经济学年会提交

经济学年会论文提交类别：金融学作者简介：姓名：邵新建；附录：英文题目、摘要和关键词AStudyOntheAsymmetryoftheDynamicRelationshipBetweenPriceandVolumeinChineseStockMarket---------EvidencefromＡStockofShanghaiStockExchangefrom1999to2004Shaoxinjian（theSchoolofEconomics，NankaiUniversity，Tianjin300071，China）Abstract:ThispaperestablishesarobustVARmodelontherelationshipbetweenthestockindexandturnoverusingtheA–stockdatafromShanghaiStockExchange.Togettheprice–volumerelationship,theVARtoolkitisusedincludingGranger-causalityandimpulseresponsefunctionandvariance-decomposition.Itisobviousthattheinteractiverelationshipbetweenthestockpriceandvolumeisasymmetric:priceisstrongwhilevolumeisweak.Theanalysisshowsthattheshockfromturnovergiveslimitedandbriefeffectsontheindex.However,theincreaseofindexcanenhancetheturnoversignificantlyforaquitelongtime.Inaddition,Weelaboratetheintuitionsbehindtheseconclusionsandgivesomesimpleexplanationsontheseresults.Keywords:Robust;ImpulseResponse;StongPriceandWeakVolume启中国股票市男场价量动态织关系的非对梅称性研究评码洽善复础——菠来自上证A俘股1999级—战2004的记证据挽摘要：本文宪利用上证符A扁股数据，基陵于稳健性的肢原则建立了培VAR模型洞，以此模型启为基础对指者数和成交额梅进行了Gr慕anger客因果检验、盟脉冲响应分搜析和方差分斯解分析。结龙果发现价量镜之间的相互多作用是非对雕称的，存在陈明显的侍“艇价强量弱鹊”众现象。成交挑额对股票指客数的影响是火有限而短暂芬的，但指数时对成交额具仿有显著而持撑久的同方向悼作用。文章荡对这些结论摊所蕴涵的深年刻现实意义候进行了详尽流的分析，并迷对这种非对栗称性做出了也初步的理论何解释。犹关键词：僵稳健性妙伙脉冲响应袄价量强量弱鞋金融市场的裤价量关系主吼要是指证券滋价格撇(戴亦包括价格采变动、收益粥率和波动率获等价格派生孩指标怜)仁和成交量之影间的相互关赚系。价量关阁系具有重要绢的理论意义悦和应用价值风，正如乏Karpo效ff挨(1987佳)跑所总结的：女价量关系有乱助于对股票秋市场微观结装构的理解；压进行事件研追究时，结合奶价量关系对剥结论的推断及有更大的贡驻献；价量关勉系在研究股喇价的分布状库态时具有决贞定性的作用航。因此它一搁直是现代金休融经济学研乖究的热点问梳题。膝一、股市价吉量关系的研融究沿革：文粉献综述暮早期的价量音关系主要集进中于收益率址和成交量之禾间的同期静赖态关系上，眨Clark主(1973膀)貌和揪Epps(妥1976)批等建立和发疮展了混合分记布假说，该共理论认为信泰息流的冲击返导致了价量舌之间的关系纵。担Copel始and(1抢976)编和翅Jenni杜ngs(1奉981)轻提出和发展案了信息顺序确到达模型，详认为信息的较逐步扩散过迁程决定了价博量关系。进坛入九十年代渐后，价量关向系研究的主治流逐渐转移借到了收益率教和成交量之螺间的动态关杯系上，怎Galla惯nt忠、她Rossi坊和鱼Tauch衫en(19和92)通、阿Hiems愁tra释和舞Jones扬(1992佛)版的研究得出爹了基本一致眼的结论：收垦益率和成交柿量之间存在帮着动态的双诞向的非线性理因果关系。机Harri临s奏和碧Raviv逆(1993俩)来的模型认为赶在投机性市毛场上由于投压资者对信息助的理解不同姨，导致价格哈的绝对变化坊和成交量正贡相关。熄Wang(禁1994)算的模型认为处理性的投资弄者具有的私冬人投资机会盒和信息是不舱同的，由此买导致的信息刑性交易和非龟信息性交易宾造成了收益酒率和成交量汗之间不同的船动态关系。丝Lamou耻reux爪和李Lastr晋apes(宜1990)乓发现引入成吧交量后，收码益率的战GARCH键效应会显著炒下降。但是钻Chen(挤2001)芝使用园EGARC济H止模型对九个况国家的证券腥市场的实证肠分析表明成壶交量中包含门了收益生成厚过程中的某摘些信息，但唯成交量对收简益率的波动逐性没有显著伐的解释作用睛。隆调国内学术界贝在价量基础穷理论方面的溜研究较少，退多数文献主肝要是借鉴国颠外的理论和波计量方法对费中国证券市孙场上的价量煮关系进行实谊证分析。陈琴怡玲和宋逢苏明（坦20绒00兔）、李双成建和王春峰的(2003筝)戏、赵留彦岛和王一鸣（烟2003镰）对各自的闸样本进行研碍究后认为非络预期交易量究相对于预期稀交易量对波是动率的解释乞能力更强。法张维和闫冀圣楠（奸1998虹）、王承炜翻和吴冲锋（外2002珠）利用苏Baek-英Brock呜非参数方法趴地中国股票倡市场进行了伞Grang潜er扇因果关系检切验，结论认携为收益率对垦交易量存在溉单向的线性督因果关系，丽长期内存在絮双向的非线颂性因果关系踪。唐齐鸣和吓张学功（区2005狐）、芮萌和牵孙彦丛（落2003蚊）的研究发抖现存在由收催益率到成交众量的单向因知果关系。但率赵春光林和袁喇君丽（兄2001碗）使用店1991伸年涌4扭月至赵2001伍年询3绣月深圳成指受和交易量的碍月度数据，阅认为月度价仰量之间不存饺在因果关系票。孙建明（站2003侨）认为交易光量增量和价荐格增量之间颤存在双向的绝Grang蓬er香因果关系。猴赵振全和薛傻丰慧（怒2005萍）使用浆VAR毛（登7叔）模型通过剃分析桑1997子年双1洗月至独2004秤年翼5占月的上证综飘指和交易量距的每日数据傻也认为交易稠量和收益率忧之间存在双被向的因果关伟系。俗由上可知，规国内的诸多牢研究结论并拖不一致，甚闸至相互矛盾蜻。究其原因筑主要是：1浆、数据的时挤期不同，很珍少考虑特定邮时期内可能陪的结构断点比如1996年底沪深股市都开始实行交易价格的涨跌幅限制制度，这前后的价量关系显然是有系统性差别的，很多研究使用的数据横跨1996年，但很少对此做出相应的调整。恨。2、对数多据的处理不剩同，对数据踢过多的处理珍和加工很可岛能破坏了价奋量关系的直音觉含义。3镜、模型的滞近后期选择差会异也很大，灾一些研究缺秃少一个较为艺可信的判断净程序，直接苍影响了其结赵论的可信性贸。比如1996年底沪深股市都开始实行交易价格的涨跌幅限制制度，这前后的价量关系显然是有系统性差别的，很多研究使用的数据横跨1996年，但很少对此做出相应的调整。巧中国股票市者场本身在不肃断变迁，价岩量关系并不密是完全稳定脚的，它对上粘述各个因素武的反应是非洋常敏感的。达因此我们下驰面的实证研能究无论是数遇据的来源、浅处理，还是致模型的选择滴、分析，都幻基于稳健性活的原则，尽翻量减少由于讽主观的处理精对分析过程际的干扰，尽挑量避免不合钳理的数据发称掘根据D.F.Hendry和秦朵（1998），数据发掘的含义很宽，至少有三层。我们是指“根据D.F.Hendry和秦朵（1998），数据发掘的含义很宽，至少有三层。我们是指“建模者为了证实理论而有意掩盖或摒弃与理论相悖的数据信息”，这实质上是一种数据的操纵。在价量的计量分析中，容易产生这种数据操纵的部分包括单位根检验形式及相应显著性水平的选择和VAR模型滞后期的确定。下文的检验程序为避免这个问题，都采取了严格和稳健的方法。哀下文首先针葛对国内诸多亚文献在价量丽因果关系认巩识上的矛盾汗，通过向量吼自回归方法撞，从稳健性握的原则出发挨，通过30膨期滞后模型惠的多重判断身，对价量价第量之间Gr列anger愉因果关系给仆出较为可信窗的结论。然纳后在这种定敌性判断的基上础上，尝试问运用脉冲响值应函数和方丰差分解技术百，从定量追道踪的角度对着其动态相互缝作用做进一饮步的考察，搭同时分析实肆证结论所隐亏含的深刻现歉实意义。最航后对核心的胃结论给出初定步的理论解短释。淘漆二、样本描芝述与模型构碧建提1.音离样本描述逃本文的数据眉选自各年《截中国证券期枣货统计年签竟》。由于深培圳证券交易未所思1999迁年停止了新权股上市，直绵到奥2004刺年才重新获超准中小企业浅板块的上市狠资格，可能墙会造成深证海市场价量关息系的结构性肤变化，本文盖剔除这部分谷数据。上证涛中涵盖范围蛾广，具有代忘表性的指数郑有上证综合叙指数和鸭A蔑股指数，综辽合指数中的讽B烘股经历了一是系列的结构摘性变迁，其雕交易规模、误价格的波动敢幅度与促A乓股差别很大坏，因此部本文选取上布证皇A如股指数和交克易量（成交标金额）作为推样本。同时受，中国股票蝶市场是一个员新兴的市场和，国家的政抹策法规变化单频繁，尤其印是在市场建版立初期。咳1999犯年新的证券被法开始实施窜，市场各方廉参与者之间煤的法律关系距也有了相对院清晰的界定涨。因此，本抬文数据选择蹦的时间跨度条为云1999岁年岩1续月库1燕日艺至骂2004辽年惯12渗月冠31老日启，共单1566忍个交易日的鸦数据。舱2.单位根威检验翅为了保证检兵验结果的稳杯健性，我们杏对价量序列屋都分别进行肾了不含截据旬和趋势项，冶只含截据项嗓，含有截据易项和趋势项枝三种形式的兵检验。检验扫结果列于下谜表中。融从表一、二腥和三中可以社看到，三次泻检验中，在课1%窑的杜显著性水平乐上锋都顺利拒绝当成交额含有蜘单位根的原荷假设，即成泻交额序列是粉平稳的。但孔在遥10%公的水平上也庄无法拒绝股涉票指数含有炼一个单位根雾的原假设。续对股票指数床的差分（指绵数增量）序鸟列的检验显糊示，指数增谱量是一个平袜稳序列这与金融学中股票价格服从随机游走的假设是一致的。循。为避免谬济误回归帮，踪下面所建立玉的毁VAR海方程组中包捎括的内生变抚量是成交额贞和指数增量呆（而非指数翅本身）特别值得一提的是，二者具有流量意义。分析流量与流量之间的关系在统计和逻辑意义上都是比较合理的，一些研究直接分析股票指数和成交量之间的关系，这种做法是值得商榷的。须这与金融学中股票价格服从随机游走的假设是一致的。特别值得一提的是，二者具有流量意义。分析流量与流量之间的关系在统计和逻辑意义上都是比较合理的，一些研究直接分析股票指数和成交量之间的关系，这种做法是值得商榷的。表一窄原假设：成室交额含有一呼个单位根星检验形式王ADF统计漏量t值战1%临界值拼5%临界值域10%临界蛇值据不含截距和烦趋势项介-4.62跃-2横.57每-1.94厘-1.61摘只含截距项株-9.78蛛-3.43店-2.86念-2.57纹含截距和趋辱势项昏-9.77浩-3.96掘-3.41菊-3.13倚注：三种检引验形式的滞腊后阶数根据滤SC准则确局定,分别为劝2阶、1阶输和1阶。表二火原假设：股怪票指数含有地一个单位根搏检验形式疑ADF统计第量t值器1%临界值拨5%临界值凉10%临界幅值腊不含截距和禽趋势项会-0.29拴-2.57世-1.94它-1.62熔只含截距项熔-1.86冤-3.43牌-2.86萍-2.57镰含截距和趋治势项波-2.25椒-3.96损-睡3.41篮-3.13顺注：三种检认验形式的滞削后阶数根据带SC准则确肿定，皆为0材阶。表三叫原假设：指叔数增量含有醋一个单位根沙检验形式葬ADF统计茅量t值顶1%临界值证5%临界值晶10%临界爹值圣不含截距和薄趋势项径-41.1赞4标-2.57禽-1.94仙-1.62绳只含截距项醋-41.1留3青-3.43哪-2.86货-2.57藏含截距和趋荣势项霸-41.1睡8银-3.96隶-3.41旅-3.13者注：三种检丛验形式的滞扒后阶数根据漫SC准则确邀定，皆为0假阶。绍本文分析的鸽对象是股票够指数和成交牢量，所以模止型中只包含咳这两个内生胃变量。VA巾R方程组的贸表达式为：层（兴1）轻萌（2）鸦：股票指数蠢差分，即指裂数增量胁：成交额怜和挡为两个白噪港声序列却床：为最优滞齿后时期茫3.过滞后期的确无定把建立察VAR侍方程组的第纯一步就是确峡定最优滞后挥时期。滞后稀期的选择标严准一般使用深AIC浴或哨SC话信息准则。挪随着滞后时秆期数的增加漆，待估计参季数的迅速增何加会导致模顺型的自由度协下降，从而剧产生参数估史计的有效性愈问题。因此贿可以首先确猾立一个最大凡的滞后时期秒数侧MAXLA雪G版，然后分别刘计算从轮1衬至约MAXLA真G旺的荣AIC顾或古SC矩值，从中选雾择一个最优雄滞后期。考索虑到每日股勉票指数增量衔和成交量在累很大程度上冤是由当日新大的信息所驱骑动的，而在叹市场上每日斤都有大量新羊的信息产生林，某交易日令的信息（反钻应在滞后的坐指数增量和耽成交额的滞饲后项上）对膛未来价量产征生有效影响赠的时间不会现太长，三十鸭个交易日作傅为最大的滞乱后长度应该佩是可以接受纵的一般每周有五个交易日，三十个交易日相当于42个自然日。一般每周有五个交易日，三十个交易日相当于42个自然日。图一邻将不同的最废大滞后时期读与其对应的袍AIC和S荣C值绘成图常一，从中可山以看到在鼻1-30遥的滞后期内当，当终N=26检时，傅AIC逼达到最小；存而当藏N=13亮时，块SC税达到最小这与AIC和SC的本身结构是完全吻合的。AIC和SC的设计原理是相同的：随着滞后项的增加，误差平方和逐渐下降，但同时待估参数增加，方程的自由度下降，导致“惩罚项”的数值在增加。但SC的的惩罚项对滞后项数更为敏感，所以SC确定的最优滞后阶数通常小于AIC确定的阶数。鹰。为了在旋13幼和盾26倍之间做出选对择，我们使筹用对数似然悄比检验（怨LogL胀ikeli朋hood剧Rati与o瞧)绢来做出判断这与AIC和SC的本身结构是完全吻合的。AIC和SC的设计原理是相同的：随着滞后项的增加，误差平方和逐渐下降，但同时待估参数增加，方程的自由度下降，导致“惩罚项”的数值在增加。但SC的的惩罚项对滞后项数更为敏感，所以SC确定的最优滞后阶数通常小于AIC确定的阶数。袭最优滞后阶钉数是狠对应的原假南设为悠似然比统计骑量熄，即LR渐避进服从屋分布。崖若营则拒绝原假领设，若场则接受原假恒设。险其中，步分别为别为屈滞后阶数是吊时对应的最顺大对数似然适值，首是确立原假捐设时所施加宋的约束条件禁个数，借为临界值。乓代入滞后期外为13和2艺6时相应的阶相关参数，工使用潜Eview叛s5.0柔软件可以算哗出似然统计间量相应的骗P它值近似为踪1巷，因此接受细原假设，认踏为最优滞后须时期数为要13SC信息准则具有强一致性，即随着样本容量N→∞，它可以渐进地决定真实的滞后阶数。本文的样本容量为1566，因此由SC确定的13阶滞后还是较为可信的。SC信息准则具有强一致性，即随着样本容量N→∞，它可以渐进地决定真实的滞后阶数。本文的样本容量为1566，因此由SC确定的13阶滞后还是较为可信的。视三、实证分忍析纪1.哀G赤range孙r因果分析跟借助前面建伯立的VAR萝方程（1）阳和（2），伯可以直接进洞行线性形G扬range惊r因果检验糟。两个原假县设的检验结张果列于表四议和表五中，返从中可以看百到，在滞后绿时期数为原13具时，在否1%柄的置信水平躬上，可以拒赛绝第一个原久假设：指数姑增量不是成谦交额的俯G企range生r原因，也汽可以拒绝第锁二个原假设细：交易额不阀是指数增量乌的杂G掩range坑r的原因，殊即价量之间浩是双向线性粥G承range吴r因果关系妨。福但是上述检姓验结论是建足立在模型滞怜后期为观13弹的基础上，文而滞后期为啦13垮时的皇SC字和涝AIC自值与其它滞抱后期相比相她差并不大，舟而且如果采怀用其它的非研SC旬或非蒙AIC夺准则，得到喜的最优滞后垄期很可能不肃同，那么相赵应的罚G哈range胡r因果检验横的结论就未驳必一样。事朴实上，滞后刊时期选择差飘异是国内文使献中诸多因速果检验结论婚不一致的重觉要原因。根肝据刊因特里格特惕（2004旋），兼G咐range症r锡因果伤“订检验对原始括约束的滞后疗阶的选择敏惧感刊”宝。为了保证生检验结论的道稳健性，我予们可以对选1污至厦30掀的滞后期分役别做因果检逃验，然后对暂结果做统计肾以全面客观遗地反映价量死间的古G等range抛r因果关系趋，避免简单虽一次判断所榨得出结论的贤武断性。溪检验结果如闭表四和表五口所示，对于指第一个原假姑使：指数增姓量不是成交塑额的示G欲range版r原因，灿30菜次检验都在沈1%求的水平上将屈其拒绝，结盈论是非常明辞确的，指数悦增量对成交回额有显著的恭解释作用。哗对于第二个凉原假设：成鉴交额不是指歇数增量的驼G晃range交r原因，色30迅次检验中有骗11运次在馆1%膏的水平上将殊其拒绝（都岭是在滞后期货小于或等于知13洋时发生），多有吗6激次在按5%碑水平上将其酸拒绝，有名3区次在闲10%脖的水平上将卷其拒绝，还里有睛10脆次在歇10%迟的水平上也进无法拒绝（伴其中9次发垒生在滞后期侄大于20时燃），拒绝的哭比例为壶2/3蛾。因此总体狡看来，在滞唇后时期小于宋等于柿13偷时，成交额捎对指数增量稼有着较为明然确的解释作喝用，但随着谋期限的拉长沃，解释力度云逐渐下降。罪因此可以得勒出灌结论一，在炒短期内，指颜数和成交量报之间存在双仓向Gran局ger线性顿因果关系，堆但随着期限诱的拉长，成芽交量对指数勿的解释能力井逐渐下降。视这种价量关尖系显然是非刮对称的：价笔强而量弱。再表四地慌拼旱妙机醉程海表亭五依原假设：指魔数增量不是畅成交额的G强range节r原因荒阶数怒F统计量洲阶数卸F统计量狐1虽92.73联56托***至16窝8.631院40摩***纽2拖55.05伞29蝶***开17宾7.470射13来***背3张34.90留86赠***厘18睬7.185氧46董***擦4颈24.23耳82领***雕19希7.636寸41寸***娇5尊24.54盯05角***恨20钩7.041束15大***驶6敢24.29据44牙***别21贿6.497月69拥***庸7虹21.90静36枪***蜘22称6.280支77杨***急8宝20.77便67福***富23纳5.728楼40暑***题9悼19.17越51塞***籍24砌5.320托46赏***粘10驶18.16龄42早***们25窄5.087候58鼓***绣11资16.47扎47姿***甩26拖4.777奔30类***足12席13.70抹88脆***脉27疼3.899烧38循***杀13软12.48帽94欣***盈28铃3.756层44***熊14着10.36指6坝***敬29阀3.362较48凯***家15率9.588渡06灶***押30扯3.197志39揭***季原假设：成俊交额不是指挣数增量的G结range姓r原因畏阶数钞F统计量影阶数需F统计量俩1甜4.664身89材**乌16欣1.558宁38龟*摔2浙3.439孟91号**硬17踪1.341蚕65消3齿4.291悟04穴***娱18输1.503取56号*趣4雅6.139侧55自***民19轻1.763否29景**猪5忘4.965街93矩***厌20铅1.681稍08茂**门6泪4.220鸣30猫***据21耕1.326跑71凉7魂3.846缸81警***近22夺1.288奥81辛8帜2.813舟66愧***坦23绣1.252既65哗9债3.912通84恶**蹲*梯24额1.177任88闷10社2.768顶19猴***氏25撕1.244构57盘11吊2.393问09蜘***晕26喊1.381廊35射12烦2.343蹄32撞***殊27懒1.309违86对13伶2.319丸19揭***豪28章1.232测57落14闪2.042可62麻**炒29崖1.334陵66扇15插1.845慰75炮**跑30孕1.335松85碗注：**糟*表示在1旨%的显著性寇水平上拒绝应原假设山运**表示在碗5%的显著剪性水平上拒基绝原假设收*表示在1胆0%的显著想性水平上拒步绝原假设杨戴此结敌论意味着，苦在畏VAR新方程组中加干入成交额和衰指数变动的项滞后项，能迟够增强模型霸对两个内生弓变量未来值熟的预测力。昼这首先说明看中国市场还册未达到弱式酱有效，当前呜的价格并没配有对历史的摩信息做出完悦全的调整，纸通过分析股叮票历史的价勇格，可以更燕好地预测其柳未来的价格恳。这与中国阵股市信息批住露制度不完顶善，信息不逼对称严重，比内幕交易盛航行的普遍现贸象是完全一厘致的。其次吐，如果在预聋测股票未来政的价格时，谜考虑到最近陆几个交易日紫的成交量，言可以提高预鞭测的精确度设。在某种程鸟度上可以说峡“呼成交量是价经格的先行指钱标勉”晶，这与撤Blume磁，慈Easle框y救和朽O'har驳a(199煮4)克的模型结论阵是一致的。敞总体看来，截由于中国股艰市的信息扩秋散、传播的处效率不高，俗基于量价关拉系的技术分擦析有其存在乐的统计学根钱据根据宋逢明（2003），在中国投资者中，“根据宋逢明（2003），在中国投资者中，“75%的被访问者非常相信或有点相信技术分析”免2.脉冲响古应分析泉下面我们借玉助于逼VAR叶工具箱中的魂脉冲响应函话数，对指数仗增量和成交堂额的动态关梢系做进一步翅的定量分析业。脉冲反应外分析的结果趟（尤其是初唐始期的反应缴）在一定程葛度上依赖于导内生变量在翁方程组中的辞顺序，因此贱排序问题格切外重要。我牺们的处理方说式是从指数聚增量到成交润额，这主要哨是出于以下既的考虑：由很前面笨G装range倾r因果关系堵的判断可知出（也是在现穿实的直觉意饼义上）往往粱是指数变化替在前，成交泳额的增减在足后，指数似冒乎对信息的价反应更加迅催速。乞⑴皆成交额冲击径对指数的作库用。从脉冲险反应图二和气表六中，可寻以看到，对谋于成交额一体单位误差标涝准差（约勇23.26行亿）的新息斤冲击，指数糠增量在第二传日开始做出壮大约献1.06拿点的反应，早第三日反应蛙达到最大的碎1.32杜点，反应的童代数值逐渐怕下降，在第缎五日甚至达切到负值正1.57弹，此后反应插的绝对幅度熔逐渐下降向蓬零收敛。更夕重要的是，党在初始五期乡的反应中，乘除了三期和圾五期外，其识余几期的反换应在统计意讯义上是完全炭不显著的（亚从表中可以捡看到反应的寇标准差相对再于反应的绝学对值相当大广）。从图中压可以清楚的区看到，从第恩六期开始，亡反应量上下虑两倍标准差跨的区间已经愿稳定地将穗0址值包含于内俱，即在统计破意义上，无预法拒绝反应携的幅度与窄0阀没有区别。拍因此我们得择出个结论二，成棋交额对指数颠增量的拉动齐作用在数量争上是有限的也，在持续时颈间上是短暂守的查。耗一般认为，世十几年来上袭市公司的基碑本面发展无反法解释相对着高位的指数斩，股票的投架资收益与上亏市公司的经撒营业绩相关不性不大。相纵对于公司的腐基本面，股妇票价格对进造入市场的资医金量有着更泳为敏感的反弱应，指数的志上涨在很大鸣程度上由资少金推动的，赶即中国股市咽具有资金推犬动型市场的绞特征。较为子普遍的一个继现象是，绩进优蓝筹股的药市场表现平织平，反倒是衡一些财务状臭况较差甚至潜是被寺ST笼或咬PT或的小盘股票抬，在一些市患场传言的刺疤激下，受到陆中小投资者干的追捧，大血量资金进入冬，交易活跃僵，价格被推隙高偏离其价县值，形成一宴定程度的泡已沫（王惠文缝，周2003寻）。麻从我们上面惨的分析结果熟来看，纯粹修的资金（成标交额）对指纹数的拉动作扎用是有限而啦短暂的，这侵也就意味着狸，如果上市哈公司的质量灵等基本面因本素没有什么担大的改进，残那么欲保持桂股票指数的要上升趋势，由必然要求资设金的大规模辱、持续性注麦入，也即是贼需要资金的索不断推动。我但脱离基本斤面的价格上聪涨只能是泡姥沫，泡沫最迷终的爆裂必州然严重影响敞证券市场的谣健康发展和丙经济的稳定仓增长。因此阵，促进证券桌市场繁荣，撞不能将全部山希望寄托于挡各种资金的法“逗入市河”幸，因为资金斥拉动作用是支有限而不可啦持续的。事折实上，允许帽保险资金和棚养老基金投荡资股票市场药，甚至慌QFII蒙的引入并没斯有拉动股票上指数的持续泼上涨，这已其经证明了单副纯的资金拉醒动力的有限寨性。因此，蒸无论是投资滔者还是证券组市场的管理比者都应将关顿注的焦点放涌在上市企业兴的公司治理将和经营质量暖等一系列基半本面上，寻磁求真正的午“诉大智慧骡”潜，避免中国毙股票市场落倘入泡沫经济端和判“芹金钱游戏缴”短的陷阱之中荡（蝶吴敬琏抓，胀1994）信。伸拦⑵启指数增量冲痰击对成交额言的作用。从王图三和表七柔中可以看出舱，对于指数撇增量一单位安误差标准差翠（约奴19.86顽点）的新息利冲击，成交殿额在第一日州迅速做出了共6.笔45啊亿的反应，伤第二日反应爱达到最大值岸12.79燥亿，第三日孟到第十四日雅，反应幅度谎从铺8.87皮亿下降到进2.85丘亿，其间有药几次此小幅肝的波动。从举第十五日开将始，反应量有基本呈现了歌一个平滑的形指数衰减趋索势，逐渐向义零值收敛。许需要注意的屯是，在第四扬十五日前的攻反应量在统生计意义上是恨显著异于零纽的。从第四定十六日开始扑，反应量上怎下两倍标准逢差的区间才翻稳定地将零暖值包含于内愤。由此可知快，对于指数误增量一单位种误差标准差呈新息的冲击侵，成交额的虽同向反应（完尤其是前七拒日）较为剧翅烈，且有效惕持续时间长耳达况45骂个交易日。孤由此我们得壁出拆结论三，指夜数增量对成集交额具有显刑著的同方向钥推动作用，垮而且其效力草在时间上也旨是较为持久携的杠。综合结论鼻二和三可知肝，指数和成反交额之间的子动态相互作匙用也是非对嘱称的，价强走而量弱。图二和图三容表六：指数住增量对成交的额的新息反屈应福衫盏表七：成交惨额对指数增牙量的新息反鸣应呆时期决反应量杂标准误聪1慧0掏0使2衰1.061雀0.628潮3兰1.319醋0.628穗4会1.063订0.623纲5母-1.56中6销0.613远6骡1.15讲0.60出7阴-0.57介1予0.584叹8衫-1.01嘱5大0.579置9晶0.618暖0.572碰10栗-0.29鄙9窝0.475纽时期辫反应量缎标准误岭1吐6.452牙0.718汁2茧12.79霸4接0.867穿3氧8.867抛0.976端4浩8.009警1.048芝5危8.015方1.104古6芒7.307惧1.152矮7紧5.836学1.179折8副5.308仗1.212鸡9且4.014寺1.22社10鸦3.116览1.215富结论三蕴涵彩着重要的财朱政意义。无歼论是在绝对势数量上，还电是从占比的哈角度看，股玩票印花税都免是中央财政终收入的一个蛾重要组成部驻分。它是根探据交易额乘耳以印花税率忆得到。若保仔持印花税率童不变，股票夏指数上涨，群根据上述价鹰量关系必然炼导致成交额绵显著持久的壳增加，相应阳的印花税自水然水涨船高泥。为验证这柴一推测，可亏以将上证综读合指数和股协票印花税两煌个时间序列虹进行比较分棵析。从图表盈中我们看到桥在齐199近3年至拨2005妹年间，二者蔬基本保持了蜂同一变动趋丸势，即，指天数上升则股咸票印花税增刻加，指数下栗跌则股票印睛花税减少。侮股指走势在摇很大程度上处决定了股票边印花税收入阀。通从表八可以锤看到股票印劫花税占中央扭财政收入的戏比重在悄1993-属-2004熟年间加权平停均值为饶2.7%蛇，市场行情蝇较好的保1997斤年至践2000叹年，该比率饺平均为疯5.38%齿。在股票指蓄数屡创新高耍的晌2000叔年，甚至一督度达到柳6.41扩。但是旬2002信至慌2004介年由于市场简不景气，股炭票指数相比伶前几年大幅励缩水，市场观成交额明显除萎缩，导致咸股票印花税慎无论是绝对摆量还是占财经政收入的比戴例与航1997-米2000虽年相差甚远艇。图四燃着表八：钟上证综合指午数和股票印紧花税总额尊（1993凡-2005尽）衔年份过1993蝶1994粥1995遗1996延1997千1998父上证综指货1013.渗39扁674.1软657.8节764.6阴5帽1175.劫59梢1261.淘04疯印花税（亿奥元）梨22耗48.77穴26.38蔬127.9吹9茅250.7膜6萍225.7义5素印花税占比使(%)足2.3师1.68惊0.81扰3.5阀5.93水4.62命晕（续表）忘1999侦2000韵2001劝2002电2003士2004胆2005巧1377.方33刃1882颂1956剑1567.概23降1467.林75鞋1482.界85伏1144.屠53啄248.0扎7睛485.8慈9攀291.3蛮1货111.9尚5译128.3程5某169.0弄8蓝102.8睁4.28越6.41厘3.4拖1.02稳1.08逢1.165查8枝注：199史3-200扩3年数据来任源于《中国桥证券期货统权计年鉴20橡05》散2004和述2005年粒数据根据《伏中国经济景祸气月报》2侧006年0胁2期整理将印花税占比涨是指股票印鄙花税与中央垃财政收入的供比例帅股票指数、赚成交额与印故花税之间的夕关系也许对挣中国证券市慕场的制度变虹迁有着深刻鸽的含义。带1978享年以来中国孝所经历的改晒革，在实质衡上是一种国霞家主导型的款强制性制度梳变迁。一项皆改革的路径冰，很大程度傲上取决于国泻家的意志。矿国家的目标辉是追求义理闸性最大化，户但其行动要谱受财政收入熄的约束，功“宇财政决定改辫革的起因和刃路径跌”谣（张宇燕、甩何帆，梳1997揉）。因此一境项改革对于怕国家的财政绞含义可能直饭接关系到其腾最终的结果悦。证券市场宵在中国作为劲一个新兴的同市场组织形球式，虽然对牵其初始的功号能定位和一笔些具体的体银制设计上，芽有一些偏差火，但在短短陵十几年的时药间内，它已亭经充分显示共了其对国家填收入的巨大游潜力，这也碗许从根本上哲提供了股票停市场不断向链正确路径变灰迁的最强大贪的动力。因蛋为，只有股室票市场真正煤健康发展了刊，其指数的孔上涨是真正晃建立在企业界的基本面上蜻，繁荣才是帝理性而可以编持续的，市肚场各方的参箩与者（包括览国家）才能阅真正从中获更得自己的利蜘益。肃3.方差分组解芳我们还可以泪借助于方差歉分解做进一烤步的分析。桌从方差分解龙的图表中可道以看到，对挂于成交额的步预测误差方相差，随着时终间的延伸，忌成交额本身红所解释的比糟例持续下降境，在梨28贵个交易日后恩，其占比逐疑渐稳定于怎65先个百分点，崇而指数增量身的解释力在捕逐渐增强，炎最后基本稳般定于顺35偷个百分点。裂对于指数增吊量的预测误偿差方差，随用着时间的推外移，虽然成轧交额的解释听比例有所上拢升，但幅度将很小，最后梁逐渐稳定于射2.58美个百分点，团指数增量本说身的解释幅美度还是维持还在冈97跨个百分点以租上。图五齿综合整个实缝证检验的过佣程可以看出案，Gra遇nger因鄙果检验、脉佣冲反应分析法和方差分解帽三种分析的肚结论是完全马一致的，即较在上证A股涨市场上，股变票指数和成筛交额之间的默相互作用是鸦非对称的，是价强而量弱穗。那么是什锻么原因造成铲了这种价量忧关系的非对散称性呢？我章们下面给出遭一些初步的顷、尝试性的割解释。届四、初步的遥理论解释往我们希望从赶微观的角度网寻求某种解框释。一个相急当的现实的归假设是，股茂票的价格和母对应的成交滑量都是受信笼息所驱动的靠。它们之间泉的相互作用脾若是不对称慢的，只有两雹种可能的原映因，一是它告们本身包含眉的绝对信息糊含量不同，潜二是价量本亏身所包含的有绝对信息量质是相同的，壶但是市场（品投资者）对各它们所含相爪同信息的消姑化吸收的程哈度（能力）颜和速度是不焰同的。由于赤一对价格和末成交量是投妇资者基于同屈一信息集同辆时做出的决碌策，它们背广后所隐藏的劣信息量应该责是完全一样哈的。因此问勤题的关键是饿市场对它们弹所做出的理区解差异。坐首先是市场勉对成交量过沿于简单的处惩理。中国股散票市场上被恩普遍接受的茧一个信条是就：只有成交窃量不会骗人运。成交量代滚表了市场对抚成交价格的弓确认程度，肠尽管股票的香价格可能会抄在一定程度络上被人为的封操纵，但没定有成交量（进额）配合的肠“巩无量上涨钻”他和简“鬼无量下跌帖”薄是不会持续玩的，此时趋穴势反转的可半能性极大。纸这样的看法趁同我们前面节分析的结论兼也是一致的脆。但除此之绕外，对于成仆交量的信息评挖掘就很少书见了。这方徒面的一个明暮显例证就是营在被中国投可资者广泛使羽用的技术分逗析中款,咽对价格的信急息含义进行为开发的工具牢纷繁复杂，与相比之下，弃关于成交量鹰的专门分析竟工具非常少慕见。不管这死种对价量的潜差别处理是献否理性，其节在股票市场袜上产生的后龙果却类似于断“豆预期的自我辛实现半”遗：投资者普辜遍认为成交惨量本身所包与含的信息十邻分有限，那搏么主动对它拴进行的信息副挖掘就很少她，结果导致口成交量相对午于价格表现渔出的信息价办值确实很低淡。可以设想埋：一个成交不量冲击产生父后，它主要火被当作一个事对当前价格贪趋势的确认怪指标，那么珠在后续时期缘，投资者纯废粹基于此成恋交量冲击做羡出的对股票韵标价的调整望就会相对较绩少，其影响鲁自然是有限颗而短暂的。猛相反，一个傅价格变动冲你击产生后，茅投资者会使析用各种工具胆或通过其它垒信息渠道分训析此冲击，留挖掘其背后胁的信息含义梳，并利用它柔来预测未来核的价格趋势纹，不断调整煮自己的价格遇预期，并做祸出应的交易短量决策。同承时由于中国漠股票市场上窄存在多重信颜息不对称如上市公司管理层、大股东和中小股东之间；机构投资者和个人投资者之间；市场政策制定者、监管者和一般投资者之间；“庄家”和散户之间等句，真实、有贩价值信息的厌扩散是缓慢对的。要想完估全理解一个耕价格冲击的迫信息含义所罚需要的时间湖是相对较长饱的，而且基婚于不同的信逐息渠道和不轮同的分析方将法，对此冲塘击的理解可信能也是差别彼很大茶(骡对价格的差笼别理解会推忍动交易量品)落，那么基于救此价格冲击摩所做出的成浪如上市公司管理层、大股东和中小股东之间；机构投资者和个人投资者之间；市场政策制定者、监管者和一般投资者之间；“庄家”和散户之间等奇因此，从微咽观的角度看摊，导致价量兼关系非对称宝的主要原因畜是赶①耐投资者本身永对交易量序匙列过于简单伴的处理。丝②宪证券市场上断信息效率低污下，信息不慎对称现象严薯重，真实信芽息的扩散速被度缓慢。的五、结论夺固本文以稳健开性原则为指钉导，通过建舰立亿VAR骄模型对上证恳A秤股市场指数腿和成交额之侦间的关系进刊行了实证分枕析。结果发弊现价量之间踩的相互作用内是非对称的羊，价强而量蹄弱。具体地液说，多重紫Grang胜er宿因果检验发网现，在短期橡内指数增量映和成交额之侨间存在着双洲向的因果关挤系，懒但随着期限峰的拉长，成摊交额对指数犯增量的解释掏能力度逐渐巧下降。领这表明中国绩股票市场的姿信息效率不钟高，以价量绞关系为基础廉的技术分析沸有其存在的盈统计学根据斗。臭脉冲响应和纳方差分解的课分析证实：守成交额冲击访对指数的影极响是有限而晓短暂的，而逮指数增量冲恩击对成交额早具有显著而作持久的同方爬向作用，指钓数增量对成鉴交额的预测址误差方差具最有相当强的鲜解释能力。抗这充分说明惨了单纯的资前金注入对股鼠指上升的拉纹动作用十分警有限，要实摩现股市的持悉续繁荣，必倦然要求我们脱更加关注股锄市的一系列铸基本面。同炭时，从价量陈关系的角度配，可以看出因股票指数、倡印花税收入月和证券市场际制度变迁的块内在联系，灯我们认为股鉴票市场真正它的繁荣是市拖场各方参与她者（包括国绍家）的利益气所在，这为梨中国股票市知场向正确路陕径变迁提供症了持续的动恢力。递本文最后从味微观的角度暑对实证结论青做出了初步老的理论解释从，我们认为惜主要是旁投资者本身链对交易量过嘉于简单的处麻理和娇股票市场上恒信息槽效率的低下冈导致了这种楚价量关系的蜜非对称性。参考文献：置[1]锁Blum城e,L.咽,Eas冬ley,贸D.an商dO’H络ara,稼M.响Marke来tSta备tisti龟csan符dTec袖hnica趟l萌教Analy君sis:洋TheR姐oleo科fVol寿ume.氏[J].J键ourna延lof其Finan喜ce针,No.亦1,M禾arch线利1994.切[2]Ch萍engo扮ng-me钳ng.讲Thed概ynami爬crel效ation朴betw和eens终tock岸retur带ns，tr让ading质volu宜me，an类dvol逃atili浸ty[J辈].The啄Fina他ncial掘Revi拴ew抗，2001辰，38:1辣53-17语4.劫[3]透分Clark节PK.向ASu来bordi绣nated术仓Stoch旋astic双Proc胳essM关odel语with踩Finit廊e商骂Varia亿ncef损orSp体ecula足tive砍Price允s[J]哭Econ愁ometr笋ica,郑1973,缺41(J卷an.):予135～集155.骗[4]义Copl洞andT偶E.依AMod盒elof恒Asse旺tTra势ding逮Under炎the胞Assum陪ption浙of相亚Seque源ntial脏Info怒rmati民onAr汗rival漠[J]昏Journ叙alof秋Fina喘nce,扬1976,满31(S告ept.)猫:腰1149队～1168瓣.馒[5]御Epps倦TW,拳Epps吊ML.狮仆TheS缎tocha向stic月Depen佩dence餐ofS欺ecuri孟tyPr卷ice呼溜Chang泄esan而dTra浸nsact钢ionV险olume艘s:Im唇plica凳tions希for特theM托ixtur黎eof槐Dist富ribut陵ions扫Hypot菌hesis渠[J].焰Econo愤metri哈ca,惯1976,扛(Mar饺ch):伴305～王321.辽[6]副Galla悲ntA词R,Ro则ssiP榜E,T担auche参nG.胃Stock框Pric欧esan瞧dVol墓ume[惹J]Th点e舅承Revie辱wof茶Finan趁cial哨Studi耻es,适1992峡,5:1田99应～焦242.玉[7]Ha喉rris,美M.a羊ndA.左Ravi救v.仿Diffe橡rence乳sof势opini悔onma喝kea椅horse注race嗽[J].凤Revie依wof剥Finan射cial早Studi劈es,译1993扛6:47务3～506甲.堤[8]久Hiems谎tra,然C.an更dJon坦es,J换.D.,满长Testi三ngfo脆rLin妻eara博ndNo套nline宵ar胳梢Grang旬erCa承usali端tyin响the讨Stock隙Pric兽e-Vol标umeR牢elati苗on.[课J].Jo音urnal殃of量械Finan惑ce朽,No.粱1,D租ecemb兔er19早94.叔[9]征Jenni绒ngs阳,R.调H.;L李.T.述Stark溉s;an辫dJ.脑C.Fe心lling广ham.仔AnEq徐uilib限rium量Model打ofA项sset呼Tradi纲ngwi醋thSe绳quent带ialI腹nform迫ation夏Arri雀val[颜J].Jo魂urnal录ofF便inanc白e,镰1981,鞭36疗规(Marc透h):14芬3返～吵161.栗[10]堆Karp唯off,忘Jonat波hanM左.,英TheR衣elati蝇onbe背tween颂Pric之eCha经nges碑and日辩Tradi滥ngVo浸lume:腥[J].循ASur华vey.痛Journ愈alof柱Fina孔ncial鹰and侨Quant奇itati翠ve霜孙Ananl龙ysis,岁Vol弄22,N魂o.1,绣Marc晃h198谈7.歼[11]巡Lamo悼ureux葬CG,框Last际ra