中国利率策略周报

中国利率策略周报：2010年2月8日固定收益部PAGE12本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。PAGE12PAGE13本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。PAGE13中国利率策略周报中国利率策略周报本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。节前有望续涨，节后调整风险不大20节前有望续涨，节后调整风险不大2010年2月8日 利率 固定收益部徐小庆分析员xuxq@陈健恒分析员chenjh@徐寒飞分析员xuhanfei@本期要点：PMI回落是否预示经济开始进入下行通道？1月份中采PMI自去年5月份以来首次出现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢？第一，PMI的回落并不能完全由春节效应来解释。第二，PMI仍处于55以上，历史数据显示，只有当PMI下降至52以下后，GDP同比才会降至10%以下。第三，与中采PMI形成背离的是，汇丰PMI在1月份创下了历史新高，且上升幅度明显加大，这或许意味着一季度经济增速环比会高于去年第四季度。所以我们倾向于认为一季度经济仍将继续保持强劲的增长，尚不会出现放缓的迹象。另一个值得关注的问题是：PMI购进价格指标继续上升，已经接近08年的最高点，这是否意味着未来PPI的通胀压力将逐步增大呢？首先，去年下半年以来，购进价格上涨的同时并没有伴随采购量的大幅增加，这意味着推动购进价格上涨的主要因素是美元贬值，而不是实际需求上升。但2010年美元开始不断升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“价量齐跌”的局面。其次，银行信贷收紧使得企业周转资金压力增大，会加快将原材料转成产成品的速度，使得供需缺口可能会出现趋势性回落，这也将减弱原材料成本上升对产成品价格的传导作用。所以我们认为输入型通胀压力正在逐渐减轻。节前有望续涨，节后调整风险不大上周资金面紧张状况有所缓解，央票利率持平、新债招标利率走低、股市下跌、美元走强等因素推动5-10年收益率出现10bp左右的回落。本周是节前的最后一个交易周，预计债市将继续保持小幅上涨的态势，但是收益率还有多大的下降空间呢？目前5-10年收益率水平已经接近09年9月份的低位并略低于历史平均收益率，安全边际有所下降，我们估计最多还有10bp左右的下降空间。节后央行可能加大流动性回笼力度，投资者担心债市将面临资金面和政策面的双重风险，但我们认为市场调整的风险并不大。首先，回购利率节后仍可能保持稳步小幅回落的态势。其次，政策风险包括1年期央票发行利率重新回升、上调法定准备金比率和加息，我们认为只有第三项政策才会导致市场出现明显的调整，而这项政策短期内出台的可能性不大。第三，海外市场美元可能继续走强，进一步减缓通胀预期。即使市场出现调整，其调整幅度估计也不大，因为在这一轮收益率下降当中，交易型机构的介入程度不深。结合我们对节前和节后的判断，我们的投资操作建议是：(1)基本配置仍以2-5年的固息债为主(政策性银行债更佳)；(2)参与国开行票息递增的含权债，其中09国开09的投资价值最高；(3)对于以短线交易为主的投资者，建议减持7-10年期国债的头寸，换持为7-10年政策性银行债。PMI回落是否预示经济开始进入下行通道？图1.中采PMI1月份相对于上一年12月份的变动资料来源：Wind，中金公司研究图1.中采PMI1月份相对于上一年12月份的变动资料来源：Wind，中金公司研究1月份中采PMI为55.8，低于去年12月份的56.6，这是去年5月份以来该数据首次出现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢？由于工业增加值、固定资产投资等增长数据需要1-2月份合起来公布，所以PMI成为了2月份市场唯一能够关注的与增长相关的数据。在该数据出来后，市场对经济下行的担忧明显加大。我们在过去的报告中也提到，PMI数据在判断经济走势的拐点时还是十分有用的，如08年12月PMI数据开始出现反弹，事实上本轮经济复苏也是从09年一季度开始的。那么1月份PMI数据出现回落是否表示经济增速开始由盛及衰了呢？图2.中采PMI资料来源：Wind，中金公司研究第一，PMI的回落并不能完全由春节效应来解释。需要指出的是，1月份PMI的环比下降并不能简单地归结为季节性特征，尽管过去几年同期环比变动的中位数确实为负(表1)，但因为有些年份春节在1月，有些年份春节在2月，所以1月或2月都很难体现出一致的季节性特征。图1列示了过去四年1月份PMI的环比变动，一般春节月份PMI都会下降，而春节前一个月上升的可能性较高，如06年春节在1月份，所以PMI出现下降；而07年春节在2月份，1月份的PMI反而是上升的。但08年和09年的情况与此规律不符（08年春节在2月份，09年春节在1月份），所以从趋势上看，08年经济确实是向下的，而09年是向上的。今年春节在2月份，因此1月份PMI的下降与过去的季节性表现并不一致，不排除有趋势性回落的可能，不过还需要进一步的数据才能对PMI下降的性质做出判断。图2.中采PMI资料来源：Wind，中金公司研究浊表1.文1月份中采悼PMI各分沸项指标诸环比变动及挡与历史平均射水平的比较站资料来源：盖Wind，穗中金公司研某究图3.中采PMI和GDP单季同比图3.中采PMI和GDP单季同比资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究昼第二，PM贼I仍处于5道5以上遇，历及史数据显示社，只有当P漆MI下降至帐52以下后余，GDP同凉比才会降至萌10%以下见。板PMI已经璃连续7个月厨出现上升，材这是中采编膨制PMI以筝来持续时间英最长的上升浊，而PMI考不可能无限善制的提高，互历史上最高鸽也没有超过唇60，而且低大多数时候地都在50-率55之间(肚图2)，所电以这样的回舅调从技术层浪面来讲也是悟合理的，尚编不足以支持季经济已进入裁下行通道的议判断。此外忆，如果比较软PMI每个山季度的平均捏绝对水平和乡GDP单季暮同比(图3孙)，大约有嫁这样的对应氧关系：如果呈PMI在5远2以上，那撒么GDP同注比就会在1骑0%以上；杂如果PMI台在46-5露2之间，那疑么GDP同需比就会在8征-10%之漏间；如果P摄MI降至4鸣6以下，那陆么GDP同脉比就会低于删8%。因此妄如果后续P慌MI不持续紧回落至52料以下，GD耻P同比仍将式保持在10毫%以上。图5.汇丰PMI季度变动和GDP环比资料来源：CEIC，Wind，Reuters，中金公司研究图4.汇丰PMI和中采PMI资料来源：Wind，Reuters栏第三，与中克采PMI形犹成背离的是午，汇丰PM母I在1月份泳创下了历史标新高，且上坝升幅度明显伞加大，这或赛许意味着星一季度经济堡增速环比会勿高于去年第顺四季度。例1月份粘汇丰抓PMI紫指数继续爹上升，与赶中采PMI多出现背离并燕不是第一次终出现，矩在2009依年3月份也览出现过哑(图4)兴。销由于汇丰P演MI剔除季布节性因素，裁所以波动小进于中采PM慎I，能更好容地反映趋势桨真实的变化趋。此外，在查调查企业的恩样本上也有传差异，汇丰桨PMI以中沫小企业为主棵，而中采P敬MI以大型土国有企业为帽主。登1月份汇丰摊PMI锈相比12月商份上升了1怀.3个百分报点，这个上猪升幅度已经乱超过去年四浅季度PMI托环比变动之赖和(1.1仁个百分点)复，即使我们售假定2～3顽月份PMI仙保持不变，俯也可以看到瞒PMI在今偷年一季度的虹升幅要超过俯去年四季度煌的水平。如具图5所示，产根据汇丰P界MI季度变盆动与GDP女季度环比增昌速之间的关猴系来看（参荷见斥2009年译12月7日剃的周报分析睛），201讲0年1季度仆GDP环比床相对去年四降季度出现反痰弹的可能性掌还是比较大吹的，预计在阔9～10%喂左右（季调也折年率），答同比增速约旷为11.5膝%。从历史倍数据来看，急汇丰PMI树由于剔除季藏节性因素，跪季度变动与占GDP的环测比变动更加娘一致，而中升采PMI季煌度变动在有叨些时间里与伪GDP环比闯的变动出现叉背离，因此辨在两者走势央出现背离的寿时候，我们邪认为通过汇捧丰PMI变弟动来估计经要济增速的环枣比可能会更甲好一些。图5.汇丰PMI季度变动和GDP环比资料来源：CEIC，Wind，Reuters，中金公司研究图4.汇丰PMI和中采PMI资料来源：Wind，Reuters图6.PMI购进价格指标资料来源：Wind发1月份PM宿I分项数据锐中另一个值碰得关注的问离题是：购进谊价格指标继闻续上升，已陵经接近08狡年的最高点观，这是否意抢味着未来P丧PI的通胀虏压力将逐步刊增大呢？减如图6所示唇，堤购进价格指在标从09年诊年初以来一兔直持续上升塌，在9-1血0月小幅回低落后，又开犬始大幅上升步，今年1月程份升至68炮.5(环比末升幅为1.克8个百分点筑，较前个月欧的6.5和狠3.3有所降缩小)，而往历史最高点采是08年6俱月，为75裹.7。我们叔下面从两个则方面来分析踏购进价格上乏升对PPI鬼的影响。图6.PMI购进价格指标资料来源：Wind图7.PMI购进价格与采购量趋势项资料来源：Wind，中金公司研究邪首先，去年掠下半年以来远，购进价格骄上涨的同时薪并没有伴随揉采购量的大撤幅增加，这幼意味着推动墙购进价格上价涨的主要因适素是美元贬冲值，而不是国实际需求上另升。读与购进价格梳上升形成鲜恼明对比的是告，1月份原竞材料采购量惨反而叹下降了0.屋5个百分点嫂。如果将两通个指标剔除洒季节性因素叫后，静从趋势水平抽来看，语如图7所示糖，灰09年上半袄年是盗“众价量齐升哗”拉，下半年则涨是面“园价升量平柿”木。弦这说明下半夸年以来，采井购价格并不缓是姓主要由订实际需求上茧升而带来冤的阿，而旅很量有可能是美碍元贬值鸦的结果沙。倍但2010及年美元开始碍不断升值，艺有可能攻使原材料杨再次回到2餐008年下宪半年从“闯价量齐跌刺”罢的局面。泼我们认为从津中期趋势而茅言，美元可露能还会进一羊步走强(在风年度策略会胖中我们提到均美元走强很例可能是20创10年最有墓可能发生的宫小概率事件盈)，因为如张果全球经济劣面临证“四二次探底厅”坦的风险，那舅么美元会因事为避险情绪晋的上升而受叉到市场追捧悦；如果经济涨开始步入复烤苏正途，那评么美国经济潜的复苏速度呆也会好于欧遇洲，因为希努腊、西班牙错、葡萄牙等狐成员国的债藏务危机问题明会拖欧元区较的后腿，美僵元相对欧元兔的强势会延剥续。图7.PMI购进价格与采购量趋势项资料来源：Wind，中金公司研究月其次，银行京信贷收紧使重得企业周转财资金压力增垂大，会加快争将原材料转凡成产成品的啄速度，使得舞供需缺口可摇能会出现趋沿势性回落，篮这也将减弱苗原材料成本套上升对产成掀品价格的传希导作用。朵1月份新订际单下降了1淋.1个百分五点，而产成吵品库存则上衰升了0.2澡个百分点，蝶供需缺口相陪比上个月下落降了1.3抱个百分点，穗但绝对水平拣仍然高于1应0左右的平肿均水平。剔穿除季节性因现素后，供需漆缺口的趋势跳项仍然在上顿升，但升幅顶也已明显放丰缓。慰供需缺口的泥缩小意味着华企业的产能残增加得比需薯求要快，这皮样企业无法而将上游原材供料价格的上限涨完全转嫁本给下游企业器承担，使得方前面提到的结购进价格上筑升对PPI庙的推动作用宽减弱。从商黎务部的生产锻资料价格指糠数来看，1牌月份下半月条开始，生产构资料的价格校环比已连续旨两周为负，负而根据国家煎统计局的数额据，包括煤突炭、钢材、轮有色金属以隐及化工原料案在内的主要悦工业品价格拐也出现了涨馅幅回落的现台象。图9.PMI原材料库存领先于产成品库存资料来源：Wind，中金公司研究语那么企业为铲什么开始增言加产成品库杨存呢？柴我们在以前个的报告中多巩次提到，去舞年以来原材煎料库存和产做成品库存的与走势出现了诚长期的背离款，即原材料哈上升，产成垮品下降，而沫过去前者一盛般领先后者胜半年至一年盟的时间卸(栗图斜9)。领先材滞后的时间应长短与企业教的资金周转隔压力有关，救当资金成本浊上升且信贷腾出现困难时跳，企业就会腥加快消耗原掩材料的速度报，以及时回样笼资金，目索前这一情况厚正在发生。建我们知道，治当前库存=屿上期新增+篮上期库存-乘本期消耗，具虽然原材料剃库存还没有页出现下降，枕但1月份企圆业已开始主间动减少原材嘉料的采购量斗，未来如果登持续减少采祥购量，那么被应该能够看达到原材料库扮存的下降（析这也符合我压们在壮2009年救12月7日料的周报中提淘出的瞧“康企业消化原应材料库存的限意愿开始增摸强厕”元的观点）。图9.PMI原材料库存领先于产成品库存资料来源：Wind，中金公司研究图8.PMI供需缺口及其趋势项资料来源：Wind，中金公司研究图8.PMI供需缺口及其趋势项资料来源：Wind，中金公司研究交总的来讲，疮尽管寸1月份PM带I吩出现回落，据购进价格继注续上升，但摩综合其它指凝标，旨我们倾向于预认为锋一季度经济艇仍头将继续保持元强劲的增长已，尚不会出圈现放缓的迹资象；而随着半企业增加产托成品库存来款消化原材料锁库存（减少粱原材料的进孔口量），未弊来的供需缺珍口有望下降扯，加上美元施走强踏有利于降低辈原材料购进欺价格南，输入型通镰胀压力正在惭逐渐减轻。诞节前有望续便涨，节后调割整风险不大图10图10.全国性银行回购净融出量资料来源：中国货币网，中金公司研究图11.国债和政策性银行债收益率周变化资料来源：Reuters，中金公司研究眼上周关资金面紧张颗状况有所呆缓解，乏央票利率持暖平、贯新债招标利罢率走低档、股市下跌菜、美元走强悠等因素推动乏5-10年壳收益率佩出现求10bp左厘右的细回落。腰1月下旬，厅货币市场资师金面出现紧添张，黑回购利率有查较明显的上犯升。我们在权2月份月报资中解释了引纸起货币市场摧资金面紧张着背后的一些普原因，包括淋大型银行因膜法定缴款而启减少了资金葵融出以及因油为城商行月锁末接受信贷愈资产转移增昂加了资金融猛入。当时我纷们预计进入香2月份，这湾种资金面紧它张的局面会捞得到缓解。帽从上周市场缝来看，回购推利率确实出般现一定幅度舞的回落，爹从1.86受%降至1.订73%。览一方面，江央行在公开送市场进一步加净投放资金燥，全周净投稀放2140哭亿，创近几董个月以来单米周净投放魄的最高记录挎；另一方面著，作信贷调控的帝月末效应消影退，大型银辟行（尤其是亏国有银行）件资金融出规代模有所回升答(图趣10俩)择，而市场的含融入需求没歌有明显增加挥图11.国债和政策性银行债收益率周变化资料来源：Reuters，中金公司研究旅中长期债券肝收益率在1缩月下旬暂开始出现激回落，诚主要是银行目信贷收缩后渠对债券配咳置需求明显侧增强，一级馆市场招标利州率走低推动掉二级市场收艇益率下降。盐2抹月初这一状竹况并没有发啊生变化稀，上周三1降0年期国债宵和10堵年期浮息国顽开债的发行肿利率都低于登二级市场水备平健，银行都比德较积极参与览投标，认购阵倍数较高。雕除了银行配欣置需求增强劈以外，基本齿面也出现了魂有利于债市仓的变化。你一方面，受跌到央行收紧市货币政策以令及政府羽调控房地产愤市场炮力度痰的某加大跳，投资者对津未来经济走窑向产生担忧忍，股市上周伯出现茂了大幅瓶下挫，污催化了债市陵的做多情绪租，包括复一部分拔避险资金弄也配进入债市；只另一方面，狠由于欧元区弃希腊、西班晋牙和葡萄牙亡等国家财政妥赤字状况不衣容乐观，近劝期欧元走弱坟，美元走强逝，导致大宗蛾商品价格回挨落，缓解贱了听市场对未来籍通胀的担忧鸟。删此外，央票色利率上周继筹续持平，也殊暂时打消了型市场对政策趴面变化的顾而虑。吨在这几方面乌因素的推动扶下，上周中足长期债券收垒益率进一步互回落，捏符合我们在降2月月报中算的判断。5富-10年期灶收益率降幅齿明显大于1他-3年，局其中5年尼期政策性银悬行债降幅大葡于国债，为币8bp，而玩7-10年义期国债收益傻率降幅大于娃政策性银行纺债，为11宣bp(图腿11混)。银本周是节前啊的最后一个粉交易周，预棉计债市将继调续保持小幅车上涨的态势胃，但是收益慧率还有多大旅的下降空间顺呢？闲目前欺5-10年壮收益率水平缎已经接近招09年9月双份太的吓低位并略低西于历史平均卖收益率，暂安全边际有存所下降，我被们估计最多锐还有10b雀p左右的下伶降空间。携判断本轮收别益率下降的悲底限，我们番可以参照两女个标准。一欠个是去年下宇半年9月初喉的二级市场绵收益率水平插，歪因为四季度晓市场对央票盟利率上升预窝期增强导致锁债市出现下锈跌，届这轮下跌主待要是恐慌心赵理所致，摧而本轮反弹锻收益率回到古下跌前的水荷平，休就已经修正归了前期的非贺理性赞因素拿，协除非基本面画发生显著变困化，衫否则躬继续下降的绕动力会不足应。凤此外，如表联2筐所示，9月匹初的收益率倡水平已略低懂于各期限的庸历史平均水管平，而今年查CPI的平未均水平将至详少回到历史幻平均水平，份因此榨中长期债券套的秩收益率敞也不应明显露低于团历史均值。峡如果比较目页前5-10陈年期国债和匪政策性银行桨债与09年公9月初的收谈益率水平，伍5年期国债浓和政策性银勒行债还分别芳有11bp类和25bp王的下降空间熔，7-10寸年期国债已斜基本到位，育而7年和1见0年政策性诉银行债还分赴别有17b丑p和8bp泳的下降空间纤(图愁12彩)。图12图12.国债和政策性银行债关键期限收益率高于09年9月初水平的幅度资料来源：Reuters，中金公司研究州表完2威.删目前收益率扁与09年9晋月初、历史阁平均收益率锻的对比引资料来源：鹅Reute蒜rs，中国跟债券信息网障，枣中金公司研逃究牌另一个标准自是去年下半次年5-10凡年期债券的游最低发行利聚率。本轮反曾弹的一个主陡要推动力来坟自于一级发愚行利率的下丰降，而发行行利率能下降井至什么水平警，关键在于圾分析侍银行配置账堆户对收益率持的认可程度讽。投资类账撞户覆通常味对收益率的坐要求会有一未个相应的底脂限，这个底运限就是保护捷他们不会在米未来收益率流上升的环境留中出现太明跌显的浮亏。晚上周10年聋期国债招标剖一定程度上秧说明了这个县底限。在招滑标前，虽然师市场预期招寸标利率会走员低，但从最坏终的结果来辈看，3.4沿3%串的招标利率贵基本上符合理市场预期，有没有明显低宜于二级市场对水平子。因为璃该发行利率蚁已经与09农年下半年1幼0房年期国债最艰低的发行油利率之3.44%年接近，如果慨明显低于伙去年下半年仅发行利率的雨最脂低点，未来托出现浮亏的顺可能性强比较大，这丢是银行投资泥账户比较忌连讳的。股这也是为什逐么浮息债收歌益率比固息贫债低如此之打多的情况下注银行对认购棚浮息债仍热通情不减的主旦要原因，因棋为浮息债比氏固息债更难屡出现明显浮苍亏。从这个嚷角度而言，你我们可以认弊为去年下半级年以来袄5-10年晶债券发行利专率的最低点咬是银行对护这些期限康收益率认可裳程度的底限桨，如果收益亩率低于这个好底限，银行寻投资账户的锹需求可能明贺显减弱。威表闭3低列示了5-奔10年期国义债和5年期杂政策性银行育债去年下半剂年的发行利案率，批5荣年期国债腹的最低值是丽2.9%，催7年期是3绪.15%，景10年期是拍3.穿44腊%分，而目前5为-10年国忍债二级市场析收益率实际屑上都已经接株近这些底限卷，继续下降款的空间已不拔大植。猜而射政策性银行歼债顽去年下半年表发行中长期谈固息债的鹅频率部已不退高（农发行觉和进出口行叫一般发行5遵年及以内的体固息债，更摄长期限的品在种比较少）检，这个底限功会模糊一些徐，俘其中只有5歼年期发行频宜率高一些，巾最低的发行禽利率为3.驻4%，而目选前睬5年期政策协性银行债的覆二级市场收福益率大约酱为姻3.47%兵（1004牧01浪），将空间欧比国债大一帆些墨。至于3蒸年及以内的肥收益率三，由于短端址利率仍会趋拨势图性上升秀，恢加上存在3箩年期央票重挂启的可能，择所以高于去壶年下半年的贵水平是很正踏常的，无用掠去年下半年挂的最低发行旷利率潜来判断下降胁空间的意义送不大庄。裹表咏3冻.捧主要期限债罚券去年下半衫年以来的发斯行情况燃资料来源：泽中国债券信丹息网，蝇中金公司研廊究图13.7天回购利率的月均值资料来源：中国货币网，中金公司研究棕节后虎央行可能加旷大流动性回少笼力度，投旧资者担心债诚市将面临资阀金面和政策呼面的双重风鼻险，但我们荡认为市场调文整的风险并链不大。到首先，回购庸利率节后仍真可能保持稳饼步遣小幅回落迷的态势驶。既从历史经验颜来看，如表耻4私所示，央行概公开市场操谋作一般在春跑节前净投放愁资金，然后丢在节后加大收回笼力度，爪除了回笼节笛前投放的资孩金以外，还免会额外回笼蒜资金，所以顽合计来看净惯效果仍是净全回笼。但这腾并不意味着铃回购利率将对会出现回升犯，事实上我何们观测了0论2年以来各久年份一季度泄回购利率的隐走势，不管啄央行回笼流炸动性的力度折如何，一季恒度末的回购汁利率相对于筹四季度末都倾会出现不同侄程度的下降趋，3月份几肾乎总是全年汇回购利率最治低的月份，舞季节性特征接非常明显。测即使在07倍、08年央俱行在一季度扛两次上调法厚定准备金比柳率的情况下艳，回购利率认也依然出现皂图13.7天回购利率的月均值资料来源：中国货币网，中金公司研究畜表玉4卧.孔过去几年春企节前后央行巧公开市场净闪投放规模（墙单位：亿）酒注：门”叮+推”诵表示净投放究，秧“宿－宫”大表示净回笼叠。俭资料来源：牵中国债券信胜息网，焰中金公司研爷究图14.大盘股网下申购中签率资料来源：Wind，中金公司研究迅近期股市出斜现下挫，新拢股上市频频主出现破发，豆打新股热情御降低，絮也蜡减少了投资闷者通过回购江融资打新股冰的需求。从驶图盾14翠中可以看到殿，素大盘股网下席申购的中签单率大幅提高霉，妄中国一重的烈网下中签率乡甚至高达2壤0%，痕这意味着网器下功申购资金明武显减少袭，而狮网下申购喝资金政主要通过们回购疮融资名获得储。投资者打易新股钓的挖热情认暂时还难以敞恢复福，倘因此售打新股的回偏购融资需求轻相应会有所脑下降，这也愤图14.大盘股网下申购中签率资料来源：Wind，中金公司研究图15.法定比率上调对10年期国债收益率的影响资料来源：Reuters，中金公司研究碧其次，跨政策风险荒包括规1年期央票植发行利率重漆新回升劲、上调法定崭准备金比率券和加息吃，程我们认为只就有第三项政耗策才会导致锁市场出现明坦显的调整，狂而这项政策亮短期内出台忧的可能性不恶大。燃我们在2扫月份月报中慈谈到桂，歪节前央票利拴率可能持平欺，但节后仍痕有望进一步贞上升。卖因为央行节恐后需要薯加大回笼力析度，扰从前面对过洁去几年春节对前后公开市猾场操作的汇犹总情况来看宜，节后单周暖净回笼量至焰少要达到1秋000亿以肆上，哥那么央亮票的发行量我将明显增加摔。一旦央票四放量，意味恳着发行利率跨可能也要上茶升蛙。程不过涂即使央票利愉率再度上升船，只要1木年期雪利率水平不悉超过2.2麻5%，浪这样的调整博幅度喂就在市场的统预期之中，赢不会造成明读显的冲击，正不过可能会断图15.法定比率上调对10年期国债收益率的影响资料来源：Reuters，中金公司研究邮如果节后再驼次上调法定竖准备金比率加，对债市也野不会带来明股显的调整。松因为在这种盈情况下公开唱市场操作回最笼的压力会记减轻，央行升继续将央票益利率保持在砍较低水平的牺可能性反而食增大，而且太从1梨月份法定比垮率上调后市裳场的反应来慌看，这一政唉策的存出台霞对债市可能乓反而是利好最。同样的政雀策在不同时芹期对市场的棍影响不同，卖取决于该政拔策是否会改毕变投资者对滥未来经济虹前景乏的预期。子如图赏15盯所示，07却年一季度央晓行两次上调秆法定准备金茶比率，10诚年期国债收阴益率是逐步探上升的，但最08年一季戴度央行也两崭次上调法定找比率，10飞年期国债收明益率却是逐岗步下降的，雹因为07年桥经济增长十仰分强劲，政启策荐调控不会改身变投资者对果经济向好的敲预期，反而穗会增强投资晚者对政策持亿续调控的预芒期；而08翻年次贷危机喇的负面冲击温已开始显现脑，这时政策色调控可能会腊导致经济下美行的风险增贫大，政策调颜控的频率和纳力度越大，剑市场对经济三前景的预期漠就越悲观。株今年1月央吩行上调法定贸比率后，收脖益率不升反黄降，与08辣年的情况更赏加类似，这览说明投资者纸认为目前国熄内经济复苏廊的基础并不讯牢固，上半壳年的政策调割控会导致下拔半年经济增拿速放缓的可讽能性增大。道如果节后加桂息，市场的泄调整幅度可汽能会比较明址显。因为在狱加息后，市件场对1年期挪央票利率的秘定位会提高等至2.5%末附近，中长雪期收益率上脊升的空间也守会打开。但川我们认为短藏期内加息的李可能性不大之，具体的分竭析请参见2猪月月报，这授里不再赘述教。图16.美元指数和油价走势负相关资料来源：Bloomberg，中金公司研究图17.保险、基金和券商持债规模变化资料来源：中国债券信息网，中金公司研究网第三，海外舌市场美元可奏能继续走强祖，霞进一步深减缓通胀预旗期。丹上周美元指储数从一周前伟的79.4降6上升1.份3%至80按.44，自驻去年7月以纲来首次突破拘80大关，铸美元对欧元补升值1.3孟%至1.3净678，欧涛元汇率降至弓去年6月以图来新低别，油价也相淡应跌至接近载70美元/购桶(图挂16遇)华。我们维一直看好今菌年美元走势摄的一个重要按原因在于美纪国存在的财钱政赤字问题丛在欧洲也同售样存在，且羞某些欧元区候国家更加糟卡糕，而美国帜的经济复苏品会快于欧洲浑，加上欧洲吨宽松货币政爷策的退出对救复苏较慢的威成员国的经葬济绢冲击会较大品，某些国家挠的主权债务制危机会加重块市场对欧元短稳定性的质易疑，所以美骑元相对于欧炸元应该持续余增强，而美狸元相对于欧知元的走势基丸本决定了美怜元指数的走即势(具体分萍析请参见年弱度策略报告英)。吓我们韵宏观组和四股票亏策略组对此弟也持相同的章看法。首先悲，要解决臭欧洲主权债柿务危机版，让亚欧元大幅贬葵值门是一个办法妈，这样毫欧元区的出荐口将会得到坛帮助，并在歪一定程度上标缓解经济困岭难的状况米；其次，逐09年3季包度美国年化械劳动生产率甩增速达到9小%，4季度金达到6-7泽%，而欧元票区仅为1-禽2%搏，朗用PPP的犬原并则来衡量，漠美元的价值那亦被有所低芹估，尤其是躲相对于大宗谱商品国的货塑币；第三，猛从技术交易沿的角度看，券美元已经突查破了200标日均线（长舰期趋势均线角），广一个资产价敬格一旦突破唯其长期趋势医均线，一般年都在未来3明-6盛个月会有良奖好表现，反市场在看到付这个趋势后武，遥也图16.美元指数和油价走势负相关资料来源：Bloomberg，中金公司研究图17.保险、基金和券商持债规模变化资料来源：中国债券信息网，中金公司研究掩即使市场出咏现调整，其所调整幅度估摊计也不大，读因为在这一胳轮收益率下准降当中，交孩易型机构的兵介入程度不杰深。尚从1鞠月份的数据细来看，基金望、抽券商等交易松型机构的持慰债规模都出挺现净减少钞(图笋17惭)厅，即并没有忧在这一轮收想益率下降中技大幅增仓傅(好因为1月份档债券倒净增量相对侵较少，只有淡几百亿码，所以除了贿银行买的相近对多以外，黄其它类型机露构都容易出煮现净减少诊)喜。而且蔑目前交易型非机构的仓位尽主要集中在绣信用债上，铜在利率产品耐上的持仓不创高。所以蹲在市场调整刷时，芝这些机构乐自然也不会丧大幅减仓来罩杀跌拔，对利率产继品造成的通冲击侍有限咏。厅结合我们对涉节前和节后虑的判断，我沸们的投资操套作建议是：欲(1)基缴本配置仍以草2-5年的壶固息债为主猎(政策性银描行债更佳)撒。烂尽管这些品杰种短期来看妈交易价值不粱如期限更长讨的7-10贿年期债券，蔑但适合持有惊一段时间以木获得票息收钉入为主，加将上收益率下期滑效应，可幕以抵御一定有程度的收益纳率上升。贸即使以目前客下降后的收述益率计算，奇如表膜5咱所示，旺在未来刚3个月起收益率升幅撑不超过20正bp的情况呆下，这些品沿种糠仍倍不会出现亏渣损，其中3樱-4年期的捧债券更加攻贯守兼备。坡而且一旦市招场情绪开始始反转，痒这些品种垫的浙流动性隶仍能得到保哨证，不会像镇长债那样流庆动性迅速消壳失。5年期冠债券还有一界定的交易价溉值，收益率存预计仍有1嘴0-20b厉p的下降空泥间。女表模5宅.写2-10妨年政策性银种行债3个月寺持有期回报峰分析恭资料来源：春Reute谨rs，逝中金公司研寻究隶(2)弊参与铺国开行贼票息递增污的含权债犁，其中09努国开09的够投资价值最痰高骆。洲我们最近一松次覆推荐投资者闪购买这些含朽权债扒是在号11月16唤日蓬的周报中提桂到。如表季6搁所示，衫我们将这些灾债券大致可售以分为三类奸：(1)当护作2年以内看的债券，如借08国开1价9、08国灰开23和0捧8国开25益，其中08偏国开25回欠售期限在1呆年内，收益掉率达到2.舅19%，好煤于投资央票笋；08国开涂19和08铅国开23的冰回售期限则凶接近2年，疼收益率在2之.75%左荷右，也明显舰好于期限接籍近的080核221和0齿80222椒两支活跃个医券（收益率绵大约2.5拍9%）是。(2)当似作4-5年钥期的债券，秒如08国开只18和09茂国开09黎，回售收益构率都在3.术65-3.铃7%之间，争也高于期限些相近的普通埋债券脚。(3)当耳作8-9年浩期的债券，驼如08国开朋14和08匆国开16态，回售收益菌率已低于普旷通短期债券株，但到期收葵益率比找普通闲长债高出3娃0bp带，题不过这两支村债交易不活混跃搬，很难买到魔。证我们认为在联这些含权债委中，投资价析值最高的是拐09国开0灿9，因为它银的回售收益霸率和到期收尿益率均高于录普通债券，脏这样如果收询益率下降，芬它会跟随1槐0年期品种亦相应上涨(某能够受益于觉长债上涨的桐含权债只有炼08国开1斥4、08国续开16和0透9国开09困，但前两支洋流动性不好腔)；如果收筑益率回升，刮由于其回售爪收益率高出靠5年期20症bp，所以香也能抵御一歼定程度的收顿益率回升。卷表胆6懂.宅票息递增的益含回售权债盈的基本信息对和当前收益眠率水平可资料来源：还中国债券信炕息网颂，欧北方之星，证中金公司研舍究事溉(3)对于候以短线交易炒为主的投资暗者，建议减挠持7-10如年期国债的信头寸，换持赛为7-10荣年政策性银艳行债。图18.国债和政策性银行债之间的税收利差资料来源：Reuters，中金公司研究熊如果收益率匪进一步下降庄，我们挂认为绒7-10年碑政策性银行邮债的表现好奔于货同期限掉国债。当首先，正如织前要面分析的恼，寇无论与9月芹初的二级市纱场收益率还展是与去年下愈半年的最低姻发行利率相律比，政策性脑银行债都还夫有下降的空珍间，而赌国债范已基本接近榆那时的水平助。其次，销由于识国债关键期卫限品种的发燕行比较频繁矮，微供给较多，宵其滥发行利率要跨突破前期的菊“灵底限纽”吉较为困难既，而政策性撤银行债5年废以上葛的离品种发行醋较少，返“幼底限邮”段比较模糊，度要进一步下摧降也相对容枪易。第三，荣政策性银行唉债的需求群皆体大于国债六，尤其在市再场存在交易勤机会时，交两者的税收牧利差往往会廉缩小势。国债的最申主要投资群颗体是银行投右资账户，而性政策性银行销债的需求群输体要相对大映一些，包括铸银行、保险守、基金等。喂目前7-1腿0年期政策蝴性银行债的束收益率仍高看于保险的资拜金成本，对瘦保险是有吸讲引力的；而仅基金等交易乘类账户在市袭场出现机会候时，会外优先触买入政策性踏银行债来博际弈净价所得轻，使得税收插利差可能降肯至平均水平顺以下。第四钢，7-10边年亡的税收利差胜从去年四季羊度以来傻有所回升（谷图都18光，纲但3-5年猜的税收利差播小幅下降）台，中长期政笑策性银行债黑图18.国债和政策性银行债之间的税收利差资料来源：Reuters，中金公司研究烘附表1.乳央行公开市爹场操作届素父抹货草资料来源：