2023年现代企业产权制度

现代公司产权制度

现代公司制度是资本主导的公司制度，而资本自身也是非常复杂的，横向来说资本有不

同类型和比例，纵向来说，资本及其随着的权利可以分解，形成以股份制为代表的这样一种

新的财产组织形式，以及相关的一整套法律制度，叫现代产权公司制度。公司的财产(资产)

权利或公司产权是公司制度存在和变革的基础，是准确理解公司的关键。现代公司与独资公

司、合作公司等古典公司在制度上的重要区别，在于其特有的产权制度。现代公司产权制度

分析重要基于第二章的资本逻辑的公司制度的分析，是对资本的西化，决定了参与公司制度

行动的参与主体类型以及主体所选择的行动，因此本章又是第四章公司治理的准备。假如说

第二章提供了公司制度的主干，第三章以及接下去的第四和第五章则是分支和细枝。我们对

产权的分析重要从两个方向展开，一个是所有者之间的横向分析,另一个是自所有者、运营者

构成的纵向的产权分析。

第一节产权概述

“即使在自己的土地上”开枪，惊飞了邻居设法诱捕的野鸭，"也是不应当的”。——科

斯

一、产权的概念

产权或财产权是“财产权利”(propertyrights)的简称，是指法定主体对财产所

拥有的各项权能的总和。其直观形式是是人对各种有用资源的权利规定，实质上是由于物的

存在和人们对物的使用引起的人与人之间的经济行为关系。是财产主体人与其所占有、支配

的物的之间的经济上和法律上的关系。这里的有用的资源或物就是指对人具有经济价值的一

切事物，经济学家大多称为资产或资本，法学家大多称为财产。财产可以被人们拥有，对人们有

用的、稀缺的资源,是人们建立产权关系的客观基础。第一，独立于主体人意志存在的物;第二，

可认为人们所拥有，第三,对人们有用;最后是稀缺性。

产权经济学家论产权：

1.产权是一个社会所强制实行的选择一种经济品的使用的权利。阿尔齐安

2.所谓产权，意指使自己或别人受益或受损的权利。“产权是社会的工具其意义来自

于这样一个事实:在一个人与别人做交易时，产权有助于他形成那引起他可以合理持有的预

期”。第二个定义是：”产权是界定人们如何受益及如何受损，因而谁必须向谁提供补偿以使

他修正人们所采用的行动德姆塞茨

3.“产权不是指人与物之间的关系，而是指由物的存在及对它们的使用所引起的人们之

间相互认可的行为关系。产权安排拟定了每个人相应于物的行为规范，每个人都必须遵守

他与其别人之间的互相关系并承担不遵守这种关系的成本。”

E.G.菲吕博腾和S.配杰威齐

财产可以是有形的如房屋、汽车，还涉及无形的如版权和专利权；还可以是特定的当事

人之间的特定的权利和义务关系如债权。因此法律上把产权分为物权、知识产权和债权。物

权:指自然人和法人支配特定物的权利，涉及所有权、用益物权和担保物权。债权是特定主

体请求别人为一定给付并取得一定利益的权利。知识产权就是特定主体排他地支配“知识”

的权利。

知识产权立法大大先于物权立法。知识产权如《著作权法》与《专利法》立法已经基本

完善。《物权法》于2023年10月1日施行。

二、产权的内容

产权是以财产为基础的若干权能的集合：产权涉及所有权(狭义)、占有权、使用权、

受益权、处置权等一组权利，称为产权束。完整的产权束即所有制。产权涉及所有权、占有

权、收益权、支配权和使用权。

(1)所有权:终极所有权

(2)占有权：指对财产的实际拥有；

(3)使用权:指在法律允许的范围内，以生产和其它方式使用财产的权利；一是使用属于

自身资产的权利和在一定条件下使用别人资产的权利,统称使用权；

(4)收益权：指直接以财产的使用或通过财产转让而获得收益的权力;二是从资本中获

得收益的权利，涉及从自己所有的资产上取得收益和租用别人资产并从中获得收益的权利，

统称收益；

(5)处置权:指通过出租、出售或把与财产有关的权力让渡给别人，从中取得收益的权

利。三是变化资产的形式和本质的权利，即处置权;

产权的基础和核心是所有权，所有权是对财产归属关系的权利规定,它是法律规定的所有

权对财产最高的、排他的独占权。

对财产的任何权利都由两部分基本内容一一权能和利益构成

权能：所谓权能就是产权主体对财产的权力或职能，回答的是“产权主体必须干什么，能

干什么”。利益：产权的利益是产权对产权主体的效用或带来的好处，回答的是“产权主体

必须和可以得到什么，权能是获得利益的手段，利益是运用权能的结果。

三、产权的基本属性

产权具有四个方面的属性，即排他性、有限性、可分解性和可交易性。

排他性:产权的排他性是指某一产权主体，在行使对某一特定资源的一组权利时,排斥了

任何其他产权主体对同一资源行使相同的权利。产权主体对外排斥性或对特定权利的垄断，

私有产权、公有产权都具有排他性，稀缺性是产生排他性的前提。特定财产的特定权利只能

有一个主体，是甲的，就不是乙的。一个主体要阻止别的主体进入特定财产的领域,以保护

其特定的财产权力。这就是产权的排他性。假如没有这种排他性，不管是否是某一财产的主

人，都可以同样地占有、支配和使用该财产，就无所谓产权，也没有界定产权的必要。

有限性：这就意味着产权中的任何权利都是受限制的，产权之间有明显的界

线,涉及数量界线和范围界线。产权与产权之间必须有明晰的界线和数量限度，否则，权能的行

使无法有效地进行，无法提高资源配置和使用效率，无法减少交易成本。

可分解性：特定财产的各项产权可以分属不同的主体的性质，涉及权能行使的可分工性

和利益的可分割性。产权的可分离性是指特定财产的各项权利可以分属于不同的主体，如公

司投资者享有公司财产的收益权、而公司的经营者可行使公司财产的使用权。正是由于产权

的可分离性，使得产权是可以交易（转让）的。另一层是各项权利分离后还可进一步细分，如

股份有限公司投资者选择管理者的权利可进一步分为一股一权。

可交易性：产权在不同的主体之间可以转让。完整的产权束以及其中的一项权利均可作

为交易的对象，时间可长可短。产权交易是产权主体将产权客体的所有权或由其派生的权利

作为商品进行买卖的行为。商品买卖是一组权利的互换，这种互换是一种广泛意义上的产权

转让。产权交易有多种形式，如承包经营、租赁、参股控股、兼并收购等。产权的可交易性

是以产权的排他性、有限性和可分解性为前提的。只有排他性的、边界清楚的、可以分割并

可计量的产权才有也许和有必要进入市场交易。

四、产权的界定和保护

假如不对产权进行很好的界定会怎么样呢?产权经济学告诉我们，产权模糊引起外部效

应最终导致社会福利下降，有两个很好的例子。

第一个是钢铁厂污染的例子。钢铁厂和养鱼场分别位于河流的上下游，钢铁厂直接向河

流排污，省却了治理成本的同时给养鱼场带来污染。钢铁厂和养鱼场均按照边际成本等于市

场价格组织生产（假定是完全竞争市场结构），均衡的钢铁和鱼的产量与社会所选择的最优的

钢铁和鱼的产量是不同样的。因此导致资源配置的帕累托最优不能实现，社会福利下降。

另一个是公共地悲剧的例子。18世纪的休谟举了这样一个例子:许多邻居共同拥有一块

草地。这块草地是公有财产，每个人都有权在这里放牧，但任何人都无权出售这块地。为防

止草地退化，需要松土、施肥以及锄草等，所有人有必要共同签订一个契约。可是，要使100

0人就任何集体措施达成协议是非常困难的，事实上也是不也许的；一方面要让他们对如此

复杂的计划步调一致就很难;要让他们实行这一计划就更难了——人人都想找借口免去自己

的麻烦和开支，从而把承担所有推到别人身上。最后，这块公有草地的退化是必然的。

所以我们有必要进行产权界定，但是产权是需要花费成本的，有时候这个成本还很大，当

产权界定的成本很大超过人们进行界定所能获得的收益时候，人们就不去进行产权界定了。

所以现实当中经常会发现有些产权界定没有得到非常清楚的界定而停留在公共领域。

现代社会确认和保护产权最高和最完备的社会契约形式就是以国家机器为基础的法律

体系，国家机器的“暴力潜能”减少了保护成本,法律制度的保护是通过强制处罚一切破坏

现有产权关系的行为以及由此产生的威慑力而实现的。在人类社会初期人们曾经自发使用暴

力或暴力威胁来进行产权保护,每一个部落、家族都建立自己的军队,实践证明成本很高，是

不经济的。此外价值体系或意识形态习俗或习俗法也可以辅助用来进行产权保护。任何产

权形式只有获得法律的认可才可以进入市场加入社会交易过程。

五、产权的功能

产权的功能是指，产权作为一种社会强制性的制度安排所具有的界定、规范和保护人们

的经济关系,形成经济生活和社会生活的秩序，调节社会经济运营的作用。现代产权理论认

为产权有四大功能，一是可以减少不拟定性和减少费用；二是可以将外部成本内部化;三是

对产权所有人具有激励作用；四是具有约束作用，。

减少不拟定性:产权对经济活动的不拟定性研究是相对于没有产权或没有明确划分产权

两种情况而言的。人们进行选择所面临的环境总是复杂多变的，充满着不拟定性。人们确立

或设立产权，就可以使不同资产的不同产权之间边界拟定,使不同的主体对不同的资产有不同

的拟定权利。这样就会使人们的交往环境得以拟定,大家都更可以明白自己和别人的选择空

间I。由于假如不同主体之间产权关系不明晰，意味着谁的权利都没有限制、没有边界，谁都

不能保证自己的产权，也就等于没有产权。因此，产权的功能就是通过设立或确立产权的功

能，从而减少在经济活动中的不拟定性。

外部性内部化：外部性可称为溢出效应、外部影响或外差效应，指的是一个人或一群人

的行动和决策对另一个人或一群人强加了成本或赋予利益的情况。外部性可以分为外部经济

与外部不经济两种,所谓外部经济就是：某人或某公司的经济活动会给社会上其他成员带来

好处，但该人或者该公司却不能由此得到补偿。所谓外部不经济就是：某人或者某公司的经

济活动会给社会上其别人带来损害，但该人或该公司却不必为这种损害进行补偿。

科斯指出只要产权界定清楚，外部性就可以内部化。一条河的上游和下游各有一个公司,

上游公司有排污权，下游公司有河水不被污染权利，下游公司要想使河水不受污染就必须与

上游公司协商并规定支付费用，以得到清洁的水,这样上下游公司进行谈判，上游公司要想排

污将给予下游公司一定的补偿，上游公司会在花钱治污与补偿之间进行选择。总之，只要产

权界定清楚并可转让，那么市场交易和谈判就可以解决负外部性问题，私人边际成本与社会

边际成本就会趋于一致。除此明确产权的外，尚有使有害的外部性内部化办法2。按照科斯定

理，通过产权调整使有害的外部性内部化，将这两个公司还合并成一家，合并为一家以后，必然

1道格拉斯•诺斯(DouglassCNorth)专家认为：“制度通过向人们提供一个平常生活的结构以减少不拟定性.

用经济学的行话来说，制度拟定和限制了人们的选择集合。”“制度在一个社会中的重要作用是通过建立了

一个人们互相作用的稳定的结构来减少不拟定性

2对负的外部性征收税负，正的外部性给予补贴。征税可以克制产生负的外部性的经济活动；补贴可以激励

产生正的外部性的经济活动。

减少上游对下游的污染，由于是一个公司，有着共同的利益得失，上游公司对下游公司的污

染会减少到最小限度，即把上游生产的边际效益等于下游生产的边际成本。

激励功能:产权归根结底是一种物质利益关系。任何产权主体对其产权的行使，都是在收

益最大化动机支配下的经济行为，是盼望通过拥有财产而获得效用，没有收益的产权是不可思

议的。

约束功能:指产权对产权主体在行使产权的经济活动中所施加的强制，可以实行那些行

为，可以行使到什么限度，规定其行为边界。

假如从宏观经济运营的角度产权还可以实现资源配置功能以及收入分派的功能。

六、产权制度

产权制度是对财产占有、支配、使用、收益和处置过程中所形成的各类产权主体的地位、

行为权利、责任、互相关系加以调节和规范的社会法律制度安排。产权制度是经济运营的主

线基础，决定了经济效率的高低；产权制度对经济增长有着重要的影响。

产权经济学对不同的产权制度安排与经济效率的关系进行了研究。德姆塞茨是其代表人

物之一，他分别将产权作为外生变量和内生变量对产权类型与经济效率的关系进行了研究，取

得了一些重要的成果。所谓产权是外生给定的，重要是指产权主体的界定，产权的转让，产

权的制度规范等方面是外生给定的。所谓产权是内生变量，则是指单个行为主体或多个行为

主体的行为选择可以影响或改变产权。

（一）产权作为外生变量时点的产权制度与经济效率

作为外生变量时，产权主体的变动与效率的关系是:1果不存在交易成本和收入效应，且

产权界定清楚，那么产权主体的变动不会影响资源的配置，产出组合的有效性总是可以实现

的。2假如存在交易成本,并且存在收入效应，那么,所有者主体的变动影响产出的组合，但不

会影响产出组合的效率3产权各项权能组成的权利束出现残缺时，权利束的变动将改变人们

对不同财富的边际效用，进而促进人们调整财富的结构，即权利的变动将对财富的分派和资

源的配置产生影响。

（二）产权是内生变量时的产权制度和经济效率

产权作为内生变量，就是权利束内容的变化是由内部因素决定的，具体来说，国有产权,

公共产权，私有产权等不同类型的产权，其权利束的内容是各不相同的。根据产权经济学的

解释，一种产权制度是否有效。重要判断标准是看他在解决外部性的问题上发生的交易成本

的大小。理论分析表白，产权界定愈明确，愈具有排他性，则交易成本愈低，效率愈高。例

如，一栋居民楼一个单元原先装的是公用电表。由于整个单元的住户共同使用一个电表，点的

使用就有了公共产权的性质。在这一产权安排下，一般而论,人们节约用电的意思不强。由

于少用电的人认为自己吃亏了，多用电的人又想到大家共同承担的，本人承担不多，这就很容

易导致用电的浪费，这就存在外部性的问题，假如不改变产权安排，这种外部性是很难消除

的。由于要使浪费的点成本合理的分担，就需要对每户的用电进行有效的监督和计量。但是,

这种监督和计量的成本很高，操作很难，监督也无法进行，外部性不能消除。但是假如改变

产权安排,即将公用电表该为每户一表，则浪费电的行为就会立即停止。因此，只有产权界定

明确，交易的收益效应和受损效应由交易但是人直接承担，即这些效应内在化后，外部性才可

任意消除。可见，产权的排他性产生了有效使用资源的激励。

1、私有产权和经济效率

根据“稀缺性一一产权排他性效率”的分析框架，产权理论一般认为：1由于产权制度

的产权界定的明确性和排他性，交易的收益效应和受损效应在更大限度上对交易当事人发生

影响，即交易当事人承担更多自身行为的结果2是有产权在资源的使用时具有更大的替代

性，可供选择的范围会更大，如张五常所说的''由私人有用的会被配置到更有价值的用途上

去”。因而，私有产权的交易成本较低，对于促进稀缺性资源配置的效率是最优的。正如德

姆塞茨所说：“完全的私有制更具生产性”。

2、公共产权制度与经济效率

在公共产权制度中，由于产权不具有排他性，谈判和监督的成本非常高，因而交易效率较

低，外部性较大。在计量公共产权的成本和收益时，还必须考虑官僚机构的成本，者一成本

随着公共产权范围的扩大而递增的。一个共同体或一个社会的规模越大，公共产权的交易成

本就越大，效率也就越低。

当然，公共产权制度并不是在任何情况下都完全没有效率。在某些情况下公共产权制度

的安排是合理的：1私有产权交易无法实现或不愿实现的方案，由公共产权来安排就可以实

现社会价值的最大化。公共产品的提供就是这样。2公共产权的安排还可以借助政府的强制

力，客服私人产权交易中无休止的讨价还价所导致的浪费，从而减少交易成本。

七、产权的起源

所谓产权的起源即从无产权状态到有产权状态。

马克思：他们认为人类社会的第一种产权关系是公有产权，私有产权是在此基础上发展

起来的，所以又称公有产权自然起源说。马克思在其《政治经济学批判（1957-1858年手稿）》

中考察了资本主义生产以前的各种所有制及其产权制度，其中涉及原始公社的各种形式，认

为原始社会的产权基本上是公有产权，而以土地公有为典型，并且认为这种财产关系是自然

形成的。由于人类产生就是自然的结果，而自然决定了人类的幼年时期是以“天然共同体”

形式存在，他们的一切财产都自然而然地是公有。随着生产力的提高,人们生产的产品除了

供消费之后尚有剩余，即人的劳动生产率提高到可以按小家庭为单位从事生产劳动和出现剩

余产品，于是产品逐渐积累，慢慢产生了私有产权。家庭私有制是人类私有制的第一种形式,

在以血缘关系为纽带的血亲氏族由自然共同体逐渐演变为具有独立经济意义的家庭时，私有

产权也就在原始公有制内部产生了。

制度经济学:新制度经济学把对产权安排与资源配置效率之间的关系作为研究对象。在

他们当中的一些人看来，产权就是私有权，所谓产权的起源，是指私有产权的起源。大多数

新制度经济学家都有强烈的私有产权偏好，认为私有产权是最有效率的，以致认为非私有产

权都不是产权，或者说是无权利状态。制度经济学的产权起源观点称私有产权起源说。

（-）交易费用节约说：（西蒙•迪蒙塞尔）伊夫•西蒙和亨利•泰泽纳•迪蒙塞尔在197

7年第3期《经济杂志》上撰文阐述了“产权起源”的经济因素，假如某一块土地属于

村镇公有，而村镇共同体的某一成员忽然在这块地里放牧了比其同乡多一倍的牲畜，那么，他

给共同体每个成员所导致的损失是微乎其微的（假如村里有I00户人家，每户年受的损失为

1/99）,然而他从中获得的利益却非常大（营业额增长了一倍）。

人们本来可以召集一次全体会议，告知违章者不应当在牧场上放牧比别人多一倍的奶

牛，但是这样做事实上并不关系到任何人的切身利益（每户损失但是1/99）,并且这种作

法代价太高（假如会议要开两个小时一一这是最低限度的时间，假如每个人都发言谈谈自己

对这个问题的见解，一一那么就要花200个小时，那相称于一个人五周的劳动时间）。

为了避免所有这些麻烦，最佳把权利以私有形式分给个人（建立私人公司），并允许那

位与土地有很大利害关系的人（由于他希望把自己的营业额增长一倍）同其他99名成员中

的每个人进行协调，以便从每个人那里买得每年放牧奶牛三天半的权利。

事实上，为了避免交易费用过高，他只会与一两个私人公司主谈判，进行土地合并或集

中的交易（公司发展过程的开始）。

（-）人口增长说

制度经济学家道格拉斯诺斯从人口的角度分析了产权的起源问题。在诺斯-托马斯模型

（North-thomasmodel）中，诺斯认为产生产权的重要因素是人口压力。当植物和动物相

对富余时，对这些资源设立产权的成本超过了潜在的收益，与是自然资源被当作公共财产使

用。当人口项对于稳定的资源数量增长时，资源稀缺度的加剧，人们之间的竞争趋于锋利，使

人们围绕资源的运用展开了日趋剧烈的竞争,对资源建立个人产权的成本也许低于由此带来

的收益，因此，个人产权的建立有了必要和也许，产权（即私有产权）就产生了。

（三）资源稀缺说德姆塞茨:某种资源的稀缺性上升，引起该资源的市场价值升值，对该

资源的产权界定将有利可图，人们确立排他性产权，外部性内部化，私有产权产生。

产权并不是人类社会与生俱来的。在人类社会的初期，当人类赖以生存的各种资源相对

于人的需求供应近乎无限时，人人都可以尽情享受资源。我们称那时的经济关系为无产权关

系，或叫完全的非排他性产权关系。制度经济学家德姆塞茨从北美印第安人狩猎毛皮这个事

件出发阐述了他的产权起源假说。

加拿大北部气候寒冷，但产一种海狸，这种动物皮毛特别保暖，当其印第安人用来缝制

衣服御寒，由于地广人稀，资源丰富，人们可以很方便地获取海狸皮。随着欧洲人到来，情况

发生了变化，他们发现海狸皮诗歌好东西，假如贩卖到欧洲可以赚大钱，毛皮贸易规模的扩

大,与自由狩猎有关的外部性效应开始变得越来越大，产权制度开始发生变化以适应这种环境

。正由于排他性权利的确立可以提高社会的净财富量，所以，加拿大北部印第安部落有确立这

一权利的经济激励,他们发明了产权概念，限定每个人只能在一定范围内狩猎,在此范围内只

有他能打，别人不能打，因此他就间接地获得了这土地上野兽的所有权。所以，由于资源的

稀缺，才出现了产权的概念，才出现了产权制度。”而美国西南部的印第安部落之所以没有确

立相似的产权，是由于建立私有狩猎区对他们来说成本太高而收益较小,美国南部印第安部落

居住区有的只是食草动物经济价值低，且行踪不定进行产权界定价值不大。

八、产权类型

产权的具体形式与特定的社会经济环境相适应，是社会生产力水平发展到一定期期的产

物，并受到当时社会，政治，历史，文化及经济等多种因素的制约和影响，其中经济因素其

决定性的作用。产权具体的形式要通过产权的界定，产权的界定就是把产权的各项权能界定

给不同的团队和个人。方法一般有两种:意识法律的界定；二是私下商议界定。产权的具体

形式有以下几种。

1私有产权。私有产权就是将资源的使用、转让和收入的享用权界定给特定的人,私有产

权具有完全的排他性，其主体拥有;对某种经济物品的多种用途进行排他性选择的权利。私有

产权受到政府、法律法规、伦理道德等多个方面的保护，同时私有产权的行使也要受到法律

的规范与制约。值得注意的是，私有产权并不是意味着所有的权利都必须掌握在同一个人的

手里，他可以由多个人拥有。例如，对同一种有形资产，只要每个人拥有互不重合的不同权利,

那么，多个人同时拥有行使该资产的权利仍然是私有产权。私有产权的关键在于，对权利的行

使的决策完全是私人做出的。

2社团产权。社团产权，就是社团内的每一个成员都享有同样的权利。与私有产权

相比，它最重要的是区别在于社团产权在个人之间是完全不可分的，即完全重合的。社团产

权重要有以下特点：1社团内部没有排他性，社团成员共同拥有产权;但对外具有排他性，非社

团成员被排除在外2社团产权是一不可分割的整体，社团内部的每一个成员都可以享有社团

提供的产品和服务,但任何人无权单独对社团产权提出规定权，社团产权是不可分割的。3社

团产权的转让要受到限制，社团成员在转让之前一方面要征得其他成员的批准。

3国有产权。国家,或全体人民对某项资源或财产共同拥有的产权。国有产权是一个抽象

的说法，但实际运作中多采用委托-代理的管理方式，地方各级政府代表上级政府按照其权

限和地区范围，拥有相应资源的国有产权。国有产权具有以下几个特点1排他性，即未经政

府授权，任何个人或法人均无权规定分享国有产权；2不可分割性，即同一产权不能再不同主

题之间进行分割;3不可转让性，即国有财产的所有权可以通过有偿的方式转让给其他的法人

或自然人，但此时产权性质已经发生了变化，国有产权已经不复存在了。

4公共产权。公共产权为权社会范围内的成员所共同拥有，无需任何条件。公共产权的

显著特性是：1非排他性，任何社会成员都无法排斥别人享有公共产品或公共服务2不可分

割性，公共产权不能具体的分割到每一个社会成员的省上，只能大家共同享用3不可转让性,

公共产权只能社会成员共同拥有，不能转让，任何法人和自然人都不具有公共产权的条件。

上述的各种产权形式，从私有产权到公共产权,产权的排他性限度逐渐得到减弱。

5公司产权。公司产权是介于私有产权和社团产权之间的一种形式，优称法人产权。它

是产权具体形式的一种，它是随着公司的诞生而产生的。与其他产权形式相比，现代公司的产

权制度最大的特性是实行所有权和经营权的分离。作为公司出资者的股东只能拥有虚拟的公

司股份，而公司实际的资本占有权，使用权，处置权等。公司产权是现代公司制度与社会化

大生产相适应的必然选择。由于公司产权具有明确的产权主体和清楚的产权边界,对公司以

外的法人和自然人具有严格的排他性。因此，保证了出资者的利益不受损害，为公司的长远发

展提供了激励制度和制度基础。

第二节现代公司产权结构

结构是系统构成要素及其组织状态或互相联系的状况;特定考察范围内产权的构成要素

及其互相关系以及产权主体的构成状况。可以从宏观和微观两个方面讨论。

产权的宏观结构是指宏观层次的比如全社会的财产结构，指全社会拥有财产的种类、

数量比例;再比如宏观层次的产权主体结构,指某个财产组合中不同身份主体持有比例（国

有、集体以及个体），宏观产权结构一般与全社会的经济制度相关，是政治以及宏观经济决

策所关心的领域。

产权的微观结构讨论的是单一财产或单一主体的产权结构，公司的产权结构属于一种微

观产权结构。特定财产的权利结构是指某一财产权利是由哪些权项组成，互相联系；权项

的分离组合状况（产权主体拥有产权与其运营产权的能力不匹配）;而特定产权主体的产权结

构是指特定主体拥有哪些产权，特定产权主体内部的权利结构。

公司筹集资本有两大渠道:一是股权融资，另一个是债务融资。广义的产权结构指的是

股权和债权在公司总资本中所占的比例，也称公司的资本结构，可以进一步细分为股权结构

和债务结构，其中股权的内部结构又通常被称为狭义的公司产权结构。公司理论认为公司的

资本结构不仅仅是与融资成本有关的融资方式的问题，更重要的是作为产权结构决定了参与

公司治理的主体的类别和性质,关系到公司控制权的配制的问题，这是现代公司治理的重大

问题。

一、资本结构与公司治理

MM理论关于资本是关于资本结构与公司价值无关的结论还隐含着以下重要的假设3,即

资本结构只是融资方式的选择，与公司的所有权和控制权似乎没有内在的联系;融资的方式

也不存在代理权的问题,公司的控制权交给股东还是债权人都无关紧要；不存在交易费用，与

资本结构有关的问题都可以通过契约的方式解决。很显然，在现实的资本市场上，这些隐含

的假设并不成立。事实上，一方面，不同的资本结构影响着公司治理结构的制度安排；另一

方面，不同的公司治理结构也影响着资本结构的制度安排•资本结构可以通过股权和债权特

有作用的发挥极其合理的配置来协调出资人和经营者，出资人内部股东和债权人之间的利益

和行为。

股东与经理之间存在代理问题以及代理成本，股东和债权人之间的利益冲突，以及由此

所产生的债权代理问题。债务融资的代理问使得债务融资也有代理成本，它涉及：(1)风险

成本，由于债务对公司投资决策的影响而引起的债权人机会财富的损失，即前面所讲的公司

31958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒(ModiglianiandMiller)在《美国经济评论》(AmericanEconomic

Review)上发表的《资本成本、公司财务以及投资理论》("TheCostofCapital,CorporatioanFinance.andthe

TheoryofInvestmentw)o这篇文章讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响，

这就是著名的MM定理。就是指在•定的条件下，公司无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响公司

的市场总价值。公司假如偏好债务筹资，债务比例相应上升，公司的风险随之增大，进而反映到股票的价

格上，股票价格就会下降。也就是说，公司从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导

致公司的总价值(股票加上债务)保持不变。公司以不同的方式筹资只是改变了公司的总价值在股权者和

债权者之间分割的比例，而不改变公司价值的总额。MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论,

存在税收的列支的先后、破产的也许性、对经理行为的制约以及公司控制权等因素情况下，股权资本筹资

和债券筹资对公司收益的影响不同，进而直接或间接地影响公司市场的总价值。随着时间的推移，MM本

人对初始的MM定理进行了修正，将税收等因素加入对资本结构的讨论中，从而使MM定理更符合现状。

追求高风险，高收益项目对债权人财产带来的损失的风险(2)监督成本，由债权人承担的监

督支出(3)破产和重组成本,当公司资不抵债时，债权人的财产就会面临直接的损失。除此之

外，对公司进行破产或重组也要承担喝多的间接费用，如清算和重组的会计成本，律师成本,

谈判成本等。

由于股权融资和债务融资都有代理费用和代理成本,这两种成本又由于公司资本结构中

债务的多少、资产的结构和所处的行业等因素出现较大的差别，从而使融资方式的选择变的

重要，并且融资方式和控制权存在十分密切的关系：

第一:谁向公司投资，谁就对公司拥有相应的控制权。股东通过股东大会,董事会等机制

控制公司，债权人在公司经营正常状态下，一般对公司起不到正式作用,而一旦公司资不抵债

进入破产状态，债权人便获得了对公司的控制权。

第二：从控制权的行使来看，股东对公司的控制事实上比正式的规章所显示的要弱些，而

债券持有者和银行对公司的控制力较弱一是由于存在信息不对称，他们必须靠经理们提供信

息，而后者比他们拥有更多的信息;二是存在动力局限性的问题，特别是在股权分散的公司,

小股东缺少动机去搜寻信息和监督经营。债权人的控制力较强是由于，大多数公司的资金来

源于银行，至少关键时刻是这样。公司的经理对银行的态度非常关注，进而使银行可以通过

正式和非正式的条款控制公司。

第三：从对经理控制权的威胁上来看，不同的融资方式也存在差别。发行新股也许使新

股东持有大量的股份，掌握公司的控制权，进而使现有的经理也许被替换。而发行债券带来

控制权的损失的也许性,在经营的正常状态下不仅比发行新股小，也比贷款小。由于债券契

约虽然也涉及一些限制性的条款，但远不如银行贷款带来的平常干涉所导致的那么烦人。也

许是由于这种因素，当公司容易发行债券来筹集资金时,融资方式便从银行贷款转向债券融

资。当然，对紧张失去控制权的经理来说，最安全的方式是使用未分派利润来投资，这种方式即

不需要对外部投资者的审核和评价，也不会增长债务危机的也许，还不会引起股权的稀释。

所以，内部融资被公司视为首选的融资方式。

第四：这两种融资方式对公司及其经理的约束也是有很大区别的,公司欠债权人的债务

摆在明处，在得到收入后必须按照契约的规定的数量，时间及方式偿还;而公司欠股东多少则

无法说清楚，对股东的支付可大可小甚至可有可无。这样从投资者的约束即经理的责任来看,

股票是软约束，债务是硬约束。正如有人所形容的那样，“股票是枕头,债务是刀子”枕着这两

个不同的东西睡觉，经理人的感觉是大不同样的。

第五,在公司的总资本中，债务融资占很高的比例，就会形成债权人主导的治理模式；

股权融资占有很高的，则会形成股东主导性的模式。这两种不同的治理模式在现实经济中也

能找到原型，本书第八章将分析的英美治理模式和日德治理模式就分别属于股权主导型治理

模式和债权主导型模式。

资本结构在公司治理中的作用,除了上面分析的控制权的配置和对经理人的激励和约束

外，另一个就是它会影响市场对公司价值的见解，影响股价的变化。夏(k.shah,1994)

通过实证分析考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他在《资本结构变化的信息传递

性》一文中指出，当负债增长时，在资本结构变动宣布的当天,股票价格大幅上扬；相反，当财

务杠杆减少时，资本结构变动的消息一宣布，股票的价格大幅度的下降。他从中得出结论：

股票的价格随公司财务杠杆的增长而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。债务的增长因此

可当作是公司未来高钞票流量和高价值的一个信号。

股价与资本结构存在上述关系的因素也许很多，其中很重要的一个因素就是前面提到的

投资者与公司之间存在的不对称信息问题。投资者也许这样推断，那些拥有跟多信息的原有

股东和经理们认为市场高估了他们的股票时就会迫不及待的发行新股;假如股票被低估，他

们就会拒绝发行新股。投资者还也许想到，一般情况下，公司一方面回去银行筹集资金，这样，

他们会怀疑发行新股是由于银行拒绝提供贷款，我们为什么要把辛辛劳苦挣来的钱交给公司

呢?处在这种考虑，投资者只会向那些他们认为给了他们合算交易的公司投资,即向股票发行

价格足够低的公司来投资。由于这些因素新股的发行一般来说会减少公司的市场价值，因此,

己站稳脚跟的公司只是在很少的情况下才通过发行股票来筹集资金。在美国，20世纪90

年代通过股票筹集资金在新融资中不到十分之一

股价变化时约束经理行为的一个重要的因素,是公司控制权发生变化的前奏曲。资本结

构就可以通过影响股价变化，对公司的治理起到重要的作用。在后面我们还将看到，资本结

构作为反接管的一个工具,在现实中也被经常的使用。

二、股权结构与公司治理

公司的股权结构直接会导致股东群体内部的矛盾和冲突，并波及到公司的经营。

从股权的集中和分散度来看，可将股权结构的划分为高度分散和高度集中两种极端的类

型.在股权高度分散的公司，股东的人数很多，每一股东持有的份额都很小，不存在控股股东

和大股东4。从20世纪70年代末，美国电话电报公司和通用汽车公司的股东人数分别为30

0万和200万人。在这样的公司，小股东参与股东大会及参与其他形式公司的治理的积极性

普遍不高，存在所谓的“理智的冷漠(rationalapathy)”，会出现“公地悲剧”5。小股东也许

这样想，参与股东大会和监督经营要收集必要的资料，花费时间和精力意志金钱。这样做即

使对公司的经营有积极的作用，最终使股利的增长或股价上升，但我只能按持股份额得到其

中的几十万甚至几百万，几千万分之一，而那些漠不关心或不监督经营的股东照样能按其持

股份额从中得到好处，并且他们由于没有花费任何支出，所以得到的净收益还比我大。这样一

想，监督经营就的得不偿失。小股东还也许进一步想,我在公司的持股份额如九牛一毛，沧

海一粟，按持股份额所想有的表决权对提案的通过与否，几乎起不到任何的作用，因此即使想

关心和监督经营，也无力可使，只能望洋兴叹。当绝大多数的小股东都这样想并以此来行动,

“搭便车”便成了小股东最佳的选择。但可悲的是，大家都是小股东，都选择搭便车，有与

没有拉车的，最终的结果是“没车可搭”。从博弈的角度来看，股东之间的博弈是一种“囚犯

难题”结局，内部治理机制的运转因此出现了故障,容易形成管理层支配好控制.

4席酉民《公司治理》高等教育出版社84-89。

51968年英国加勒特•哈丁专家(GarrettHardin)在《Thetragedyofthecommons》一文中一方面提出“公地

悲剧”理论模型。他说，作为理性人，每个牧羊者都希望自己的收益最大化。在公共草地上，每增长一只

羊会有两种结果：一是获得增长一只羊的收入；二是加重草地的承担，并有也许使草地过度放牧。通过思

考，牧羊者决定不顾草地的承受能力而增长羊群数量。于是他便会因羊只的增长而收益增多。看到有利可

图。许多牧羊者也纷纷加入这一行列。由于羊群的进入不受限制，所以牧场被过度使用，草地状况迅速恶

化，悲剧就这样发生了。

公地作为一项资源或财产有许多拥有者，他们中的每一个都有使用权，但没有权利阻止其别人使用，

从而导致资源过度使用和枯竭。过度砍伐的森林、过度捕捞的渔业资源及污染严重的河流和空气，都是“公

地悲剧”的典型例子。之所以叫悲剧，是由于每个当事人都知道资源将由于过度使用而枯竭，但每个人对

阻止事态的继续恶化都感到无能为力。并且都抱着“及时捞一把”的心态加剧事态的恶化。公共物品因产

权难以界定(界定产权的交易成本太高)而被竞争性地过度使用或侵占是必然的结果。

与股权高度分散的公司不同，对于股权高度集中的股权结构,存在着一个或少数几个大股

东，他们持有公司的大部分股份，股利分派及股价变化对其利益息息相关公司经营变好还是

变坏，他们从中得到的好处或是承担的损失都占大头，因此他们有很高的积极性关心或监督

经营。此外，由于大股东持有的表决权份额大，对股东大会提案及公司的重大经营决策的通

过与否有很大影响甚至决定权，因此他们也有实力和能力关心和监督经营。最后从大股东的

退场来看，持股数量的巨大决定了大股东无论采用场外协议转让还是场内抛售推出公司都是

相称困难的。证券市场上股票的的集中抛售往往会使股价大幅下降，不良的公司业绩则是大

股东丧失在场外协议转让中谈判的祛码。由于这些因素，在股权集中的公司，尽管小股东依

旧选择“搭便车”，但此时大股东积极拉车，对管理层的监督就不会落空。在股权集中的公司,

大股东如同博弈中的“大猪”，大股东“拉车”（博弈中的“按”）和小股东“搭便车”（博弈

中的“等待”）构成股东之间的纳什均衡，类似“智猪博弈”。

智猪博弈讲的是,猪圈里有一大一小两头猪，猪圈里有一个猪食槽，，另一头安装一个按

钮，控制着猪食的供应。按一下就会有有10个单位的猪食入糟，但按下需要付出2个单位成

本。若大猪先到可以吃到9个单位，小猪只能吃到1个单位，若同时到，大猪吃7个单位，

小猪吃3个单位;若小猪先到，大猪吃6个单位，小猪吃4个单位，用一个表列出大小猪的

支付水平，表如下：

在博弈论（GameTheory）经济学中，“智猪博弈”是一个著名的纳什均衡的例子.

假设猪圈里有一头大猪、一头小猪。猪圈的一头有猪食槽，另一头安装着控制猪食供应的按

钮，按一下按钮会有10个单位的猪食进槽，但是谁按按钮就会一方面付出2个单位的成本,

若大猪先到槽边,大小猪吃到食物的收益比是9：1;同时到槽边，收益比是7:3;小猪先到槽

边，收益比是6：4。

事实上小猪选择等待，让大猪去按控制按钮，而自己选择“坐船”（或称为搭便车）的因

素很简朴：在大猪选择行动的前提下，小猪也行动的话，小猪可得到4个单位的纯收益（吃到

6个单位食品的同时也花费2个单位的成本，以下纯收益计算相同），而小猪等待的话,则可以

获得大猪吃剩的1个单位的纯收益，所以等待优于行动;在大猪选择等待的前提下，小猪假

如行动的话，小猪的收入将不抵成本，纯收益为-1单位，假如小猪也选择等待的话，那么小猪

的收益为零，成本也为零,总之，等待还是要优于行动。

用博弈论中的报酬矩阵可以更清楚的刻画出小猪的选择:

小猪

行动等待

大猪行动5,14,4

等待9,-10,0

从矩阵中可以看出，当大猪选择行动的时候，小猪假如行动，其收益是1,而小猪等待的

话，收益是4,所以小猪选择等待；当大猪选择等待的时候，小猪假如行动的话，其收益是-1,

而小猪等待的话，收益是0,所以小猪也选择等待。综合来看，无论大猪是选择行动还是等待,

小猪的选择都将是等待,即等待是小猪的占优策略。

当然这是一个比较抱负的情形，这种情形的出现有赖于一些前提的假设，比如这个大猪

的脾气比较温和，否则，它每次发现自己辛劳地劳作会小猪会跟着占便宜，时间长了它也会

忍耐不住,会踢小猪一脚，用嘴吧把小猪拱走，小猪只能眼巴巴地看着大猪享用美食，只能等大

猪吃饱了，或者趁大猪不注意吃到一些。这样时间长了，主人发现小猪饿瘦了，这可不行，于是

也许介入干预，发现大猪欺负小猪时，教训一下大猪，这样保证小猪也能吃到食。公司中的大

小股东、资本市场的大户和散户，基本相称于大猪和小猪,政府监管者则相称于主人。

（一）、有限责任公司

先看两个案例。

案例一：有两个人，同学数年，研究生毕业以后决定共同成立一家公司，研发、生产一

种高科技产品。由于产品在市场上具有稀缺性，公司业务发展不错，效益也十分可观。但是没

到一年，公司便垮掉了。本来，两人在经营战略、用人理念上发生了分歧，两个人对自己的

观点都很坚持，认为不这样，公司不也许做大做强，并且谁也说服不了谁。正好两人各占公司

50%的股份，谁也决定不了谁。开始还只是理性的争执，后来变成了感性的抬杠，凡是对方

主张的，--概否决，连关闭公司的决定也行不成（公司僵局），导致一个很有发展潜力的公司,

活活被拖垮。

案例二:一家经营电脑及外部设备的公司，从零起步，已经运作了近十年。开始是两个股东,

一大一小，两个人互相配合，业务做的还不错。后来为了做大，通过几次增资扩股，涉及给有

能力的职业经理配股，变成了7个股东。其中最大的股东占30%的股份，最小的两个股东

占5%,中间有两个20%的，两个10%。大股东任执行董事兼总经理，其他股东分任不同的职

务。公司小事情也难以决定，一次，公司决定中秋节全体员工去爬香山，行政部经理（外聘的

一个小女孩）为了这件事，哭了好几场，还没有协调好。就是由于这些股东（他们在公司里

面都被称为“X总”），意见不统一。负责销售的股东主线就不批准去，认为现在正是拿单的

时候，不宜耽误时间。负责财务的股东，认为预算太高，公司这么做，不值。负责产品的股东，

认为预算还太少,要搞就得像样一点。等等。公司作重大决策的时候，大家要么表态但是不关

痛痒,要么不表态。有时候又争得面红耳赤，互不相让。谁也不做真正负责任的思考，谁也不做

有力的担当。担任总经理的大股东的意见，时常遭到否决。就这样，这家开始发展还不错的

公司，后来一直不死不活，办公室搬了又搬，从好的写字楼搬到差的写字楼，办公场地也是越

来越小。

公司产权结构即公司股权结构，指股权资本在不同股东之间分布和构成状况。涉及股权

集中度和股权和维度两个方面。

集中度指标：

CR指数：前N位股东持股比例之和；

H指数:前N位股东的持股比例的平方和；

Z指数：Z指数表达第一大股东与第二大股东的持股比例的比值。

股权维度：

国有股东：国家股、国家法人股

法人股东：国家法人股、社会法人股（一般公司法人股、机构法人股）

个人股:可流通社会公众股股东、内部职工股

上述两个失败的案例，当然有管理机制问题，有股东素质和性格问题,但是，对于公司这

种以营利为H的的“理性组织”来说，股权结构问题是最重要的问题。

第一个案例，两个人股份相称，对财产权利和控制权利的行使力度同样。积极的一面，

也许互不相让;悲观的一面，也也许互相观望一一反正赔了也有你的一半。

第二个案例，由于股权平均分散，没有人能真正的行使控制权，同时极易产生搭便车的

心态。搭便车最突出的莫过于人民公社，已经被证明是没有效率的，问题倒是很多。这里面除

非产生一个英雄，有极大的人格魅力，并且还要大公无私，公司才有希望。

实践中，下面几种股权结构需要警惕，尽管他们很常见。

1、平衡股权。诚如案例一的情况。只要存在两个大股东，两个股东对公司的实际影响

都非常大，一旦一方反对，决策难以作出或者难以执行，都属于平衡股权。比如：50/50、

51/49、45/45/10>40/30/分散小股东，等等。

2、平均分散股权：诚如案例二的情况。公司股权越分散，股东人数越多，控制成本越

大，搭便车的心态越严重。

3、一股独大：一个股东绝对控股，并实际控制公司，其他股东无法对股东会决议产

生影响。这样的股权结构的弊端：其一是容易形成独裁，影响决策质量;其二是小股东的权

益容易受到侵犯;其三是容易运用有限责任制度侵害债权人权利。需要指出的是，单就公司

治理来说，一股独大有其独特的优势：财产权利和控制权利相对统一，不容易发生矛盾；

控制成本低,决策效率高。现实中，理论界对一股独大的恐惊和非议，更多的来源于国有公司

的一股独大，这是一种股东缺位状态下的一股独大,的确有很多的弊端。

一般来说有限公司的股权结构设计应遵循以下几条原则：

1、有大股东，但是大股东不绝对控股。必须要有相对大股东对公司负最终责任。其他

股东有参与的积极性，有参与的必要，也有参与的力量。

2、在资本的力量（涉及资金对公司发展的影响力，以及资方对公司管理人员的掌控力）

不是很强大的情况下，公司的重要管理者最佳占大股。控制利益与基于股权的财产利益一

致，有助于避免非股东（或者小股东）控制人绑架股东利益。

3、在资本的力量足够强大的情况下，公司的重要管理者可以占小股或者不占股份。

4、相比于平衡股权和平均分散股权，民营公司一股独大更有助于公司发展。

5、民营公司过早的股权分散是劫难。

6、警惕对高管和某些对公司影响较大的人的配股。股东的积极性，正面来源于对公司

剩余索取权的行使，反面来源于对投资血本无归的恐惊。剩余索取权，与剩余控制权息息

相关。配股太少，行使剩余索取权的积极性不高，太多,公司控制成本增大。相比于投资

获得的股份，其血本无归的恐惊大为减少。

一般认为适度集中性的股权结构有助于提高公司的业绩。即股权较为集中，几个大股东

联合控股，可以对经营者采用行动;有助于调动大股东的积极性、防止搭便车;但集中限度有

限，不至于单个股东的控股而伤害小股东的利益。

一般有第一大股东持股比例在30%左右，前1到5位股东联合起来应当可以控股公司,

第二至第五位股东持股比例之和应大于第一大股东，这样，他们联合起来可以对第一大股东

进行制衡。

一般认为H指数小于0.01表白持股比例过于平均,H指数假如达成0.25表白持股比例

很不平均。Z指数应当在1.5~2,保持第一大股东又一定的持股优势。

（二）、股份有限公司：

人们最初创建股份公司的目的就是为了扩大融资的范围，获得大额资本从事海上贸易或

经营大型铁路项目等，因此相对于有限责任公司，股份公司的股权结构要分散得多，便于集中

社会资本办大公司。

上面的分析表白，在股权分散的公司，小股东普遍存在搭便车行为，股东大会及其他内部

控制机制容易被管理层操纵;在股权结构集中的公司，大股东则有积极性和能力参与股东大

会和其他方式的治理。然而，大股东并不是甘愿免费拉车。由于其将大量的资金投入到一个

公司,丧失了选择多种股票组合减少风险的好处，这种损失需要通过参与公司的治理来填补;

大股东监督经营需要一定的时间，精力和金钱。这些花费也也许通过参与公司的治理来填补。

更重要的是，大股东或控股股东也是一个经济人，有最大化自己利益的企图和追求,再其对

公司的重大事务具有表决权，而制衡制度又不健全时，他们便有也许运用手中的权利和影响

力，不择手段地追求自己的利益，损害其他参与者特别是小股东的利益。

大股东对小股东利益的侵害有多种的表现：一是运用关联交易损害小投资者的利益。如

供应商作为大股东也许规定公司高价从其手中购买原材料或半成品;销售商作为大股东也许

规定公司低价向其出售商品;银行作为大股东也许规定公司以较高的利息向其贷款,等等。这

些在俄罗斯即我国的上市公司时有发生。二是规定上市公司为其提供贷款提供担保，或占用,

挪用上市公司的资金。这在我国上市公司中更为普遍。据对2023年年报及其相关的报告

的不完全记录，沪深两市约有115家上市公司不同限度不同地存在将募集的资金转手给大股

东或关联股东的情况，平均每家转手资金3.7亿元，115家的转手资金总共426亿元，相称当

年上市公司凑集资金的38.8%都转给了大股东或关联股东。其中三九医药股份有限公司的大

股东三九药业及关联公司占用三九医药的资金约为25亿元，相称于三九医药当时26.5亿

元净资产的96%(李长安，2023)。三是运用信息的优势进行市场操作，引诱中小股东上当

被骗。在第六章中我们将会看到,这种情况在我国目前的资本市场更是猖獗至极。大股东的

上述行为，都是立足于财富的发明，而是立足于财富的瓜分，他们的所得重要不是通过上市公

司的价值发明和增值来实现的，而是通过种种不合法手段向广大的中小股东掏口袋而来的,

与大街上扒手没有本质的区别，让这样的大股东与广大的中小股东合办公司，无异于将狼和羊

关在一个圈里。

当然,对于大股东在公司治理中起到得作用也不能一概的否认，至少它对解决经理人员的

代理问题有积极的作用，一些实证研究也表白，大股东多公司的治理起着积极的作用。例如

弗兰克斯(franks,1994)发现，在德国,大股东与董事的更换频率之间存在着正向的关系。凯

普勒(kplan,1994)则发现，在日本,当公司经营不善时有大股东的公司比没有大股东的公司

更有也许更换经理。康奈尔和瑟维斯(mcconnellandvacs,1990)的研究表白,托宾的Q

值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0开始增长

时，曲线向上倾斜(见图3-1)0孙永祥、黄祖辉(1999)通过股权结构与公司绩效关系的

分析表白，认为有一定的集中性，有相对控股股东并有其他大股东存在股权结构总体上有助

于公司治理效率的提高。

三、中国上市公司的股权结构

据杨杭余等人(2023)对2023年第一季度末深、沪两市1100多家A股上市公司的股权

结构的分析，前5为大股东的股权集中系数CR5(即前五位大股东的持股占公司发行股票总

额的比重)的平均值为59%,高出美国一倍多。在所记录的上市公司中，前五位大股东的股权

集中度系数分布在50%—80%之间的占样本总数的68.9%,局限性50%的仅占样本总数的

26.4%。也就是说，中国目前有将近70%的上市公司，前五位大股东己掌握了公司的绝大部分

股票。关于公司首位大股东与第二大股东之间的股权比系数Z记录结果也表白，中国1100家

上市公司中,首位大股东占有绝对的优势（以Z指数大于2为标准）的公司占样本总数的7

9.2%坦尼夫和张春霖9（2023）等人对252家上市公司的样本分析也表白,1999年前三家

最大股东平均占有上市公司58%的股份，其中第一大股东平均持有47%,第二大股东平均

持有8%,第三大股东平均持有3%有大约49%的样本公司，其前三家最大股东持有的股份占

所有股份的比例高达60%—80%.这些数字说明，中国的上市公司股权的高度集中，并且第一

大和第二大股东之间的持股比例相差很大，一股独大是普遍的现象。

关于大股东的省份，在杨杭余所研究的1100家上市公司中，有697家具有国有股,

这些公司中国有股权的比重（sg）低于20%的仅占样本的总数的6.69%,余下的占样本总数

的93.1%的上市公司中，国有股股权均处在控股地位（sg>20%）并且国有股份处在绝对的

控股地位（sg250%）占样本总数的47.51%«在坦尼夫和张春霖所研究的252家样本公司

中,1999年第一、第二、和第三大股东分别为法人股得公司占的比例分别为54%、58%、和

53%。这些数字说明上市公司普遍存在一股独大，在很多的场合是指国有股份的一股独大。

由于现行规定不允许固有股和法人股流通，使得我国上市公司中流通股所占的比例很

低。在余养杭余所研究的1100家上市公司中，有845家公司的流通股比率集中在20%-50%

之间，占所有上市公司总数的76.14%；除了6家全流通股比例大于50%,仅占所有上市公司

的总数的22.54%;此外有114家上市公司的流通股比例低于15%。在坦尼夫和张春霖研究

的样本中，大约47%的公司的非流通股占到所有股份的70%-80%,只有约8%样本公司非流

通股超过其所有股份的50%。所有的样本公司中，大约只有30%是流通的。至1J1999年低，

在30%的流通股中，个人投资者持有25%机构投资者持有5%。所有权高度集中，加之流通

股所占的比例很小，意味着中国的上市公司即使存在着控制权的竞争，也是很有限的，同时

也说明股市很容易被操纵，容易产生孤独投机交易。

从前表3—3可看出，就股权的集中度而言，我国在某种限度上处在中档水平，与绝大多

数西欧国家相似。我国上市公司的股权结构的特殊之处在于控股股东的性质，即上面提到的

国有股一股独大。从委托关系来看，国有产权的一个弊端就是初始委托人不清，主体虚置，全

民所有中的人人都有和人人负责在现实中往往变成人人都没有和人人都不负责。另一个弊端

就是很难找到一个既拥有充足信息又有利润激励的代理人来行使过于股的权利，监督经营者

的绩效。在实践中通常由国有资产的管理部门，财政局和主管部门来代表国家行使国有股权

利，这既是得行使权利的动机和效率值得怀疑，又加剧了政企不分的弊端。现在虽然成立了

国有资产管理委员会来统一管理国有资产，但由于该机构也只是一个代理人，不是初始委托

人，在出资人缺位的情况下，这个新成立的机构是否能管理好国有资产人就是一个疑问或考

验。

再从剩余控制权与剩余索取权的配置来看，在国有公司，剩余索取权归国家，而剩余控制

权则属于经营者及主管部门，这种剩余权利的分割一方面导致便宜投票权（张维新,1994）,另

一方面导致无保障的索取权。这一方面表现在对经营者的选择机制上，政府的便宜投票权使

得那些无公司家才干但偏好于控制权的人，可以通过游说，甚至欺骗，贿赂政府官员，轻而易举

的窃取并长期的战友经营者的位置，由于政府官员对公司经营者的素质和行为对公司的绩效

有着十分重要的影响，政府官员的便宜投票权一方面使公司的经营效率受到了极大的损害，

另一方面使腐败滋生。而在产权主体清楚且剩余控制权和剩余索取权都归该主体时，由拥有

剩余索取权的当事人选择经营者，控制权便的昂贵，由于投票人的选择与事后的利益关系十

分的密切，只有那些真正的具有公司家才干从而能使经营的效率达成最高的人，才干赢得所

有者的“选票”。

可见，我国上市公司的股权结构存在的问题的症结并不在于一股独大自身，而在于这一

股独大的股东是国有股。因此,有很多的学者认为应将产制度作为国有公司治理结构的关键。

对于产权制度的重要性，张五常专家曾用李子树作了比方:假如李子树不是一个人的私人所

有，其别人要付钱才干买到李子，因而李子对社会的价值会最大化，若李子树归某个私人所有。

其别人要付钱才干买到李子，则李子树的主人会在李子成熟能买到最佳价钱的时候才收摘李

子,因而李子对社会的价值会最大化。我国古代思想家慎子夜强调“定分”是避免人与人争

夺利益导致的社会不安定的方法，也借用了一个比方：“今一兔走，百人逐之，非一兔足为

百人分也，由未定。由未定，尧且屈力而况众人乎?集兔满市，行者不取，非不欲兔也,分矣定

矣。分矣定，人虽鄙不争。故治理