2023年宏观经济与资本市场展望 中国经济三座大山

2023年宏观经济与资本市场展望中国经济三座大山中国经济三座大山回首2022年中国经济，前三季度GDP增速仅为3.0%，较年初制定的5.5%增速目标仍有差距。中国经济表现为何不及预期？在我们看来，原因或在于“三期叠加”的特殊状态。所谓“三期叠加”，指的分别是：防控周期、重要会议之年和美元加息周期。第一是防控周期。对消费的影响立竿见影，但其影响并非仅仅是限制了居民的消费场景。事实上，通过影响经济活跃度，对“就业-收入-消费”的链条产生冲击，导致居民资产负债表受损，在压制居民消费能力的同时，也拖累消费意愿的恢复。第二是重要会议周期。虽然去年经济工作会议首提“满足购房者的合理住房需求”，但在党的重要会议大背景下，政策基调以“保持战略定力”为主，房地产政策的放松姗姗来迟、力度较弱，出口和基建投资的轮番支持，难以抵消地产投资下滑对工业生产的拖累。第三是美元加息周期。本轮美联储加息幅度达到了425BP，是上世纪80年代以来最强的一轮加息周期，对全球资本流动、中美汇率和国债利差均产生较大影响，最终对我国货币政策形成较强的掣肘。进一步地，由于“三期叠加”的存在，使得中国经济在复苏进程中面临着“三座大山”，分别是：的火山、地产的冰山、美元的高山。是“火山”。蔓延冲击就业，结构性失业明显增多。失业率的变化直观的体现了蔓延对经济的直接影响。我们观察到，全国当日通报本土的地级市数量领先于失业率的变化。这种领先性、相关性背后的机制在于，每当本土蔓延，都将带动当地防控政策收紧，降低经济线下活动的活跃度，从而造成失业压力。而从结构上来看，蔓延往往带来31大城市失业率、25-59岁人口失业率、外来户籍人口失业率上抬，反映特定就业群体受到的结构性冲击更大。就业影响收入，失业率高点对应收入增速低点。中国居民可支配收入当中，工资性收入占比常年维持在60%左右，因而就业端的压力几乎是同步传导到了收入端。从过去三年来看，居民收入增速的两个低点分别是2020年一季度和2022年二季度，这恰恰对应了过去三年失业率的高点。收入、消费增速有望同步反弹，但居民消费意愿恢复仍需时日。而随着缓和，居民收入增速在2020年二季度和2022年三季度都迎来显著回升。但值得注意的是，收入增速虽然回升，但收入对于支出的拉动作用却仍在下降，主要表现为居民边际消费倾向的恢复存在一定滞后性。以2020年为例，收入增速虽在二季度反弹回升，但边际消费倾向直到四季度才见底，此后虽有回升，但一直没有回到前的水平，并在2022年再度拐头向下。这都反映了居民消费意愿的不足。正因如此，四季度以来，各类代表性的线下、线上消费表现普遍较为低迷。从国庆黄金周线下消费数据来看，旅游收入、电影票房收入表现只能用“差强人意”来形容。今年国庆假期旅游收入仅为2019年同期的44%，较端午假期的66%和中秋假期的61%明显下滑，国庆档电影票房收入也仅为2019年同期的34%。线下消费表现低迷，主因并非是出行受限，而是消费能力的下滑。根据交通部的数据，今年“十一”假期全国旅客发送量已较“五一”假期明显好转，但同期旅游收入的恢复程度却基本持平，意味着居民消费能力的下滑才是消费疲弱的主因。此外，从十大样本城市商圈人流指数来看，今年以来，中枢也出现明显下滑，国庆假期降幅达到了17.6%，再次印证居民消费能力与意愿的不足。线下消费受阻，是否主要缘于线上渠道的替代？答案也是否定的。2019年线上、线下实物商品零售增速分别为19.2%、3.3%，而今年前10月分别下降到了7.2%、-1.1%，较近3年增速明显下滑，反映线上消费同样疲弱，并没有出现所谓的“报复性消费”。若从“双十一”线上消费来看，2022年“双十一”期间天猫成交额同比增速仅为0.3%，再次印证线上消费同样疲弱，而其矛头同样指向居民消费能力受限。由此来看，影响就业、就业影响收入、收入影响支出。在居民资产负债表受损的背景下，脉冲使得消费复苏更为坎坷。地产是“冰山”。下半年以来，房地产销售低位徘徊，马太效应凸显。今年以来，全国、30城、百强房企等不同口径下的房地产销量增速均持续负增长，且单月降幅下探深度均超过30%。下半年以来，虽然降幅较二季度有所收窄，但改善程度有限，只能用“低位徘徊”来形容。而从结构上看，一线城市销售明显好于二三线城市，马太效应凸显。房地产销售疲弱的背后是居民举债意愿低迷。居民资产负债表受损的影响，并不局限于消费能力和消费意愿的下降，也同样体现在居民举债购房意愿的下降。2016年以来，中国居民当季新增房贷基本稳定在1万亿左右，仅在2017年一季度短暂出现过负增长。但今年以来却出现明显滑坡，一季度仅为5000多亿，二、三季度则降至1000亿以下。进一步地，不仅居民新增短贷在2、4、7、10月多次出现负增长，新增中长贷也在4、6月出现了负增，指向居民部门资产负债表受到冲击之后，举债购房意愿走弱。拿地开工表现更弱，土地溢价率持续走低。然而，低位徘徊的地产销售数据在地产链中已经算是“表现较好”的，因为相对商品房销售面积而言，土地购置面积及房屋新开工面积不仅同比降幅更大，趋势上也仍然处在下行通道。从百城土地成交数据来看，虽然今年年底的集中供地使得土地成交面积增速有所回升，但土地成交的溢价率却并未出现回暖态势，反映企业拿地意愿持续偏弱。融资约束地产投资，工业受到明显拖累。二季度以来，受地产销售疲弱和房企融资受限等双重因素影响，房企到位资金同比降持续大于20%，对地产投资产生显著拖累。由此来看，若融资端表现持续偏弱，制约房企新项目投资，未来地产投资增速或将继续下探。而从地产上下游关系来看，地产作为终端需求，决定了工业行业的收入增长。从数据上也能够看到，今年房地产业对工业的拖累十分显著。美元是“高山”。强加息周期下，美元、美债利率飙升。今年以来美联储已经连续7次加息，累计加息幅度高达425BP，已经明显高于上轮加息周期。在美联储强加息周期影响下，美元、美债收益率都出现了明显的上升，10年期美债收益率由年初的1.7%左右一路上行突破4%，美元指数也上行至接近115，一度创下2003年以来新高。强势美元、中美利差倒挂，都使得人民币汇率面临贬值压力。一方面，从标价效应角度来看，人民币对美元汇率本身就受美元走势所影响，强势美元将导致人民币对美元汇率走势承压。另一方面，从利率平价角度来看，中、美国债利率分别代表了人民币资产和美元资产的无风险收益率，两者之差决定资金流向，中美利差收窄或者倒挂，都会引发资金流出压力和人民币贬值压力。当“不可能三角”遭遇美元加息周期，稳汇率还是稳利率？根据“不可能三角”理论，资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定，三者难以兼顾。在资本全球流动的大背景下，问题也就简化成保持货币政策独立性和稳定汇率的矛盾，也即“稳汇率”还是“稳利率”的选择。美元加息周期的到来，使得这一矛盾更为激化。过去由于我国采取强制结售汇制度，形成了大量的外汇占款，因而往往只能被动的选择“稳汇率”，货币政策的独立性天然受限。而随着近几年汇率制度的优化，我国不断强调“货币政策以我为主”、“扩大人民币汇率的双向波动”，意味着更倾向于选择“稳利率”。但8、9月多因素共振下，人民币汇率初现较大波动，央行货币政策也随之调整，重心阶段性转向“稳汇率”。三大变化扭转预期迎接三大边际变化，移走经济“三座大山”。纵然2022年中国经济处在“三期叠加”的特殊状态，面临来自“三座大山”的挑战，但站在2022年底的时点上，我们并不悲观。11月以来，三大领域相继出现重大变化，释放积极信号。这三大变化分别是：第一，防疫政策优化，意味着居民资产负债表有望迎来修复，从而移走的火山；第二，金融支持地产，意味着房地产行业有望迎来景气回暖，从而融化地产的冰山；第三，美国通胀磨顶，意味着美联储加息周期有望迎来缓和，从而跨越美元的高山。首先是防疫政策优化，移走的火山。在统筹与经济的平衡之下，上半年政策更加侧重于强调防疫工作。今年3月到5月期间，伴随Omicron持续扩散，政治局会议及政治局常委会持续强调坚定防疫方针不动摇，并在5月会议提出“坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗”、“从严落实”、“压实责任”等关键表述。7月政治局会议进一步提出“要从政治上看、算政治账”的观点。在经济韧性持续偏弱，病毒研究、药物研发持续推进下，11月政策迎来关键调整。11月政治局常委会在坚持一贯方针的同时提出“既要反对不负责任的态度，又要反对和克服形式主义、官僚主义，纠正‘层层加码’、‘一刀切’等做法”，政策在侧重还是经济上更加趋于中性。同时，会议提出“要大力推进疫苗、药物研发，提高疫苗、药物有效性和针对性”，反映了面向未来早做准备的政策态度。随着防疫政策持续放宽，经济活跃度有望逐步好转。防疫政策在11月底迎来加速放宽，孙春兰副总理在11月30日和12月1日连续两天召开座谈会，提出防疫面临“新形势新任务”，而12月7日“新十条”的发布，标志着以“核酸落地检+健康码+强制隔离”为核心内容的防控政策组合正式退出历史舞台。与此同时，12月以来，全国物流、市内人流、跨市人流数据相继迎来触底回升，指向经济活跃度有望逐步好转。后时代，消费复苏将如何演绎？周边经济体的经验提供了参考路径。我们通过比对新加坡、韩国、中国香港、中国台湾四个经济体的经验发现，放开管控的进程中，消费将经历两阶段式的复苏：第一阶段是在放开管控期间，消费会遭遇脉冲式的冲击，从而出现阶段性回落；第二阶段是在经历脉冲之后，各经济体的消费将在恢复过程中实现企稳。但企稳的水平存在一定差异，比如中国香港的消费水平尚未恢复到前，新加坡的消费略高于前，而韩国和中国台湾的消费恢复的相对较好。其次是金融支持地产，融化地产的冰山。本轮房地产开发贷款增速深度下探，举债融资受限令房地产投资被套上枷锁。2008年以来，房地产开发贷款共经历三轮下行周期，分别是：2010-2011年、2015-2016年，以及2018-2022年。目前我们正处在第三轮下行周期，在持续时间和下探程度上均远超前两轮。房地产企业举债融资受限，导致房地产投资被套上枷锁，并拖累工业生产下滑。“金融十六条”出台，稳定房地产行业资金链。11月底，人民银行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。（简称“金融十六条”），其中第一条就是“稳定房地产开发贷款投放”。同时，为了支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款，更是强调对于新发放的配套融资形成不良的可予免责。事实上，商业银行不良贷款比例在过去两年持续下滑，目前已降至2016年以来的新低，具备阶段性上升的空间。由此可见，“金融十六条”最核心的作用是稳定房地产行业资金链。地产销售依旧惨淡，房地产业主动去库存仍在持续。“稳定房地产开发贷款投放”仅仅为房地产投资回暖创造了必要条件，充分条件仍然取决于房地产企业“补库存”的意愿。然而，受房地产销售低迷拖累，当前房地产行业依然深陷“主动去库存”泥潭中，无力开启补库存：一方面，需求（销售面积）较为羸弱，导致产成品库存（待售面积）被动攀升；另一方面，产成品库存高企又使得房企不得不降低原材料库存（新开工面积）。降低房贷利率或能提振地产销售，但效果尚待显现。那么，如何才能提振地产销售呢？从历史经验看，房贷利率是居民举债购房的成本，因此和地产销售具备较强的负相关性，调降房贷利率或有助于提振地产销售。随着5年期LPR在1月、5月和8月累计下调35BP后，个人住房平均房贷利率也从去年底的5.63%回落至今年三季度末的4.34%，降幅接近130BP。但目前来看，效果仍待显现，地产销量增速仅在三季度略有收窄。第三是美国通胀磨顶，跨越美元的高山。四季度以来，强美元的支撑正在减弱。一方面，美国就业市场增长开始放缓，11月美国新增非农就业26.3千人，已经回落至冲击以来的低位，同时失业率也不再持续回落、开始震荡走平。另一方面，美国通胀随着基数抬升开始回落，10月美国CPI数据首次低于市场预期，主导通胀的核心服务环比涨幅也开始下台阶，同比数据也在缓慢回落。这也意味着美联储加息周期或将趋近终点，强美元的支撑正在减弱。得益于我国充足的外汇储备和央行工具箱，“稳汇率”问题已得到解决。尽管在阶段性贬值过程中，货币政策受到掣肘，但9月以来，我国央行接连使用外汇存款准备金率、风险准备金率、逆周期因子调节等工具，并积极进行预期引导进行应对，稳定了人民币汇率的贬值预期，因而资本和金融账户也并未出现明显的外汇储备流失，最终避免了货币政策的被动转向。伴随美元走弱，汇率贬值和外储流失压力也迎来缓和。得益于美元走弱，近期无论是贬值压力还是外汇储备流失的压力都迎来了缓和，人民币兑美元汇率出现了阶段性的小幅升值，同时10月我国外汇储备也出现了阶段性的回升。展望未来，随着美元加息周期进入下半场，加息力度开始减弱，我国汇率与货币政策掣肘上的压力或将得到缓和，“稳汇率”的阶段已经过去，“稳利率”重新成为主旋律，央行货币政策空间正在打开。独木不林通缩临近基建投资、公共投资是前三季度内需的中流砥柱。在冲击消费、地产拖累投资的大背景下，基建投资成为了今年内需的中流砥柱，尤其是三季度新、旧口径下的基建投资增速均在10%以上，表现亮眼。与此同时，与今年民间投资增速几近归零形成鲜明对比的是，公共部门投资增速不降反升至10%以上。而基建投资、公共投资的持续走强，都是宏观逆周期政策发力的结果，也反映出政策积极发力对于总需求的支撑作用。基建融资：从财政发力前置，到政策性金融工具接棒。从融资端来看，上半年基建投资走强主要归功于财政发力前置，表现为政府债券发行的大幅增长，以及对社会融资同比增长的贡献率不断上升。而随着年中财政刺激由盛转衰，政府债券增幅、对社融增长的贡献率也双双回落。但三季度基建投资增速不降反升，主要缘于政策性金融工具接棒财政积极发力，带动委托贷款融资出现近年罕见的增长。然而，四季度以来，随着政策性金融工具脉冲减弱，各项经济数据全面回落，经济复苏也再度被证伪。10月份，我们首先看到的是社融重回低迷，随后，10月份各项实体经济数据，从生产到出口，到房地产投资、制造业投资，再到社会消费品零售，甚至基建投资，均出现明显回落。这也意味着，尽管三大变化带来的积极影响值得期待，但目前距离经济真正见底仍有一定距离，复苏预期也再度被证伪。房地产去库存拖累工业需求恢复，预示工业主动去库存仍将延续。而正是由于房地产业仍然处在去库存阶段，持续拖累工业企业需求恢复，工业企业迟迟难以转向被动去库存，短期内仍将处于“需求、价格、生产、库存”全面回落的主动去库存阶段。四季度以来短端利率明显回调，央行或意在阶段性收紧流动性。当前经济仍处下行通道，流动性环境本应保持相对宽松，但四季度以来短端利率明显上行，例如R007、DR007中枢水平在四季度明显上行，国债、中票、存单等短端利率回升幅度也都大于长端利率。这并非是基于经济基本面改善、长端利率回升，进而带动短端利率上行的逻辑，而更多是因为央行通过公开市场操作阶段性回笼流动性，导致资金面偏紧。央行为何如此操作？或是在担心通胀风险升温。央行在三季度货币政策执行报告中新增较多篇幅强调“要警惕未来通胀反弹压力”，并分别从输入性通胀、周期性通胀、结构性通胀三个层面论证未来存在的通胀风险。那么真实的通胀压力到底如何？我们从上述三种不同通胀分别来看：输入性通胀：压力或已趋缓和。面对的经济冲击，美日欧等海外主要经济体大幅扩表，2020年迎来全球货币超发，大宗商品价格亦因此迎来大幅上涨，我国所面临的输入性通胀压力在2021年上半年达到顶峰。而随着海外货币宽松潮水的退去，我国所面临的输入性通胀压力自2021年下半年以来已逐渐趋于缓和；至于2021年下半年PPI大幅上涨，这主要是由“碳冲锋”所引发的供给收缩导致，而非输入性通胀引起。周期性通胀：没有强刺激，难见需求拉动型通胀。2008年金融危机以来，我国总共经历了四轮典型的通胀，分别是：1）2009-2011年，由“一揽子计划”强刺激引发的需求拉动型通胀，表现为CPI、PPI同步大涨；2）2016-2017年，由“供给侧结构性改革”引发的供给收缩型通胀，表现为CPI小幅回升，PPI大幅上涨；3）2019年，由“非洲猪瘟”主导的结构型通胀，表现为猪肉价格带动CPI大涨，而PPI仍趋下行；4）2021年，由“碳冲锋”主导的供给收缩型通胀，表现为CPI小幅回升，PPI大幅上涨。总结而言，通胀的成因有并不仅限于周期性因素，但缺乏强刺激，就难以出现需求拉动型通胀。结构性通胀：猪价涨幅或有限。能繁母猪存栏量一般对应10个月后的生猪供给量。从领先指标来看，今年一季度的能繁母猪存栏量虽有所下滑，但仍高于正常保有量水平，或预示着今年末、明年初的猪价面临一定涨价压力，但涨幅或将有限；而随着能繁母猪存栏量的回升，猪价亦将回落至正常波动区间。此外，养殖利润的回升也将促使养殖户积极补栏，后续生猪供给结构亦有望持续得到改善，猪价上涨空间或将有限。实际上，我们认为在当前时点，相比通胀压力，通缩压力反而更加值得关注，主要可以从以下三个层面的价格数据来看。实体经济：核心CPI仍低位，PPI已转负。截至11月末，核心CPI当月同比低位徘徊在0.6%、PPI当月同比则保持负增长为-1.3%。核心CPI的下行意味着居民部门消费意愿的低迷，在需求预期较弱的背景下，核心CPI或在低位持续徘徊。而当前工业企业仍处于主动去库存周期中，PPI同比降幅或在今年四季度以及明年一季度进一步扩大。商品价格：普遍表现低迷。尽管水泥、螺纹钢价格在基建投资的支撑下有过阶段性反弹，但像化工、煤炭价格整体均处于回落状态。总体而言，今年的商品价格呈现下滑趋势。资产价格：房价增速转负。房价呈现下滑趋势，我们看到70城新建商品住宅价格同比增速已于今年4月转负，11月百城房价同比增速录得0.04%，几近归零，而我们根据全国商品房销售情况所估算得到的全国商品房销售均价则早在去年9月便已进入负增长区间（今年三季度有过短暂回升）。综合而言，在实体经济、大宗商品和资产价格三个层面，价格均呈现出下滑趋势，因此我们认为，相比通胀压力，未来通缩压力或更值得担忧。扩大内需三箭齐发社融几度反复，宽信用回到原点？回顾过去的一年，社融增速在去年10月见底企稳，但当时信贷增速仍在持续回落，这使得让我们对于后续宽信用的幅度和斜率产生担忧。事实上，今年以来社融增速水平始终在10%-11%之间窄幅波动，仅在票据冲量、专项债提速以及政策性金融工具脉冲下短期回升，11月社融增速再度回落至10%，与去年10月持平，意味着时隔一年时间，宽信用再度回到原点。信用宽松：多管齐下，走在正确的道路上。在我们看来，2022年宽信用政策效果不佳，主要原因在于：投资端过于倚重基建投资，房地产投资缺位；融资端过于倚重政府债券融资，未能有效带动信贷扩张。值得庆幸的是，当前宽信用政策多管齐下、更为均衡，主要体现在以下三个方面：一是在重点领域、薄弱环节和受影响严重的行业，通过普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具，以及支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造等专项再贷款予以支持；二是在基础设施领域，强调用足用好7400亿政策性开发性金融工具和8000亿新增信贷额度；三是在房地产领域，强调推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持。我们认为，在全球经济增长放缓、出口增速趋势性下行的大背景下，扩大内需料将成为2023年中国经济的主线。而消费、基建和房地产将是扩大内需的三大抓手。首先是消费，在扩大内需的过程中，消费将发挥基础性作用。随着防疫政策优化和管控的放开，消费复苏将如何演绎？周边经济体的经验为我们提供了借鉴。一是，放开管控后，消费能否迎来稳健修复？这取决于前的消费增长趋势。以越南和新加坡为例，这两个经济体在遭受冲击后，消费均呈现出较强的韧性，而即便是在严格的管控之下，消费也依然向着2019年的均值回升。而这两个经济体的差异主要体现在：越南消费在遭受冲击前就表现出较强的增长势头，因而放开后也重回上行通道；新加坡消费在冲击前表现平稳，放开后也同样保持稳定。二是，放开管控后，消费复苏的弹性能有多大？这取决于期间消费的韧性。以中国台湾和中国香港为例，这两个经济体的相似之处在于，防疫政策的节奏相似，均未选择“直接躺平”，并且放开管控后，消费的复苏趋势较为类似。两者的差异主要体现在消费的韧性上，在期间，中国香港未能修复冲击缺口，导致消费复苏的起点较低，因而放开管控后，消费的复苏弹性与中国台湾存在明显差距。我们预计，2023年中国消费的修复路径，或与中国台湾、越南较为类似。考虑到2019年大陆地区社零增速介于越南和中国台湾两个经济体之间，且在期间表现出了较强的韧性。因而我们预计，中国大陆地区在放开后消费的修复路径，或与中国台湾、越南较为类似。截至今年10月，中国大陆地区社零已恢复至2019年均值的105.7%，中国台湾地区和越南则分别恢复至2019年均值的116.9%和118.7%。这意味着，过后，中国大陆地区社零相比当前仍有10%左右的增长空间。第二是基建投资，在扩大内需的过程中，投资将发挥关键性作用。我们预计，2023年广义财政支出规模有望达到39万亿。在“广义财政收入增速10%”的中性假设下，2023年广义财政收入约为29.4万亿，同时在“2023年赤字率为3%、政府杠杆率提升到54%”等中性假设下，2023年财力补充空间较今年略有缩水至约9.5万亿元，主要包括7.9万亿新增债务规模、6000亿特殊利润上缴，以及1万亿左右的结余与调入资金。这意味着广义财政支出规模将达到38.9万亿，对应的广义财政支出/基建投资增速约为3.3%。政策性金融工具或继续为基建投资提供资金支持。得益于政策性金融工具发力，2022年三季度基建投资增速不降反升，其作用不容小觑，有望在2023年继续为基建投资提供资金支持。假设