对外援助与外国债券发展国际债券市场的构想

对外援助与外国债券发展国际债券市场的构想

一、中国版“马歇尔计划”的启示在全球性经济危机导致外需大幅度萎缩的当口，学术界提出了建立“马歇尔计划”式的中国对外经济援助基金的命题。设想中的中国对外经济援助计划资金来自中国的巨额且不断增长的外汇储备，规模可达5000亿美元，主要向发展中国家提供援助贷款，帮助借款国进行基础设施建设和经济发展，以此带动我国的产品、劳务和资本输出，从而解决中国产能过剩的问题，把国内过剩的产能和资本转化为国家债权，由受援国的项目收益和国家信用等多种方式保证债务偿还。中国对外援助计划成为一举多得的共享发展计划，不啻于是一个富有想象力的长远发展构想。中国对外援助共享发展计划借鉴美国二战后的成功经验，起源于中国的巨额外汇储备管理困境，着眼于舒缓产能过剩危机。但是，对于马歇尔计划成功的复杂条件和实施环节的思考过于简单化。其实马歇尔计划成功的真正原因在于当时刚刚确立的美元在国际金融体系中的核心地位。美国马歇尔计划扩大了美国商品的全球市场需求，使美元成为世界货币，进而形成了以美元为中心的国际金融市场。“马歇尔计划”也给美国经济带来了明显的经济增长效应，计划执行期间，每年经济增长率达到7％至8％。可见，中国版“马歇尔计划”并不是一个单纯的经济援助问题，仅仅单纯考虑外汇储备管理而设立对外援助基金还远远不够。在目前的形势下，中国的对外经济援助也具有多种功能、多种方式，我们完全可以进一步思考，创新政府对外经济援助的模式，尤其是将对外经济援助与金融市场发展和人民币国际化进程联系起来。二、国际债券市场是建设国际金融中心的突破口在全球性经济金融危机之后，中国金融体系和上海国际金融中心建设目前正处于一个关键阶段，既有人民币国际化和资本项目自由化的任务，也有金融市场相对封闭和弱小、金融市场结构单一、金融品种不够丰富等问题亟待解决。这些因素纠结在一起，形成了发展瓶颈，制约了我国金融市场建设进程和路径选择。后危机时代的中国资本市场，面临着紧迫的加快建设和开放步伐的现实问题。要解决这个问题，国际债券(InternationalBond)市场的发展是一个优先的突破口。国际债券市场是全球资本市场的重要组成部分。按照国际清算银行的定义分类，国际债券市场一般分为外国债券市场(ForeignBondMarkets)和离岸市场(OffshoreMarket；EuroMarket)。国际债券是西方国家的金融市场重要的投资工具，美国的“扬基债券(YankeeBond)”、英国“猛犬债券”(BulldogBond)和日本“武士债券(SamuraiBond)”是外国债券中最广为人知的品种；“欧洲债券(Eurobond)”则是主要的离岸品种(参见表1)。到2008年底，全球的国际债券发行总额达到23.9万亿美元，其中由发达国家发行的占91.3％，而美国、英国和日本则是主要的发行者(参见表2)。国际债券市场的发展可以溯源到马歇尔计划，美元援助流入欧洲促成了欧洲美元债券的产生，美国国际金融中心的形成则在上世纪60年代催生了扬基债券等外国债券市场(参见Benzie，1992)。1997年亚洲金融危机中，原先严重依赖短期外币资本借贷的亚洲国家遭受重创，为了避免这种外币+短期的“双重错配”，周边各国在重点发展国内债券市场的同时，也加强了国际合作，大力发展外国债券市场，初步形成了地区性的亚洲债券市场。其中韩国“阿里郎债券(ArirangBond)”、澳大利亚“袋鼠债券”(KangarooBond)是发展较快的外国债券市场。从经济发展最快的亚太地区到不发达的非洲，发展中经济体的国际债券市场都在迅速发展(参见McCauley和Park，2006；Batten，etal，2009)。中国对国际债券并不陌生，改革开放初期，就通过国内政府机构、金融机构和企业在海外发行外国债券，筹集到了宝贵的发展资金。截至2007年底，国内各机构对外发行债券的余额达到163.4亿美元(见表3)。国内机构经过多年实践，熟悉其操作过程，拥有丰富的经验；学术界进行了深入的研究，做了系统的理论总结(如易宪容和黄瑜琴，2005)。随着中国资本市场发展，在国内资本市场上开发以人民币计价的国际债券也被提上了议事日程，成为金融业界发展的步骤，许多学者对此提出了有价值的意见，呼吁尽快启动国际债券市场(如曹红辉，2003；胡军伟，2003；李建，2005)。事实上，中国在2005年已经发行过“熊猫债券”，国外开发机构获准在国内直接以人民币方式募集资金。但迄今为止，仅有世界银行下属的私营机构国际金融公司和亚洲开发银行发行过此类债券，共计30亿元人民币(合4.05亿美元)。并且按现行法规，募集资金只允许留在国内投资，这样就极大地限制了外国债券市场的发展空间。这种局面，与中国已经拥有全球最大外汇储备、客观上成为第一大资本输出国的优越条件极不相称，严重滞后于2020年上海建成国际金融中心的规划进程。我国发展国际债券市场势在必行，必然要经历从国内市场、地区市场到全球市场的发展过程，要循序渐进地开发从本币计价的外国债券、离岸品种，再到以外币计价的国际债券。运营这些市场和工具，要求的配套条件越来越复杂，金融市场国际化程度不断提高。考虑客观条件和现实进展，香港更有可能成为人民币离岸市场，上海应当大力发展外国债券，培育本币市场，成为人民币债券的主要交易市场。三、基于对外援助的人民币债券尽管中国版马歇尔计划的现实可行性和具体实施还值得深入探讨，但一个不争的事实是，对外经济援助主要针对发展中国际，属于“发展中俱乐部(DevelopingClub)”，中国的对外经济援助规模将越来越大，援助方式越来越多样化(参见杨鸿玺和陈开明，2010)。因此，我们可以考虑将对外经济援助与金融市场国际化建设联系起来，开发基于对外经济援助资金项目的外国债券品种，为了反映“发展中俱乐部”这一鲜明特征，比如命名为“梅花债券”(ClubsBond)，使其既区别于现有的“熊猫债券”，又成为其系列品种之一。作为外国债券的“梅花债券”，以国内资本市场为发行和交易场所，以受援助的外国政府或民间机构为发行主体，通过中国境内投资银行中介，在国内债券市场发行以人民币计价，供国内机构和个人投资者购买，同时也逐步引进合资格的境外投资者参与；其交易行为受中国国内法规监管，募集资金通过国家援助基金兑换成美元，提供给受援国；债券偿还由援助项目收费和国家信用等以外币形式支付，并由国家援助基金兑换为人民币向国内投资者并提供支付担保(见图1)。图1基于对外经济援助的外国债券市场示意图将对外援助与国际债券市场联系起来，涉及对外援助管理体制的变革，甚至对对外援助的传统概念和方式(参见Radelet，2006)也有所突破，这当然不是一件轻而易举的事情。开发以对外援助为基础和目的的外国债券，是真正的金融工具创新，是资本市场开发新品种、培育新市场的重要举措，也为国际金融市场注入新的活力。当然这种创新并非没有先例可循，欧洲美元债券就是马歇尔计划的衍生物。这一构想，有助于解决我国外国债券市场的定位、对象和规模问题，也将有助于解决急需资金的发展中国家的国际融资问题，拥有良好的发展前景。这种以对外经济援助为基础的外国债券，可以做到主动权在我。从市场准入标准、市场监管法规体系、市场中介和投资者、信息与资金，到资本流动和外汇管制等重要环节，可以完全都在主权范围内主导进行。至于中介机构国际化和投资者国际化之后导致的效应问题，Djankov，etal(2004)对全球129个国家地区的经验研究表明，不同的金融市场额融资效率差异很大，完全取决于市场建设的完善程度：Peiri(2010)的实证研究证实，国内债券市场开放，引进国外参与者，整体上并不会传递国际市场波动，不会对本国的金融和经济产生不可控制的不利影响。发展外国债券市场是资本市场开放的重要环节。发展外国债券市场需要面临资本项目开放和人民币国际化进程的约束，债券市场对境外发行者、投资者开放，是推进人民币国际化、建立人民币回流机制的重要一步，也是其重要促进因素和必然结果。以发行外国债券的形式提供对外援助是资本输出的重要形式和途径，是解决我国外汇储备、调控国内流动性的方式之一。基于对外经济援助的外国债券是一种主动权完全在我的品种，变走出去买美国债券为请进来卖梅花债券，将资本输出和外汇储备管理完全置于我方的监管之下，也为宏观调控政策选择增添新的工具，可以有效舒缓国内流动性过剩。开发外国债券市场，还可以带动国内过剩产能输出，培育新的外需增长点，对于化解国际金融危机影响，继续保持经济平稳较快发展，有着极其重要的意义。如此一举多得的举措，何乐而不为？另外，尽管这样使得我国的资本市场带有“穷哥们的俱乐部”的色彩，带来独特而复杂的不确定性，但这种特征正符合目前我国金融市场的发展中阶段、新兴市场的定位和循序渐进的策略，所带来的风险也是有能力规避化解的。反过来思考，如果金融市场建设一开始就直接面对成熟市场进行对撞式竞争，难度可想而知。而且，美欧日的资本市场的发展经验教训表明，任何一个市场都要从容纳不同层次、多种不同主体、多种金融工具开始多样化发展。四、抓住时机加速金融市场国际化加紧发展外国债券市场是后危机阶段迫在眉睫的任务。1997年亚洲金融危机过后，印度、南美和非洲等地区的国际债券市场也应运而生，澳大利亚和韩国已经成为有影响的地区性市场。本次危机还没有结束，国际借贷资本需求还没有减退；危机过后，国际债券市场，尤其是亚洲地区市场面临着大发展的时机，也将面临更为激烈的竞争。国内金融市场的国际化进程已经严重滞后，我们更应该抓住后危机阶段稍纵即逝的宝贵机会，促进人民币国际化，促进资本市场开放，促