因素，我泽們可從許多米的研究報告谢中發現。层Furta驶do鲜和盆Karan电(1990锋)虑，转Denis乌和疏Denis挪(1995拾)慎指出，有相被當多的證據版顯示最高主洁管的更替若跑是在股權分剩散的公司馒(岗包括家族控财股公司逆)罗，會導致公可司績效變差岂，然而在股训權集中的公绕司，此因果枯關係相對不轨存在。今Allen辩和察Pania承n(198伪2)虏認為，在家船族控股公司虚低獲利能力如期間，公司搞績效表現與版管理者的繼晓任關係沒有昌絕對的關係最。军Morck热eta双l.(19利88)盗指出由創立温家族成員所爷經營的公司五，較不可能笛經歷一個完尚全的經營更缺替或是敵意山的接管。扔如之前的研泻究報告無法芳證明，在一疑個家族控股至公司中，公旅司績效表現五與經營者的寇更換具有一蓝種明顯的關雅係，那麼就蹲沒有一個有百力的證據支香持公司績效辩表現是決定伯任命家族成掏員，內部人非員（非家族肌成員）或外闹部人員的一今個重要因素赴。所謂內部顷人員（非家半族成員）是余指之前曾擔痛任該公司某须種職位，而撇家族成員則因是彼此具有色家族血緣關质係。毛Vanci慈l(198凯7)希認為任命內老部人員（非刷家族成員）庭擔任最高主步管是無法改藏善公司績效哭。因此，績酸效表現不好纤的公司，其档選擇繼任者称的優先順序号為，第一是婚外部人專業写人士，第二内是內部人員图（非家族成听員），第三旷才是家族成棉員；然而，刃在家族控股翠公司裡，最洗高主管的任祸命往往會因怎為家族利益爆的因素，而俗違反了公司奥的目標，股龙東財富的極庭大化。登家族利益的命囊括範圍大浑，最明顯的糟就是獲得該肢職資格的家铅族成員對家袄族的裨益，违另一個則為发家族成員投昼票權的集中拼，將會增強须交叉持股。那一般來說，具具有較高投展票權的股票恶是家族成員薪所擁有，而蜡其他的股票应才為外部人萍所持有。乖Meggi随nson(旧1990)诞，脸Bergs失trom姜和末Ryd挡qvist慰(1992除)液研究指出，扣多數股東藉耻著彼此共識余，集合大家留的力量去控功制公司，但胃是一旦衝突但發生，這種湿結合關係就尝會被破壞，眠最後將導致榆雙方競爭公装司的控制權秘。不家族企業是何世界上最普棋遍的一種企损業組織型態披。在我國除浪了公營機構左和外資機構哈外，幾乎所粥有的企業都肝是家族企業污(京許士軍，民肌80捐)王﹔辣在美國有9湖0孙%恢的企業屬於善家族企業生(Lanb仓erg,P厅errow县和捞Rogol斥sky,1吐988)辟﹔储在英國家族灾企業的比例精超過初70%(想許士軍，民淘80)缸。根據估計湿，在美國只总有窃30%滚的家族企業龟可順利移轉值到第三代求(Bens咏on,19脾84)叼。這顯示出劲管理者繼承此是今日家族弊企業所面臨货最大的問題旁，由上述統使計數字可知句，任何一個纷企業面臨所隔面臨最苦惱勒的問題之一奖便是繼承問斥題，而家族驳企業的獨特母性更突顯了芦該問題的重僚要性著(Barn做es弄和丛Hers龟hon,1辆976)纺。科Birle剂y(198壶6)纪指出，一般穷學者在研究编家族企業的难繼承問題時葬通常集中於耗兩方面刑:姥一是繼承人掠的選擇，一拆是權力移轉厉的過程。毙Golde洲n(198俘8)车認為在權力蚕移轉的過程艳中將產生許引多的情緒和缴問題，這些杆情緒和問題它都會影響到情權力移轉的迅順利與否。吉另外良McGiv丸ern(1舞978)熊認為家族企疼業的繼承過翻程及其主要厚的課題大概警有以下三項薪:1.衣家族企業的睬存續問題，共亦即要出售遣企業或進行泼繼承的規劃梁。俗2.拘繼承人的指定定，包括繼碑承人的選擇屈，訓練，任月命及前任領懒導者的退休猎規劃。在3.牛繼承人管理璃風格的發展梢及對退休領欺導者的安排钢。弯Steve秆ns(19民90)挣認為家族企汤業難以生存槐的原因在於臭家族內部的蝇情緒問題會判影響到企業柜決策，以至洞於使家族和哄企業兩者皆奇受其害。润Peise巩r&W景ooten陡(1983记)窑也認為家族贝企業缺乏環阀境適應能力屡的原因家族光企業在做企井業決策時無趋法將家族關歪係抽離出來攀。因此，美款國雖然有卸90%渴的企業屬於柜家族企業挖(Lans袜berg,记1983)战，但是都Bec蔑khard等&Dy顾er(19崖83)眼指出，家族毫企業的平均硬年齡只有同24纽年，恰等於遇創業者經營窝企業的平均率時間。由此仓可知，家族欺企業若要永临續經營，必鲁須做好繼承且的管理(任Handl弓er,19缴83骡)。重第三章研殿究方法衰第一節資卸料與變數定狼義忘一、資料來沃源友本研究的資爬料來源如下渐：墙1.由台灣者經濟新報社卵的董監事持协股資料，根劣據董事長與珠總經理的名昼錄，蒐集1露994年1聚月到200讽1年2月，替最高主管（等董事長或總草經理）更換幼的上市公司佣為樣本。此炭外，參考上踩市公司公開谅說明書、年违報，再次確嫩認董事長與寸總經理的名宏錄。距2.為取得宁上市公司最秩高主管更替划訊息發布的偏最早日期，叼我們蒐集其缸繼任日期、袋見報日及公张告日，以此此三個日期中雀最早的日期酷為事件研究镰法中的事件米宣告日。其常中，由上市辟公司公開說醋明書、年報甜，取得最高刺主管的繼任范日期；由台盯灣經濟新報括社的上市公膝司消息及報撇紙，取得最富高主管更替狮訊息的見報模日期；並由俯證基會的上考市公司重大宣訊息公告，值蒐集最高主取管更替的宣搅布日期。安3.根據最魂高主管的繼戒任日期，計被算繼任者與弱被更替者的惭在位期間，遗以月為計算滨單位。其中牺由於董事長钳多為三年改态選一次，資楼料取得困難渡，故董事長朴被更替者的原在位期間計租算困難，故芦不列入本研金究中。术4.為瞭解脾最高主管的考繼任者與控猜制家族的關半係，我們參蓄考上市公司鹿公開說明書蓬、年報，及诉中華徵信社雪出版之「台殖灣地區集團尊企業研究」西。藉以判定炊繼任者與控歼制家族的關趴係，將其關爱係區分為家搬族成員、內歌部人員（非列家族成員）盐及外部專業把人士。番5.由上市从公司公開說除明書、年報刺，及台灣經蛛理人名錄蒐驱集最高主管肤之繼任者學愉歷與經歷的愉資料。饺基於上述之毫資料來源，驶以蒐集下列愈資料：繼任对者與被更替鞠者名錄、在侦位期間、更砌替訊息的最起早日期、繼活任者與控制胁家族的關係聪、及繼任者输學歷與經歷跪等資料。峰二、研究變碧數的定義與焦衡量页為明瞭家族就控股公司繼误任者的不同浇，對公司價译值的影響，减以下就相關先研究變數說制明其定義與猪衡量方法，蚂可分為基本耕統計分析、筐財務績效與门事件研究法演三部分：瞒1纱.易繼任者基本接統計分析体本研究包含杏二部分：第恰一部分主要单針對199迅4年1月到净2001顽年2月上市势公司以產業讨加以分類並疾分析其最高辣主管更換情上形；第二部淹分則根據最猜高主管繼任府者與被更替血者的任期、拌經歷與學歷叠加以分析。惯其變數如下酿：休(装1裹)角在位期間：喂繼任者與被更更替者的任框期，以月份毕為計算單位剂。董(勇2)繼任關丹係：文中為扫繼任者與控吊制股東的關凑係，共分為逢家族成員、吸內部人員、膝外部人員三餐類。家族成航員為繼任者饼與控制股東驶的關係在二斜等親以內，鹿以0表示；滑內部人員為宗繼任者曾擔登任公司或相积關企業的高桶階管理者（休至少部門經源理以上的職骄位），則以刷1表示；若龙為外部專業欢人士則以2燃表示。坚(课3)經歷：绿繼任者之前掉的工作經驗艳，具專業性馅。若曾擔任云本公司或同核產業公司副滨總、副董、耐協理等相關腿職位，則以养1表示；若陵否，則以0企表示。摩(灵4)學歷：色繼任者的學偷歷如為高中回職以下，則定以0表示；宴大學屈(堡專黄)殖以上，以1顺表示。姜2.绣財務績效栋為探討最高嫩主管繼任者匠與被更替者叠對公司經營诊績效的影響扶，本研究將熊樣本區分為横二種：一為辅繼任者與被袭更替者均在屿位一年以上豪；另一為繼横任者與被更踏替者均在位禾二年以上，云並針對其所繁取得財務資吉料加以分析寸。其中財務版資料與其選鞋取方式、檢计定方法如下员所述：粮（拿1劲）財務資料块a.促資產報酬率逐(ROA)轮：上市公司醉稅後淨利對习總資產的比岸率。祝b.颈權益報酬率纲(ROE)透：上市公司通稅後淨利對揉權益帳面價予值的比率。狱c.牲每股盈餘碎(EPS)痒：稅後淨利辅對流通在外哄股數的比率别。村（博2革）資料選取符方式匠首先，將一挎年分為四季船，如最高主盯管在第一季宾更替，則當润年度財務資惕料為繼任者荐的績效；如皱最高主管在杯第二、三季木更替，則當锻年度的財務禾資料不納入跃計算；如最茧高主管在第帜四季更替，盖則當年度財可務資料為被额更替者的績隐效。此外，训選樣公司至液少包含一筆剖年資料且其党中亦包含目忍前仍在位者鱼。茲將本研喜究資料選取冤方式繪製如丘下：普待第对一季并第二季振第三瓶季乳第四季卷繼任者績效忘厦涉×统融占×皆恳被更替者績故效和第二節研稿究方法椒一、事件研学究法悲1.變數定刷義象本研究將採发用事件研究酷法進行實證疾分析因此先晒就相關名詞驼加以定義，屈如下所述：息(1)鼠選樣股：1闸994年1召月到斜200造1年2月間戏最高主管更暗換的上市公击司。木(2)贤事件宣告日冷：事件宣告但日指該事件版訊息首次公篇開的時點。景本研究所定节義之宣告日帖為最高主管增更替的公告栋日期、見報房日期與繼任钉日期三者中健最早的日期墓。锤(3)陪相對日數：魄實證研究以飘事件宣告日揪為「０天」戏，而以－炒t嫩日表示是宣丧告日前的第摧t感個交易日，亭以＋惧t虫日表示宣告搏日後的第靠t些個交易日。可(4)星事件期間：林定義為宣告小日前第20炸天起到宣告敞日後第20独天止，共4构1個交易日饺。疮所謂事件研霉究法其目的番在於探討某材一事件的宣裕告是否會造嫩成股票持有渐者賺得異常怎報酬，也就沈是說，透過雾觀察事件宣母告日前後數础天股票報酬深率以檢測市为場對某一事映件的的反應慕。為了探討唯最高主管更警替對股價的写衝擊，所以列本文以事件我研究法觀察作事件宣告前绿後，累積異但常報酬的變冲化。本研究帝將分成時間棉參數的選擇战、異常報酬断的計算以及瞎統計檢定方富法三部分加炸以說明。穗2.继時間參數的谊選擇波本研究將以蚂上市公司最象高主管更換这訊息被公開洒揭露的那一秘天為事件宣田告日亭(t=0)杆，而對於估质計股票正常爹報酬的估計怕期間，應避自免太過接近萍宣告日而且轿也不可過短理。此外，將倚事件期間定哑義為宣告日监前後各20影天，共計4艺1天。吹3.被異常報酬的薯計算弦事件研究法躁乃根據研究扒的目的，選帮擇一特定事于件的宣告以规研究宣告前谎後，觀察樣潜本報酬的變丝化，進而解柏釋特定事件桥對樣本報酬断的影響。本鹅文採用市場玻指數調整模骡式來計算股理票的異常報遍酬，其模式斜如下：否AR录it麦=R帆it拉－崭R知mt榆歇眯(1)悼R顷it沈=火該公司在挽t奸期的股價報谱酬奴R酸mt币=弱在具t利期的台灣證涛券交易所加三權股價指數欺報酬率宪求出每一證何券的異常報竞酬後，針對追事件期間內肥每一觀察日劳，將同為第晴t旺天的各樣本再的異常報酬畅予以加總，肿並除以樣本辉數以求出平返均異常報酬瞧率SKIPIF1<0哈(aver宵agea谣bnorm洁alre译turn)披，其計算方诵式如下：SKIPIF1<0懂牵慕(2)欧j=1,2扒……………家n呜戏其中叔N合表總樣本數摩此外，為了支看出事件宣搞告效果，本拳文進一步計羞算累積平均饰異常報酬黎CAR(c便umula厦tive配avera笛geab序norma京lret腥urn)碧，以觀察一舒段期間內異惹常報酬的累党積效果。其挥計算方式如艇下：SKIPIF1<0(3)皱其中赶b家表示計算累刻積異常報酬爷的起始日烈其中并e应表示計算累择積異常報酬禁的中止日焦4.达統計檢定额(1)亚為分析事件醋期間之繼任突者的異常報岸酬，本研究议採用普通橫贷剖面法抽(ordi颠nary恐cross洒-sect静ional泰meth夏od)T蔑檢定。鹊(2)乞檢定統計量SKIPIF1<0手(3)劝為檢定繼任临關係與公司啦異常報酬的辞差異，本研甘究報告將樣加本依繼任關咳係的不同分夜成三類，並群兩兩作差異睛檢定，觀察揪其在期間莲(-20,探20)扶、乘(-20,获0)靠、光(0,20区)厨、肃(-1,1屯)贪、尘(0,0)拜五個區間的建累積平均異己常的變化。倚二、檢定方母法腿1.剑成對檢定：率觀察同一批广實驗對象前驼後某種指標盾的變化。本考研究針對同光一公司最高绒主管繼任者洒與被更替者能的財務績效益加以比較，杂藉以了解繼合任前後公司肃績效的變化抽情形。H0：SKIPIF1<0H1：SKIPIF1<0僵檢定統計量陪t=SKIPIF1<0煌)/SKIPIF1<0简SKIPIF1<0SKIPIF1<0SKIPIF1<0,SKIPIF1<0SKIPIF1<0滨當SKIPIF1<0侧時拒絕积Ho末，表示繼任乱前後公司績充效有差異。泥2.谈T乳檢定慰(慕假設變異數春相等贼)虏：舌根據繼任者岭的不同，將仿樣本分成三桐組，並將每毅組樣本的龄ROA衰、氧ROE岸及别EPS欧三指標分別画扣除產業平甩均，即控制膏產業因素的弯影響後作仇T宅檢定，以分伶析其財務績功效與產業的脊差異。分H啄0痛：樣本的財吹務績效與產珍業無差異债H连1片：樣本的財街務績效與產役業有差異晶檢定統計量斥茶t=SKIPIF1<0颈配其中SKIPIF1<0摇SKIPIF1<0梳為扣除產業虹平均之相對慧平均數广當SKIPIF1<0鸣時拒絕袋Ho暮，表示樣本叨的財務績效巨與產業有差优異。敏第三節基穷本統計分析一、總經理厚從總經理被目更替者的全娃樣本統計分赚析資料中，眼我們可以看注出在位期間式全距大熄，粘故導致全樣植本的標準差弟82.53搜6妨個月也相對闪提高；而若醒繼任者為家日族成員，被垄更替者的平永均在位期間杯為非77.63扩1约個月，較內劲部人員鼠67.64缸8算個月以及外愉部人員哀70.85璃個月為高适。屠另一方面，船繼任者為家携族成員時，腾被更替者的梅標準差為联91.71尘4娃個月，較內来部人員肿75.29嘴6饼個月與外部马人員锄75.91苹4战個月來的高康。捧繼任者方面酬(聚包含現任刘)，顾我們從統計惑資料不難發凭現，繼任者知的在位期間惩通常以家族奖成員的洗28.14餐7戏個月最長，拍內部人員抖25.08素5嫩個月次之，质外部人員昨22.88雀7沉個月最短；初推論這與台传灣的家族企摇業眾多，繼耍任者通常為信佔絕大多數恳股份的大股妥東，與其領穗導權不易撼殊動有關；除草此，因為許糠多的家族企迈業總經理與肆董事長皆為及家族成員馅(质如兄弟、父碧子等斯)，储也由於這層喘關係，使其岸更能安穩的价在位；而若兔繼任者為外薯部人員時，细推測此公司鉴是以公司整横體績效為評像量，若繼任嫂者表現不如瓶預期，則可可另作決議裁粱撤更替之。妹另外，繼任蛮者的學歷以菌內部人員最柴高，外部人宏員次之，家失族成員最低秆，推測內部圆人及外部人冰必定是有良猜好的學識燃，嫌才令人相信很有足以擔當法繼任的大責石；而家族繼免任者由於具司有先天上的怜優勢繼承權哥，因而對學某歷不需苦心征鑽研；可能过只要熟悉此台家族企業的瞧體系與運作窑，換句話說吃他所重視的院是管理方面输的技能。此冻外，繼任者指的經歷以家第族成員最高捡，外部人員昂次之，內部复人員最低，祖推論家族成锻員雖不必需闲於學業上有窝所成就，但紫由於已為內顺定繼任者，块故實務經歷阳相對顯得重裹要，才有足虹以擔當重責吸的資本；而当外部人員及式內部人員由鞠於仰賴其某断方面的專才芬及豐厚的經茎驗，故經歷泰受重視的程抗度就沒那麼参的重要了。郊從繼任者的融統計分析資寇料來看，我嘴們可以發現挂在位期間三史者的標準差格以家族成員烈的幅23.10必4麦個月最大，过內部人匀20.13徒7狐個月次之，答最低的則為侮外部人的拴16.49凝4短個月。此項蛾數據顯示家欺族成員的在兰位期間較其雷他兩者為不稿固定，而外许部人則有比杠較確定的在轨位期間。乌表1總經倡理被更替者誓依繼任關係沃之不同的基赠本統計分析泻被更替者型1.锄全樣本炸平均數啦標準差科1st绘四分位數下3rd磨四分位數等中位數何最大值愤最小值奉樣本數肾在位期間仓71.74吓82.54智15.25护91.5悲41.5减475涨1昨374街2.拥家族成員培平均數贵標準差固1st绩四分位數照3rd兽四分位數判中位數洪最大值究最小值罪樣本數疾在位期間乖77.63问91.71糖14.5义93.5婆39宽396纽1千103务3.况內部人員迁平均數饭標準差塔1st我四分位數毒3rd堤四分位數夸中位數恶最大值光最小值裳樣本數辣在位期間咳67.65倾75.30裙20严84蛛46夸475医1朽199脸4.炼外部人員语平均數驼標準差球1st犁四分位數童3rd箭四分位數戒中位數反最大值厉最小值厕樣本數皆在位期間反70.85偷75.91剃12.5羽94叙45.5原313融2挂60摩表2總經委理繼任者繼疗任關係之不倡同的基本統蓄計分析蝴繼任者吸(蕉包含現任吸)愁1.睁全樣本艳平均數死標準差撑1st棉四分位數东3rd养四分位數置中位數惭最大值使最小值牺樣本數窗在位期間觉25.25四20.39锄9缺36管21浓85可0恐377残學歷项0.76煌0.43驴1不1评1穿1身0黄347径經歷葛0.91庙0.29昨1久1晴1废1萌0屈305说2.册家族成員谷平均數速標準差轰1st补四分位數鸣3rd磁四分位數艘中位數须最大值行最小值阔樣本數坊在位期間泽28.15业23.10舍9励44垫21袍82鲁1蛋109酒學歷糕0.63税0.49守0秆1轿1走1图0剃80穷經歷泡0.93酷0.26俊1挎1阁1纱1蛾0早95饱3.费內部人員袍平均數苦標準差犯1st手四分位數伏3rd蒸四分位數购中位數担最大值令最小值援樣本數轮在位期間馅25.09碍20.14袜9垫36蚕22.5枯85盲0稳200寄學歷眼0.79蹲0.41经1拒1随1墙1悠0薪193姥經歷左0.91咐0.29局1圣1细1仪1顶0熊179拨4.梨外部人員抚平均數严標準差免1st粮四分位數凳3rd蛋四分位數绢中位數勾最大值愤最小值颤樣本數踏在位期間填22.89思16.49孝8践32据21屑71意2猴53画學歷横0.77挎0.42变1替1天1治1公0笑44经經歷哲0.87巩0.34躬1剪1术1移1阁0智31二、董事長发為了瞭解所纺有樣本中，辈董事長繼任焰關係不同，茶其在位期間工，學歷，經屯歷是否有所疼差異，我們厘對所有樣本盏進行統計分弱析。此外，胁為了更清楚插瞭解資料分息布的情況，山我們將樣本茄分成兩大類啊，一類是包祸含現任者的震樣本，另一议類是不含現摔任者的樣本柏。由基本統瓦計分析發現视，針對董事稿長更替的部食分，在包含卧現任者的樣甚本中，家族嚼成員的平均匠在位期間勇30.09请個月，較內破部人員的济22.32睁個月及外部或人員呀21.52坡個月長。家制族成員的標料準差照22.90残個月，也較秧內部人員的厉21.95让個月及外部评人員穗17.95途個月來得大竭，顯示變異割程度較大。东此外，家族累成員在位期挠間之中位數倚25.5拌個月及其全奥距涉81.0牛個月，均分优別較內部人傍員的烦13.5嫌個月與穴72.5卡個月，及外效部人員落17掀個月與隐61听個月大。在嫩學歷及經歷旬方面，外部理人員的平均面學歷與經歷享分別為领0.53来及亩0.87掏，均較內部枯仍員與家族寺成員差拦,糟推究可能原国因為樣本數兰過少之緣故坛﹔阵而在不含現括任者的樣本饮中，家族成评員的平均任瞒期為忘22.78视個月，較內巾部人員的道19.01化個月及外部蚊人員野16.27腥個月長，且随變異程度大统。推測可能宝與台灣企業玩大多屬於家笑族控股公司宋，或是由於谱許多家族企沃業的總經理辟與董事長皆愁為家族成員酱(俯如兄弟、父搅子等竭)枯的關係，故行其領導權不烟易撼動有關黄，而當繼任胖者為外部人程時，推測此毅公司是以公剂司整體績效矿為評量，若鸟繼任者表現厉不如預期，感則可另作決李議裁撤更替孕之。亭再者，為了授瞭解所有樣始本中，繼任税者的在位期拣間長短之分予布情況，我纤們對所有樣降本進行統計趟分析，我們扔將在位期間咳分為一年以含下，一年到份兩年之間，逼兩年到三年腊之間，三年木到四年之間少，四年到五辨年之間，五蜂年到六年之必間，六年以窜上等七個區纱間，根據我佛們的研究發叨現，針對董鸡事長更替的逆部分，在包戴含現任者的订樣本中，內怀部人與外部杰人在外期間帝在一年以下怎所佔的比例案遠高於家族恩成員在位期色間在一年以田下所佔的比圾例，家族成矿員在位期間停在三年以上爹所佔的比例权也高於內部忆人與外部人述在位期間在衬三年以上所昂佔的比例，剧整體而言，糠所有樣本都臂是在位期間观在一年以下替佔較高的比申例范﹔誓而在不含現船任者的樣本乘中，內部人萍與外部人在越外期間在一除年以下所佔迁的比例仍然升高於家族成职員在位期間茄在一年以下骂所佔的比例弟，整體而言贱，家族成員遍，內部人，赛外部人三者则的樣本都集葬中於在位期支間三年以下雄的區間。清表3董事剩長繼任者繼肃任關係之不以同的基本統千計分析目繼任者含(预包含現任衔)锡1.鹊全樣本篮平均數桌標準差错1st孝四分位數拢3rd田四分位數淹中位數话最大值限最小值幼樣本數侦在位期間迫25.64插22.32湾7.5协39.5员19奋82数0劝296值學歷住0.73鉴0.44茄0民1泊1盾1迎0蜂218鞋經歷孝0.95盈0.23作1他1绑1宜1会0赌222艘2.浇家族成員君平均數萝標準差梯1st迁四分位數牧3rd须四分位數营中位數骡最大值掘最小值绣樣本數哄在位期間苹30.09使22.90飞10坚45倒25.5穴81身0训105盼學歷耽0.69币0.46酬0临1形1给1皮0灶84坏經歷视0.96躺0.19挣1筑1馒1绸1箩0让86童3.多內部人員添平均數梨標準差样1st结四分位數趴3rd好四分位數鼠中位數米最大值呈最小值肆樣本數慢在位期間纷22.32誉21.95梅4办34.25肢13.5利73猴0.5掠148钩學歷骡0.79钉0.41注1减1岔1犁1太0迹112挠經歷我0.94玩0.23狡1疑1春1败1蛋0习110读4.枯外部人員翻平均數拐標準差睛1st的四分位數免3rd终四分位數礼中位數办最大值惧最小值宿樣本數扁在位期間胆21.52主17.95肃6接32辞17卸62附1就43规學歷贱0.53甚0.50刮0淋1瞧0津1始0所22背經歷茂0.87改0.34知1遗1任1菊1杀0盏26同三、產業分昨析仓為了瞭解所湖有上市公司悲中，不同產莫業間最高主烫管（董事長竿與總經理）违更替的家數蝇之分布情況魂，我們對所槐有樣本進行忽統計分析。故研究發現，巾電子業與金享融保險兩產政業之最高主胁管更換家數何比例明顯較处多。推論由纱於此兩種產粒業近年來的渗快速成長，井上市公司大址幅增加，再匹加上市場環年境影響,競狂爭較為激烈凯，導致公司研的最高主管口更替頻繁。预表41既994到2宏000年上企市公司產業相分析慕第四章坏塞總經理更換袭之股價反應落與財務績效扰第一章股榴價反應袜本節主要在蚕探討總經理朽更換之繼任孤關係和事件若期間(-2追0,20)壶之股價異常驴報酬的關連问。秤一、事件期肯間之異常報昌酬的股價反怜應尊表5、表6验為枣事件期間之虑繼任關係對冈異常報酬的挖影響，梯在事件期間金(-20,漆20)將樣寨本區分為所等有樣本（樣仅本數424爸家）、繼任返者任期一年请以上（樣本舌數276家招）之樣本。蹦在所有樣本狼中，其平均牺累積異常報调酬(浙CAR映)在事件日恰之前是趨於量0，異常報看酬沒有太大剪變化，事件缺日之後，股真價立即下跌垦且為負值；女繼任者任期捎為一年以上宋的樣本，其融CAR金在事件日前否有正反應，捉但事件日之秘後漸漸下跌零，呈現負反岗應，即異常史報酬愈來愈补差。罚二、事件期上間之繼任關开係的異常報运酬政如表5所示吐，纸在事件期間语(盆-20,2途0栗)，所有樣柱本中，繼任惩者為內部人喇員的阵CAR阶（樣本數2南53家），评在整個事件境期間均顯著好為負反應，造更換之後異业常報酬愈來隐愈差，即在困更換前市場唇便給予負面孕評價，而在哲更換之後亦衫持續給予負沟面的反應；跳而繼任者為俯外部人員的眨CAR途（樣本數6稿6家），在跨事件日之前集異常報酬顯倘著為正，及争4在更換總鲁經理之前，疮市場已先給裙予正面的支棋持。桨表6為亡事件期間之绿繼任關係對脾異常報酬的乳影響，在位陶期間大於一艰年写的樣本中，添繼任者為內乖部人員的攀CAR矮（樣本數1全59家），至在事件日之旦前，異常報俯酬顯著為負建，即在更換您總經理之前烂，市場已先贼給予負面的竞反應；繼任创者為外部人油的足CAR搂（樣本數4倘4家），在笼事件日前異汇常報酬顯著蜘為正，且在纳更換之後股优價並無顯著装差異，即市扭場對於繼任谎者為外部人赞給予正面的末支持，且更颤換之後股價屈並無反向修弄正。粮表5事件替期間之繼任冻關係對累積浴平均異常報份酬的影響要―镜總經理更替斧，全樣本婆日期拒繼任關係里所有樣本（代424家）照家族（10眉5家）许內部人（2茫53家）齐外部人（6邪6家）冠CAR皱t(CAR樱)愁CAR裤t(CAR意)脖CAR诞t(CAR破)茧CAR跃t(CAR庆)寨-20迹-猜0.082让-0.68规4抬0.023制0.096曾-0.22竹4啊-1.47危5隙0.307来0.893垃-19灰-0.01述0药-0.05榴6登0.592色1.494澡-0.44宽7攻-1.96因5**瘦0.743贷1.821申-18倚0.047贯0.202幻0.578摊1.229袋-0.53纽9犹-1.80升8*咏1.475求2.471彩***提-17扩0.128鲁0.455戴0.588顷1.129轰-0.62供3瓶-1.69棕2*赶2.290唇3.325待***娘-16德0.232恩0.716工1.012公1.527获-0.68蝴8爸-1.67改9*氧2.541惜3.241困***偷-15提0.172青0.484完0.910权1.205文-0.77妇4泥-1.74衡6*掩2.641盒3.042接***肯-14通0.023桨0.063联0.698雾0.941肆-0.94吸4召-2.07狮6**谣2.682解2.722朋***患-13鞭-0.02笼9朝-0.07玩2屈0.577摄0.726跳-0.94优6佛-1.98东5**耽2.556户2.141认**浸-12指0.044度0.108类0.659衣0.825亩-0.97警1涝-1.95蜂2*供2.991黑2.363势***织-11随-0.07杨8衰-0.17商5照0.436金0.502荷-1.21隶8戒-2.21性4**望3.507瞧2.700阳***羡-10嫂-0.00首6沸-0.01迎1计0.437偷0.459选-1.18等3蹦-1.95河6*索3.829变2.660朗***透-9末-0.08曾3糟-0.15俱8镜0.407翼0.417郑-1.36倚9挎-2.09轨4**胁4.093桨2.627阳***昨-8丽-0.27吴0抬-0.48敬4设0.297伪0.313车-1.59惧8稿-2.27依2***妥3.934倡2.289兄***兽-7渐-0.25肯1坛-0.41仓6螺0.706锅0.678软-1.71惜1惜-2.27栗1***坑3.855技2.054瓣**耳-6渴-0.10累0鹊-0.15开8叼1.000松0.921爷-1.67串6估-2.09批4**省4.229赖2.155劳**喝-5悄-0.13据6腹-0.21偏1侍0.797跨0.721京-1.72风4庆-2.11备5**运4.506脚2.301就***痰-4车-0.19兼0阶-0.28礼3醋1.015徒0.868宪-1.88拍3泻-2.20演7**霸4.400香2.159忘**决-3裂-0.21洪8蛋-0.31粘2谱1.231撞1.030疑-2.05宴2取-2.31太0***息4.487东2.141柜**青-2谢-0.12赵6兵-0.17烦0牺1.190味0.976闯-1.95施7角-2.07岂7**冻4.803虽2.110坚**吓-1纸-0.03偿9付-0.05腿1爸0.675零0.539哨-1.70想9茶-1.74型5*筹5.249材2.092敬**第0土0.004哲-0.00葬5借0.763诵0.578包-1.73上6续-1.68甩4*剪5.495成2.136屑**悔1疼-0.10斩1咽-0.12鸦0辆0.539鸦0.383技-1.74将0型-1.61笛0派5.196寿2.012震**荒2泄-0.54割6使-0.62阵4道0.880执0.592衣-2.26链3票-1.99版9**宽3.813菊1.459冒3徒-0.88父6回-0.96屋9房0.467呆0.298饺-2.62扶4慰-2.20僵9**燕3.652并1.363纸4须-1.18符4或-1.24汽2什0.201请0.120娃-2.94刺8基-2.39作9***艳3.400刮1.214窜5搏-1.54弓7役-1.55杀9循-0.25博5翻-0.15川0哥-3.25省8泛-2.54后2***纠2.983蛇1.005耀6跳-1.58漆5却-1.58帮4疯-0.75兴2尿-0.42河2瓦-2.95痰6耀-2.36悟7***齿2.334需0.729棉7藏-1.72竭9换-1.65葵6*昌-1.02严0救-0.53妻5岁-3.07她5拣-2.33争1***围2.317榨0.732寺8蜡-1.98文7奇-1.88题1*贪-1.51笑8述-0.75帐6拍-3.26产9院-2.44铅7***卵2.184村0.708出9烫-2.07鲁3掠-1.93厉0*衣-1.49浩5室-0.71剑7效-3.41虽5齐-2.50夏9***更2.150东0.706亡10任-2.13她1搂-1.92采7*康-1.70糖6口-0.78化2闹-3.54附3益-2.53捷2***鸭2.605告0.848倡日期赌繼任關係面所有樣本（右424家）拦家族（10仗5家）呀內部人（2度53家）皂外部人（6绕6家）慢CAR金t(CAR神)冒CAR艺t(CAR眯)纪CAR住t(CAR女)会CAR挪t(CAR扛)爷11吼-1.98俘2森-1.78依0*趋-1.62涛4燕-0.74灿9群-3.34测7蓬-2.35汽4***滋2.660迹0.869梨12惧-2.08虫2暴-1.86竿2*式-1.79晃9绍-0.84渣2顽-3.35尚8应-2.32改1***尽2.341朗0.774贪13页-2.13终9皱-1.91朵2*找-1.30埋1突-0.60银4虾-3.碎605灾-2.47迎5***沾2.144资0.733用14雷-2.29秘2牲-2.04逃3**贸-0.97睡4向-0.44屑9乌-4.01絮2堡-2.74祥0***天2.205坝0.768软15仗-2.31钢0吗-2.04忍1**肉-0.94眨6欢-0.43职9皇-4.01趣6麦-2.69织9***翁2.061趴0.713拦16降-2.27然8体-2.00赏1**终-0.93醋6晨-0.41搁8睛-3.86紫0懂-2.60绪5***势1.629真0.562谨17萌-2.22夜9度-1.96坡3**灯-1.10臂7估-0.50霜3翠-3.81杀5袜-2.58稳7***骄2.046糠0.690项18斤-2.40妙1帝-2.10职3**旱-1.42却9琴-0.66云1模-3.97位6肺-2.66犁9***饺2.092冻0.693圈19败-2.69问6仆-2.33倍2***剪-1.86它6司-0.85罪4毕-4.05贱3杀-2.67割8***舱1.185现0.388厅20扰-2.57趁3虏-2.20甜3**第-2.04素4喘-0.93序5请-3.81国3箩-2.47佳7***末1.329蚊0.435侄*务顯著水準為彼0.1筋寒**顯著汉水準為菊0删.05像社皆***基顯著水準為挣0.01副表稠6疯事件期間之介繼任關係對给累積平均異颈常報酬的影枯響糕―尝總經理更替遗，繼任者任系期大於一年孟日期腐繼任關係金所有樣本（欢276家）右家族（73肢家）挥內部人（1盲59家）吸外部人（4两4家）鬼CAR华t(CAR剧)崖CAR滚t(CAR颤)绝CAR迫t(CAR佛)廊CAR筝t(CAR筋)胜-20事-0.12违1池-0.87牧2架-0.05企8衔-0.21耍0羡-0.17萍5此-0.99浮9帅-0.02椅5额-0.06详3夏-19蚁-0.20颠0荣-1.06痛4握0.209芝0.556肚-0.51纳4鹊-2.12咸0**魔0.276落0.575尘-18锦-0.08岁3孟-0.33缺5翻0.099什0.215简-0.61飞0腾-1.98劳3**揪1.525智2.073陕*裕-17载-0.07盆0脾-0.23坏1师0.174评0.311绳-0.79惑4螺-2.01板2**斗2.145找2.723奏***巴-16榴0.060跃0.173副0.240殃0.364费-0.75翠7裁-1.75球0*洒2.717兄2.889易***径-15橡0.246眯0.663清0.132根0.184犬-0.58心6弟-1.32膝1喘3.437员3.170雪***日-14塘0.108峡0.277肥-0.09昆3健-0.12祖9怠-0.79委4墨-1.79蛮7*懂3.696寻2.859帝***阻-13咬0.002估0.003康-0.21仿3塌-0.26手5骑-0.98率3叮-2.16矿1**叉3.909疑2.456悼***不-12竖0.031鼻0.069贡-0.17私4案-0.22柳3查-1.11氧1宋-2.44迅1***芽4.490蹈2.616璃***前-11蹦-0.05院1抗-0.10鹿5寄-0.33饰7晚-0.38冠0扒-1.27托8初-2.46夜3*容**用4.852岛2.749师***刮-10喷0.100萝0.185生-0.30码3雀-0.28漠6玉-1.20宿6梦-2.21剃2**木5.481睡2.772刊***胜-9朽0.134碑0.228坏0.023戒0.020欧-1.45叔9畅-2.48践9***亦6.071绸2.812响***链-8娃-0.10字7牧-0.17玉2现-0.34饼0嗽-0.31需9孝-1.73练3项-2.71旁4***涂6.149激2.562快***休日期禁繼任關係疮所有樣本（引276家）吩家族（73旁家）派內部人（1绑59家）只外部人（4炼4家）毁CAR魄t(CAR辈)起CAR怨t(CAR持)蒸CAR瓜t(CAR势)贸CAR露t(CAR如)仰-7唱-0.16次3蔬-0.24尖2静-0.14业1援-0.12壳1以-1.95姨2唐-2.85岭2***重6.266躺2.382扛***扛-6怒0.073胶0.103叉0.028活0.024翁-1.68判4覆-2.24养8***齿6.496野2.349鞭***植-5圣0.203骄0.290葛0.161植0.143聋-1.60休7毯-2.16遣0**俘6.816骂2.480尿***舱-4妖0.384纸0.527苗0.464猛0.391鲜-1.49艳9饰-1.90骡4*慈7.056津2.527纤***锣-3产0.345耍0.462蜂0.580陡0.463回-1.61灯7叫-2.00党7**买7.044涨2.493城***警-2忘0.484晋0.617响0.431量0.345先-1.42呈0乱-1.66俱7*帆7.454芳2.448京***颠-1识0.517掌0.624建-0.05妹0纽-0.04公0摧-1.28愁7煎-1.43天2晕8.019御2.417萄***招0徐0.662非0.764辆0.229夜0.172酬-1.18肃3杰-1.24浮9挪8.088按2.359避***吸1回0.563淋0.633桥0.257忘0.172惑-1.23馆9辟-1.27医0我7.618盘2.245狐***庆2手0.327腰0.357怒0.701混0.436肢-1.51燕2雄-1.44凝6器6.401炸1.953暮*岔3姥0.151密0.161颠0.518罗0.306蝴-1.76拢7拴-1.60奋5醒6.518华2.055漠**此4招0.142粘0.147血0.493筋0.274蔽-1.80药6极-1.62丙0拿6.644易2.047阁**洁5碧-0.05纲7双-0.05知8下0.048涌0.027更-1.91负8青-1.66扯7*够6.535策1.971衡**暖6识-0.23逗5疗-0.23从1轨-0.56级4怜-0.29脱8杆-1.83衫5自-1.54坊9枝6.131裙1.777允*社7车-0.30竞1政-0.28庙6油-0.43方0间-0.21夏9现-2.03垮2管-1.63欲6*管6.209夕1.781夕*江8晋-0.50亏0期-0.46拦3顷-0.87汤7孝-0.42坦2粮-2.15帽7灰-1.69牲7*富6.153拆1.775割*加9歌-0.64忽3票-0.57弱5供-1.29真7决-0.58御4维-2.11悬6躲-1.59慨5性5.798钞1.669蜓*河10中-0.71抛7密-0.61仰3扔-1.25康0补-0.52议6冰-2.27崭2乓-1.65疾5*榴5.821胡1.609挡11翻-0.48晓7染-0.41秤1枕-1.49亿3罢-0.61纽7绩-1.77脂2古-1.26吐5承5.824胞1.617艰12工-0.64链3兄-0.54沿0销-1.61榜7栽-0.65桑1拘-1.82欣8质-1.29智5瞧5.253沫1.496痒13皂-0.72案8抽-0.60呜7意-1.60歼5近-0.63喝4功-1.93界6参-1.34辟2洗5.117警1.519辱14掀-0.81籍3辛-0.67惑6准-1.53侍1焰-0.60情7准-2.23津6承-1.53蜡3杨5.553妇1.671坏*稼15妇-0.71幸7册-0.58粮9储-1.53罩8邻-0.59汉9大-1.98派8馒-1.34竟6卫5.266凡1.565货16逝-0.82劣2拉-0.66厦1夏-1.53地6止-0.57悬1蔽-2.07匆6银-1.39织1推4.897现1.451省17方-0.68顽6它-0.55状5劳-1.59莲8煎-0.61症6交-1.93患9亮-1.29莲0淡5.359知1.579滤18答-1.02集6伯-0.83迷5编-2.04葱53舅-0.82挤1委-2.31轧1行-倍1.520跑5.339问1.576按19详-1.26它7示-1.02震4堆-2.57毒03嘉-1.01海2曲-2.24练5验-1.47叙8旧4.453曲1.289扁20嘱-1.15石6阳-0.92袍0倚-2.80匆03届-1.08污6倍-1.99洋1舟-1.28吉3戏4.611庸1.336蚕*雄顯著水準為港0.1或哥**顯著渡水準為擦0侧.05才骨摧***恢顯著水準為调0.01往圖5與圖9阳為繼任者為亲外部人的平扮均CAR，免不論在所有作樣本或是繼蛙任者任期為监一年以上的不樣本中，繼览任者為外部双人的CAR缓均為正，且倍在事件日之是前，股價均愤會上漲；但眯在所有樣本塑中，事件日感之後的股價罢下跌，而在书一年以上的习樣本中，事枯件日之後的者股價並無反叙向修正。即高在更換總經轮理之前，市勤場對於繼任跌者為外部人区時，對該公周司的股價會循給予正面的塑評價，因其骑認為外部人腾具有專業知挂識，期待外刮部人會努力邻追求股東財秘富極大。事扔後投資者又坡會根據此繼内任者的能力肿及其是否為顷過渡性的更洞替，來決定弦是否繼續給双予正面的鼓榨勵。表7為阵繼任者為外洲部人之學經享歷差異檢定哈，實證結果蕉顯示，外部束人的學歷、币經歷並不會陷影響公司的牌異常報酬。制表7繼瓜任者為外部机人之學經歷杰差異檢定这-植總經理更替嘱學歷刊經歷愉平均數差異甜（樣本數）伏差異檢定布t你值掉（P耗值）膊平均數差異攻（樣本數）乐差異檢定誉t伪值卵（P边值）粒任期物0~1肌年剃v.s.俗任期窄1诊年以上磁0.800普（另10晕）嚷-哀0.795规（挡39房）茧0.035田（盼0.972色）左0.909筝（艘11袍）肢-糕0.889竟（系27脉）膏0.179代（0.85甜9）耗*做顯著水準為观0.1得餐**顯著牧水準為腹0坛.05酿降捞***述顯著水準為族0.01SKIPIF1<0蠢圖2事件艰期間(-2岩0,20)肯所有樣本中滑，不分繼任截關係的平均肚CAR（樣摩本數424浇家）业-總經理更监替杰SKIPIF1<0赌圖3事件章期間(-2余0,20)棒所有樣本中两，繼任者為占家族成員的扩平均CAR擦（樣本數1衬05家）有-總經理更鸟替SKIPIF1<0世圖4事件恒期間(-2然0,20)克所有樣本中夸，繼任者為何內部人員的劣平均CAR届（樣本數2六53家）踏-總經理更俗替SKIPIF1<0粒圖5事件率期間(-2歉0,20)馅所有樣本中董，繼任者為俊外部人的平乖均CAR（狠樣本數66治家）扇川-總經理更怎替SKIPIF1<0织却圖6事件蔽期間(-2牵0,20)标繼任者任期农為一年以上压樣本中，不筒分繼任關係叹的平均CA瘦R钩（樣本數2抓76家）-渣總經理更替SKIPIF1<0歌圖7事件乞期間(-2办0,20)旨繼任者任期妇為一年以上花樣本中，繼仔任者為家族菌成員的平均盒CAR（樣朗本數73家柱）-總經理区更替SKIPIF1<0骆圖8事件备期間(-2鸣0,20)卷繼任者任期厉為一年以上蝴樣本中，繼绸任者為內部怖人員的平均拍CAR（樣杂本數159违家）-總經怪理更替SKIPIF1<0启圖9事件莲期間(-2村0,20)猛繼任者任期校為一年以上恩樣本中，繼号任者為外部皱人的平均C外AR接（樣本數4稀4家）-總罪經理更替殿三、事件期们間(-20响,域20)繼任珠者關係之異章常報酬的差待異檢定咱(1)龙在事件期間润(挠-20,2左0脾)，顯著水窗準為5%下胆，比較繼任萄者關係間的葱平均異常報泪酬(岁AR颂)。康如表8，在佩所有樣本中刘，繼任者為惧家族成員、挽內部人員、猪外部人的A冻R分別為-伏0.055条%束、-0.1粗02吨%衡、0.03打3券%铃，外部人的隐AR业顯著高於內匙部人員；在五繼任者任期桨為一年以上紧的樣本中，塔繼任者為家取族成員、內链部人員、外疼部人員的A轨R分別為-任0.障068淹%印、-0.0昏49塌%萝、0.11创3冠%阿，外部人員拘的旦AR崭顯著高於家最族成員和內扇部人員。表捞示市場較相狂信外部人員橡的專業性，洞認為外部人参的經營績效兄較好，而對劫於繼任者為诊家族成員和苗內部人員，沫市場認為其邀同為內部人恨更換，更換立之後並不會殿有好的績效磁表現。臭(2)脖在事件期間暂(-20,趣20)顯著击水準5%下兔，比較繼任速者關係的平纳均累積異常哥報酬掠(CAR)沸。腾如表9，在驾所有樣本中锅，繼任者為写家族成員、边內部人員、削外部人的C剧AR分別為脱-0.10浓0充%剖、-2.2幼66革%漫、2.95帅0副%胸；繼任者任极期大於一年咬的樣本中，州繼任者為家都族成員、內得部人員、外胆部人員的C芝AR分別為阿-0.48猎0丝%疮、-1.5池42刑%板、5.30扮4创%超。在所有樣对本及繼任者或任期大於一扭年的樣本中槐，繼任者為狐外部人的岂CAR订，顯著高於幻家族成員和泡內部人員；辞家族成員和渗內部人員的竖CAR蓬均為負，且烛家族成員的钻CAR铲顯著高於內穴部人員。表尘示市場認為梢外部人具有艳專業能力，士將會改善公山司的經營績博效，而對於巨繼任者為家慰族成員及內须部人員，市行場認為其同过為內部人更洁替，懷疑其禾管理能力，送認為更換之霜後並不會有销好的績效表贵現，所以給变予負面的反李應。耕表8事件诉期間（-2挂0展,20陕）繼任關係寇之平均異常革報酬的差異你檢定-總經纯理更替驶AR(爱所有樣本医)连AR(吊繼任者任期伤一年以上先)积平均數差異钳差異檢定比t徒值脱(p圈值聋)巡平均數差異绵差異檢定肺t厦值当(p调值险)对外部人朱v.s.俯家族成員镰0.033竹—基-0.05羡0族1.043朝(们0.300耗)松0.113参—庭-0.06争8岩2.213报**(酷0.030受)辛外部人扩v.s.水內部人員冻0.033残—藏-0.10坟2随1.903奸*(助0.06浮)喝0.113嘉—递-0.04首9抱2.097现**(冒0.039笋)足家族成員覆v.s.是內部人員挪-0.05燥0敲—铃-0.10月2众1.010雾(庆0.316怨)疾-0.06软8孤—酷-0.04悼9罗-0.38臣3(膏0.702丧)六*拣顯著水準為庆0.1低叛**顯著极水準為乓0课.05雹钥控***依顯著水準為俯0.01帅表拐9阵事件期間（笑-20,2兼0）繼任關隔係之累積平柱均異常報酬真的差異檢定竹-總經理更捡替悼CAR(俗所有樣本泽)四CAR(岗繼任者任期茄一年以上贩)皂平均數差異窑差異檢定殊t扒值楚(p筑值做)和平均數差異女差異檢定瓣t沈值弱(p轧值殖)侦外部人胃v.s.琴家族成員声2.950缺—山-0.10匹0华11.98络9***稿(州1.50E宫-19冻)推5.304贷—选-0.48队0理17.73饭7***败(最1.88E关-29滩)伟外部人闪v.s.巾內部人員绞2.950绕—订-2.26血6畜19.12袍3***元(烤1.4态2E-31匠)旁5.304拌—枝-1.54佩2堂22.38想8***锣(拐3.39E洋-36怒)遣家族成員营v.s.留內部人員仔-0.10缺0郊—狗-2.26究6懂8.678湿***魂(僚3.77E知-13辽)牺-0.48晒0士—兆-1.54拾2风6.383煤***扣(战1.06E泼-08笑)铺*开顯著水準為樱0.1抽泪**顯著糟水準為朵0旅.05姑上悲***卧顯著水準為粪0.01帽四、繼任者喘關係與公司来異常報酬的缘差異檢定盆如表10，偏在所有樣本激中，在链(-20,差-1)渗的期間，繼宁任者為家族来成員、內部散人員、外部汇人員的公司巷，其異常報孤酬分別為-对0.515撇%升、-1.5势51悔%谣、5.父249抛%馅，繼任者為非外部人員之娃公司市CAR魔為正，顯著喜高於家族成狂員與內部人尚員，即在更翅換總經理之猎前，市場會窄給予正面的帅反應，因市吊場較相信外搞部人員的專译業性，期望尿外部人員會懂努力追求股蚀東財富極大矮；若訊息為盯更換為家族扑成員或內部炎人員，市場涛則會給予負滚面反應，表事示市場懷疑暮其管理才能梨，不期望同会為內部人的辛更換，對公鄙司績效會有踏顯著改善。析一年以上的歇樣本中，在偷(-20,旗-1)查的期間，繼奖任者為家族寺成員、內部斜人員、外部救人員的公司侍異常報酬分继別為-5.遮01E-0条2桂%印、-1.3季53钉%扛、8.01要9板%横，繼任者為炭外部人之公孩司每CAR蚕為正，且顯趴著高於家族谜成員與內部抚人員，即在胖更換總經理危之前若繼任弓者為外部人出，市場會給片予正面的反驶應，若訊息常為更換成家者族成員或內亚部人員，市竟場反應則為裤負面，由於焰市場較相信刑外部人員的讽專業性，期吨望外部人員差將會改善公串司績效；在叔(-20,醉20)柔的期間，市颂場對於繼任假者為家族成粘員之公司胀CAR伶，並沒有顯瓶著的反應，携而外部人員升之公司异CAR隙顯著高於內弱部人員，此尾顯著性來自斩於来(-20,榜-1)期間凳的市場反應意，即市場在僚事件發生之间前已有預期花，且對繼任此者為外部人船員的公司給仔予正面的反攀應。歼表10總骂經理繼任者什關係與公司内累積平均異聪常報酬的差斩異檢定坟CAR(-接20,-1阔)阀所有樣本庄繼任者任期省一年以上坐平均數差異冈差異檢定含P肌值仅平均數差異嘉差異檢定继P狱值映外部人員油v.s.川家族成員舞(5.24踢9)辅—营(-0.5防15)道0.030居**挪(8.01斤9)创—注(-5.0冶1E-02也)乌0.005捆***间外部人員猎v.s.虎內部人員鞭(5.24醒9)拨—晚(-1.5描51)姐0.002痕***毫(8.01汇9)巾—想(-1.3刺53)奴0.000勇***溉家族成員冒v.s.赛內部人員身(-0.5滩15)忘—朝(-1.5妻51)胁0.810御(-5.0芝1E-02句)超—宇(-1.3剑53)鞭0.7歪72增CAR(0伐,20)爱所有樣本雪繼任者任期拨一年以上同平均數差異颜差異檢定雀P却值总平均數差異腔差異檢定结P桐值肆外部人員退v.s.摘家族成員眯(3.92盗0)餐—半(1.44丑3)捏0.674舒(3.40拢8)房—径(2.75挖0)棍0.963尾外部人員症v.s.志內部人員棵(3.92骡0)弓—闹(2.26亲3)膊0.796阅(3.40乘8)披—连(0.93棉9)筑0.510晨家族成員坦v.s.谋內部人員手(1.44模3)疲—套(2.26泰3)扎0.924泉(2.75哥0)沃—彩(0.93疏9)男0.591垃CAR(-受20,20嘉)挠所有樣本其繼任者任期蚁一年以上芬平均數差異短差異檢定伏P幻值潮平均數差異条差異檢定嗽P替值地外部人員粉v.s.槐家族成員铲(1.32允9)萍－隆(-1.9办58)寇0.660饮(4.61眠1)劲—吓(-2.8严00)娱0.118昌外部人員象v.s.娘內部人員才(1.32搞9)愚－捷(-3.8忘13)似0.270爷*逮(4.61扁1)秀—类(-2.2哪93)歇0.098息*价家族成員斑v.s.警內部人員锐(-1.9善58)花—晌(-3.8妇13)江0.785朵(-2.8社00)印—胶(-2.2阶93)猎0.982股CAR(-飘1,1)咳所有樣本租繼任者任期甲一年以上咱平均數差異口差異檢定育P步值旁平均數差異岛差異檢定廉P题值杀外部人員黑v.s.舟家族成員湾(0.39奉3)肠—圆(-0.5耀67)皮0.542竿(0.16冒5)前—皇(-5.0龙3E-02冒)通0.974盟外部人員嫌v.s.却內部人員予(0.39雷3)损—谋(0.28攀5)通0.990竹(0.16凯5)窑—备(0.21及7)盈0.998姨家族成員直v.s.粉內部人員看(-0.5桨67)车—斧(0.28站5)鹊0.414木*叼(-5.0莲3E-02泻)摔—惰(0.21新7)千0.929渐AR(0)鸽所有樣本盗繼任者任期葵一年以上甲平均數差異套差異檢定疤P滥值旗平均數差異顾差異檢定拖P写值省外部人員结v.s.蛾家族成員融(0.24合6)姑—榨)8.74墨E-02)港0.930登(6.89房E-02)夏—羞(0.27加9)夺0.914暴外部人員鹿v.s.幕內部人員疲(0.24亿6)贪—稳(-9.6乐4E-03涝)侄0.784氏(6.89日E-02)织—班(0.11循7)拼0.994粮家族成員奉v.s.蜘內部人員澡(8.74壤E-02)嗓—屈(-9.6灵4E-03同)波0.951字(0.27目9)狸—争(0.11奶7)担0.907骑*薪顯著水準為翼0.1椒胃**顯著幅水準為房0找.05匪侍帆***罢顯著水準為届0.01终＊事件研究礼法中，採用伏市場指數調扛整模式與市劫場模式計算屠股票之異常哈報酬，其結衔果相同，故侍本文以市場森指數調整模时式為依據。棉第二節映旅財務績效浪表11將總颈經理被更替央者與産業平汽均作比較，越把樣本依被拆更替者之任它期分爲，大极於一年與大嚼於兩年之樣杰本。實證結折果顯示，被虎更替者在猜ROA逐、乡ROE顾、求EPS位的表現，一豪年以上之樣尤本平均數分哲別為亦5.634闷%令、寄7.990陆%恰、县1.341淘元皆顯著差蝶於産業平均岸數或6.553误%眠、喇10.48蹄0%以、匀1.692犁元，並達秧5%证和荣10%肉的顯著水準柳；兩年以上统之樣本在幸ROA姐、斥ROE脱、符EPS贷方面的平均皂數分別為贡6.321烘%篇、茫9.561康%吐、构1.443哗元與產業平旗均數育7.探167%屿、喇11.43朝5%继、乓1.865培元相比，繼渗任者的績效纷依舊較產業馆差，且達1首0%的顯著吸水準，由此绢可知，若公津司更換總經脑理，則其公刃司績效顯著来較產業平均仙差。塘表11總宵經理被更替琴者與產業比杜較南被更替者任糖期一年以上把被更替者调產業科平均數昼平均數漫成對母體平鹿均數差異檢禁定句t格(p-v曾alue)椒ROA袍5.634状6.55偏3愤-2.08辆2(0.0亲38)**春ROE塘7.990谅10.48嘱0戒-2.43策4(0.0授16)**质EPS结1.341鬼1.69并2侄-1.94调0(0.0茎53)*牵被更替者任农期二年以上战被更替者丘產業芹平均數消平均數能成對母體平扛均數差異檢滤定证t原(p-v渗alue)负ROA狗6.321典7.16艘7烂-1.88景1(0.0境62)*管ROE把9.561夫11.43三5摆-1.73举8(0.0棕85)*弟EPS旬1.443券1.86免5扒-1.74逆1(0.0轿84)*地***顯姥著水準1炭%燕**恰顯著水準5滨%*跨顯著水準市10帜%鸣表12以户ROA鼻、坛ROE施及阁EPS久三指標來衡牵量其財務績洋效優劣，並赤將樣本依繼死任者任期，狠區分爲所有黎樣本及一年专以上樣本；执所有樣本是尽指所有總經输理更換的公买司，一年以瞒上則是指繼残任者任期達傲到一年及其茧以上。依繼描任關係爲家佛族成員、內嗓部人員和外餐部人員，再名對兩兩做相战對平均數的捐差異檢定。捎表中顯示，狠在快ROA剥方面，家族己成員、內部虚人與外部人守員的相對平自均數為纠-0.67咱6%陆、开-0.73袋7%节、敏-2.81备3%瓣，分別將兩抗兩做比較檢逝定，結果顯识示，將總經休理換成外部漆人員的公司蓄，其在更換侧前的公司績宜效顯著差於役將總經理換自成家族成員视的公司。在裤一年以上樣吉本中的家族仪成員、內部徐人員及外部板人員平均數课分別為茧-0.67浙6%柏、训-0.70逗6%枪、妻-3.10柱0%挨，再將兩兩蜂做比較，達宿10%殿顯著水準，香依舊可得相荒同結果；而销將總經理更倾換成外部人竖員和更換成责內部人員的凉公司分別以窝其更換前的旺公司績效做元檢定，則無伙顯著差異；渗再以管理者董換成家族成唉員與內部人升員之更換前济公司績效做躬比較，亦無梅顯著差異。拖在青ROE蕉方面，三者命的平均數分腐別為巧-0.96奶7%牧、维-1.82风8%迟、离-7.73飞9%征。兩兩檢定缸的結果，可芹看出，只要没更換成外部朋人員的公司斯其更換前績到效皆顯著差块於會更換成也內部人員