2023年度A股策略报告：高质量慢牛

1大势研判：压制因素缓和，慢牛新格局开启

1.1加息尾声将至，海外步入衰退后期

海外需求开启下行趋势

投资端，海外利率持续走高带动地产销售趋势走弱，此外住房市场景气指数也自疫情后高点开始下

行，地产开工也随之下滑。预计明年起，美国地产投资增速大概率将会出现明显放缓。消费端，虽

然核心通胀指标仍处于相对高位，但先行指标消费者信心指数出现明显走弱，显示居民对于未来消

费前景的担忧。与此同时，居民收入增速中枢较疫情前出现明显下行，这意味着消费动能恐面临衰

减。需要指出的是，在无其他外部新增变量干扰的背景下，我们认为本轮海外衰退更多是基于经济

周期运行规律而产生的自发式衰退，不会出现类似七十年代或是次贷危机级别的全球性风险事件。

图表2.地产销售与房贷利率

⑵20192019201920202020202020212021202120222022202240

，美国:CP1：当同比—.美国:密微机大学消费者信心指数《右轴》美如30年期也由贷政用之利率..地产转售（寿阳

联储加息尾声将至

从美联储实际加息进程来看，年末加息节奏放缓、明年上半年停止加息是当前市场的一致预期。关

键指标就业和通胀仍处于相对高位，虽然Q4以来CPI同比走弱，但租金分项的拉动下核心通胀仍

处高位震荡。往后看，我们认为随着海外需求持续走弱，失业人数的增加，将会带来居民购买力下

降，韧性较高.的核号景胀也大概率迎来下行拐冷。在这样的情形推演下，明年上半年，联储型，上加

我程是较#1饵sk热

图表3.图表4,核心通胀与联储加息进程V

(%)一

70|7

65£

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

5

260

24

13

150

2

0

45

⑴

TH34)----------------------------------------------------------------------------

197619791982198619891993199619992003200620102013201720201990-011995-012000-012005-012010-012015-01202001

10Y美债-2Y美债PMI（右轴）

美国:核心CPI:当月同比美国:联邦基金目标利率

2022年12月19日2023年度A股策略报告

综上，2023年海外需求下行趋势确立，联储加息逐步进入尾声，海外短周期将会逐步迎来主动去库

的衰退后期。从库存周期的角度来看，美国产出缺口自2022年Q1开始下行，海外库存周期下行时

间一般为1&18个月，预计23年上半年多数时间仍将处于主动去库阶段。

图表5.海外即将进入主动去库的衰退后期阶段

叫993-011996-051999-092003-012006-052009-092013-012016-052019-09

美国:库存总额:季调:同比美国产出缺口

1.2内需有望迎来企稳，国内有望率先进入扩张前期

国内需求有望率先迎来企稳回升

2022年地产投资的低迷是制约内需的主要因素。明年起随着外需趋势走弱，内需托底作用将会愈发

显著。投资方面，地产投资有望迎来拐点。自2022年下半年地产销售增速已经出现降幅收窄的趋

势，而融资新政支撑下房企拿地及新开工增速也有望自低点逐步修复。虽然在房住不炒大前提下，

地产投资本轮周期幅度上难以与此前匹敌，但地产投资的止跌企稳对于明年内需的修复将会起到极

凶外疫苗及相关药物的积极推进，防疫政策的进一步打开将会极大

增强线下消费场景复苏的潜力。

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图表«地寺解降.、，经出现姆'.、

"20-

30

0

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(20)

(10)

(40)

|30)200920102010201120122013201420152016201720182019202020212021

(60)

2016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-07

______房屋新开工面积:联计同比本年的络土地面积:浜计同比商品房销售面积:累计同比商品房4肖售额:累计同比

2022年12月19日2023年度A股策略报告7

海外紧缩冲击减弱,国内信用迎来回温

首先，海外流动性对于A股的冲击大概率将会明显减弱，这也将成为明年A股另一大重要支撑因新

史上，海外紧缩放缓对于A股估值多会起到正面支撑作用。我们在此前的美元框架报告中指出，弱美

元周期下，新兴市场风险资产会体现出更强的相对优势。我们从下图中也可以看到，2016年沪股通渠

道开通后，A股走势与美元指数的负相关性更为显著。近年来，美元指数出现过三轮大的冲顶回落的

走势，分别发生在2002年、2017年及2020年Q2,我们发现在美元指数的下行周期美股均体现为不同

程度的正收益，这也从另一个侧面印证了美元指数由强转弱对于风险资产的估值提振作用。进一步的,

我们发现，在美元指数冲顶回落初期，A股的估值提振效应最为显著，其背后的逻辑来源于：海外紧

缩压制缓和，全球配珞资金回流，而国内周期拐点通常领先于海外，国内分子端预期回温带来风险偏

70

75

80

85

90

95

100

2,000105

110

4700a

115

1994199720002003200620092012201520182021120

200020022004200620082010201220142016201820202022

市星率PE：右铀〕

房元相数冲顶后一年«--------------------------------------An^-

1985.3-1986.332.24

2002.3-2003.3(26.08)22.14(9.99)

2016.12-2017.1219.420.704.93

2020.3-2021.351.2551.9930.70

2022年12月19日2023年度A股策略报告8

展望明年，若联储能如期放缓加息节奏，美元及美债利率冲顶回落将会为预期回温的A股市场带来边

际增量资金；另一方面，即使联储加息进程的终点出现了一定超预期的可能，其对于A股的冲击相较

2022年也会显著减弱，主要源于当前与21年末A股所处的估值分位有所不同：当前A股（以万得全

A为例）处于2009年以来的40%分位，远低于今年年初海外第一次紧缩冲击时A股估值水平，经历了

一整年的估值调整后，主要指数、包括一些高估值的赛道股估值已经回到了相对合意的分位水平。因

此，外部紧缩对于A股的制约将会显著降低。

30%

20%

10%

■0%____________________________________________________________________________

201720172017201820182019201920192020202020212021202220222022

______万得全A创业板指茅指数一宁组合

国内货币趋稳信用回温。2022年，全球各主要经济体在美联储带动下频繁加息，而国内货币维持相

对宽松。然而内需低迷导致信用扩张乏力，流动性囤积在金融市场。展望2023年，国内需求有望

迎来重启，信用环境将会迎来有效改善，流动性将从货币市场逐步走向信用，国内宏观环境将从宽

13

12

11

10

9

-8---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

2016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-06

______社会融资规模存量:同比月M2:同比月

2022年12月19日2023年度A股策略报告9

国内有望率先进入扩张前期。综上所述，2023年，国内经济将会见底企稳回升，国内短周期也即将从

宽货币紧信用经济下的衰退后期逐步迈向宽信用稳货币经济回温的扩张前期，随着需求边际回温，企

业将会逐步进入被动去库阶段。从历史经验出发，国内库存周期下行持续时间为12-20个月，本轮国

内库存周期自2021年Q1开始下行，从历史经脸来看，2022年Q4已经进入下行末期，2023年Q1有

望迎来企稳。总体来看，2023年国内需求将会迎来增速中枢下行大背景下的短周期修复之年，可比

阶段可参考2013年、2020年。

⑵

(3)0

(4)-5

1996-02——2000-02——2004-02——2008-02——2042-02——2046*02——2020-02----------

工业增加值产出缺口库存增速（右轴）

1.3第二库存周期即将开启，中短周期有望迎来共振

第二库存周期即将开启。从中周期的角度来看，我们即将迈入康波萧条期的第二库存周期，2020年

开始的第一库存周期在疫情冲击带来的干扰下并未出现资本开支的显著上行。而即将到来的第二库

存周期将很有可能迎来中周期也就是资本开支周期的上行，也就是说，2023年开始全球有望逐步开

启中短周期共振上行。一方面，新能源为代表的新的主导产业虽然仍处于渗透率快速提升的中早期

阶段，需求爆发带来的产能扩张仍有较大空间；另一方面，随着欧美衰退周期来临，利率中枢有望

回归相对合理水平，这也将为企业扩大资本开支构造有利环境。

量平价升，聚焦中游。我们可以看到，新旧中周期的交替通常伴随着全球性的危机事件，流动性的

超常规宽松通常作为危机应对最为常见的手段，与之相伴的，第一库存周期内也常常会出现超预期

通胀。如果说第一库存周期下价格上行是资产价格的主要运行逻辑，那么第二库存周期的显著特征

就是价平量升。全球经济体将从此前危机应对式的天量货币投放模式中回归，市场的利率中枢将会

回到相对合意水平；而此时主导产业仍处于加速产能扩张阶段，需求高涨带动生产扩张，量升价平

是第二库存周期最为显著的特性，这样的量价组合对于中游制造业的扩张十分有利。在这里，短周

期上行的幅度并非十分可观，但主导产业的结构性机会依然显著。

2022年12月19日2023年度A股策略报告10

图表13.当前中短周期所处位珞

9%

O0/长波繁荣长波衰退长海长波回升长波繁荣长波衰退

O/0

8%

7%

7%

6%

6%

5%

194719521957196219671972197719821987199219982003200820132018

_______中周期:设备投资在GDP中的占比

中周期中周期起止第一库存周期第二库存周期第三库存周期持续时间

（月）

长波繁荣初期199142001421991.04-1996.021996.03-1998.121999.01-2001.12129

长波繁荣末期2002.1-2009.52002.01-2003.062003.07-2005.102005.11-2009.0589

第五康波

忆7自辿2009.6-2020.32009.06-2013.072013.08-2016.92016.10-2020.5129

长波衰退

周期2020.6-2020.6-

长波萧条

长波回升

1.4A股迎来慢牛新格局

资本市场迎来慢牛新格局。结合此前所述，2023年国内即将步入2020年开启的长波萧条期内的第二

库存周期，中短周期有望迎来上行共振。短周期方面，国内有望率先步入新的扩张周期。从中短周期

定位的角度，我们认为明年与2013年及2020年的可比性更高，二者均属于短周期的扩张阶段，

也都面临着增长中枢下行背景下主导产业的选择与转换。而不同于2013年，明年国内宏观流动性

环境难以出现超预期紧缩，且经历了近3年的压制，明年国内信用环境有望得到更为明确的修复。

在这样的背景下，资本市场有望打开新的慢牛格局。

转型期的结构慢牛。借鉴同属于转型期的发达国家经验，我们可以看到，同属于长波萧条阶段的主

导国，70年代的日本在从重化工业向高技术制造业转型的过程中，增长中枢虽经历了换挡，资本市

场在这一阶段却呈现出持久的慢牛行情。与之相类似的，80年代美国逐步向服务业转型的过程中，

资本市场也出现了以新的主导产业为主的科技慢牛行情。

图表14.日本股市年度涨跌幅图表15.纳斯达克年度涨跌幅

100%■40%

.60%高速增失去的二十年

80%稳定增

长期

60%长期

40%

20%

0%

-20%

80%20%-40%

40%-20%

60%°%

197119751978198219851989199219951999200220062009201220162019197219761979198219861989199219961999200220062009201220162019

日经年度敕益一纳指年度赤趺幅

A

2022年12月19日2023年廛A假策啕襄冬

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制约因素缓和，估值驱动主导。从盈利估值角度，今年A股经历了盈利估值的双杀，展望2023年，

今年以来制约A股的两大因素都将得到不同程度的缓和或反转一海外紧缩冲击不再，内需托底下国

内信用企稳回升。预计2023年A股收益将主要以估值驱动为主。信用拐点领先盈利拐点，企业盈利

的实质性回暖仍需等待。因此对于扩张前期，风险资产更多受益于流动性回暖以及盈利预期好转带来

的估值提振。从金油比的趋势中可见，A股即将步入新一轮慢牛行情。待进入企业盈利实质性回暖的

扩张后期后，盈利贡献将会逐步成为风险资产的驱动主力。

图表16.A股盈利估值贡献图表17.金油比即将迎来趋势上行

60%

50%50%（倍）

40%40

30%

30%35

20%30

10%

10%25

20

15

0%

-10%

10

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5

-30%-20%

-30%0

200120032004200620072009201020112013201420162017201820202021

-50%--40%

2010201120122013201420152016201720182019202020212022

______金油比

估值贡献盈利贡献______指数涨跌（右轴）

1.5风格及结构：盈利预期修复，主导产业崛起

盈利预期修复，主导产业崛起。疫情以来市场风格从2020年的成长占优逐步扩散到2021年的小盘行

情，2022年市场在内外因素的压制下出现双杀，具备安全边际的价值风格体现出较强的相对优势。展

望2023年，我们认为，实体经济的盈利预期修复将会成为市场风格运行的主导逻辑。从大小盘风格

的角度，即将开启的短周期有望迎来终端周期共振上行，一般来讲，信用回升周期下，中小市值会呈

现相对占优的格局，预计明年市场市值表现有望迎来进一步均衡化。成长价值维度，盈利预期全面复

苏的扩张早期，具备更强盈利预期的成长板块有望获得更高弹性。第二库存周期内，建议关注主导中

游制造为代表的主导产业资本开支扩张带来的配络机会。

图表18.近年来市场风格表现

70（2。）（％）

60-

50（4。）

40

30

20

10

0

（10）

2019年2020年2021年2022年

大盘成长大盘价值小盘成长小盘价值

12

图表19.市值因子与中周期强弱存在高度相关性图表20,成长/价值风格与产出缺口

6.5%

6.3%

6.1%

5.9%

5.7%

5.5%

5.3%

5.1%

4.9%

4.7%

4.5%

05

20092010201120122013201420152016201720182019202020212022

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小徐/大我i国黝幽慰

2022年12月19日2023年度A股策略报告13

2全A及大类行业盈利预测

自上而下视角2023年全A非金融营收/盈利增速有望录得9.1%/11.3%。采取基于实际GDP和ik企业利

润两种视角自上而下预测全A非金融2023年营收盈利增长情况。参考万得及彭博对CPI.PPI以及实

际GDP的预测数据，22E/23E实际GDP预测增速为3.3%/5.0%,多元及一元回归拟合后

2022E/2023E名义GDP增速约为6.3%/6.5%,对应全A非金融22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A累计营收增速预测

值分别为8.6%/8.0%/11.1%/9.8%/9.1%,基数原因导致的全A非金融营收增速高点将出现在2023年2季度。

另一个自上而下视角看，工业企业营收增速与全A非金融营收盈利增速同样存在较高相关性，采用彭

博对工业增加值及PPI的预测数据拟合得到工业企业及全A非金融累计营收预测增速，对应

22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A累计营收增速预测值分别为10.3%/6.0%/7.5%/7.6%/7.7%。

对于盈利端的预测，从利润表视角主要基于对两个关键要素即毛利率与费用率的预判，我们判断

2023年毛利率分季度或呈现前底后高的修复节奏，主要逻辑基于此前上游板块利润占比较高，与上

游毛利率相关性更高的PPI在高位回落过程中将不可避免的通过压降上游毛利率从而拖累全A非金

融整体毛利率表现，后期随着中下游板块盈利占比的提升或逐步带动整体毛利率修复。对费用率端

的假设，我们假设预判在疫情防控措施逐步放开，企业生产经营回归常态化过程中，费用率将逐步

回升至疫情前水平。在此假设下，2022年全A非金融盈利增速在2021年四季度低基数效应下或有

小幅翘尾，全年增速或录得3.4%左右，2023年全年全A非金融盈利增速在实际GDP回升及毛利修

复驱动下有望录得11.3%的明显修复，价格因素的减弱或成为制约盈利强修复的主要原因，季节性

及基数角度测算，盈利分季度增速或呈现前底后高节奏。

图表21.23年名义GDP增速或呈倒V型图表22.关键假设数据

25%GDP:不变价:累计同比

累计增速(%)22AE23Q1E23H1E23Q3E23AE

GDP：现价:累计同比

20%

GDP现价：累计同比：回归拟合1

实际GDP增速3.3%3.7%5.5%5.2%5.0%

15%

CPI2.0%2.9%2.6%2.4%2.2%

10%

PPI4.1%-0.6%-1.4%-0.9%-0.5%

5%

Coefficients标准误差

Intercept-3.253544142.56027名义GDP增速6.3%6.0%7.5%6.8%6.5%

0%XVariable1.239447130.13545

XVariable1.728875810.756991

XVariable0.494334220.116821

工业增加值4.2%3.8%5.1%4.9%4.8%

-5%

17-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03

资料来源:万得,彭博,

资料来源:方得,4,中银证券

图表24.工业企业营收视角下的全A非金融营收增速预测

图表23.2023年二业企业营收有望逐季提升

45

(%)工业增加值:累计同比(%)工业企业:营业收入:累计同比

收入:累计同比

35

5PP1:

全部工业品：工业企业:营业收入:累计同比

2.6

25累计同比(回归拟合)

(5)

工业

15企业：

营业6.9

全A非金融营业收入

全A非金融营业收入（回归拟合）

3

0

110.37.5

57.7

4.14.3

(15)(15)

18-0319-0320-0321-0322-0323-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03

资料来源:万得,彭博,资料来源:万得,彭博,

2022年12月19日2023年度A股策略报告14

图表25.名义GDP视角下的全A非金融营收增蜩

全A非金融营收增速Coefficients标准误差

18-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09244)3

资料来源:万得,彭博,

图表26.名义GDP视角下的全A非金融利润表预测

20182019202020212022Q12022H12022Q322AE23Q1E23H1E23Q3E23AE

实麻GDP（不变价）6.8%6.0%2.2%8.1%4.8%2.5%3.0%3.3%3.7%5.5%5.2%5.0%

CPI/fl｛测2.1%2.9%2.5%0.9%1.1%1.7%2.0%2.0%2.9%2.6%2.4%2.2%

PPI/ffi«3.5%•0.3%-1.8%8.1%8.7%7.7%5.9%4.1%-0.6%-1.4%-0.9%-0.5%

名义GDP（现价）预测-回归

10.5%9.0%2.9%12.3%8.9%6.6%6.8%6.3%6.0%7.5%6.8%6.5%

名义GDP（现价）实际值8.9%10.1%2.5%12.6%8.4%5.7%5.7%

营收增速预测•回归拟合214.2%76.8%0.5%22.3%13.1%7.4%7.4%

8.6%8.0%11.1%9.8%9.1%

春^,J―王国土江“产力^14.0%9.0%2.8%22.0%14.7%

10.5%9.8%

冬厉19.9%19.2%18.5%17.8%18.0%17.8%17.4%17.1%18.0%18.3%